化妆品代工的β与α

1、目录前言 7一、几大消费品代工行业特点 9（一）电子消费品行业 9（二）运动服饰行业与申洲国际 9（三）化妆品行业 14二、化妆品代工厂成长的 与 14（一）大水养大鱼，增量市场孕育机会 15（二）化妆品产业链扩张与代工 181、化妆品的区域扩张 182、化妆品代工厂紧跟品牌Copy to China 233、代工厂的 alpha研发&为品牌商着想 25三、新时代下化妆品生产与代工 35（一）电商渠道发展，中腰部品牌丰富 35（二）监管趋严下化妆品生产 35图表目录图表 1消费品行业产业链一览 7图表 2不同代工行业毛利率水平对比 8图表 3不同代工行业净利率对比 8图表 4四家代工厂基本财务

2、数据一览 8图表 5四家代工厂产品结构分布 8图表 6电子消费品行业几大代工厂营收 9图表 7电子消费品行业几大代工厂净利润 9图表 8申洲国际收入及增速（人民币，亿元） 10图表 9申洲国际扣非归母净利润及增速（人民币，亿元） 10图表 10申洲国际利润率水平 10图表 11申洲国际客户结构 10图表 12申洲国际为Nike、PUMA、Adidas、UNIQLO 建立了专用工厂 10图表 13申洲国际客户 11图表 14申洲国际工厂设备 11图表 15Nike 评估供应商的指标 11图表 16申洲获省级企业技术中心 12图表 17申洲专利数量众多 13图表 18申洲为Nike 设计 flyk

3、nit 鞋面，为优衣库开发AIRism 面料 13图表 19申洲产能扩张 13图表 20代工厂的成长本质是其与品牌商的合作与博弈，受 和 两端共同影响 15图表 21全球智能手机出货量及yoy 15图表 22全球及我国 bpc 市场规模及相应增速（亿美元） 15图表 23全球鞋服及运动鞋服市场规模与增速 16图表 24我国鞋服及运动鞋服市场规模与增速 16图表 25 端：可选品类行业规模增长空间较大（选取本报告最初的利润率水平较高的几个板块，2019 年数据） 16图表 262019 年中国各消费品行业前十大公司市占率 17图表 27几大代工厂前五大客户占比 17图表 28四大行业从品牌端对应

4、到代工厂端的竞争格局 17图表 29韩国整体化妆品零售额及增速 18图表 30四大化妆品代工集团收入及增速(右轴：人民币，亿元) 18图表 3190 年代后韩妆公司收入分化（人民币） 18图表 32税率调整对各类化妆品综合实际税率影响 19图表 33韩国 1990s 化妆品 ODM 增速高于行业 20图表 342000 年左右科思美诗、科玛在韩国市场份额领先 20图表 35科丝美诗发展历程 20 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 36韩国科玛发展历程 21图表 37科丝美诗全球产能提升迅猛 21图表 38科丝美诗全球工厂 21图表 39科玛全球工厂 22图表 40蔻诗曼嘉海

5、外工厂 22 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 41韩国三大化妆品代工企业工厂分布、产能及合作客户一览 22 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 42国际大牌和代工厂进入中国时间线一览 23图表 43欧莱雅亚太地区分部的营收占比逐年扩大 24图表 44欧莱雅亚太地区收入增速明显高于其他地区 24 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 45欧莱雅中国区收入增速 24 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 46科丝美诗中国区收入（亿韩元）及增速（%，右轴） 25 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 47科玛中国

6、区收入（亿韩元）及增速（%，右轴） 25图表 48科丝美诗中国主要客户 25图表 49科玛中国主要客户 25 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 50产业微笑曲线及其变化 25图表 51申洲净利率高于耐克和阿迪达斯 26图表 52申洲、耐克和阿迪达斯收入增速对比 26图表 53耐克供应商数量逐年减少（个） 26图表 54耐克最大服装类供应商（即申洲）占比 26图表 552000-2019 年科丝美诗和科玛化妆品业务收入（亿元）及增速（%，右轴） 27图表 56科玛占 10%销售额以上客户数以及合计占比 28图表 57诺斯贝尔前五大客户占比减小 28 HYPERLINK l _

7、TOC_250010 图表 58青松旗下产品工艺流程图 28 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 59珀莱雅旗下产品工艺流程图 29 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 60小棕瓶升级换代 29 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 61科丝美诗主要护肤技术 30 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 62诺斯贝尔以膜材迭代驱动面膜推陈出新 30 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 63诺斯贝尔代工Olay 冻干面膜 31图表 64诺斯贝尔微乳化技术 32图表 65诺斯贝尔微乳化技术产品应用 32 HYPER

8、LINK l _TOC_250004 图表 66诺斯贝尔 2020 年代工非特产品备案情况 32图表 672019 年科丝美诗和科玛化妆品收入结构 33图表 682016-2018 年诺斯贝尔收入结构 33图表 69科丝美诗扩产能折旧增多（亿元） 33图表 70科丝美诗扩产能带来盈利能力下滑（亿元） 33图表 71诺斯贝尔毛利率高于国际龙头 33图表 72诺斯贝尔净利率高于国际龙头 33 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 73化妆品代工厂资质认证 34 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 74化妆品公司研发实力比较（2019 年） 34图表 75化妆品代工

