货币向宽财政兜底下半年系统性金融风险发生概率极低

1、一、专题专题一：中央财经委会议释放维稳信号，如何看下阶段的市场风险？8 月 17 日，中央财经委员会召开第十次会议，会议对金融风险问题，释放出维护市场稳定的信号。那么，如何看下阶段的市场风险？（一）房地产、城投、地方国企三大潜在风险领域分析1. 房地产：信用风险加速暴露，次生风险正积聚房地产融资收紧，信用风险加速暴露。从去年 8 月出台的三道红线到年初的 房地产贷款集中度和22 城集中供地政策，房地产行业在坚持房住不炒的总基调下，监管政策持续升级，房地产行业的信用风险加速暴露。 Wind 数据显示，截至 8 月 27 日，今年以来房地产行业共有 39 只涉房债券违约，债券违约数量已经超过 20

2、20 年全年（18 只），涉及逾期本息约 330 亿元。从违约主体看，违约企业规模不断扩大，无论是华夏幸福还是蓝光发展，以及 正陷入千亿商票逾期风波的恒大，均是房地产行业头部企业。在地产融资持续 收紧的情况下，债务违约事件或越发频繁，成为现阶段我国金融风险的主要灰犀牛之一。图表 1：涉房债券违约数增加35030025020015010050045涉及逾期本息（亿元）违约只数（右）40353025201510502019年2020年2021年1-8月来源：Wind，国金证券研究所关注房地产风险向银行信贷风险转移。由于房地产产业链条较长，房企暴雷往往会牵一发而动全身。这也是中央财经委员会第十次会议

3、特别强调的，即防止在处臵其他领域风险过程中引发次生金融风险。以银行业为例，房地产是银行贷款的主要流向之一。二季度末，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额 50.8 万亿元，同比增长 9.5%，房地产贷款余额占各项贷款余额的比重约为 27.4%。今年以来，由于房地产企业资金端压力增大，其偿债能力下滑推升了商业银行房地产业的不良贷款率。从已公布半年报的几家银行看，房地产贷款不良较去年末骤增成为普遍趋势。图表 2：部分上市银行房地产业贷款情况（半年报）房地产不良贷款余额（亿元）较 2020 年末增长房地产行业不良率 43.3263.7%1.07%平安银行16.6190.9%0.57%锦州银行23

4、.653.5%7.70%上海银行47.225.8%2.73%宁波银行5.47.0%1.48%来源：Wind，国金证券研究所- 4 - 城投：融资政策收紧，流动性风险上升2021 年以来，城投融资政策边际收紧。从交易所、协会对城投发债进行分档管理，严控债券新增，到公司债审核新规对部分发行人发债规模和资金用途进行了较为严格的限制，再到 15 号文（银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见），监管政策持续升级使得部分城投发债受限，非标融资渠道收紧，城投公司的现金流面临严峻考验。4 月份，呼和浩特春华水务贷款及非标逾期问题进一步引发了市场对于城投是否会打破刚兑信仰的担忧。从今年

5、城投债偿债压力来看，截至 2021 年 8 月 27 日，年底前城投债到期回售规模约为 1.6 万亿，比去年略高（整个下半年约为 1.4 万亿），也远远超过2019 年（整个下半年约为 1.0 万亿）。按区域来看，到期规模排名前三的分别是江苏省、天津市、浙江省。其中，江苏省年底前到期规模远高于其他省份，为 3967 亿元，占比达 24.8%。图表 3：2021 年底前各省（市）到期城投债规模（亿元）45004000350030002500200015001000500江苏省天津 浙江省北京 广东省山东省四川省湖南省江西省重庆 河南省福建省云南省安徽省湖北省广西壮族自治区陕西省上海 贵州省新疆维

6、吾尔自治区河北省山西省 甘肃省 吉林省 黑龙江省内蒙古自治区香港特别行政区青海省海南省宁夏回族自治区辽宁省0来源：Wind，国金证券研究所进一步对各个区域的城投债到期回售情况进行分析，我们以年底前到期回售规 模占存量债规模的比重来衡量各区域城投的短期到期压力。从数据来看，天津、内蒙古、黑龙江、甘肃、云南、青到期回售占存量债比重超过 20%。其中，天 津到期回售占存量债比重超过 30%，年底前城投债到期规模超 1200 亿元，而 2020 年天津市广义债务率已达到 458%，下阶段偿债压力较大。宁夏、重庆、 山东、湖南、四川、浙江、湖北、贵州、辽宁等地区年底前到期回售占存量债 比重小于 10%，

7、但其中，贵州城投平台是今年以来评级下调的重灾区，涉及 16 家发行人；重庆市 2020 年广义债务率达到 425%，依旧需要予以关注。剩 余省份到期回售规模占存量债比重在 10%-20%，广东、北京、江西、福建等 区域经济实力较好，债务负担不重；江苏省年内到期回售压力较大，但由于整 体经济实力较强，加上区域金融资源丰富，兑付风险可控。- 5 - 图表 4：各省（市）城投债年底偿债压力图表 5：今年以来主体评级或评级展望下调的城投（家，年底到期/存量余额截至 2021.8.27）35%30%25%20%15%10%5%0%181614121086420贵州省重庆市山东省甘肃省云南省吉林省河南省陕

