火锅底料行业调味品行业最优赛道之一

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 调味料市场景气助力火锅底料行业持续向好发展，方便食品增长迅速 5 HYPERLINK l _TOC_250014 调味料行业景气度高，复合调味料快速崛起 5 HYPERLINK l _TOC_250013 火锅行业跨越式发展，拥有巨量市场空间 7 HYPERLINK l _TOC_250012 方便速食产品受大众青睐，未来成长空间大 8 HYPERLINK l _TOC_250011 颐海国际：品牌力强，第三方业务亮眼 9 HYPERLINK l _TOC_250010 海底捞的专属底料供应商，多重业务齐开花 9 HYPERLINK l _

2、TOC_250009 第三方业务增长迅猛，方便速食产品销售火爆 10 HYPERLINK l _TOC_250008 经销商销售占比逐步扩大，渠道优势明显 12 HYPERLINK l _TOC_250007 优化公司制度及渠道，新基地建设助理产能扩张 13 HYPERLINK l _TOC_250006 天味食品：立足西南，川味复合调味料产品丰富 14 HYPERLINK l _TOC_250005 火锅底料及川菜调料为核心的主营产品体系 14 HYPERLINK l _TOC_250004 立足西南，享有原产地优质原料优势 15 HYPERLINK l _TOC_250003 营收增长较稳

3、定，川菜复调和火锅底料占比超 90% 15 HYPERLINK l _TOC_250002 渠道布局稳定推进，西南地区成业务主力地区 16 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图表目录图 1：图 2：2图 3：2图 4：图 5：图 6：图 7：图 8：2图 9：图 10：图 11：图 12：图 13：图 14：图 15：图 16：图 17：图 18：图 19：图 20：图 21：图 22：图 23：图 24：图 25：图 26：图 27：图 28：图 29：图 30：图 31：图 32：图 33：图 34

4、：图 35：图 36：图 37：我国调味料市场规模快速增长（亿元） 5018 年调味料市场品种类别占比 5014-2020 年我国复合调味品行业 CAGR 达 14.8% 5我国复合调味料收入占调味品行业收入比重增加 5中式复合调味料市场规模五年增一倍（亿元） 6我国复合调味料子市场规模（十亿元） 6我国火锅调味料市场规模逐年增长（亿元） 6018 年火锅调味料市场占有率情况 6中国餐饮业市场规模增势明显（亿元） 7中国火锅市场规模不断扩大（亿元） 72015-2020 方便食品市场规模 CAGR 达 5.7% 8我国自热火锅市场规模增速迅猛（亿元） 8颐海国际方便食品系列产品 9颐海国际品牌

5、架构 9颐海国际销售费用率低于同业公司 10我国自热火锅市场规模增速迅猛（亿元） 10第三方收入增长迅猛，关联方平稳（亿元） 10公司关联方收入占比下降，第三方占比上升 10海底捞公司门店数量 11海底捞公司营业收入增长迅速（亿元） 11火锅调味料是收入主要来源 11方便速食收入从无到有增长迅速（亿元） 112018 年高端火锅调味料颐海国际领先 12海底捞公司营业收入增长迅速（亿元） 12关联方、经销商和电商渠道销售收入占比情况 12关联方、经销商和电商渠道销售收入同比增长率 12颐海国际研发流程 13公司销售收入地域分布情况（亿元） 13好人家&大红袍系列部分产品 14毛利率较高，但净利率

6、有下滑趋势 15天味食品营业收入增长稳定（亿元） 152020 年天味食品主营产品收入占比情况 16销售费用增长较快（亿元） 16天味食品全国布局 162020 年经销商数量大幅度增加 16电商渠道收入增长迅速（百万元） 17天味定制餐调味品主要客户 17表 1：部分火锅品牌供应链形式 8表 2：公司 2021 年计划增加产能项目情况 14调味料市场景气助力火锅底料行业持续向好发展，方便食品增长迅速调味料行业景气度高，复合调味料快速崛起调味料行业总体发展稳健，复合调味料市场规模逐渐扩大。受益于我国餐饮行业的巨量市场和上游火锅行业的快速发展，我国调味料行业近年来增长稳健，2014 年中国调味料市