9、厂研发费用率一览 35图表 76品牌商研发费用率一览 35 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 77中国护肤品腰部市场占比远大于韩国 35 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 78化妆品监督管理条例中原料分类及注册、备案管理 36前言消费品产业链上有众多环节，其中很重要的一环是代工厂，有的行业中代工厂与品牌共生（双方互惠互利），有的代工厂则是“寄居”在品牌方上（品牌方更为强势），还有的细分领域代工厂是铁打的营盘面对流水的中小品牌市场（代工厂相对更强势），技术革新快慢、产品的标准化程度、复杂和精细化程度及细分行业多寡、人力密集型还是资本密集型、边际成本/规模效

10、应、以及政府措施（鼓励、补贴还是严格监管）等均产生影响。不同细分品类产品属性不同，成本、费用结构、利润率水平也在很大程度上影响生产型企业和品牌企业的格局与议价能力。代工厂的核心竞争力有几大方面：技术水平、产品质量与稳定性、交货速度以及成本控制，更容易产生规模效应（一次性投入较大，生产标准化程度较高，边际成本、费用低）的代工行业相对而言更能够控制成本。本篇报告着重分析化妆品代工行业。代工厂在很多消费品行业都比较常见，电子消费品、服装、化妆品、保健品、卫生护理等等，前两个赛道上诞生了/过大公司鸿海精密（富士康）、立讯精密、歌尔股份等耳熟能详的供应商，运动服饰领域的申洲国际；化妆品行业中则有韩国的三

11、大代工厂（科丝美诗、科玛、cosmecca）及我国的诺斯贝尔等，我国保健品和卫生护理领域的龙头代工厂分别为仙乐健康和豪悦护理。品牌商独立研发原材料代工厂参研包材自建工厂代工厂经典品牌新锐品牌线上渠道消费者线下渠道生产图表 1消费品行业产业链一览研发设计采购品牌渠道OEMODM部分自有渠道OBM/品牌商消费电子鸿海精密（富士康）、立讯精密、歌尔股份苹果等运动服饰申洲国际耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马等科丝美诗、科玛、欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、完美化妆品cosmecca、诺斯贝尔日记、花西子、上海家化等卫生用品豪悦护理凯儿得乐、Eleser、尤妮佳、花王等保健品仙乐健康辉瑞、安琪酵母、葆婴等 消费者

12、家电新宝、科沃斯、北鼎资料来源：华创证券整理图表 2 不同代工行业毛利率水平对比图表 3 不同代工行业净利率对比50%25%40%20%30%15%20%10%10%5%0%2014201520162017201820190%201420152016201720182019申洲国际诺斯贝尔豪悦护理仙乐健康鸿海立讯精密歌尔股份申洲国际豪悦护理 鸿海精密立讯精密歌尔股份科丝美诗科玛cosmecca诺斯贝尔仙乐健康 科丝美诗科玛cosmecca资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券）图表 4四家代工厂基本财务数据一览公司行业2019 年数据营业收入（亿元净利润（亿元） ROE（%）

13、销售净利率（%总资产周转率（%权益乘数诺斯贝尔化妆品21.782.5320.55%11.6%131.6%1.43申洲国际运动服饰226.8849.5920.24%21.9%76.4%1.25豪悦护理吸收性卫生用品19.533.1549.38%16.1%179.9%2.19仙乐健康保健品15.801.437.33%9.0%81.0%1.43资料来源：wind，华创证券图表 5四家代工厂产品结构分布资料来源：公司招股书，公司年报，华创证券消费品品牌在一定程度上依赖代工厂，但是在 C 端一定和消费者不断沟通、磨合，更快、更准地了解消费者的诉求和诉求的变化（甚至引领消费），电商和新媒体的发展更是加速了

14、这一过程。我们认为从制造业角度，品牌商找代工厂本质上是基于利益最大化的原则，不论从人工成本角度出发的产业链转移，较低附加值且重资产投入的环节外包，亦或是标准化程度低、产品结构复杂、精细化程度要求高、规模效应差等等因素，让专业的人更高效和经济地做专业的事，从而将有限精力集中在更具有比较优势的环节品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面。不同的行业、企业，基于自身发展阶段、规模及发展定位选择做产业链的哪一个环节、哪一些环节。一、几大消费品代工行业特点（一）电子消费品行业电子消费品涉及的通信、电子行业全球化、专业化分工强，诞生大型的供应商。电子消费产品连接基本物理原理与实际产品，结构复杂，电子元器件多但

15、标准化程度高、通用性强，各部件精细化程度要求很高，生产及研发各部分的投入相对都比较重，全球化专业分工，集约式、规模化生产甚至形成产业集群的方式显著提高生产效益，且部分生产线为人力资本密集型人力成本也是产业链迁移重要的因素。但该行业技术迭代快、需求变化快，品牌掌握了终端需求、用户画像甚至核心技术，拥有高议价，在选择代工厂方面也有比较强的话语权；供应商更大的作用是充当品牌产品化的工具，快速响应、节约生产成本、人工成本等。集中大客户订单的代工厂在生产上有优势，但是该等优势并非独有，有一定的可替代性（视品牌方订单去向而定，即品牌方扶持哪家供应商）。过往苹果产业链上诞生了富士康、歌尔股份、立讯精密等优秀

16、公司但有一定的行业格局变化，在一定程度上体现出品牌方与代工厂的话语权衡与变迁，前者对后者的态度和力量制衡对于代工厂的发展至关重要。图表 6电子消费品行业几大代工厂营收图表 7电子消费品行业几大代工厂净利润15000 80%1000 120%120001249712613111111058110,700102909,47910,31599469,7748,4357,62873 12710113713819322825535823862535160%8008047547157106055153553573133203073127 1711 1212 1617 2128 8491380%900040

