利率债春季我们更应关注什 么

1、核心观点未来一段时间内货币政策仍是稳字当头的，DR007仍将围绕7D OMO逆回购利率波动。 但“稳”并 不是“松”，也不意味着完全没有变化。事实上，货币市场利率的适度波动是正常且必要的。在利 率波动加大时，我们切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于乐观或过于悲观的错误预期，而更 应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候。不要过多地依赖公开市场操作量、净投放量等数量上的指标判断货币政策，因为这样会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注OMO所传递出的价格信号。虽然近期利率债的收益率有所上行，但我们仍坚定地认为在未来较长的一段时间内，10Y国债收益 率的月均值

2、将基本运行于3.0%,3.3%之间，大幅向上和向下突破的概率均有限。美债收益率的上行、供给冲击、通胀预期对于债券市场暂并无实质性的影响。请务必参阅正文之后的重要声明1货币政策的取向并没有变化年初以来资金利率出现了一些波动。例如，1 月5 日DR007 为1.65%， 2 月1 日时上升到了 3.17%。这引起了投资者的关注。我们认为，这段时间内货币政策仍是稳字当 头的，DR007仍围绕7D OMO逆回购利率波 动， 未来亦将是。 此外， “ 稳” 并不是 “松”，也不意味着完全没有变化。事实上，货币市场利率的适度波动是正常且必要的。在利率波动加大时，投资者切不要盲目地进行趋势外推，从而形成过于

3、乐观或过于悲观的错误预期，而更应把握经济运行的大趋势和货币政策的大气候。正是鉴于此，1月上旬资金利率向下波动时我们曾建议“不宜对流动性报有过于宽松的预期”；1月下旬资 金利率向上波动时我们判断“近几日资金趋紧的局面是暂时的，会随着财政存款的投放而迅速缓解”。1.51.92.32.73.11-Feb, 3.17DR0075-Jan,1.65请务必参阅正文之后的重要声明2货币政策的取向并没有变化我们认为，1月末资金紧张更多地是技术 性的，例如财政存款投放进度等技术性原 因所导致。例如，财政资金的收支是影响 银行超储水平的重要因素，且不易预测。 在我国，央行既无法及时准确地获取未来 财政资金投放的相

4、关安排，也无法把握财 政投放的节奏，历史上时常有月末财政投 放进度低于预期而造成银行体系流动性紧 张的情况。（ 注： 在这种情况下， 进行额外 的OMO资金供给并不一定是最优解，因为当财 政存款投放后，这部分流动性又可能形成过剩， 进一步加大货币市场利率的波动。）11-Jan14-Jan19-Jan22-Jan27-Jan1-Feb4-Feb8-Feb投放量回笼量放量净投32.72.42.11.811-Jan14-Jan19-Jan22-Jan27-Jan1-Feb4-Feb8-FebDR007请务必参阅正文之后的重要声明3不宜过度关注OMO的数量请务必参阅正文之后的重要声明4我们一直建议，不

5、要过多地依赖公开市场操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策，因为这样 会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注OMO所传递出的 价格信号。第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。银行体系流动性受到货 币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备 金交存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果 仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。例如，春节后现金回笼使得银行体系流动性得以补充，那几日央行亦相应地回收基础货币以保

6、持资金供 需的平衡，这并不能算是货币政策趋紧。税期银行体系流动性会相应减少，因此央行会净投放流动性， 这也不能算是货币政策的宽松。事实上，公开市场操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策 利率波动的前提条件，这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。不宜过度关注OMO的数量请务必参阅正文之后的重要声明5第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。不难发现，“央行净回笼 时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这个现象令不少投资者感到费解。在他们看来， OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行，反之亦然。我们认为，公开市场

7、操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。当波峰出现时（即超 储水平较低的阶段），央行会加大OMO投放量以“削峰”，当波谷来临时（即流动性过于宽裕的阶段），公 开市场操作便倾向于净回笼以“填谷”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上 述“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。在洞察内在其机理后，投资者便不难看破， 不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。那么，如何正确地读取OMO所释放出的信息？我们认为不妨多关注市场中的价格信号： 一方面可以关注 OMO的利率， 另一方面也要关注DR007等市场主要利率的加