7、场规模为 2,595 亿元，2020 年市场规模上升至 3,950 亿元，2014-2020 年年均复合增长率为 7.3%。中国人口味复杂，使用的主要调味料也五花八门。但从细分领域来看，复合调味料目前占比最大，增长速度迅猛。图 1：我国调味料市场规模快速增长（亿元）图 2：2018 年调味料市场品种类别占比6,000中国调味品市场规模（左轴）同比增速（右轴）18.1%复合调味料酱油4,0002,00009.5%6.1%7.6%-0.7%3.8%10%-10%-30%泡菜酱菜醋18.1%33.1%0.5%1.1%1.7%3.1%3.7%4.2%9.5%11.2%15.6%味精料酒榨菜蚝油盐201

8、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：艾媒咨询，产业金融研究院资料来源：Frost&Sullivan，产业金融研究院复合调味料已成调味品增速最快子行业，未来发展潜力大。近年来，我国复合调味料快速崛起，市场规模逐年扩大，复合调味料市场规模从 2014 年的 654 亿元扩大至 2020 年的1,500 亿元，年均复合增长率为14.8%。复合调味品占调味品行业比重从2014 年的17.3% 上涨至 2019 年的 23.5%，增长稳定。相较于单一调味品行业，复合调味品行业的毛利率 和净利率均更具优势。据中国调味品协会数据显示，复合调味品公司毛利率均值约为 22%，

9、净利率均值约为 13%，相较之下，单一调味品公司毛利率均值约为 17%，净利率均值约 为 8%。中国城市化率越来越高，一二线城市独居年轻人数量逐年增加，巨大的餐饮消费 潜力和居家做饭的需求，预计会持续带动复合调味料的市场份额增加。中国复合调味料出厂口径（左轴）中国调味品出厂口径（左轴）450022.0%22.3%23.5%25%17.3%18.3%19.5%300015%15005%0-5%201420152016201720182019图 3：2014-2020 年我国复合调味品行业 CAGR 达 14.8%图 4：我国复合调味料收入占调味品行业收入比重增加中国复合调味料市场规模CAGR=1

10、4.8%20001600120080040002014201520162017201820192020资料来源：Frost&Sullivan，产业金融研究院资料来源：Frost&Sullivan，产业金融研究院，注：出厂口径按照零售额度的 70%还原（参考沙利文）中式复合调味料优势明显，在复合调味料子市场中增速领先。按照沙利文的分类，复合调味品包括五个细分品类：鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味品及其他。2016 年前后，鸡精是最大的子品类，占比约为 28.5%，火锅调味料位列第二。但中式复合调味料增速最高，这是由于目前年轻人已成为我国消费的主力军，其快节奏的生活和烹饪经验的不足，

11、使得中式复合调味料发展较快，中式复合调味料操作简单、烹饪时间短，品类和口味多种多样，满足了不同地域的年轻一代对口味和烹饪方便性的需求。使得近年来中式复合调味料市场规模不断扩大，2015-2019 年中式复合调味料市场规模分别为 123/144/168/196/230 亿元，2020 年预计为 269 亿元，同比增长率一直保持在 17%左右。图 5：中式复合调味料市场规模五年增一倍（亿元）图 6：我国复合调味料子市场规模（十亿元）45025050中式复合调味料市场规模（左）中式复合调味料市场规模同比增长率（右）201320162021E5040302010017.1%16.7% 16.7%17.