17、%60040%600020%4000%30000%200-40%0201420152016201720182019鸿海精密（亿元）台积电立讯精密（亿元）歌尔股份（亿元） 鸿海精密yoy 台积电yoy 立讯精密yoy 歌尔股份yoy-20%0201420152016201720182019鸿海精密（亿元）台积电立讯精密（亿元）歌尔股份（亿元） 鸿海精密yoy 台积电yoy 立讯精密yoy 歌尔股份yoy-80%资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券（二）运动服饰行业与申洲国际化妆品代工厂屡屡被与纺织服装业的申洲国际一并提及，在消费升级背景下，服饰行业也呈现出了功能性、时尚化趋势

18、，其中运动及快消类型的细分服饰领域增长较好且出现全球化分工。同时运动服饰相比于一般的服饰也有相对标品，工序较为确定等特点，产品换季要好于普通服装和快消属性的服饰，该赛道上孕育出申洲国际这一强大的代工厂。专注、诚信、精细化管理、可持续发展战略，不断升级与改造设备，持续研发新的材料和技术，标准化、模块化生产、内部生产动线优化和协同等等，助力申洲按时保质保量交货，切入到诸多国际大牌的核心（甚至第一大）供应商。2019 年申洲国际收入 227 亿元，扣非净利润 47 亿元，roe 在 20%+，净利率 20%+。申洲客户结构非常集中，前四大客户（均为其单独建立专用工厂）合计占比约 80-90%。申洲国

19、际已经建立起相当的规模优势，年产量超过 4 亿件，毛利率目前在 30%以上。图表 8申洲国际收入及增速（人民币，亿元）250120%20090%1501005060%30%0%-30%02010201120122013201420152016201720182019-60%运动服饰产品收入休闲服装收入内衣服装收入yoyyoyyoy资料来源：wind，华创证券图表 9申洲国际扣非归母净利润及增速（人民币，亿元）图表 10申洲国际利润率水平50603550304040253030202020101501010-10502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

20、2018 2019-2002010201120122013201420152016201720182019扣非归母净利润yoy毛利率净利率roe资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 11申洲国际客户结构图表 12申洲国际为 Nike、PUMA、Adidas、UNIQLO建立了专用工厂90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019耐克阿迪达斯优衣库彪马合计资料来源：公司公告，华创证券资料来源：申洲国际官方微信公众号视频，华创证券图表 13申洲国际客户图表 14申洲国际工厂设备资料来源：洲国际官方微信公众号视频，华

21、创证券资料来源：申申洲国际官方微信公众号视频Nike 的合作生产商近年来愈发集中，2019 年前两大生产商占比均超过 10%，前五大合作生产商合计占比约 48%。我们从 Nike 可持续发展报告中观察到，Nike 选择代工厂最关注的几个方面是：产品质量（产品问题、不良率、生产规范）、产品交付速度、生产成本（价格竞争力、价格核算等）、可持续发展（精益生产、社会责任、环保意识、劳工、安全等），综合这些因素评估代工厂优劣，分为 red（60 分，观察待淘汰）、yellow（60-69分，需整顿来符合要求）、bronze（70-84 分，符合生产要求）、silver（85-94 分，行业引领者，超过标

22、准，富有创新精神）、gold（95-100 分，全球生产模范，远超标准）五个等级。图表 15 Nike 评估供应商的指标资料来源：耐克可持续发展报告申洲国际之所以备受国际品牌青睐，成为其核心供应商，我们总结与下述因素密不可分。首先，申洲国际产业链条完整，为客户提供一体化的产品和服务。申洲是中国最大的垂直一体化成衣制造商，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，产品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣等。其二，富有研发与创新精神，为客户提供独特的高附加值产品，最终满足消费者需求。面料品质和科技含量是服装(特别是功能性服饰)的核心点，申洲国际参与下游客户的设计环节，研发合适

23、的面料并生产。为核心客户生产专业面料，如与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料 Airism，与 NIKE 共同研发的轻盈/保暖/透气面料 TechFleece 以及针织鞋面等。公司会与特性客户签署保密协议保护客户的专利权，申洲为多个大品牌建立专用工厂，既可以有效保护客户生产信息相互隔离，也易于满足客户多样化的生产标准。2019 年公司申请专利 101 项（70 项实用新型专利、31 项发明专利），到 2019 年公司已申请的专利 413 件（278 项实用新型+135 项发明），新材料面料专利有 143 件，生产过程中对设备工艺改造创新及制衣模板类的相关专利有 270 件。2019 年

24、公司获得由中国纺织工业联合会颁发的“纺织之光”年度中国纺织工业联合会针织内衣创新贡献奖。申洲被认定为省级企业技术中心。图表 16 申洲获省级企业技术中心资料来源：公司 2019 年年报图表 17申洲专利数量众多图表 18申洲为 Nike 设计 flyknit 鞋面，为优衣库开发AIRism 面料新材料面料专利设备工艺改造创新和制衣模板相关专利270278204156941431359010469500 400300200100020162017201820192019年专利构成资料来源：招股书，年报，华创证券资料来源：公司官网，华创证券而且，申洲产能分布合理，分散风险（诸如政策风险、区域风险等

