华富中证证 券公司先锋策略ETF投资价值分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 券商板块具有强周期性和波动性 4 HYPERLINK l _TOC_250011 券商行业指数的高波动率对超额收益影响显著 4 HYPERLINK l _TOC_250010 券商板块受市场和政策周期影响显著，牛市表现优异 5 HYPERLINK l _TOC_250009 再融资政策放宽，市场需求上升，券商成长空间大 7 HYPERLINK l _TOC_250008 市场波动性呈减小趋势，券商周期性预计减弱 8 HYPERLINK l _TOC_250007 中证证券公司先锋策略指数基本情况 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、006 指数编制方案与基本信息 9 HYPERLINK l _TOC_250005 证券先锋指数相较申万券商行业指数表现更佳 10 HYPERLINK l _TOC_250004 券商板块近两年来业绩突出，估值处于历史低位 11 HYPERLINK l _TOC_250003 华富中证证券公司先锋策略ETF 产品概况 14 HYPERLINK l _TOC_250002 4. 附录 15 HYPERLINK l _TOC_250001 基金管理人简介 15 HYPERLINK l _TOC_250000 基金经理简介 155. 风险提示及声明 16图表目录图 1：申万券商行业指数与沪深 300

3、 累计收益走势对比 4图 2：2014 以来沪深 300 /申万券商行业/证券先锋指数累计收益走势 5图 3：申万二级行业自 2005 年以来牛市区间涨跌幅加总排序（Top 30）（%）. 5图 4：申万券商板块随牛市行情上涨 6图 5：申万券商板块普遍随 IPO 暂停政策走势减弱 7图 6：指数走势与再融资政策变化节点 8图 7：全部 A 股近 24 个月年化波动率（%） 8图 8：全部 A 股相对二十年波动率均值标准差分布情况 9图 9：中证证券公司先锋策略指数成分股市值数量分布（市值单位：亿元） 10图 10：券商行业指数、证券先锋指数与沪深 300 指数历史年化波动率（%）. 10图

4、11：券商行业指数、证券先锋指数与沪深 300 指数历史年度收益率（%）. 10图 12：自 2010 年券商板块与沪深 300 指数年度归母净利润增速 11图 13：申万券商行业指数市盈率 PE（TTM）从 2014 年 12 月最高点持续下跌. 12图 14：申万券商行业指数市净率 PB 从 2015 年 4 月最高点持续下跌 12图 15：证券先锋指数 PE(TTM)走势 13图 16：证券先锋指数 PB 走势 13表 1：券商板块牛市区间涨跌幅(%) 6表 2：自 2014 年，再融资政策收放的三个阶段 7表 3：2014 年至 2020 年分年度指数波动率（%）与收益率（%） 11表

5、 4：产品基本信息 14券商板块具有强周期性和波动性券商行业指数的高波动率对超额收益影响显著中国股市的券商板块一直是一个与整体市场高度相关，波动性大，周期性强，弹性高的板块。因此券商品种的最大基本面被普遍认为是股市景气度，又因为股市牛熊轮回的行情周期，券商股成为趋势性投资的热门品种之一。券商行业中的上市公司存在着非常强的同质性，其背后的主要原因是券商企业间的主营业务种类高度相似、业务特质相似。值得注意的是，券商板块是沪深 300指数和上证 180 指数中的重要成分板块。目前 A 股上市券商共 42 家，其中有 28 家入选沪深 300 指数成分股，22 家入选上证 180 指数成分股。可想而知

6、，券商指数的表现将与全市场指数走势高度相关。若从 2001 年 12 月底开始计算累计收益，从 2006 年起，申万券商指数和沪深 300 都持续实现正收益至今，期间申万券商指数累计收益一直优于沪深300 指数。截至 2021 年 5 月 31 日，券商行业指数的累计收益为 507%，沪深300 指数的累计收益为 305%。券商行业指数的年化波动率为 39.00，沪深 300指数的年化波动率为 14.47 。相对于沪深 300 指数，券商行业指数在投资区间的信息比率为 0.88，小于 1。虽然最终实现超额收益，但是券商行业板块的波动率对投资收益的影响是不容忽视的。图 1：申万券商行业指数与沪深