12、3%23017.0%269123144168196201520162017201820192020E18%17%16%15%-15014%资料来源：公开资料整理，产业金融研究院资料来源：公开资料整理，产业金融研究院火锅调味料市场逐渐扩大，行业集中度较低。火锅行业的快速发展为火锅供应链中游的调味料企业增长提供了有力支撑，截至 2018 年火锅调味料的市场规模 237 亿元，其中火锅底料市场规模为 194 亿元，火锅蘸料市场规模为 43 亿元，预计到 2020 年火锅调味料的市场规模将达到 310 亿元，其中火锅底料 255 亿元，火锅蘸料 55 亿元，2018-2020 年火锅调味料年均复合增长

13、率将为 14.4%。目前火锅调味料市场的行业集中度也较低，CR3为 30.6%，还有较大的提升空间，未来行业龙头公司将持续扩大其市占率和影响力，形成优势，进一步提高行业集中度。图 7：我国火锅调味料市场规模逐年增长（亿元）图 8：2018 年火锅调味料市场占有率情况5.5%4.1%3.04.0%69.4%火锅蘸料火锅底料14.0%300223250200颐海国际红九九 天味15010050107125142169194%德庄红太阳其他0 2529323743 48201420152016201720182019资料来源：中国产业信息网，产业金融研究院资料来源：草根调研，产业金融研究院火锅行业跨

14、越式发展，拥有巨量市场空间餐饮业、火锅业成长空间巨大，连锁化率提高。中国地大物博，资源丰富，饮食传统更是源远流长。“吃”在中国人日常生活中占据极其重要的地位，因此也孕育出了八大菜系以及无数类地方菜系分支，可谓是千变万化，精彩纷呈。相应的，中国也拥有着世界上最大的餐饮市场，根据数据显示，2019 年中国餐饮业市场规模为 46,721 亿元，同比 2018年上涨9.4%，虽然2020 年受到疫情影响，餐饮业市场规模为39,527 亿元，同比下降15.4%，但随着国民收入不断提高，餐饮行业向好的增长态势预计继续维持。除此之外，餐饮连锁化率的提高也是近年来的一大趋势，对标食品工业化完成度较高的日本和美

15、国，连锁化率分别为 49%和 53%，中国连锁化餐饮还有很长的路要走。但中国人口味多样，饮食结构复杂使得一个品牌想要提升连锁化率，必须具有极大的包容性。因此火锅赛道自然而然成为了餐饮行业连锁化的极好出发点。火锅锅底既可以有川渝式的麻辣，也可以是广式猪肚鸡的鲜香；而火锅菜品则更是海纳百川。火锅市场规模已从 2017 年的 7,930 亿元上涨至 2019 年的 9,600 亿元，2020 年受疫情影响市场规模有所下降，初步核算 2020年中国火锅市场总收入约 8,880 亿元。图 9：中国餐饮业市场规模增势明显（亿元）图 10：中国火锅市场规模不断扩大（亿元）80,00060,00040,000

16、20,000中国餐饮市场规模（左轴）中国餐饮市场规模同比增长率（右轴）7.7%9.4%11.7%10.8%10.7%46,72139,64442,71632,31035,799-15.4%39,52720%0%-20%-40%14,00012,00010,0008,0006,000火锅市场规模（左轴）同比增长（右轴）20%0%-20%-40%0201520162017201820192020-60%4,00010.4%9.6%-7.5%9,6008,7578,8807,9302017201820192020E-60%资料来源：国家统计局，产业金融研究院资料来源：中国饭店业协会，产业金融研究院火

17、锅行业供应链体系完善，火锅龙头打造优势护城河。在火锅行业竞争激烈、同质化严重的情况下，火锅企业均意识到供应链的重要性，同时，在新冠疫情的冲击下，拥有较强供应链把控能力的企业将在市场竞争中处于有利地位，未来市场占有率有望迎来进一步提升。但不同火锅品牌的供应链各有特色，如海底捞的蜀海供应链、呷哺呷哺的三级配送网络、小龙坎的盖智商贸等，海底捞、呷哺呷哺和小龙坎等火锅龙头企业已经具有较完善的供应链体系，海底捞和呷哺呷哺甚至已经通过自建的供应链形成一定的竞争壁垒。以海底捞的蜀海供应链为例，其专注于专业化和标准化，并与海底捞关联方红火台合作，致力于从数字化迈向数智化，提高智能化效率，与此同时也严控采购、加