8、西省内蒙古辽宁省 天津黑龙江省云南省北京 海南省江苏省山西省河南省陕西省江西省安徽省重庆 湖南省浙江省贵州省来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所3. 地方国企：国企信仰破灭，关注信用风险释放2021 年以来，地方国有企业信用风险持续释放，弱资质国企信用风险加速暴露。截至 2021 年 8 月 27 日，今年以来共有 12 家地方国企主体违约，包括海航、天津航空、美兰机场、天津房地产等，涉及逾期本息约 507.5 亿元，地方国有企业违约家数创历史新高（2020 年共 6 家，全年涉及到期违约金额约 687.6 亿元）。图表 6：2021 年以来违约地方国企所属行业（家，W

9、ind 行业三级分类）543210来源：Wind，国金证券研究所从违约地方国企分布的行业看，受海航系影响，今年违约地方国企行业集中在航空及航运物流业，其次是房地产行业、交通基础设施。下阶段，地方国企信用风险依旧会暴露，尤其是弱资质国企。可能的催化因素除了自身内控薄弱、战略布局失策等微观因素外，可能还来自以下三点宏观因素：一是信用监管趋严下融资环境收紧；二是大宗商品价格上涨带来的成本压力；三是受疫情影响严重的接触性服务业经营业绩收缩。根据 Wind 数据显示（截至 8 月 27 日），年内到期的地方国企发债主体主要集中于综合类（约 381 亿元）、建筑与工程（约 303 亿元）、石油天然气与供消

10、费用燃料（约 280 亿元）、多元金融服务（约 253 亿元）、金属非金属与采矿（约 237 亿元）、交通基础设施（191 亿元）、房地产管理和开发等行业（约127 亿元）、贸易公司与工业品经销商（约 75 亿元）、酒店餐馆与休闲（约51 亿元）。去年以来，部分行业受疫情冲击经营业绩明显下滑，如公路与铁路运输，航空，酒店、餐馆与休闲和媒体等行业盈利亏损发行人家数可能较多，发债主体面临的信用风险也就更大。下阶段，需关注资质相对较差、短期偿债压力大的相关地方国企债务发行人的信用风险。- 6 - 图表 7：地方国企今年到期债券所属行业分布情况（亿元，Wind 行业三级分类）5004504003503

11、0025020015010050半导体产品与半导体设备电力电脑与外围设备电气设备独立电力生产商与能源贸易商多元化零售多元金融服务房地产管理和开发纺织品、服装与奢侈品复合型公用事业公路与铁路运输海运航空航空货运与物流化工机械家庭耐用消费品建材建筑与工程交通基础设施金属、非金属与采矿酒店、餐馆与休闲贸易公司与工业品经销商媒体汽车汽车零配件燃气商业服务与用品石油、天然气与供消费用燃料食品食品与主要用品零售水务通信设备消费品经销商消费信贷医疗保健提供商与服务饮料纸与林木产品制药专业服务专营零售资本市场综合类0来源：Wind，国金证券研究所（二）金融市场潜在风险分析？债市：信用风险将趋于有序释放根据 W

12、ind 数据显示，今年以来，我们债券市场共有 113 只债券违约，涉及违约金额 1170.59 亿元（截至 8 月 27 日），违约企业行业集中在房地产开发、航空、中药、通信等行业。下阶段，国内经济修复面临的各种不利因素和风险明显增加，信用边际收缩或使得企业再融资难度加大，信用风险仍存在一定的释放压力。当前，防范发生系统性金融风险已成为政治底线，监管层对债券违约行为秉持 零容忍的态度，依法严肃查处各类逃废债行为。下阶段，随着各项风险防范政策的落地及逐步实施，信用风险或将逐渐趋于有序释放，超预期违约事件发生概率将明显降低，对信用环境的冲击也会有所减弱。股市：国内外不确定性因素增多使市场震荡幅度加

13、大月份以来，A 股市场波动明显增大，频繁下破 3500 点。当前和未来一段时间， A 股市场面临的不确定风险主要来自以下几个方面：一是美联储 Taper 对新兴 市场的影响有待确认，尤其是后期美元指数及美债利率的走势，对全球资本市 场的表现至关重要。二是变异病株持续肆虐使得全球经济复苏再添变数，经济 增长数据一直低于预期，世界经济或面临衰退的风险。三是国内产业政策跨周 期调节力度加大使部分行业面临估值面临调整。7 月以来，国家对教育培训、 互联网垄断、房地产、游戏等行业的关注和监管升级，使得相关行业的公司股 价受到阶段性冲击。四是下阶段国内信用风险事件将冲击投资者情绪，如果违 约主体触发股权质

14、押等问题，则风险将向股市蔓延。尽管市场成交量持续维持过万亿元高位，但由于缺乏主线拉动，叠加国内外诸多不确定风险共振，使得当前 A 股市场波动明显加大。汇市：人民币短期或承压，双向波动韧性仍在今年上半年，人民币汇率受国内基本面支撑多数时间在 6.5 以下。下半年国内经济下行压力加大，随着人民币汇率短期承压，但没有大幅贬值的基础，双向波动的韧性仍在。一是全球疫情频繁扰动下，中国凭借完整的产业链和稳定的供应链，出口的供需缺口红利还将延续，贸易顺差仍有扩大趋势，支撑人民币- 7 - 保持韧性。二是在全球资产荒的背景下，中美利差保持基本稳定，在美联储正式加息前基本没有资本外流的风险，人民币没有大幅度贬值