25、），提高供应链效率和经济性。申洲搭载纺织产业链转移的顺风车（公司早在 2005 年即建厂柬埔寨，并于2012 年开始加快在越南和柬埔寨的厂房建设和制造以降低公司人力成本，辅以模块化、标准化生产，易上手且操作简单），合理布局产能，目前在全球拥有五大生产基地和三大销售办事处（上海、香港、日本），国内生产基地分布在宁波、衢州、安庆等地，海外工厂主要分布于越南及柬埔寨。此外，公司面料和制衣一体化，且有合理的工序间链接与布局，供应链快速反应、降低品牌商采购成本。申洲注重 ESG，有较高的社会责任意识，能够很好地解决 labor、health & safety 问题，以实现可持续发展。公司创新中心的意义除

26、了设计更友好的产品、多样化产品、缩短开发周期、节省人力物力外，还有融入绿色产品元素，省料、减少化学品使用、促进员工生产环境更安全健康。2015.9 起申洲获纳入恒生可持续发展企业指数系列，2018 和 2019年公司获得香港品质保证局可持续发展社会责任进阶指数的A 认证（考察企业管治、社会福祉、经济增长及环保四项指标）。供应链稳定。申洲国际很强的契约精神、服务意识、服务能力，使得其与品牌商合作双方的道德风险小，品牌与申洲国际的关系互利互惠，互相信任与依赖，和谐相处。图表 19申洲产能扩张产量/亿件5 4.34321.111.381.66 1.72.1 2.12.34 2.52.73.143.5

27、02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司年报，华创证券（三）化妆品行业关于化妆品的一些特征我们在此前报告已经做了详细的分析：易耗、难以证实又很难证伪，一个产品可能经年累月之后才能显示出效果而且几乎不可以做严格的对照实验，女性在使用过程中除了功效与安全性还同时关注肤感、气味、色彩、时尚甚至仪式感。化妆品行业较早地在需求端实现了全球化，欧莱雅、雅诗兰黛旗下的护肤大单品抹平了地域、肤色、年龄等差别，畅销全球，但在供给端专业化分工微乎其微。欧莱雅在全球有 39 个工厂；雅诗兰黛主要在美国、比利时、瑞

28、士、英国、加拿大等地生产产品，拥有现代化工厂，生产基本为自动化工艺，除了自有工厂外，也采用全球第三方代工厂网络灵活调整，如雅诗兰黛在我国生产的商品主要委托莹特丽化妆品（苏州）完成。从化妆品国际品牌的发展历程和代工厂的设立、发展阶段来看，化妆品代工厂的发展贯穿着几项基本的原则：降低成本、减少风险，稳定供应链。韩国几家大型代工厂诞生时期正是国际品牌如欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华等全球化扩张至亚洲大陆的阶段（背后是该等国家消费水平提升、同时逐步放开市场、降低外商进入壁垒），而当这些品牌商在新的市场站稳脚跟、有稳定的消费基础之后（或前期已经进行大量的市场研究而直接选择自建工厂），在一定程度上会选择自建工

29、厂，稳定供应链。保健食品（对应仙乐健康）与个人卫生护理用品（对应豪悦护理）等细分板块分属其余细分专业领域，此处不做过多展开。二、化妆品代工厂成长的与代工厂开展业务，一方面是与品牌商合作，另一方面也与品牌商存在博弈关系。大的行业空间相对容易诞生较大的代工厂商（必要条件），品牌选择代工厂模式一为降低成本、二是控制投资风险，同时也需注意代工生产的品控与供应链稳定性。代工厂是否容易长大，我们判断在行业层面受品类特征（如是否易耗品、是否标品、是否精密、是否不断可细分/升级等等）、生产特点（资金密集型还是人力密集型，生产技术难度、规模效应是否显著）、以及外力推动（如是否特许经营、政策与监管、招商引资环境等

30、）影响。而具体公司层面，不同公司有不同成长路径，在初期阶段或可选择“野蛮”生长，但随着行业不断成熟、监管趋严，能够在“微笑曲线”两端研发与品牌发力的代工厂预期可以获得更好的发展，但代工厂自建品牌与品牌商存在天然竞争关系，基于可持续的、长期稳定合作关系角度，或许代工厂通过研发建立壁垒是更可行之路。代工厂个股具备大市值潜力的前提是大的行业背景影响因素图表 20代工厂的成长本质是其与品牌商的合作与博弈，受和两端共同影响品牌商品牌商是否选择代工模式更优品牌商选择哪些代工厂？后续如何管理？（代工厂既需达标又不能一家独大）品牌选择代工模式更优：本质是为了降低成本，同时控制风险，受品类特征/制造难度等影响品

31、类特征：是否易耗/标品/可选/精密等术业有专攻，制造的门槛有高低：1、资金投入大/资产密度高/劳动力数量多2、制造本身有难度（产品结构复杂、功能型开发不易等）3、成本能在规模效应下降低（同零部件/原料/设备的可利用度高）4、其他由品类/行业特殊性带来的壁垒（如政策）保质保量&便宜：研发优势产品优秀（创新产品与技术/质量/良率）成本优势规模效应/纵向一体化/技术先进（尤其对标竞争者）效率优势（高周转产品需交货速度快/特殊时刻快速响应）代工厂如何获客户/品牌商青睐？优化客户结构受品牌竞争格局影响拓展公司业务受产品升级/新品类延伸难易度影响代工厂如何保持公司持续性？1、优化客户结构（既需大客户背书又