7、 300 累计收益走势对比 资料来源：Wind，研究，数据区间：2002.01.04-2021.05.31波动率对券商行业指数的影响在相对更短的投资区间更加明显。如果从 2013 年12 月底开始计算累计收益，券商板块并非一直领跑。虽然在2014-2015年的牛市行情下，券商行业指数涨幅大大超越宽基指数，但是在随后的市场波动情况下在市场下行时的跌幅明显，券商行业价格回调迅速，说明券商指数在市场行情下降时相对宽基指数有更大的波动率。因此在整个 2013 年 12 月底至2021 年五月底的投资区间，券商行业最终并未实现超额收益。图 2：2014 以来沪深 300 /申万券商行业/证券先锋指数累计

8、收益走势资料来源：Wind，研究，数据区间: 2014.01.02-2021.05.31券商板块受市场和政策周期影响显著，牛市表现优异如果对申万二级行业分类中的每一个板块自 2005 年之后的 6 个牛市区间涨跌幅进行加总排序，申万券商板块的涨跌幅综合在 103 个二级行业中排名第五。排名前四的二级行业是水泥制造，航天装备，黄金和稀有金属，分别属于建筑材料，国防军工和有色金属这三个强周期性行业。相较于由下游需求驱动的基础大宗原材料和资本集约型领域，券商所在的金融板块是经济周期的一部分。因此，券商深受经济周期影响。图 3：申万二级行业自 2005 年以来牛市区间涨跌幅加总排序（Top 30）（%

9、）资料来源：Wind，研究，数据区间: 2005.06.03-2020.07.13把申万证券 II，宽基指数沪深 300，和 A 股全市场横向进行对比，证券行业的涨幅在大多数情况下更高。尽管在 2008 和 2010 的牛市期间，证券行业的涨幅低于沪深 300，但是相对百分比的绝对值却远不如其他牛市期间证券行业领涨的相对百分比高。值得一提的是，在 2005-2006 年的牛市行情下，申万证券板块的涨幅相较沪深 300 高出 126.77%。表 1：券商板块牛市区间涨跌幅(%)起始日期结束日期SW 证券 II沪深 300全部 A 股SW 证券 II-沪深 300超额百分比2005/6/32007

10、/10/161823.23804.01508.121019.22126.772008/11/42009/8/4163.41170.01184.96-6.60-3.882010/7/52010/11/842.2951.4347.49-9.14-17.772012/12/32013/2/652.8228.2225.9024.6087.152014/7/172015/6/8257.34165.23206.6792.1155.752019/1/32019/4/1961.9238.5441.6223.3860.662020/6/162020/7/1348.5424.9620.4823.5894.47资料

11、来源：Wind, 研究券商行业与市场表现高度相关这一特点背后的一个主要原因是券商上市企业同质性强，主营业务高度相似，业务性质趋同。作为持牌行业，券商受到监管层政策的影响将是不容忽视的。券商股迎来的暖春亦或是寒冬很大程度上取决于监管政策的收与放。在牛市与政策友好的行情下，券商的经纪、投行、资管、自营以及利息（融资融券）的五大业务将会得到积极有效的发展。牛市行情下，投资者的投资热情加大，越来越多的资金流入市场，各个证券公司的经纪和融资融券业务将会蒸蒸日上；牛市期间，IPO 政策放宽，新股发行定价受益，公司募资积极性提高，证券公司的投行业务将会快速发展；随之而来的，就是证券公司的自营收入的提高。相反

12、，在面临熊市行情时，政策收紧，IPO暂停的可能性大，市场风险偏好降低，资金流出，券商的业绩随之下降。图 4：申万券商板块随牛市行情上涨 资料来源：Wind，研究，数据区间: 2002.01.04-2021.05.31 图 5：申万券商板块普遍随IPO 暂停政策走势减弱资料来源：Wind，研究，数据区间: 2002.01.04-2021.05.31再融资政策放宽，市场需求上升，券商成长空间大2014 年以来，再融资政策经历了边际宽松-边际收紧-边际宽松这三个阶段的调整。现阶段，再融资政策有持续宽松的态势，在经历了 2017-2018 年的政策收紧以及定增规模回落之后，2018 年的政策放开使得定