15、的基础。三是国内经济下行压力在宏观政策跨周期调节下有望迎来改善，货币政策向宽，财政政策后臵，后期基本面企稳将对人民币汇率形成支撑。大宗商品：已现降温迹象，但持续大幅调整的概率不大近一个月来，国际大宗商品价格全线下跌，金属类和油类跌势显著。究其原因，从全球层面来看，大宗商品价格的持续回落一方面是因为疫情卷土重来，影响 大宗商品的消费预期。另一方面，大宗商品普遍下跌还受美元流动性预期变化 的影响，美联储已明确今年晚些时候要开始缩减购债规模，资金退出大宗商品 炒作的趋势在加大。而对国内来说，大宗商品价格回落还受地产、基建走弱以 及国内保价供稳政策影响。目前，大宗商品价格再次冲击前期高点的概率较小，短

16、期来看，过剩资金造成的估值泡沫需要经历回调，但大宗商品价格持续大幅调整的概率不大，因为只要全球经济不改复苏的大趋势，大宗商品的现货需求还在，对大宗商品价格的长期走势依旧会有支撑。（三）监管政策收紧的潜在影响监管政策超预期调整始终是影响市场走势和变化的不确定风险之一。据证券时报报道，8 月 24 日监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，大行理财产品 9 月 1 日后所配资产不得采用成本法估值（未上市股权除外） ；已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年 10 月底前完成整改。本次报道提出的存量资产 10 月底前完成整改的时限超出市场预期 。此外，货币基金规模持续扩大正引来监管关注。有新闻报

17、道监管部门拟推出存单指数基金产品，以控制货币基金规模过大问题。此番用意，我们认为，表面上是限制摊余成本计价的货基规模，倡导净值法产品发行，背后的含义可能是为了限制机构利用货基分红免税的机制进行套利的行为。目前尚不确定近日的连番政策信息只是监管大幕拉开的一角，还是政策的局部优化，如果是前者，那么对市场利率的短期影响不容小觑。此外，跨周期调控下产业政策监管升级，如教培、互联网行业以及后续可能面临监管加码的游戏和医疗行业，都会给相关领域的市场带来阶段性扰动和调整。（四）观点和总结政策高压下房地产业风险依旧箭在弦上目前，政策对待房企债务违约的态度可能是救企不救市，银行担心的房地产风险问题依然箭在弦上。

18、下半年房地产行业政策持续偏紧，将进一步加大房企的再融资压力，加速行业风险的积聚，近期市场上已出现部分由房企引起的商业信用风险及银行信贷风险。当前正处于疫情恢复过程中，银行业本身有规模较大的政策性贷款到期，存在一定规模潜在的不良压力，若地产信用风险持续暴露，将会加剧银行业的风险敞口，使银行体系甚至金融体系面临冲击，若处臵不当，甚至可能引起区域性连锁风险。因此，我们认为，在坚持房住不炒、全面落实三稳长效机制的基础上，后续应适度加大对房地产行业的金融支持，促进房地产市场平稳健康发展，避 免行业风险向全局风险传导。守土有责下地方财政金融风险整体可控对于金融风险的防范化解，8 月 17 日的中央财经委员

19、会第十次会议再次强调指出，要落实地方党政同责，压实各方责任，畅通机制、明确职责、分工配合、形成合力，强化地方党政在处臵金融财政风险中的属地责任。430 中央政 治局会议首次提到建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处臵机制。730 中央政治局会议继续强化落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处臵机制，财政金融风险要压实到地方领导责任。守土有责是下阶段应对地方财政金融风险的工作要求。由于财政金融风险要压实到地方领导责任，且出于不让多个领域风险并发的考 虑，下阶段，城投平台和地方国企出现未经沟通的突发风险的概率或较低，- 8 - 市场关于银保监会15 号文对城投领域造成的风险可以暂时放下心来，15

20、 号文的目的可能不是为了引爆城投风险（尤其是目前房地产行业处于高压的状 态下），而是为了推动地方城投平台的整合。这也与央行二季度货币政策执行 报告中提到的推动做好重点省份高风险机构数量压降工作这一要求相符合。关注监管升级的短期影响，下半年不会出现系统性金融风险下半年，国内经济下行压力加大，信用风险有释放压力，金融市场波动有所加大。监管政策超预期调整始终是影响市场走势和变化的不确定风险之一，无论是来自金融市场还是产业领域的监管升级，短期内市场情绪将受政策扰动。短期来看，国内股市、汇市、大宗商品市场震荡调整幅度加大，但风险基本可控。在跨周期政策调节下，货币向宽，财政兜底，国内基本面依旧会有一定支撑

21、。而中央财经委员会对风险的高度重视和定调，也表明决策层不会允许发生处臵风险的风险，因此下半年出现大规模系统性金融风险的可能极低。专题二：月末票据利率大幅反转的背后有什么逻辑？月最后一周，票据利率一改 8 月初以来持续下行趋势而出现反转，而此前 7 月底，1 个月股银票转贴现利率最低录得 0.1%。那么，近期票据利率缘何而跌，又缘何而涨呢？（一）今年以来票据利率表现：从 1 月底的历史最高到 7 月底的历史最低，8月下旬意外反弹今年以来，票据利率表现出过山车行情。以 1 个月国股银票转贴现利率为例，1 月底票据利率急速飙升，并录得 2018 年 12 月有纪录以来的最高，为 4.58%，其背后的