32、不能完全依附）2、拓展公司业务（产品升级/新品类延伸）集中绑定龙头品牌 但不能单独依附 品牌格局与代工格局需相匹配分散易被模仿依靠前排品牌背书腰部支撑关键尾部用来提议价优势较低不易被模仿优势较高议价代工厂/博弈资料来源：华创证券（一）大水养大鱼，增量市场孕育机会2020 年全球智能手机出货量 12.94 亿台，按照大约 350-400 美元的 asp 计算，总体市场规模约在 4500-5000 亿美元；根据欧睿数据，全球鞋服市场规模约在 1.4 万亿美金，运动类鞋服市场规模 2020 年市场规模约在 3000 亿美金；全球化妆品市场规模约在 5000 亿美金。目前运动鞋服与个护行业尤其我国市场

33、处在较快速增长期。图表 21全球智能手机出货量及 yoy图表 22全球及我国 bpc 市场规模及相应增速（亿美元）60005000400030002000100030%25%20%15%10%5%0%-5%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-10%bpc市场规模bpc-中国市场规模bpc yoybpc yoy 中国资料来源：安克创新招股说明书，IDC移动手机季度跟踪报告，华创证券资料来源：欧睿，华创证券图表 23全球鞋服及运动鞋服市场规模与增速图表 24我国鞋服及运动鞋服市场规模

34、与增速资料来源：欧睿，华创证券资料来源：欧睿，华创证券根据欧睿国际预测，未来五年我国化妆品/护肤品、膳食补充剂、运动服饰等行业的增长空间分别约 67%/64%、50%和 42%。近年来功效与安全性/健康理念愈加重要，化妆品特别是其中的护肤品、运动服饰赛道均具有非标、可选、产品差异较大、非精密等特点，另外化妆品易耗，运动鞋服业则耐用；细分需求驱动下，化妆品产品之间不断在衍生“夹层”产品（隔离霜、BB 霜、CC 霜、肌底液等），推陈出新。图表 25端：可选品类行业规模增长空间较大（选取本报告最初的利润率水平较高的几个板块，2019 年数据）中国市场（亿元）化妆品（包含护肤品）护肤品膳食补充剂运动服

35、饰吸收性卫生用品终端行业规模47772444167031661572未来五年行业规模80004000250045002000增长空间67%64%50%42%27%品类差异性（加价率-估测）5-10 倍5-10 倍3-10 倍3-5 倍1-2 倍目前生产端规模-据加价率500-800250-500200-400500-800500-800自产或代工的选择国际大牌护肤主要自产，新锐品牌主要外包；彩妆外包较多部分自产，部分外包耐克和阿迪达斯几乎全部外包，李宁 2019 年开始部分自产部分自产，部分外包品类特征快消品/非标/可选/产品差异较明显/非精密易耗/非标/可选/产品有一定差异/非精密耐用品/非

36、标/可选/产品差异较明显/非精密快消品/近乎标品/必选/产品有一定程度差异/非精密资料来源：欧睿，华创证券从市占率看，化妆品、保健品和女性卫生护理行业终端消费相对分散；运动服饰则头部集中效应明显，耐克和阿迪达斯两家市占率即达 43.3%。相对应的代工厂端，申洲国际深度绑定行业前两大龙头公司耐克和阿迪达斯（收入贡献达 52.1%），表现出强强联手的态势；相比之下其他代工厂虽有大牌加持，但其大客户在自身行业地位尚未树立如耐克和阿迪达斯般强大的品牌旗帜。图表 262019 年中国各消费品行业前十大公司市占率化妆品护肤品保健品女性卫生护理婴儿卫生护理运动鞋服欧莱雅10.3%欧莱雅11.5%汤臣倍健9.

37、2%恒安国际10.7%宝洁19.9%耐克22.9%宝洁9.4%雅诗兰黛5.6%无极限7.8%尤妮佳11.0%花王8.9%阿迪达斯20.4%雅诗兰黛4.2%宝洁5.3%安利（中国）5.8%宝洁5.5%金佰利7.7%安踏16.4%资生堂3.8%资生堂5.1%东阿阿胶4.3%广东景兴3.6%尤妮佳6.8%斯凯奇6.7%LVMH3.0%百雀羚4.5%完美（中国）3.7%金佰利3.2%大王6.3%李宁6.3%联合利华2.5%伽蓝集团4.0%GSK2.8%花王2.2%恒安国际3.3%特步4.9%爱茉莉2.4%上海上美3.7%Swisse2.4%丝宝1.2%中天集团2.5%361 度3.1%百雀羚2.3%爱

38、茉莉太平洋2.9%合生元1.5%重庆百亚1.0%广东昱升2.4%新百伦2.1%伽蓝集团2.2%LVMH2.6%新时代健康产业1.9%福建恒利0.9%广东茵茵2.2%VF Asia1.8%高露洁2.1%玫琳凯2.3%哈药集团1.2%桂林洁伶0.8%杭州舒泰1.3%乔丹1.5%CR5 合计30.7%32.0%30.8%34.0%49.6%72.7%CR10 合计42.2%47.5%40.6%40.1%61.3%86.1%资料来源：欧睿，华创证券注：底色标注为下图代工厂的客户图表 27几大代工厂前五大客户占比诺斯贝尔（2018）仙乐健康（2019）豪悦护理（2019）申洲国际（2019）屈臣氏16.