13、增规模预计持续回暖。定增规模的回升有利于计算机、电子、医药生物、传媒等股权融资需求高的行业定增融资，而券商作为再融资的承销保荐方，将受益于再融资规模的回升。表 2：自 2014 年，再融资政策收放的三个阶段周期节点再融资收放周期定增规模变化参考内容发布时间2014 年 5 月-2017年 2 月边际宽松快速扩张创业板上市公司证券发行管理暂行办法发行监管问答关于引导规范上市公示2014 年 5 月2017 年 2 月2017 年 2 月-2018年 11 月边际收紧迅速回落融资行为的监管要求关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定发行监管问答关于引导规范上市公示融资行为的监管要求（修订版）证

14、监会就修改上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理暂行办法等再融资规则公开征求意见2017 年 2 月2018 年 11 月2019 年 11 月2018 年 11 月至今边际宽松回暖关于修改上市公司发行管理办法的决 定，关于修改创业板上市公司证券发行管理暂行办法的决定，关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）2020 年 2 月2020 年 2 月资料来源：证监会网站，研究从沪深 300 和申万券商行业指数的走势上看，在 2014 年 5 月和 2018 年11 月融资政策放松后，券商相对沪深 300 指数保有较强走势

15、，呈现持续的正收益态势；而在 2017 年 2 月政策收紧后，券商相对沪深 300 指数走势较弱。 图 6：指数走势与再融资政策变化节点资料来源：Wind，研究，数据区间: 2002.01.04-2021.05.31券商的表现，很大程度上与经济周期、政策周期关系紧密。也正是这种紧密关系使得券商的波动性偏大，在市场上行期正收益显著，在市场下行时相对宽基指数走势减弱明显。券商行业的短期投资风险较大，更适合风险偏好高的投资者，然而长期来看，券商行业因其领涨能力强的特性，仍能获得相对于宽基指数不错的超额收益。市场波动性呈减小趋势，券商周期性预计减弱证券市场的周期性近三年来位于平均线下，长期来看围绕着平

16、均值线上下波动，很难直观地得出市场周期性正逐步减弱的结论。但是我们仍可以从波动率趋势图中观察到，最近 10 年的年化波动率变化幅度相对 2000 年至 2010 年阶段年化波动率的变化幅度更小。图 7：全部A 股近 24 个月年化波动率（%） 资料来源：Wind，研究，数据区间: 2000.01.28-2021.06.01如果计算每一年的波动率相对于二十年波动率均值的标准差，可以发现随着时间的推移，标准差的分布呈现出向下倾斜的线性趋势。由此，我们有理由认为市场的定价效率将会在长期得到提高，A 股市场的波动性将会呈现逐渐减小的趋势。长期来看，随着资本市场逐渐趋于成熟，A 股市场周期性下降，券商板

17、块的周期性也将会随之下降。图 8：全部A 股相对二十年波动率均值标准差分布情况 资料来源：Wind，研究，数据区间: 2000.01.28-2021.06.01中证证券公司先锋策略指数基本情况指数编制方案与基本信息中证证券公司先锋策略指数（指数代码：931402）对标中证全指证券公司指数，以其样本股为样本空间，从中按照最近一年 A 股日总市值由高到低排序，剔除末位 5%的股票，选择剩余股票作为样本股。该样本每月调整一次，权重随之调整。在样本股中，按照最新一期财报公布的净资产由高到低进行排序，以75%为阈值对股票进行循环同质化分组，各组之间权重由自由流通市值占比进行确定；组内个股间权重将根据估值

18、的倒数进行加权，以给予估值低的股票更高的权重。另外，采用量化手段对不适合参与估值的特殊类型股票进行识别，即定义连续两个季度单一业务占比超过 50%的公司为特色化券商；定义每一组别内最近净利润（TTM）环比增速和过去一个月股价涨幅均大于 0 且排名位于同组别前 50%的公司为特色化券商。截至 2021/6/4，中证证券公司先锋策略指数成分股数量为 46 只，指数市值总和为 32926.92 亿元人民币，平均市值为 715.80 亿元。在 46 只成分股中，总市值在 1000 亿元以上的成分股有 11 只，总市值在 300-600 亿元范围内的成分股最多，有 18 只。图 9：中证证券公司先锋策略