22、原因除了彼时资金面明显收紧带动利率冲高外，还有一个重要原因是 控制 1 月信贷规模。7 月下旬以来，票据利率一路下跌，月底盘中曾一度出现 0.1%的行情。其主要原因是 7 月信贷需求回落下，商业银行以票充贷。进入 8月以后，在经历了 7 月末一票难求的状况后，不少银行在 8 月提前布局，票据市场利率一直在低位震荡。直至央行 8 月 23 日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，指出保持信贷平稳增长仍需努力，票据利率才止跌转升。由于票交所的曲线定价是有延后的，曲线显示 8 月 24 日票据利率见底，实际是前一周周五见底，8 月 23 日下午开始反弹。图表 8：8 月末票据利率连日反转5.04.54

23、.03.53.02.52.01.51.00.50.03.8国股银票转贴现利率曲线:1个月1年4.58113.63.43.23.02.82.62.42.22.02021-01-042021-01-112021-01-182021-01-252021-02-012021-02-082021-02-152021-02-222021-03-012021-03-082021-03-152021-03-222021-03-292021-04-052021-04-122021-04-192021-04-262021-05-032021-05-102021-05-172021-05-242021-05-312

24、021-06-072021-06-142021-06-212021-06-282021-07-052021-07-122021-07-192021-07-262021-08-022021-08-092021-08-162021-08-231.8来源：Wind，国金证券研究所（二）宏观政策：8 月票据市场的供需特征对于宏观政策的总定调，依旧是保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，从票据市场供需角度分析，票据市场的主要期限品种是 1 年和 6 个月，去年 8月和今年 8 月的票据承兑金额都处于低位，以此推断 8 月的票据到期量是比较- 9 - 少的。不过到期量少，开票少，并不代表票据贴现少，8 月

25、票据贴现发生金额已经达到 1.14 万亿，较去年 8 月多出 3800 亿左右，表明市场对票据融资的需求并不弱（反衬出信贷整体不强）。图表 9：8 月票据承兑和贴现票据承兑-票据贴现（右）票据贴现发生额金额:纸电合计:月票据承兑发生额金额:纸电合计:月3000012000250001000020000150001000080006000400020002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020

26、-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-0850000来源：Wind，国金证券研究所（三）8 月下旬票据利率反转的逻辑分析8 月下旬票据利率出现连续多日反转，其背后的原因可归结为以下三点：一是资金利率上行带动票据利率走高。从历史数据看，除了月末时点有时会受银行信贷规模调节影响供需之外，票据利率与资金利率的走势表现出较好的协同性，尤其是短端票据利率。临近 8 月末，近几日资金利率出现上行，票据利率反转有追随资金利率走高的因素。二是银行信贷预期分歧使票据需求有所降温。7

27、 月人民币贷款同比多增的贡献主要来自票据，从商业银行票据资产规模变化看，7 月中资全国性中小行环比增配票据资产约 1144 亿元；中资全国性大型银行环比增配票据资产约 1052 亿元。而 8 月末票据利率出现连续反转，或是受周一央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会影响。市场对 8 月下旬银行是否会加大信贷投放存在预期差，使得票据需求有所降温。图表 10：7 月份商业银行票据资产变化票据资产（亿元）较上月变化（亿元）中资全国性大型银行18656.581052.55中资全国性大型银行（除四大行）6380.59-184.24中资全国性中小行63405.691144.35票据贴现合计87538.82

28、1771.17来源：Wind，国金证券研究所三是交易行为的短期扰动。票据市场对票据需求和信贷的预期差催生了月末机构间的博弈，这其实是交易行为的一种体现。8 月票据到期少，贴现表现好，新增的票据足以覆盖新增票据融资需求，供不应求的预期开始修复。再加上有机构预期央行召开金融机构座谈会后，大行会加大月末投放，因此存在抢先交易预期的可能。如果是这种因素占主导，那么近日的票据利率突然上行就可能是交易行为的短期扰动。（四）总结月下旬以来，票据利率持续低位是对当前信贷需求疲弱的反映，商业银行尤其是中小银行在房贷、经营贷、消费贷等方面的资金投放有限，而制造业和小微企业的信贷扩张难以完全填补房地产和城投的信贷收

29、缩，进而拖累了整体信贷投放规模。在此背景下，商业银行以票充贷动力强烈。而 8 月 23 日的央行- 10 - 货币信贷形势分析座谈会释放了增加信贷的积极信号，成为 8 月末票据利率反弹的重要推手。我们判断，8 月末大型商业银行的放贷速度可能会有所加快，进而使得 8 月信贷金融数据略好于 7 月和市场预期。专题三：今年以来城投评级调整有哪些方面值得关注？评级新规出台后，国内评级行业面临调整，那么今年以来城投评级调整有何特点？又有哪些城投外评调整值得进一步关注？（一）2021 年评级调高的城投主体分析截至 2021 年 8 月 16 日，共有 15 家城投平台主体评级被上调（由于存在同时被多家评级

30、公司调升主体评级的情况，15 家平台共涉及 16 次评级调整），其中 14 家为主体评级提升、评级展望稳定，有 1 家平台主体评级不变，评级展望由负面调升至稳定。图表 11：历年评级调高城投调整前后主体评级对比情况（家）2018201920202021AA+AAAA-调整前A+BBBAAAAA+AA调整后AA-A+120100806040200来源：Wind，国金证券研究所行政层级方面，主体评级或评级展望调升的平台主要集中于地级市/直辖市区层级；区域方面，江苏、河北、湖南、江西等市场关注度较高省份外评上调的城投较多。城投公司发生评级调升主要还是基于域经济财政实力的增长以及平台自身信用资质的边际