39、2%Pfizer Inc.15%凯儿得乐21.6%耐克29.9%伽蓝集团10.3%玫琳凯（中国)5%babycare9.5%阿迪达斯22.2%御家汇8.1%美乐家（中国）5%BEABA9.2%优衣库19.8%利洁时4.4%Now Health4%宝洁8.5%彪马10.8%植物医生4.3%HTC4%蜜芽7.1%合 计43.3%合 计31.9%合 计55.9%合 计82.7%资料来源：公司招股书，公司年报，华创证券图表 28四大行业从品牌端对应到代工厂端的竞争格局代工行业龙头 A/H 股上市公司诺斯贝尔（2018 年）仙乐健康（2019 年）豪悦护理（2019 年）申洲国际（2019 年）对应行业

40、化妆品（含日化）/护肤品保健品女性卫生护理相对分散婴儿卫生护理相对集中运动服饰品牌竞争格局分散分散分散较集中集中品牌 CR5 合计31%/32%31%34%50%73%品牌 CR10 合计42%/48%41%40%61%86%代工厂竞争格局/中国代工厂数量激烈/约几千家激烈/2000-3000 家一般/500-1000 家激烈/但龙头优势较为明显客户结构/CR5 占比43%32%56%83%业务拓展难易程度/易被模仿程度易易易易难资料来源：欧睿，公司年报，公司招股说明书，华创证券（二）化妆品产业链扩张与代工我国化妆品行业终端市场按照欧睿口径约 5000 亿元左右（不包含跨境电商、免税等渠道的终

41、端销售额），全球个护及美妆（bpc，beauty and personal care）市场规模 2019 年规模约在 5000 亿美元左右。除了品牌自产外，全球特别是韩国诞生了几家大的代工厂（科玛、科丝美诗、cosmecca 在 2019 年营收合计为 190.81 亿元，包含科玛的制药部分；扣除科玛制药部分后卫 148.58 亿元），并且韩国几家代工厂收入增速远超韩国消费市场终端增速，背后一方面是行业集中度提升，另外是国际扩张。图表 29韩国整体化妆品零售额及增速图表 30四大化妆品代工集团收入及增速(右轴，人民币，亿元)20016060%cagr=30.7%cagr=1.52%40%100

42、8080%60%12080406020%400%2040%20%0%0201420152016201720182019-20%0201420152016201720182019-20%化妆品零售额/亿美元三大代工厂总营收/亿元人民币整体零售yoy三大代工厂总营收yoy科玛科丝美诗莹特丽cosmecca科玛-yoy科丝美诗-yoy莹特丽-yoycosmecca-yoy资料来源：彭博，各公司公告，华创证券资料来源：彭博，各公司公告，华创证券1、化妆品的区域扩张化妆品领域欧美企业发展较早，日本也有资生堂诞生在 19 世纪，在我们日常研究较多的国家和地区（日本、韩国及我国市场），化妆品领域都或多或少存

43、在过保护民族产业而国内企业有限竞争的局面，随着人均收入和消费水平的提升、以及国家层面放开外资品牌进入，行业进入相对自由竞争的状态。韩国在上世纪 80 年代逐渐降低关税壁垒（背后是其发展的历史阶段、经济增长动力切换等国内政治经济环境变化），外国品牌开始进入，直至 1990 年放开外资在韩零售，1993年欧莱雅正式进入韩国。90 年代后的韩妆表现出分化。图表 3190 年代后韩妆公司收入分化（人民币）资料来源：彭博，公司官网，华创证券80、90 年代我国化妆品人均消费依然较低，同时也有一定的进入壁垒，但 90 年代诸多国际品牌看到了我国消费市场潜力（也有宏观背景的变化：90 年代初我国明确“我国经

44、济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”），开始布局我国市场（事实上欧莱雅等国外化妆品企业集团对于我国市场的研究始于更早的阶段）。之后随着消费水平的提升，外资品牌进入壁垒也在下降。据可考证信息，1994.1.1 起施行的中华人民共和国消费税暂行条例中，化妆品消费税率为 30%，护肤护发产品消费税率为 17%；2009 年修订后施行的化妆品消费税率统一为 30%。2016 年底我国调整了化妆品消费税税率，高档化妆品消费税率降至 15%、普通化妆品取消消费税征收，国际化妆品牌推动我国化妆品市场增长，高档化妆品更是推力显著。近年来我国也在不断降低进口化妆品的关税。我国市场的放开，也吸引了海外代工

45、厂商的异地扩张。图表 32 税率调整对各类化妆品综合实际税率影响高档护肤品、洗发剂普通护肤品、洗发剂化妆品关税化妆品关税护肤品、化妆品消费税下调，进口商品同增值税下90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015-1 2015-5 2015-9 2016-1 2016-5 2016-9 2017-1 2017-5 2017-9 2018-1 2018-5 2018-9资料来源：财政部，税务总局，华创证券注：因为化妆品细分品类较多，分类较为粗糙，其他品类的变化中只要有细分品类税率有调整图中就有所体现，实际每个细分品类的税率变动可能比图中略小。基于逻辑判断，品牌拓展海外市场，尤其

46、是远距离市场，一方面来回物料及产品运输成本高，而且时间周期显著拉长，也正因此化妆品品牌生产跟随品牌终端销售而拓展到其他市场，在此过程中也借助代工厂的力量。具体选择自建工厂、还是成立合资公司、或是借力代工厂，在非自由市场环境下，或许也受到较大的当地政治经济环境和政策影响。欧莱雅在 1980 年以与韩国化妆品公司（HANKOOK COSMETICS）的技术联盟方式进入韩国，在外资获准进入韩国市场零售渠道后，欧莱雅 1993 年即在韩国成立了 Kobel 公司，与韩国化妆品和 Mandam 在 1994 年合资成立了 Elegance World，1997 年与韩国化妆品的技术联盟终止，2000 年