8、权值以及近段时间内的变动趋势。近日 OMO利率没有变化，且DR007的加权平均利率运行平稳，这体现出货币稳字当头、不左不右的态度。阻止OMO+MLF利率上行的力量政策利率具有趋势性， 不会在短期内反复 改变运行的方向。MLF利率是LPR的组成部分。MLF利率上 行，有可能造成LPR的向上波动。（ 当前 仍要巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综 合融资成本稳中有降。）4681012Apr-91Apr-96Apr-01Apr-06Apr-11贷款基准利率2.72.93.13.3Mar-16Nov-16Jul-17Mar-18Nov-18Jul-19Mar-20Nov-201Y MLF利率01234

9、Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21LPR-MLF1Y MLF请务必参阅正文之后的重要声明6阻止OMO+MLF利率下行的力量，我国经济正向常态回归，内生动能逐步增强 宏观形势总体向好。2020年第四季度经济同比增长6.5%， 今年1 月PPI 同比涨幅由负转正， 2 月 PMI保持于荣枯线以上。企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长， 例如1月新增人民币贷款3.58万亿元， 各项贷款余额同比增长12.7%。在这样的经济金融环境下，我们认为当前的 利率水平是合适的，已无必要进一步引导贷 款利率明显下降。（但也无推高LPR的必要。）请务必参阅正文之后的重

10、要声明7市场利率围绕央行政策利率波动7D OMO逆回购R001DR0072.62.21.81.41Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-211Y MLF1Y国债1Y AAA+级CD3.22.82.421.61.2Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21请务必参阅正文之后的重要声明810Y国债的估值从估值的角度看，10Y国债收 益率可以分解为三部分： 1Y MLF利率、

11、1Y国债与MLF间利 差、10Y国债与1Y国债间利差。1Y国债收益率围绕MLF利率 运行， 两者间利差时大时小， 历史均值为-47bp。在2.48% 的1Y 国债中性利率 下， 期限利差的中性值为 64.19bp， 对应的10Y国债收 益率中性值为3.1%。请务必参阅正文之后的重要声明9利率债收益率平稳运行虽然近期利率债的收益率有所上行，但我们仍坚定地认 为在未来较长的一段时间内，10Y国债收益率的月均值 将基本运行于3.0%,3.3%之间，大幅向上和向下突破 的概率均有限。2019年10Y国债的走势即是相对稳定的，这是宏观调控稳中求进工作基调的客观反映。经济下行压力加大时，这就避免了经济的大

12、起大落和利率的大幅变化。2020年受到新冠疫情的影响，债券市场的波动加大。尽 管这样，年末10Y国债亦回到了年初的水平，全年来看 收益率并无趋势性变化。2.52.72.93.13.3Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-2110Y国债PPI同比PPI环比(RHS)-1.5-0.50.51.5-4-3-2-10政策及时发力，经济下行压力减轻后，政策又适时撤出， 1Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21请务必参阅正文之后的重要声明10美债是否会给中债造成明显的压力？近期美国国债收益率出现了一些上 行，不少投资者

13、担心美债上行会对 中国国债形成十分明显的拉动。我们认为，新冠疫情以来中国的经 济恢复以及货币政策的行动都是领 先于美国的，国债收益率运行的趋 势亦是如此。事实上，2020年6月中国国债的收 益率即已触底反弹，目前中债的收 益率已相当于19年6月，而美债仅 仅相当于疫情之初（2020年2月）。11.522.50.5M10Y美债中国国 债回到19年6月的水平ay-19Sep-19Jan-20美国国债回到20年2月的水平May-20Sep-20Jan-212.52.72.93.13.3May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-2110Y中债请务必参阅正文之后的重要声明11供

14、给冲击是否可怕？8000300013000-2000Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21政府债券净融资额Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-214.53.52.5R0071.52.534.543.5Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-2110Y国债请务必参阅正文之后的重要声明12如何看待通胀预期？经济基本面（其中包括增长和物价）决定了货币政策， 货币政策影响了债券的估值。即使基本面发生变化，但如果在中短期内货币政策不会因此而变，那么债券估值也不应变化。也就是说，通胀对于债券估值的影响取决于其是否 会带来货币政策的明显收紧。事实上，通胀预期已 经形成了相当长的时间，但是货币政策一直不左不 右。（2月以来DR007一直围绕7D OMO利率小幅波动。）我们认为，今年CPI通胀是温和的，市场对于通胀的 担忧有可能在短期内推高债券收益率