31、改善。虽然说外评的调整与隐含评级的提升并不同步，但总体而言，在 2021 年城投调升评级更为谨慎大背景下，大多外评的调升集中在综合实力较强区域的区县平台，以及综合实力及债务水平处于中游的地级市核心主平台上，或有一定挖掘收益的空间。考虑到外评由 AA+提升至 AAA 的主体隐含评级均在 AA 及以上，市场认可度整体较高，进一步挖掘超额收益的空间较小，我们建议关注隐含评级在 AA（2）或 AA-的主体，这些主体市场认可度不那么高，但在逆势环境下外评得到调升，或有一定超额收益可以挖掘，这些主体分布在江苏、江西、河南、河北、湖南、四川和辽宁。江苏省经济发达，债务管控较好，我们建议重点关注镇江市级平台镇

32、江交产，挖掘超额收益。江西省经济水平处于全国中上游，债务负担较轻，地级市主平 台可以重点关注，适当挖掘收益，如景德镇文旅和抚州投资。河南省、河北省 经济实力处于全国中游及偏上，总体债务负担不重，永煤负面事件对其影响较 大，但随着区域再融资环境的逐渐修复，区域内不少主体也值得关注和挖掘， 例如本次外评提升的驻马店城投、唐山顺通交投和承德国控。湖南省、四川省 经济发展较快，虽然市场确实对这些区域发展当中形成的债务有一定担忧，但 经过 2018 年来三年的洗礼，这些地方债务管控也都做的较好，可以适当关注，- 11 - 如株洲国资、金阳新城及南充发展等。辽宁省经济实力中游偏下，虽然债务负担不重，但是区

33、域内负面事件频发，估值风险较大。大连时泰城投是金普新区主平台，2021 年主体评级维持 AA+，评级展望由负面提升至稳定，金普新区目前财力尚可但债务负担仍然较重，仍需谨慎观察后续区域发展情况和债务化解进度，建议相对谨慎。图表 12：历年评级调升平台行政层级情况（家）图表 13：历年城投主体评级或评级展望调高区域分布（家）160140120100806040200地级市/直辖市区国家级园区区县级省级省级园区201820192020202120182019202020214035302520151050江 浙 安 四 河 湖 江 山 河 广 山 上 天 福 贵 湖 新 云 重 北 甘 广 辽 青

34、吉 陕 内 宁 黑苏 江 徽 川 南 南 西 东 北 东 西 海 津 建 州 北 疆 南 庆 京 肃 西 宁 海 林 西 蒙 夏 龙古江来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 14：2021 年主体评级或评级展望上调的城投（截至 2021.8.16）发行人省份具体业务区域行政层级隐含评级最新主体评级最新评级展望上次评级上次展望驻马店市城乡建设投资集团有限公司河南驻马店市地级市/直辖市区AA(2)AA+稳定AA稳定株洲市国有资产投资控股集团有限公司湖南株洲市地级市/直辖市区AAAA+稳定AA稳定镇江交通产业集团有限公司江苏镇江市地级市/直辖市区AA-AA+稳定AA稳定浙

35、江天子湖实业投资有限公司浙江湖州市安吉县区县级AA(2)1AA稳定BBB稳定张家港市直属公有资产经营有限公司江苏苏州市张家港市区县级AA+AAA稳定AA+稳定盐城市国有资产投资集团有限公司江苏盐城市地级市/直辖市区AA-AA+稳定AA稳定唐山市通顺交通投资开发有限责任公司河北唐山市地级市/直辖市区AA-AA+稳定AA稳定南通沿海开发集团有限公司江苏南通市通州湾江海联动开发示范区国家级园区AAAAA稳定AA+稳定南充发展投资(控股)有限责任公司四川南充市地级市/直辖市区AA(2)AA+稳定AA稳定景德镇陶文旅控股集团有限公司江西景德镇市地级市/直辖市区AA-AA+稳定AA稳定湖南金阳新城建设发展

36、集团有限公司湖南长沙浏阳市区县级AA-AA+稳定AA稳定湖北省文化旅游投资集团有限公司湖北湖北省省级AAAAA稳定AA+稳定抚州市投资发展(集团)有限公司江西抚州市地级市/直辖市区AA(2)AA+稳定AA稳定大连时泰城市建设发展有限公司辽宁大连金普新区国家级园区AA-AA+稳定AA+负面承德市国控投资集团有限责任公司河北承德市地级市/直辖市区AA(2)AA+稳定AA稳定来源：Wind，国金证券研究所（二）2021 年评级调低的城投主体分析1 该主体所有存量债均有担保。- 12 - 截至 2021 年 8 月 16 日，共有 29 家城投平台主体评级或评级展望被下调，其中 22 家主体评级不变，