19、指数成分股市值数量分布（市值单位：亿元）资料来源：Wind，研究，数据截至 2021.06.04证券先锋指数相较申万券商行业指数表现更佳自 2014 年至 2020 年，申万券商行业指数、证券先锋指数和沪深 300 指数的平均年化收益率走势基本保持相同方向；两只券商指数的年化波动率高于沪深 300 指数的年化波动率。其中，证券先锋指数的年化波动率普遍高于申万券商行业指数，证券先锋指数每一年的年化收益率都高于申万券商行业指数的年化收益率。整体来说，证券先锋指数在市场上行时能够比申万券商行业指数带来更多超额收益，同时也能在市场下行时比申万券商行业指数保持更小的跌幅。因此，证券先锋指数在面对市场周期

20、变化的表现更加优异。图 10：券商行业指数、证券先锋指数与沪深 300 指数历 史年化波动率（%）图 11：券商行业指数、证券先锋指数与沪深 300 指数历史 年度收益率（%）资料来源：Wind，研究，数据区间：2010-2020资料来源：Wind，研究，数据区间：2010-2020表 3：2014 年至 2020 年分年度指数波动率（%）与收益率（%）年份券商(申万)证券先锋指数沪深 300波动率收益率波动率收益率波动率收益率2014 年70.73199.6874.91225.3828.9956.782015 年51.36-15.9652.49-13.6334.0011.262016 年31

21、.9916.3332.3420.1517.0315.002017 年14.57-11.3414.90-9.595.9321.962018 年19.56-24.7719.88-23.5515.60-24.442019 年39.6555.8138.7758.3919.0638.212020 年28.8517.9429.1421.6919.4229.33资料来源：Wind, 研究券商板块近两年来业绩突出，估值处于历史低位由于证券先锋指数发布时间较晚，故我们用申万券商指数的情况来代表整个券商板块的情况。券商板块自 2010 年起的年度归母净利润增速相较沪深 300指数波动率更大。券商板块的净利润增速在

22、 2019 年和 2020 年分别为 77.9%和 52.0%，均高于沪深 300 指数的净利润增速。申万券商指数 2021 年第一季度归母净利润同比增长 30.14%。图 12：自 2010 年券商板块与沪深 300 指数年度归母净利润增速 资料来源：Wind，研究，数据区间：2010-2020截止到 2021 年 5 月 27 日，申万券商行业的 PE-TTM 目前处于近两年半来的低点，位居均值减 1 倍标准差线之上，为历史估值较低水平。从 PB 的走势图中也可以看到申万券商行业指数市净率位于平均值之下。图 13：申万券商行业指数市盈率 PE（TTM）从 2014 年 12 月最高点持续下

23、跌 资料来源：Wind，研究，数据区间：2010.01.04-2021.05.27图 14：申万券商行业指数市净率 PB 从 2015 年 4 月最高点持续下跌 资料来源：Wind，研究，数据区间：2010.01.04-2021.05.27证券先锋指数的市盈率已经从 2020 年 7 月 14 日的 39.33 倍的最高点持续下跌。截至 2021 年 5 月 27 日，证券先锋指数的 PE-TTM 为 21.30 倍，已低于均值-1 倍标准差水平线之下。图 15：证券先锋指数 PE(TTM)走势 资料来源：Wind，研究，数据区间：2020.01.08-2021.05.27证券先锋指数的市净率

24、已经从 2020 年 7 月 10 日的 2.33 倍的最高点回落。截至 2021 年 5 月 27 日，证券先锋指数市净率为 1.77 倍，位于均值-1 倍标准差水平线之上，但在历史均值以下。图 16：证券先锋指数 PB 走势 资料来源：Wind，研究，数据区间：2020.01.08-2021.05.27综合估值、增速和券商行业周期性下降的三个特点来看，证券先锋指数当前的投资性价比突出，成长空间大。华富中证证券公司先锋策略 ETF 产品概况华富中证证券公司先锋策略 ETF（基金代码：516980，认购代码：516983）是华富基金正在发行的 ETF 产品，基金经理为郜哲。基金管理费为 0.5%，托管费为 0.10%。网上现金认购日期为 2021 年 6 月 4 日至 2021 年 6 月 8 日，网下现金认购日期为 2021 年 3 月 9 日至 2021 年 6 月 8 日。表 4：产品基本信息基金全称华富中证证券公司先锋策略交易型开放式指数证券投资基金基金名称华富中证证券公司先锋策略 ETF基金代码 516980基金管理公司华富基金管理有限公司申购代码 516983基金托管人中国银行股份有限公司基