当前时点如何看待猪价和牧原股份

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 当前时点如何看待猪价和牧原股份？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 年内猪价底部已现，本轮猪价中枢预计明显抬升 3 HYPERLINK l _TOC_250002 牧原股份有望延续高成长性，公司竞争优势正持续拉大 6 HYPERLINK l _TOC_250001 如何看待公司未来三年出栏量的增速？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 如何理解“做好生猪养殖行业过冬的准备”？ 9图表目录图 1：今年以来生猪价格回调幅度达到 47%左右 3图 2：今年以来仔猪价格回调幅度达到 16%左右 4图 3：2007-

2、2020 年历史月度猪价平均来看 5 月份为全年最低月份 4图 4：2021 年 5 月以来自繁自养生猪盈利大幅降低 4图 5：2021 年 4 月以来外购仔猪育肥的亏损幅度持续增加 4图 6：2021 年 4 月能繁母猪存栏量环比增长 2.83%左右 5图 7：4 月份以来商品猪平均出栏体重快速提升 5图 8：4 月份以来 90 公斤以下出栏生猪占比维持在 10%左右 5图 9：一季度以来淘汰母猪数量快速增加 5图 10：目前行业内三元母猪占比仍然维持在 40%左右 5图 11：牧原股份快速发展的核心要素 7图 12：公司出栏量有望延续高增长态势 8图 13：2020 年中国生猪养殖行业竞争

3、格局 8图 14：2018 年美国生猪养殖行业竞争格局 8图 15：一季度公司能繁母猪存栏量维持高增长态势 8图 16：牧原股份成本优势进一步拉大（单位：元/公斤） 9表 1：猪肉供需平衡表与猪价测算 6表 2：近年来公司资本开支快速增长 9表 3：部分养殖企业头均盈利情况 10当前时点如何看待猪价和牧原股份？我们认为，当前时点生猪价格已经处于年内底部区域，牧原股份的成本优势正进一步拉大，公司出栏量有望维持高增长态势，建议重点关注。我们认为，由于大体重商品猪的集中抛售以及终端消费的不旺，短期猪价出现快速下跌，并且已经跌破了大部分养殖企业自繁仔猪育肥的成本，今年二季度预计大多数养殖场均处于亏损状

4、态。历史复盘来看，每年 4 月和 5 月份都是年内生猪价格的低点，不考虑疫情等其他因素的影响，年内生猪价格的季节性反弹幅度基本都在 20%左右。由于 2020 年冬季北方地区受非洲猪瘟疫情导致产能出现了一定程度的下滑，这部分产能反映到商品猪的出栏时间预计在今年三季度，因此我们预计三季度生猪价格会呈现明显的上涨态势。牧原一直深耕生猪养殖行业，专注于管理水平和养殖技术的提升，这也造就了公司较强的成本控制能力。非洲猪瘟疫情常态化背景下公司成本优势进一步拉大，这也有助于牧原跨越周期实现快速成长。年内猪价底部已现，本轮猪价中枢预计明显抬升4 月份以后生猪价格快速下跌，当前行业内绝大多数养殖场已经处于亏损

5、状态。截至 5月底，今年以来生猪价格回调幅度达到 47%左右，短期猪价的快速回调也导致大多数养殖场面临亏损的局面。我们认为，由于大体重商品猪的集中抛售以及终端消费的不旺，短期猪价出现快速下跌，并且已经跌破了大部分养殖企业自繁仔猪育肥的成本，今年二季度预计大多数养殖场均处于亏损状态。从仔猪价格来看，今年以来仔猪价格回调幅度达到 16%左右，当前时点外销仔猪仍然具有较好的盈利，而随着生猪价格的快速回落，养殖企业外购仔猪的积极性正在快速降低。历史复盘来看，每年 4 月和 5 月份都是年内生猪价格的低点，不考虑疫情等其他因素的影响，年内生猪价格的季节性反弹幅度基本都在 20%左右。由于 2020 年冬

6、季北方地区受非洲猪瘟疫情导致产能出现了一定程度的下滑，这部分产能反映到商品猪的出栏时间预计在今年三季度，因此我们预计三季度生猪价格会呈现明显的上涨态势，反弹幅度有望达到 20%以上。我们认为，随着饲料等原材料价格的快速上涨以及防疫费用和人工成本的刚性提升，当前时点全行业自繁仔猪育肥的成本预计将明显高于前两轮猪周期，因此这也将带动本轮猪价中枢的明显抬升。 图 1：今年以来生猪价格回调幅度达到 47%左右今年以来生猪价格已经回调47%左右；当前价格行业内绝大多数养殖场均处于亏损状态454035302520151052006-072007-012007-072008-012008-072009-01