47、 Kobel 更名为 LOreal Korea（2003 年变为 LOK）。而 90 年代韩国化妆品生产端发生的变化则是三大化妆品代工厂也先后成立。90 年代初期，韩国代工厂在外资品牌进入、引进日本代工厂技术的背景下快速成长，远高于行业增速。1990 年日本科玛与韩国科玛创始人在韩国设立合资公司韩国科玛，1992年科丝美诗前身韩国 Milott 也是与日本化妆品 ODM 企业 MILOTT 签订技术合作协议而成立。根据科丝美诗招股说明书，2000 年科丝美诗和科玛的市场占有率分别为 33.26%和 29.1%；合计超过韩国代工厂市占率六成。彼时两家代工厂已获得了 LG、韩国化妆品、高丽雅娜、汉

48、宝化妆品（这些品牌在韩国当时体量居于前列）、联合利华等品牌的代工订单。据科玛 2019 年报，目前韩国大约有 2、3 百家公司正在参与韩国国内的odm/oem市场，其中三大代工厂市场份额估计约 40%（韩国代工厂也为他国品牌代工）。韩国化妆品代工行业也呈现出集中分散、再分散集中的过程。图表 33韩国 1990s 化妆品 ODM 增速高于行业图表 342000 年左右科思美诗、科玛在韩国市场份额领先资料来源：科丝美诗招股书，华创证券资料来源：科丝美诗招股书，华创证券对代工厂来说，就近生产的战略意义除了开源（获得附近地区的代工订单）还有节流：即取之于 local 用之 local 可节省物流成本、

49、生产成本和时间成本，在快速变化的市场下获得竞争力。2000 年开始，三家代工厂公司以韩国为起点进军海外市场，在亚洲、欧美多个地区布局。科丝美诗 2013 年通过收购LOreal 俄亥俄工厂而进入美国市场，主要服务欧莱雅、强生、玫琳凯等品牌；2017 年收购美国 top3 的 ODM 巨头 NU-WORLD，借力后者的产品品质和营销专长加速拓展彩妆市场。科玛 2016 年与北美最大的化妆品采购商 Wormser 一同收购美国彩妆ODM 企业PTP（韩国科玛控股 51%，Wormser 获 49%股权），结合 Wormser的营销进军北美；2017 年收购专业生产护肤和个护产品（包括固体香水）的加

50、拿大公司 CSR（控股 85%），进一步扩大美洲市场。蔻诗曼嘉 2018 年收购韩国上市企业中唯一一家以美国为基础的化妆品企业Englewoodlab（34.7%股份），为全球 100 多个美妆品牌生产产品，奠定国际ODM 企业的基础。图表 35 科丝美诗发展历程资料来源：彭博，公司官网，公司年报，华创证券；备注：2002、2005、2006 年彭博数据缺失，由 2004 年彭博换算汇率（385.19 亿韩元/3.11 亿元人民币=124.01 韩元/人民币）换算得到图表 36韩国科玛发展历程资料来源：彭博，公司官网，华创证券截至 2019 年，科丝美诗、科玛、cosmecca 在全球拥有的生

51、产工厂数分别为 13、9、8 个，其中科丝美诗有 9 个海外工厂数量最多，而科玛、cosmecca 则海外布局相对较少，科丝美诗更多地利用了化妆品全球化的杠杆。截至 2019 年，科丝美诗的工厂分布于韩国京畿道、中国上海和广州、印度尼西亚雅加达、美国俄亥俄州和新泽西州、泰国曼谷，韩国科玛（化妆品业务）则分布于在韩国、中国、美国、加拿大 4 个国家，蔻诗曼嘉也在韩国、中国、美国拥有 8 家工厂，研发生产行销网络遍及全球。图表 37科丝美诗全球产能提升迅猛图表 38科丝美诗全球工厂资料来源：公司官网资料来源：公司官网图表 39科玛全球工厂图表 40蔻诗曼嘉海外工厂资料来源：公司官网，华创证券资料来

52、源：公司官网，华创证券产能方面，根据官网数据和年报数据，2019 年科丝美诗全球产能 18.0 亿件，其中上海和广州的工厂产能合计共 9.98 亿件，占比 55.3%。科玛化妆品产能共计 7.5 亿件，北京与无锡的工厂共 2.9 亿件，占比 38.7%。蔻诗曼嘉产能共计 4.8 亿，在中国的产能为 0.9 亿，占比 18.8%。产量方面，科丝美诗、科玛、蔻诗曼嘉分别为 7.6 亿、3.7 亿、2.7 亿，产能利用率分别为 42.0%、49.5%、57.2%。由于产能的计算一般以二班制为标准，而化妆品 ODM 企业 B2B 订单对生产计划和性能有较大影响，生产受人为因素和工作变动的影响较大，因此

53、设备的利用率不高。企业成立时间及概况化妆品工厂（截至2019 年）截至 2019 年分地区工厂数量（个）及对应产能（亿件）2019 年中国区产能占比2019 年产量（亿件）2019 年产能利用率合作客户共 13 家工厂18.0 亿件；科丝美诗1992（从三个苹果的承诺出发，“正直、创新、美丽”）韩国 、中国（上海、广州）、印尼、美国（俄亥俄州、新泽西州）、泰国韩国4 家工厂5.96 亿件；中国4 家工厂9.98 亿件；印尼1 家工厂美国3 家工厂2.10 亿件；泰国1 家工厂55.37.6 亿件42.0欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、百雀羚、伽蓝、上美等韩国科玛1990（日本科玛与韩国科玛 创始人尹