18、工、仓储、物流等各个环节，拥有食品安全、采购、物流、信息管理体系的全方位后台供应链作为支撑，叠加海底捞完善的上下游关联方关系，构建了海底捞的优势护城河。表 1：部分火锅品牌供应链形式火锅企业供应链海底捞关联方-蜀海供应链：建立了从前端食材采购到食材加工、仓储、品控，再到配送的一体化供应链服务系统；全国拥有多个蔬菜种植基地、物流中心、食品加工中心、底料加工中心、羊肉加工中心、营销加工中心等。呷哺呷哺上游羊肉食材来源主要是锡林郭勒盟威远畜产品有限责任公司，果蔬供应商通常选择有规模种植能力的合作社合作；自建供应链，全国总仓-区域分仓-地区转运中心三级配送网络，形成竞争壁垒。小龙坎唯一指定供应链-盖智

19、商贸：上游与多家源头生产基地、食品生产商建立采购供应体系，下游拥有以小龙坎为主的 1000+合作餐饮门店，涵盖客服、计划定制、采购、售后服务、结算等职能；建立 VMI 库存管理模式、WMS自动化仓库运营模式及 TMS 商品配送模式。德庄去除中央厨房，采用食品加工厂+门店模式，火锅底料和部分菜品来自总公司，集团下属企业从事调味料、方便食品、辣椒制品的生产，种植，养殖，农副产品产业的开发，由第三方物流进行配送，其余主要食材从当地采购，注重科技运用。巴奴自建中央厨房，采购和仓储是最重要的两个环节；物流部分自营，部分外包，减少断链风险。巴奴的物流体系目前只有三层：原材料供应商，中央厨房和门店，用技术和

20、工具提升供应效率。资料来源：招股说明书，公司公告，产业金融研究院方便速食产品受大众青睐，未来成长空间大方便食品市场规模不断扩大，自热火锅玩家众多，竞争激烈。方便食品主要包括四个品类：方便面、速冻食品、微波食品、自热食品。近年来方便食品市场增长迅速，根据数据显示，截至 2019 年末方便食品市场规模约为 4,500 亿元，年均复合增长率达到 5.7%。在懒人经济的背景下，自热火锅成为了方便食品中最热门的品类，2015年产生之初的规模近 2.33 亿元，2019 年已上涨至 55 亿元，预计 2020 年将达到 69.62 亿元，同时越来越多的火锅品牌涉足自热火锅市场，百花齐放，竞争激烈，2017

21、 年天猫平台销售自热火锅的商家约为 200 家，2018 则年扩增至 430 家。图 11：2015-2020 方便食品市场规模 CAGR 达 5.7%图 12：我国自热火锅市场规模增速迅猛（亿元）6000500040003000200010000方便食品市场规模（亿元）CAGR=5.7%201520162017201820192020E20016012080400自热火锅市场规模（左轴）同比增速（右轴）452.0%44.915569.6222.522.334.08500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%201520162017201820192020E资料来

22、源：，产业金融研究院资料来源：，产业金融研究院自热米饭，冲泡粉面拓展方便食品产品种类，成为大众新选择。除了销量领先的自热火锅以外，众多企业还在大力拓展方便食品种类，得益于食品加工科技的发展，自热米饭和冲泡类粉面也正在作为新产品被不断地推向市场。与自热火锅属性有所区别，自热米饭和冲泡粉面更加符合国人日常饮食习惯，是外出旅行，工作忙碌之余的合适正餐替代品。2019 年，颐海国际陆续针对自热米饭和冲泡粉面也推出了一系列产品，目前包括 6种方便米饭和 10 种冲泡系列。虽然目前这两个品类占收入份额较小，但作为颐海国际对于方便食品领域的业务布局必不可少。图 13：颐海国际方便食品系列产品资料来源：电商宣