7、2009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01022省市生猪平均价（元/公斤）资料来源：中国畜牧业信息网，图 2：今年以来仔猪价格回调幅度达到 16%左右图 3：2007-2020 年历史月度猪价平均来看 5 月份为全年最低月份今年以来生猪价格已经回调16%左右；当前价格销售仔猪仍然具有较好的盈利160140

8、12010080604020018.0 生猪均价（元/公斤）17.4 17.517.717.1 17.116.616.215.715.615.114.7 14.717.517.016.516.015.515.014.52009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-0322省市仔猪平均价（元/公斤）1

9、4.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：中国畜牧业信息网，资料来源：中国畜牧业信息网，图 4：2021 年 5 月以来自繁自养生猪盈利大幅降低图 5：2021 年 4 月以来外购仔猪育肥的亏损幅度持续增加3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500养殖利润:自繁自养生猪（元/头）3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-01201

10、3-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-12 2016-042016-082016-122017-042017-082

11、017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04养殖利润:外购仔猪（元/头）资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们认为，大体重商品猪的抛售或导致短期商品猪产能的快速出清，猪价三季度或将迎来快速上涨。2021 年 4 月，能繁母猪存栏量环比增长 2.83%，同比增长 3.65%，行业能繁母猪同比增长幅度仍然较低，由于 5 月份养殖行业面临亏损局面，预计当月能繁母猪存栏量或将维持相对稳定，产能恢复周期预计将进一步拉长。从商品猪出栏体重来看，4 月份以来商品猪平均出栏体重快速上升，截至 5

12、月底商品猪平均出栏体重已经达到 138 公斤左右，其中 150 公斤以上的大体重商品猪出栏占比达到 27%左右，相比于 2 月底净提升 18 个百分点。综合来看，大体重商品猪的抛售是 4 月份以来生猪价格快速下跌的主要原因。由于养殖户普遍存在“卖跌不卖涨”的心态，因此短期猪价的快速下跌或将导致商品猪产能的快速出清，这有望带动三季度生猪价格的快速上涨。从淘汰母猪量来看，今年一季度畜牧司的监测数据显示样本点淘汰母猪数量达到 2020 年以来的高点，而行业内三元母猪占比仍然维持在 40%左右，我们预计能繁母猪存栏结构的调整仍然需要较长时间，非洲猪瘟疫情常态化背景下行业产能恢复相对缓慢。根据历史猪肉供

13、需平衡表来测算，我们预计今年全年生猪均价或将达到 23.5 元/公斤左右1。1 备注：根据预计的生猪出栏量和猪肉进口量并结合猪肉需求量进行综合测算，现实情况中可能因为出栏量增加以及非洲猪瘟疫情的影响造成偏差，测算结果仅供参考。 图 6：2021 年 4 月能繁母猪存栏量环比增长 2.83%左右15%30%10%5%20%10%0%0%-10%-5%-10%-20%-30%-40%2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020

14、-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04-15%-50%左轴：能繁母猪存栏量环比（%）右轴：能繁母猪存栏量同比（%）资料来源：涌益咨询，图 7：4 月份以来商品猪平均出栏体重快速提升图 8：4 月份以来 90 公斤以下出栏生猪占比维持在 10%左右14020%13513018%16%14%12512%1201152020-102020-11 2020-122021-012021-02 2021-032021-04 2021-05出栏平均体重（kg）10%8%6%2020-102020-112020-122021-012021-02

15、 2021-032021-042021-0590kg以下出栏生猪占比资料来源：涌益咨询，资料来源：涌益咨询，图 9：一季度以来淘汰母猪数量快速增加图 10：目前行业内三元母猪占比仍然维持在 40%左右 淘汰母猪量（万头）25.0020.0015.0010.005.000.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月

16、2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月0%2016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02二元母猪 三元母猪资料来源：畜牧司，资料来源：涌益咨询，斤）（亿头） （元/公yoy量（亿头）yoy头）吨）斤）（万头）头均出肉进口猪肉量折 生猪