54、东汉合资成立，后日本科玛股权逐步被稀释）韩国（世宗、仁川、富川、京仁）、中国（北京、无锡）、美国、加拿大共 9 家工厂7.5 亿件；韩国 5 家工厂：3.3 亿件；中国 2 家工厂：2.9 亿件；美国 1 家工厂：0.7 亿件；加拿大家个工厂：0.6 亿件38.53.7 亿件49.5兰蔻、雅诗兰黛丝芙兰、悦诗风吟、珀莱雅、佰草集等蔻诗曼嘉1999韩国、中国（佛山、苏州、平湖）、美国共 8 家工厂4.8 亿件；韩国 3 家工厂：3.0 亿件；中国 3 家工厂：0.9 亿件；美国 2 家工厂：0.9 亿件18.82.7 亿件57.2雅诗兰黛、蒂佳婷、珂莱欧、百雀羚等图表 41韩国三大化妆品代工企业

55、工厂分布、产能及合作客户一览、资料来源：公司年报，公司官网，NMPA，华创证券2、化妆品代工厂紧跟品牌 Copy to China特殊的历史变化背景下，国际大牌约在上世纪 90 年代开始布局中国市场，国际代工厂则略微滞后品牌小几年正式在华建厂投资，我们认为这主要基于相较品牌商以非自建工厂进入中国的方式而言（欧莱雅除外，早期已做了很多市场研究工作），代工厂的固定资产较重，其市场扩张的风险较高，其扩张于华相较谨慎。但随着中国市场的规模提升的确定性较高时（大约在 2010 年开始，中国 BPC 市场发展较快，电商起步），代工厂则开始大踏步地Copy to China，为国际品牌代工的同时也开发我国国

56、内化妆品品牌为客户。图表 42国际大牌和代工厂进入中国时间线一览资料来源：公司年报，公司官网，苏州工业园区管委会，华创证券从品牌端来看，欧莱雅在亚太地区的增速自 2008 年开始明显高于其他地区，以其较为灵活的市场手法充分把握我国化妆品成长的红利，亚太区特别是我国收入贡献持续增大。 2019 年我国成为欧莱雅第二大销售市场，2020 年疫情影响下欧莱雅在我国获得 27%的高速增长，保持了第二大销售市场的地位。图表 43欧莱雅亚太地区分部的营收占比逐年扩大图表 44欧莱雅亚太地区收入增速明显高于其他地区资料来源：彭博，华创证券资料来源：彭博，华创证券图表 45欧莱雅中国区收入增速资料来源：欧莱雅

57、电话会议，华创证券注：2014、2016 年未获得相关数据代工厂端来看，科丝美诗 2004 年进入我国，在我国市场的销售额一直保持着高速增长，客户数超过 100 个，合作客户包括自然堂、韩束、卡姿兰、百雀羚等多家知名品牌。在广州、上海两地设有 4 家工厂，可生产彩妆及基础化妆品。2014-2019 年科丝美诗中国区销售额从 1169 亿韩元增长至 4818 亿韩元（按当前汇率计，约人民币 27.6 亿元，占科丝美诗总收入的 36.2%），CAGR 达 32.7%。2020 年科丝美诗中国区销售额共计 4677 亿韩元，上海地区和广州地区分别实现 3393 亿元和 1284 亿元，分别同比-8.

58、8%和+16.8%，其中上海地区销售收入下滑主要系客户公司销售标准变化，广州地区的增长则得益于电商渗透率的进一步提高和双十一的刺激带动。结合我国化妆品代工厂的规模格局，科丝美诗占据我国化妆品 OEM/ODM 企业第一梯队。韩国科玛 2007 年在我国成立分支科玛化妆品（北京）有限公司，2016 年投资 9000万美元设立在我国的第二个分支科玛化妆品（无锡）有限公司，于 2018 年正式投产，可同时生产基础和彩妆化妆品，丝芙兰、谜尚、伊蒂之屋等品牌均是科玛的客户。2019年，尽管科玛全球的销售额（含制药部分）超过了科丝美诗，但在我国市场的销售额约为 4.5 亿元，占有率远不如科丝美诗。蔻诗曼嘉则

59、起步较晚，2013 年进入我国市场。但其近年来也在加快布局，先后在苏州、佛山、平湖建立起 3 座工厂。2020 年其总收入是19.84 亿元（以人民币计算，同比下滑 3.53%）。图表 46科丝美诗中国区收入（亿韩元）及增速（%，右轴）图表 47科玛中国区收入（亿韩元）及增速（%，右轴6,0005,0004,0003,0002,0001,00002014201520162017201820192020140%120%100%80%60%40%20%0%-20%科丝美诗上海科丝美诗广州 科丝美诗中国区合计上海yoy广州yoy 科丝美诗中国区yoy资料来源：公司年报，华创证券资料来源：公司年报，华

60、创证券图表 48 科丝美诗中国主要客户图表 49 科玛中国主要客户资料来源：公司官网资料来源：公司官网3、代工厂的 alpha研发&为品牌商着想微笑曲线比较清晰地阐明了产业链环节上一般的价值分配规律，但制造商可以通过研发或者营销方式来获取更高的附加值。从竞争程度上来说，当前贸易环境背景下，研发依然是全球范围内的竞争；而品牌建设/营销更偏向于区域内。对于消费品的代工企业而言，向品牌端延伸意味着和品牌的合作间存在不稳定因素，因此也是代工厂较为谨慎的选择。图表 50产业微笑曲线及其变化资料来源：华创证券运动服饰行业中，如前所述，申洲国际除了没有巨额营销费用外，还通过强大的研发与产业链一体化、精细化管