23、传图，产业金融研究院颐海国际：品牌力强，第三方业务亮眼海底捞的专属底料供应商，多重业务齐开花从海底捞专属底料供应商成长为业务全面的调味料生产商。颐海国际是海底捞集团在中国火锅底料产品的供应商，也是中国领先的复合调味料生产商，主要专注于火锅调味料市场。根据Frost&Sullivan 的资料显示，按销售价值计，2014 年和 2015 年海底捞集团是中国最大的连锁火锅餐厅以及中国排名第一的中餐企业。颐海国际依托海底捞品牌在消费者心中的地位，近年来不仅仅局限于关联方业务和火锅底料的销售，而是不断借助海底捞品牌的影响力加快新产品的研发适应行业发展趋势，目前公司已有海底捞调味料、筷手小厨、哇哦和悦颐海

24、四个子品牌，涉及品类包括火锅底料、火锅蘸料、休闲食品、方便速食等。涵盖了火锅底料，火锅蘸料，自煮火锅，速食米饭，冲泡汤粉，佐餐酱等多个方面。产品使用场景不断丰富，用户选择日渐多样。图 14：颐海国际品牌架构资料来源：公司官网，产业金融研究院海底捞强大品牌效应，大大节省公司营销和推广费用。颐海国际的营销费用和推广费用跟同业公司相比数额较低，这得益于背后海底捞已经构建起的强大品牌效应。作为火锅行业的龙头企业，其出品的周边产品天然对消费者具有吸引力和可信力。2018-2020，颐海国际销售费用率分别为 9%/8.9%/10.5%, 较同业其他公司而言处于较低水平。图 15：颐海国际销售费用率低于同业

25、公司图 16：我国自热火锅市场规模增速迅猛（亿元）201820192020排名企业1四川海底捞餐饮股份有限公25%2呷哺呷哺餐饮管理有限公司20%3成都小龙坎餐饮管理有限公司4重庆刘一手实业有限公司15%5重庆德庄饮食连锁有限公司10%6四川香天下餐饮管理集团有限公司5%7北京黄记煌餐饮管理有限责任公司8捞王（上海）餐饮管理有限公司0%9浙江凯旋门澳门豆捞控股集团有限公司颐海国际恒顺醋业千禾味业海天味业天味食品10成都蜀大侠餐饮管理有限公司资料来源：Wind，产业金融研究院资料来源：中国饭店业协会，产业金融研究院第三方业务增长迅猛，方便速食产品销售火爆关联方收入稳步增长但占总收入比下降趋势凸显

26、。第三方收入增长迅猛，占比扩大，或成稳定公司营收重要支柱。公司收入按照销售渠道可分为关联方收入和第三方收入。其中关联方收入主要是与海底捞集团及其关联公司所发生的业务收入，第三方收入主要是与其他客户发生的业务收入。由于和海底捞集团的长期合作关系，关联方收入一直都是公司收入的重要部分。近五年来关联方收入占总收入比重由 2016 年的 55.7%下降至 2020年的 26.6%。2020 年由于新冠疫情的影响，关联方收入下降至 14.23 亿元，同比 2019 年下降 14.4%。为了减少对关联方业务的依赖和应对新冠疫情冲击，公司大力发展第三方业务，近五年第三方收入占公司总收入比重持续增长，2018

27、 年已超越关联方收入，成为公司最主要的收入来源，未来第三方收入有望持续增长，继续占领公司收入。图 17：第三方收入增长迅猛，关联方平稳（亿元）图 18：公司关联方收入占比下降，第三方占比上升关联方第三方39.3726.196.064.829.167.3015.0516.611.7614.3235040302010020162017201820192020100%50%0%关联方第三方44.3%44.4%56.1%61.2%73.4%55.7%55.6%43.9%38.8%26.6%20162017201820192020资料来源：公司年报，产业金融研究院资料来源：公司公告，产业金融研究院海底捞