37、评级展望由稳定调整为负面；5 家主体评级由 AA 调至 AA-；2 家从 AA-调降至 A+。从历年评级调低情况来看，AA 及以下主体被调低的数量在不断增加，并且进一步结合评级上调主体调整前后评级分布及变化趋势来看，城投内部信用资质分化明显，弱资质主体有进一步趋弱的可能性。图表 15：历年评级调低城投调整前后主体评级对比情况（家）2018201920202021AAA AA+ AAAA-调整前A+AAAA AA+AAAA-A+调整后AA-20181614121086420来源：Wind，国金证券研究所从行政层级来看，2021 年调低的主体行政层级主要是区县级和地级市/直辖市区级，分别为 13

38、家、12 家，占比分别为 44.83%、41.38%，另外省级平台有 2 家，国家级园区和省级园区平台各有 1 家被调低。区域方面，2021 年以来，外评调降的城投平台主要集中在贵州省、吉林、内蒙古、山东、重庆等地，这些区域此前或多或少均有出现过像非标违约、对民企担保代偿等信用风险事件。图表 16：历年评级调低平台行政层级情况（家）图表 17：历年城投主体评级或评级展望调低区域分布（家） 地级市/直辖市区国家级园区区县级省级省级园区3530252015105020182019202020211820182019202020211614121086420贵 云 吉州 南 林内 甘 辽 四 湖 山

39、蒙 肃 宁 川 南 东古重 河 陕庆 南 西江 广 天 广 安苏 东 津 西 徽 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所外评的调降往往是由于区域财力的下滑、再融资环境的持续恶化、以及平台自身信用基本面的恶化。今年以来，严禁新增隐性债务，妥善化解存量隐债的思路仍保持不变，政策收缩意在规范平台的融资行为，同时也有出台相应的政策防范底线风险（如再融资地方债的运用），整体有保有压，所以总体而言城投的底线风险仍然可控。但主体评级或评级展望调降对企业来说是偏负面的，特别今年以来外评调降的城投大多聚集于偏尾部地区，在城投区域分化越来越明显的当下，城投内部的信用分层或将愈演愈烈，尾部平台

40、在流动性转圜的过程中可能存在较大的压力，需要警惕估值风险，建议关注年内债券到期回售压力较大且外评又调降的主体。- 13 - 图表 18：2021 年主体评级或评级展望下调的城投（截至 2021.8.16）发行人省份具体业务区域行政层级隐含评级最新主体评级最新评级展望上次评级上次展望平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司甘肃平凉市地级市/直辖市区AA-A+稳定AA-负面遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司贵州遵义红花岗区区县级A+AA负面AA稳定遵义市播州区交通建设投资有限公司贵州遵义播州区区县级A+AA负面AA稳定遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司贵州遵义播州区区县级A+AA-负面AA

41、负面遵义和平投资建设有限责任公司贵州遵义市地级市/直辖市区A2AA负面AA稳定遵义道桥建设(集团)有限公司贵州遵义市地级市/直辖市区A+AA+负面AA+稳定黔南州投资有限公司贵州黔南州地级市/直辖市区BBB+AA负面AA稳定凯里市文化旅游产业投资发展有限公司贵州黔东南州凯里市区县级AA-AA负面AA稳定贵州钟山开发投资有限责任公司贵州六盘水市钟山区区县级A+AA负面AA稳定贵州水城水务投资有限责任公司贵州六盘水市水城区区县级AAA负面AA稳定贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司贵州六盘水市水城经开区省级开发区A+A+负面AA-贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司贵州六盘水市钟山区区县级BBBA

42、A-稳定AA稳定贵州东湖新城市建设投资有限公司贵州黔西南州兴仁市区县级A+AA负面AA稳定毕节市七星关区新宇建设投资有限公司贵州毕节市七星关区区县级BBBAA负面AA稳定毕节市碧海新区建设投资有限责任公司贵州毕节市七星关区区县级A+3AA负面AA稳定安顺市西秀区城镇投资发展有限公司贵州安顺市西秀区区县级AAA-负面AA稳定安顺市交通建设投资有限责任公司贵州安顺市地级市/直辖市区A-AA-稳定AA稳定新郑市投资集团有限公司河南郑州新郑市区县级AA(2)AA+负面AA+稳定辽源市国有资产经营有限责任公司吉林辽源市地级市/直辖市区AA-AA负面AA稳定吉林市铁路投资开发有限公司吉林吉林市地级市/直辖

43、市区AAA+负面AA+稳定辽宁省国有资产经营有限公司辽宁辽宁省省级AAAA+负面AA+稳定呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司内蒙呼和浩特市地级市/直辖市区AA(2)AA-负面AA负面巴彦淖尔市河套水务集团有限公司内蒙巴彦淖尔市地级市/直辖市区AAA-负面AA-稳定威海产业投资集团有限公司山东威海市地级市/直辖市区AAAA+负面AA+稳定高密华荣实业发展有限公司山东潍坊市高密市区县级AA(2)AA+负面AA+稳定汉中市城市建设投资开发有限公司陕西汉中市地级市/直辖市区AA-AA负面AA稳定云南省滇中产业发展集团有限责任公司云南昆明滇中新区国家级新区AA-AA+负面AA+稳定重庆旅游投资集团有限

44、公司重庆重庆市省级AA-AA负面AA稳定重庆鸿业实业(集团)有限公司重庆重庆黔江区地级市/直辖市区AA-AA负面AA稳定来源：Wind，国金证券研究所2 该主体所有存量债均有担保。3 该主体所有存量债均有担保。今年以来大部分外评的调降都集中于贵州。贵州省经济实力处于全国下游水平，债务负担较重且结构较差，非标规模较大，非标违约屡见不鲜。近年来，贵州 省通过动用各种资源化债，在政府工作报告多次提及化债要求，政府多次举行 洽淡会，来力保省内公开债券不违约。贵州的化债举措可以重点关注茅台化债。茅台化债本质上是利用资本市场在 3 个层面发力化解债务：一是凭 借上市公司的股权在资本市场变现收益化解债务，二