17、供给 供给量 生猪需求 需求量 供需缺口 生猪价格量（万 MSY 量（公 算成生猪头数 量（亿栏变化 （万吨）头）头）生猪出栏 年均能繁母猪 母猪存 猪肉产量 猪肉进口年份量（万存栏量（万表 1：猪肉供需平衡表与猪价测算22010667004705-507020-76.02636.7-6.715.32%-0.0111.820116617048243%50534714.176.46126.68-0.30%6.71-0.01%-0.0317.120126962850094%53355214.476.66827.035.30%6.92.76%0.13152013715574981-1%5493581

18、4.376.87607.232.90%7.143.58%0.0914.82014735104467-10%56715614.877.27327.422.70%7.210.90%0.2113.32015708253870-13%54877815.977.510047.18-3.30%7.270.82%-0.0915.32016685023715-4%529916217.777.420947.06-1.70%7.280.16%-0.2218.52017688613520-5%534012218.577.615697.04-0.20%7.21-1.00%-0.16152018693823128-11

19、%540411919.777.915317.090.70%6.99-3.00%0.112.72019544192196-30%425519917.478.225505.70-19.65%6.64-5.00%-0.9421.8202052704296735%411348024.078.061515.893.31%6.44-3.00%-0.5634.02021E59340-486630020.082.036596.307.04%7.0910.00%-0.7923.5资料来源：国家统计局，农业农村部，海关总署，牧原股份有望延续高成长性，公司竞争优势正持续拉大生猪养殖行业成长空间广阔，牧原股份仍然具有

20、很大的发展潜力，公司有望维持出栏量的高成长性。我们认为，牧原股份发展的基础是技术的持续创新，从猪舍设计的一代代革新和改善，再到饲料与兽医防疫的技术迭代，牧原在创新中发展壮大，实现了养猪的规模化、标准化、机械化，并向信息化和智能化迈进。随着生猪养殖行业产业升级加速，未来中国规模化养猪或还将经历高速发展阶段，这也给牧原带来快速发展的机遇。从历史出栏量来看，牧原股份通过持续的产能扩张来实现公司市场份额的快速提升，2020 年公司商品猪出栏量达到 1812 万头，市场份额为 3.4%左右，根据公司能繁母猪存栏量测算，我们预计 2021 年公司商品猪出栏量有望达到 4000 万头左右3，市场份额有望实现

21、进一步提升。对比中美生猪养殖行业发展格局，我们认为中国生猪养殖行业集中度仍然具有很大的提升空间，对标史密斯菲尔德在美国的市场份额，假设中国生猪养殖行业稳态出栏量为 6.5 亿头左右，中国生猪养殖龙头企业的出栏量还有很大的提升空间，我们认为，牧原股份仍然具有很大的发展潜力，公司出栏量有望延续高增长态势。2 备注：年均能繁母猪存栏为前一年 3 月到当年 2 月的能繁母猪存栏量平均。3 备注：公司年报预计 2021 年出栏量为 3600-4500 万头，按照 2020 年年底 262 万头能繁母猪存栏量测算，2021 年出栏量有望达到 4000 万头左右。 图 11：牧原股份快速发展的核心要素牧原股

22、份实现快速发展的核心要素牧原发展的基础是技术的持续创新。从猪舍设计的 一代代革新和改善，再到饲料与兽医防疫的技术迭 代，牧原在创新中发展壮大，实现了养猪的规模化、标准化、机械化，并向信息化和智能化迈进。企图心创始人和管理团队的进取精神：企业家的冒险、担 当精神，敢于思考和尝试；能力公司对于先进技术的推崇和尝试：公司通过不断提高技术降低成本、提高价值；人才公司对于人才的重视：企业发展壮大只靠自 己不行，必须有一个 成熟的人才队伍；资本公司主动借力资本进行快速发展：企业要实现快速发展光靠自己的利润是不行的，特别是养猪业这种重资产行业；企业文化公司核心价值观引领：牧 原公司的核心价值观是 “创造价值