28、门店不断扩张，关联方业务受疫情影响逐渐减弱。2020 年 3 月份我国新冠疫情得到有效控制，海底捞门店持续恢复开放，同时公司也继续推进海底捞门店的网络扩张， 2020 年全年公司新开业 544 家海底捞门店，海底捞全球门店网络已从 2019 年 12 月 31日的 768 家增长至 2020 年 12 月 31 日的 1,298 家。业绩方面，2020 上半年新冠疫情的爆发给公司业绩带来了前所未有的压力，但从第二季度起，门店持续恢复开放，业绩也进入了稳步复苏的阶段，2020 年全年营业收入为 286.14 亿元，同比 2019 年上涨 7.7%，上涨速度有所减缓。图 19：海底捞公司门店数量图

29、 20：海底捞公司营业收入增长迅速（亿元）门店数量（左）门店数量同比增长率（右）营业收入（左）营业收入同比增长率（右）18001300800300-20080%70.7%64.8%55.1%69.0%129876820.5%1764662732016201720182019202060%40%20%0%600500400300200100020162017201820192020100%59.5%56.5%35.6%36.2%265.567.7%286.14169.6978.08106.3750%0%-50%-100%资料来源：公司公告，产业金融研究院资料来源：公司公告，产业金融研究院火锅调味

30、料为主要业务，着手布局方便速食表现良好。公司目前的主营业务包括火锅调味料、中式复合调味料和方便速食。其中火锅调味料一直都是公司的主要业务，收入占比也是最大的，2020 年火锅调味料占总收入的 59.5%。但由于 2020 年新冠疫情，2020年火锅调味料关联方业务受到影响，同比增速放缓至 13.4%。而主要以第三方渠道为主的中式复合调味料和方便速食近五年表现都非常优秀。特别是方便速食产品，2018 年和2019年公司方便速食销售收入同比增长率高达636.1%和122.5%，2020 年同比增长率为54.2%，增速十分迅猛。同时，方便速食收入占总收入的比重也逐渐扩大，已从 2016 年的占比 3

31、.7%上升至 2020 年的 28.7%，成为了公司收入主要的增长点之一。图 21：火锅调味料是收入主要来源图 22：方便速食收入从无到有增长迅速（亿元）火锅调味料中式复合调味料方便速食火锅调味料中式复合调味料方便速食100%80%60%40%20%0%201620172018201920204031.9028.1319.5613.959.461.35860.61564.499.993.9515.405.301.2.302010020162017201820192020资料来源：公司年报，产业金融研究院资料来源：公司公告，产业金融研究院自热火锅行业分散，龙头品牌和新兴品牌相互竞争，各具优势。根

32、据淘宝 2020 年 6 月份的销售数据显示，颐海国际关联的海底捞自热火锅市占率位列第一，占比为 13.1%，已具有一定市场统治力，有望进一步扩大自身影响力。预计未来一段时间会有越来越多的企业进军自热火锅市场，但出于人们对特定品牌口味的依赖性和信任度，自热火锅行业最终会大浪淘沙剩下若干家龙头企业，龙头企业兼具完备的生产线，强大的研发实力，广受肯定的口味配方和高效的销售渠道。行业竞争格局可能会经历由分散到集中的过程。图 23：2018 年高端火锅调味料颐海国际领先图 24：海底捞公司营业收入增长迅速（亿元）5%7%39%49%颐海国际德庄小肥羊其他36.0%13.1%11.3%9.8%海底捞自嗨

33、锅莫小仙威其诺椒吱功夫果果小龙坎 有厨易 大胃王 牧歌3.3%3.6%3.9%4.0%4.7%5.5%其他4.8%资料来源：公司招股说明书，公司年报，产业金融研究院资料来源：股说明书，各公司官网，公司年报，产业金融研究院经销商销售占比逐步扩大，渠道优势明显经销商渠道下沉布局加密，电商平台增长明显。近年，公司持续对经销网络进行下沉和对售点进行加密，使得产品的销售能力持续增强。不仅如此，2020 年新冠疫情催生了“宅经济”的火爆，公司通过经销商销售的零售产品均受益， 2017-2020 年经销商销售收入同比增长率为 32.8%/115.2%/82.4%/57.1%，占比已从 2016 年的 40.