45、是用茅台集团的优质信用- 14 - 资质在资本市场低成本发债，筹集资金用于化解贵州高速的债务，三是用茅台的资质担保撬动资本市场杠杆助力贵州城投债发行，化解债务风险。除贵州以外的其他区域整体外评调降不多，结合下半年债券到期压力来看，需 要重点关注云南省的滇中产发、山东省的威海产投、吉林省的吉林铁投以及内 蒙古的春华水务。其中，滇中产发主要负责云南省昆明市滇中新区的土地开发、棚改等业务，展望评级调降主要是由于受参股公司易见股份的不良影响，未来 需要关注易见股份的处臵情况及对公司可能产生的重大不利影响。威海产投为威海市国资运营平台，资产质量尚可。但公司自 2019 年以来主业和资产构成 调整频繁，且

46、贸易业务存在未决诉讼，部分款项的回收存在不确定性，类金融 板块逾期规模较大，公司利润总额对非经常性损益依赖大，公司存在的或有负 债风险需要重点关注。吉林铁投由吉林市国资委全资持股，公司资产流动性较 弱，回款存在不确定性，且面临较重的项目建设支出压力；债务规模较大且短 债占比较高，账面货币资金储备不足，还出现欠息情况，对外担保规模达106.8 亿元，其中有部分对民企担保，存在因担保被起诉情形，或有负债风险较大。春华水务是呼和浩特主平台，自呼经开事件后，呼和浩特市融资环境持续恶化，供水业务处于亏损状态。2021 年一季度末有息债务 56 亿元，已经部分逾期；另外公司负面舆情较多，需关注其再融资能力

47、。（三）还有哪些城投平台尚未披露跟踪评级报告？截至 2021 年 8 月 16 日，在有存量债券的城投平台中还有，仍有 181 家平台没有披露跟踪评级报告。其中江苏、浙江、四川、山东、江西等地未披露 2021 年跟踪评级报告的比较多，且以区县级平台为主。从当前这些城投的主体评级 来看（2020 年跟踪评级给出的外评），尚未披露跟踪评级报告的平台主体评级主要分布于 AA、AA+，分布有 116 家、44 家，占比达 64.09%、24.31%；而 从隐含评级来看，主要集中在 AA（2）、AA、AA-级，分别有 62 家、54 家和 48 家，占比分别为 34.25%、29.83%、26.52%，

48、属于资质中等及偏下的主体，可以关注后续外评变动可能带来机会与风险。图表 19：今年以来尚未披露跟踪评级的城投主体的区域分布（家）地级市/直辖市区国家级园区区县级省级省级园区50454035302520151050江 浙 四 山 江 福 贵 河 云 湖 湖 辽 安 陕 北 广 重 甘 天 广 河 黑 吉 内 宁 山 上苏 江 川 东 西 建 州 南 南 北 南 宁 徽 西 京 东 庆 肃 津 西 北 龙 林 蒙 夏 西 海江古来源：Wind，国金证券研究所另外，市场可能会比较关注未来哪些主体会有进一步的评级提升，或者哪些主体会有进一步下调外评的可能性，若能结合区域以及平台信用资质的边际变化提前做

49、判断，是否有可能挖掘超额利差或者防范风险？对于这个问题，我们认为从预判评级调整这个角度作为切入点或难以对投资有较好的指导意义，一方面，外评调整与估值变动可能并不同步，其中的先后关系也比较模糊，既有可能信用资质边际变化市场认可度变化估值调整后外部评级调整，也有可能存在信用资质边际变化外部评级调整市场认可度变化估值调整。因此，从投资择券的角度来说，我们认为还是应该将自下而上与自上而下结合，在优选区域的基础上，进一步结合调研，对区域内平台的信用资质变化进行跟踪、分析、挖掘配臵。- 15 - （四）结论在评级新规的约束下，评级公司行为较往年有所改变，今年以来城投评级被上调的主体数量远低于历史水平，同时

50、，外评被调低的城投数量大幅上升。但总体而言，大部分城投主体的外评结果依然是保持稳定的。城投公司发生评级调升主要原因不外乎区域经济财政实力的增长以及平台自身信用资质的边际改善。虽然说外评的调整与隐含评级的提升并不同步，但总体而言，在 2021 年城投调升评级更为谨慎大背景下，大多外评的调升集中在综合实力较强区域的区县平台，以及综合实力及债务水平处于中游的地级市核心主平台上，或有一定挖掘收益的空间。我们建议关注隐含评级在 AA（2）或 AA-的主体，这些主体市场认可度不那么高，但在逆势环境下外评得到调升，或有一定超额收益可以挖掘，如镇江交产、景德镇文旅、抚州投资、驻马店城投、唐山顺通交投、承德国控