23、，服务社会； 内方外正，推动社会进步”资料来源：新牧网，公司官网，如何看待公司未来三年出栏量的增速？目前市场普遍认为未来三年牧原股份出栏量的增速会明显放缓，我们认为，无论是从能繁母猪存栏量还是公司资本开支来看，牧原未来三年出栏量高增长仍会持续。根据公司公告，今年一季度养殖场建成产能已经超过 6000 万头，预计年底达到 8000 万头，因此我们判断公司的产能的建设和项目的投产仍会继续。从能繁母猪存栏量来看，牧原股份商品猪出栏量仍将维持较快的增长态势。截至 2020 年年底，公司能繁母猪存栏量达到 262 万头左右，同比增长 105%，今年一季度末公司能繁母猪存栏量达到 285 万头左右，同比增

24、长 68%。在一季度北方非洲猪瘟疫情的扰动下牧原仍然实现了能繁母猪存栏量的净增长，这也显示出公司对于长期发展的坚定信心。与此同时，公司资本开支仍然保持较快增速，2020 年公司资本开支达到 461 亿，同比增长 251%，今年一季度公司资本开支达到 145 亿左右，同比增长 86%，预计全年资本开支不低于 300 亿元，这也为公司出栏量的持续高增长打下了坚实的基础。我们认为，牧原股份敢于在猪价下行期进行快速扩张的基础来自于公司的综合成本优势，公司一直深耕生猪养殖行业，专注于管理水平和养殖技术的提升，这也造就了公司较强 的成本控制能力。综合来看，在生猪养殖行业经历了非洲猪瘟疫情来临时的恐慌以及猪

25、 价上涨带来盈利能力快速提升等阶段，牧原股份一直稳步提升公司综合竞争力，这也使 得公司在经历猪价周期波动的过程中始终心无旁骛，从而跨越周期实现快速成长。图 12：公司出栏量有望延续高增长态势4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050007%400018121101 1025724366192131186 1923116%5%4%3%2%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E出栏量（万头）市场份额资料来源：公司公告，图 13：2020 年中国生猪养殖行业竞争格局图

26、14：2018 年美国生猪养殖行业竞争格局3.4%1.8%1.8%1.0% 0.8%15%6%4%55%4%3%3%3%3%2% 2%Smithfield Foods1.6%0.6%87.78% 0.4%0.4%0.4%牧原股份正邦科技温氏股份新希望 双胞胎 正大集团天邦股份扬翔中粮德康其他Seaboard Foods Pipestone System Iowa Select Farms The Maschhoffs Prestage Farms Carthage System JBSChristensen FarmsAMVC Management Services其他资料来源：正邦集团公众号

27、，资料来源：USDA，公司公告，图 15：一季度公司能繁母猪存栏量维持高增长态势28526212847626420300160%25020015010050140%120%100%80%60%40%20%0201520162017201820190%20202021Q1能繁母猪存栏量（万头）yoy资料来源：公司公告，表 2：近年来公司资本开支快速增长201620172018201920202021Q1在建工程（亿元） 8.51536.886148160yoy12%76%146%134%73%63%固定资产（亿元） 65106135.4188.6585702yoy118%63%28%39%215

28、%210%生产性生物资产（亿元）9.81414.638.47481yoy136%43%4%162%94%68%资本开支（亿元） 43.662.850.5131.2460.7144.9yoy142%44%-20%160%251%86%资料来源：Wind，如何理解“做好生猪养殖行业过冬的准备”？我们认为，猪价周期性波动是行业规律，真正具有成本优势的企业可以跨越周期实现快速成长。从行业发展趋势来看，当下养殖行业随着产能的恢复（不考虑未来南方非瘟爆发的情况下），不排除 2022-2023 年在猪周期下行阶段且出现底部的可能，目前生猪价格已经跌破 18 元/公斤，行业某种程度上已经处于阶段性冬天（周期性

29、底部），而考虑产能恢复，明后年行业出现周期性底部也完全有可能。从企业发展角度来看，牧原股份提出要做好行业过冬的准备一方面来自于公司管理团队居安思危的考虑，另一方面也对于公司的成本管理提出了更高的要求。公司目标是在 2021 年年底实现完全养殖成本降低至 14 元/公斤以下。我们认为，如果公司能够顺利达到既定的成本目标，即使在周期底部公司仍然具有较强的盈利能力。图 16：牧原股份成本优势进一步拉大（单位：元/公斤）30.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.020142015201620172018201920202021Q1E牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份行业平均散养平均规模养殖平均资料来源：全国农产品成本收益资料汇编4，公司公告，非洲猪瘟疫情常态化背景下公司成本优势进一