34、7%扩大至 2020 年的 67.5%。电商方面，公司借助天猫超市和京东自营等线上平台，并充分发挥自身旗舰店的优势，使得电商渠道的销售额持续攀升， 2017-2020 年电商销售收入同比增长率为 265.5%/104.7%/26.7%/4.4%，近两年增速有所放缓。图 25：关联方、经销商和电商渠道销售收入占比情况图 26：关联方、经销商和电商渠道销售收入同比增长率100%80%60%40%20%0%关联方销售经销商销售电商销售0.291.06 2.172.752.874.425.8712.6323.0436.206.069.1611.7616.6314.2320162017201820192

35、020300%250%200%150%100%50%0%-50%关联方收入同比增长率经销商收入同比增长率265.5%51.2%32.7%2017115.3%105.2%28.4%201882.3%41.4%26.5%2019202057.1%4.5%-14.4%资料来源：公司年报，产业金融研究院资料来源：公司公告，产业金融研究院优化公司制度及渠道，新基地建设助理产能扩张推行产品项目制、“合伙人裂变”制度和“PK 制度”，招揽人才，提升团队效率。2018年公司创新性地引入产品项目制，通过提拔有新品创意及具有管理统筹能力的员工作为项目负责人，持续提升新品发布数量，2019 年和 2020 年公司分

36、别开发了 42 种、55 种新品，在原有品类的基础上，持续不断研发新的品类。在人员激励方面，2019 年公司在原有的“合伙人”机制上引入“合伙人裂变”机制，依托“师徒制”的管理基因，激励销售合伙人培养优秀的徒弟合伙人，共同分享利益，并一同为公司创造最大价值。同时，集团也明确了销售系统的淘汰竞争机制，即“PK 制度”，其目的是为了淘汰业务能力差的人，激励业务发展突出的合伙人，促进激励政策更好地运行。图 27：颐海国际研发流程资料来源：公司官网，产业金融研究院渠道下沉能力持续增强，加码海外业务。目前公司在三四线城市的网点覆盖率较低，不足 50%，公司近几年持续加快渠道下沉，推行两项人才措施，维持渠

37、道下沉所需的人力供应，提供开展新渠道的动力，未来将持续下沉，拓宽公司业务，带来新的机遇。此外，公司也积极发展海外业务，2019 年公司启动了海外市场供应链建设，新设马来西亚合资工厂，并继续推进海外其他代加工工厂的洽谈，产品逐渐走向国际化，2018 年海外市场收入占比为 3.2%，2019 年提升至 3.7%，2020 年已达到 4.6%。图 28：公司销售收入地域分布情况（亿元）华北华南海外市场100%0.210.560.861.592.4880%4.747.1612.5621.9927.9060%40%20%5.938.7513.3919.2523.220%20162017201820192

38、020资料来源：公司公告，产业金融研究院新基地投产使用，产能扩张奠定未来长期发展。由于公司产品火爆，2016 年-2017 年产能出现超负荷状态，从 2018 年开始公司就扩大现有生产基地的产量或新建基地来完成市场需求，基于目前消费趋势公司第三方业务将持续快速发展，公司产品需求量将进一步扩大，2021 年公司也会采取多种措施增加产能应对市场需求，并有效把控和管理物流成本和旺季生产能力，提升公司整体生产线的效率。表 2：公司 2021 年计划增加产能项目情况项目状态计划产能霸州一期北车间建设项目已完工7 万吨霸州二期项目已开工，预计 2023 年投产3 万吨马鞍山二期新工厂项目已开工，预计 20