51、等。同样地，外评的调降往往也是基于区域财力的下滑、再融资环境的持续恶化、以及平台自身信用基本面的恶化。主体评级或评级展望调降对企业来说是偏负面的，特别今年以来外评调降的城投大多聚集于偏尾部地区，在城投区域分化越来越明显的当下，城投内部的信用分层或将愈演愈烈，尾部平台在流动性转圜的过程中可能存在较大的压力，需要警惕估值风险，建议关注年内债券到期回售压力较大且外评又调降的主体，如遵义道桥、安顺西秀工投、水城水务、水城经开、新宇建投、碧海建投、春华水务等。二、流动性跟踪公开市场操作：平稳为主，月末加量月份，央行公开市场整体维持平稳操作，25 日开始为维护月末流动性平稳， 逆回购数量由原先的 100

52、亿元增加至 500 亿元。月中缩量续作 MLF6000 亿元。全月，央行共计开展逆回购 4200 亿元，有 2600 亿元逆回购到期，全口径净投放 600 亿元。图表 20：8 月份公开市场操作情况（亿元）8000投放回笼净投放6000400020000(2000)(4000)(6000)(8000)来源：Wind，国金证券研究所货币市场：资金利率窄幅震荡8 月份，资金利率先下后上，整体围绕政策利率呈窄幅震荡态势。截至 8 月末， DR001 和 DR007 分别收于 2.24%和 2.38%，较 7 月末分别上行约 8bp 和 9bp； R001 和 R007 较 7 月末分别上行 35bp

53、 和 8bp。- 16 - 图表 21：DR001 和 DR007 走势图表 22：R001 和 R007 走势DR001DR0074.03.53.02.52.01.51.00.50.07.0R007R0016.05.04.03.02.01.02021-01-132021-01-272021-02-102021-02-242021-03-102021-03-242021-04-072021-04-212021-05-052021-05-192021-06-022021-06-162021-06-302021-07-142021-07-282021-08-112021-08-250.02021-

54、01-132021-01-272021-02-102021-02-242021-03-102021-03-242021-04-072021-04-212021-05-052021-05-192021-06-022021-06-162021-06-302021-07-142021-07-282021-08-112021-08-25来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所3. 同业存单：发行量环比下降，发行利率涨跌不一8 月份，同业存单发行量和净融资额环比均小幅下降。全月同业存单发行总规模为 1.78 万亿元，环比减少约 1024 亿元；到期量为 1.63 万亿元，较上月有所下

55、降；净融资额为 1468.3 亿元，环比减少 279.6 亿元。发行利率方面，本月同业存单发行利率走势不一。截至 8 月底，1 个月同业存单发行利率较 7 月底上行约 1bp，3 个月和 6 个月同业存单发行利率较 7 月底分别累计下行约 14bp 和 23bp。1 年期股份行同业存单发行利率持续下行至 2.69%，较 7 月底下降 3bp，低于MLF 利率（2.95%）约 26bp 左右。图表 23：同业存单净融资情况图表 24：同业存单发行利率走势总发行量(亿元)净融资额(亿元)3.43.23.02.82.62.42.22.0同业存单:发行利率:1个月6个月1年3个月30000250002

56、0000150001000050002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-07-0120

57、21-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-260(5000)(10000)来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所三、利率债市场回顾与展望一级市场：发行环比有所，净融资环比明显改善8 月份，利率债发行总规模为 1.99 万亿元，较 7 月有所放量，但低于去年同期（2.29 万亿元）约 3000 亿元。利率债到期偿还量约 7500 亿元，环比减少约5936 亿元；净融资额为 1.24 万亿元，较 7 月大幅增加约 7076 亿元，但低于去年同期（1.59 万亿元）。分

58、类来看，地方债发行规模有所增加，本月为 8797.3 亿元，高于 7 月份（6567.76 亿元），但低于去年同期水平（1.2 万亿元）；国债发行量为 6646.5 亿元，环比增加 313.9 亿元；政金债发行规模为4448.4 亿元，环比减少 1402 亿元。分类来看，新增地方债发行规模有所增加，本月发行 5220.3 亿元，高于 7 月份（4033.35 亿元），截至 8 月底，新增地方债完成进度为 53.5%（7 月底为42.3%），其中新增专项债完成进度为 48.3%（7 月底为 37.1%）；国债发行- 17 - 量为 6646.5 亿元，环比增加 313.9 亿元；政金债发行规模为

59、 4448.4 亿元，环比减少 1402 亿元。30000总发行量(亿元)到期偿还量(亿元)净融资额(亿元)2500020000150001000050000图表 25：利率债净融资额环比显著增长图表 26：截至 8 月底新增地方债完成进度来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二级市场：短端收益率上行，利差多数收窄8 月份，二级市场利率呈窄幅震荡态势，短端收益率表现为上行。具体来看，截至 8 月底，国债 1 年期、3 年期和 10 年期到期收益率分别较 7 月底累计上行 17bp、 2bp 和 1bp，5 年期较 7 月底下降约 1bp；国开债 1 年期、3 年期到期收益

60、率较 7 月底分别累计上行 17bp 和 3bp，5 年期到期收益率基本持平，10年期到期收益率较 7 月底下行 4bp。利差方面，国债 10-1、10-3 利差较 7 月底分别收窄 17bp 和 1bp，10-5 利差较 7 月底走阔 1bp；国开债 10-1、10-3 和 10-5 利差较 7 月底分别收窄 19bp、7bp 和 4bp。国债到期收益率：1年3年5年10年图表 27：各期限国债收益率走势图表 28：各期限国开债收益率走势3.43.23.02.82.62.42.22.04.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0国开债到期收益率:1年3年5年10年202