39、22 年 5 月投产20 万吨漯河生产基地 1 号车间已开工，预计 2021 年 7 月投产14 万吨简阳生产基地项目一期已开工，预计 2022 年投产10 万吨泰国工厂一期项目已开工，预计 2022 年投产2 万吨泰国工厂二期项目预计 2025 年投产2 万吨广东工厂项目已开工，预计 2021 年 5 月投产4.8 万吨资料来源：公司公告，产业金融研究院天味食品：立足西南，川味复合调味料产品丰富火锅底料及川菜调料为核心的主营产品体系天味食品产品范围主要包括包括川菜调料产品、香肠腊肉调料、鸡精和香辣酱。产品品种有 100 余种。为了适应川味复合调味料的快速消费品属性，通过多年的品牌建设，公司目

40、前旗下拥有“大红袍”、“好人家”“天车”等分支品牌。“好人家”定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。天车则主要做酱料。根据中国调味品协会调研统计，好人家在 2017 至 2019 年期间连续三年全国销量领先，累计销售 13 亿袋，市场接受度较高。公司目前实行“双驱动战略”，将“好人家”和“大红袍”作为公司未来发展的立足点。图 29：好人家&大红袍系列部分产品资料来源：电商宣传图，产业金融研究院立足西南，享有原产地优质原料优势川菜的精髓在于烹饪佐料，对于原料要求较高。正是由于川菜调料在川菜烹

41、饪中的独特性，四川甚至诞生了许多以地方命名的佐料，如“郫县豆瓣酱”等。因此，天味食品发源于西南，此后亦立足于西南，在成都双流、郫都和自贡拥有三个生产基地。有利于公司原料的稳定供应和品质保证。此外，公司专设牛油、辣椒、花椒、泡菜、豆瓣、面酱、生姜、大蒜 8 大专属原料基地，并对核心和重点原料采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管控模式。从源头把控品质，稳定产出。同时，原材料易受天气，自然灾害等原因影响，产生价格波动，拥有自己的原料基地，极大程度上平滑了原材料价格波动带来的成本波动。营收增长较稳定，川菜复调和火锅底料占比超 90%营业收入稳定缓慢增长，毛利率总体平稳，净利率有下滑趋势。

42、2020 年公司营业收入为 23.65 亿元，同比增长 36.9%。毛利率从 2019 年的 37.3%增长到 2020 年的 41.5%；净利润 3.64 亿元，同比增长 22.7%。21Q1 实现营收 5.22 亿元，同比增长 56.21%，归母净利润 0.80 亿元，同比增长 4.1%，扣非净利润 0.77 亿元，同比增长 8.5%。公司毛利率一直维持在 40%，在行业内属于较高的水平。2016-2020 年净利率均保持在 15%-21%左右，虽较为稳定，但整体有下滑的趋势。图 30：毛利率较高，但净利率有下滑趋势图 31：天味食品营业收入增长稳定（亿元）毛利率变动净利率变动50%39.

43、4%40.3%39.4%41.5%40%37.3%30%20.7%18.9%20%17.3%17.2%15.4%10%0%20162017201820192020天味食品营收（左轴）天味食品同比增长率（右轴）5060%4032.6%22.3%302017.2710.6614.1310020172018201936.9% 40%20%23.650%-20%-40%-60%2020资料来源：Wind，产业金融研究院资料来源：公司年报，产业金融研究院川菜复合调味料和火锅底料占据公司营收的超过 90%，加大广告投入致使销售费用则大增。2020 年，公司火锅底料营收达 12.2 亿元，占总收入 51.6%，川菜调料产品收入达 9.48亿元，占比为 40.1%。多年来，火锅底料和川菜调料产品都是公司营收最主要的来源，占据超过 90%的份额。销售费用方面，202