金融中介与风险管理

1、不确定性下的估值与管理企业内部问题（金融与其他实体）（1）资本配置模型-给一个项目分配多少资本（2）资本结构问题-如何为经营活动融资（3）最优化工具-如何在各个备选项目间分配资本（4）风险水平-压力测试-定义风险与持久力（5）企业机构与报酬制度-激励（6）不确定性下的报告制度-透明度-主动性（7）反馈机制-不确定性下的学习-反应外部不确定性：-促进或抑制经济增长的地缘政治、宏观与财政政策-生命的重要部分-如同操场上的小孩对于如何把握这些影响企业估值，风险管理与投资的关键因素亟待更多的建模与经济学的理 解-所有的因素都互相影响。前四个因素是必要的：后三个涉及到投资者以及如何实现的问题;最后的因素

2、影响着其他所有的因素。2创新与不确定性创新必须引领基础架构：-理论表明创新必然会有失败-战争中的将军领先于和平年代的将军-金融主体必须控制创新远离企业基础架构的程度-产品要容易理解-隐含期权，杠杆。基础架构会抑制创新：-太多的控制与管制将抑制创新与增长，-管制被认为有效是因为和成功相伴的失败没有被观察到。-微增长与零增长的成本-或尽管存在无数意想不到的控制方式，仍然实现了增长。职能VS监管-监管者知识匮乏。因而我们需要向监管部门注入更多的可信性，和安排更多合格的人员来 发挥监管职能。3不确定性：隐含于四方面的期权 人I I结构：西方国家的人11老龄化问题影响养老金和医疗保险的承诺以及其它权利。

3、-年轻人：老龄化的海啸。在不确定性世界下的教育及其规划。-人II的增长往往带来贫穷，十年内还有80亿人每天的开支在3美元以下-可持续发展，联 动性，就业VS技术。-人I】将大规模地从农村转移到城市，从南到北，从一个国家到另一个国家（例如西班牙失 去了优秀的年轻一代）技术-信息技术（电脑，互联网，移动网络）-生物学-纳米技术-神经科学-其他技术，包括教育、政府、金融等-自动化（机器人，人工智能）稀缺性：-水、食物-能源，包括可再生能源（太阳能等），全球变暖，生态学-自然资源政府：美国和其他政府（州，地方，外国）阻碍或促进变革-巨额债务-权利的承诺问题。所有这些相互关联，都隐含着期权，都同时存在正

4、向与反向的反馈循环。4获得回报的三个途径持有已经被市场定价的系统性风险（持有存货，指数基金VS存货，动态变化的风险）Betas （ 91塔），但是定价因素是那些，动态变化的规律。例如：交易型开放式指数基金预测未来公司或定价因素的现金流、增长率或折现率（周转存货，主动出击）Alphas （阿尔法）特质性因素-使得商业运转，提供竞争力的特殊技能例如：经营活动中产生的现金流，投资与折现率为市场提供中介服务。流动性（风险转移），理解不确定性的不同技能。（周转存货，主动出 击）。我因何赚钱？Omega-使得市场运作。例如：银行，经纪人，对冲基金，企业。5系统性风险持有或预测系统性风险-马克维茨-夏普环境

5、-贝塔或者更广义的风险因子例如：交易型开放式指数基金-组合构建问题资产类别间的相关性不是恒定不变的。60J40股票/债券在危机中混合-数据挖掘以定义投资机会。-从500只股票中有效选择20只也是不可能的。-K-meaiis聚类问题是非NP完全的-操场上的孩子期限问题-投资机会集的改变以及使用何种波动率-一期或者多期约束带来的潜在成本-杠杆率，卖空限制，不可交易资产（如人力资本与房地产），投资者对冲组合。-追踪误差限制-其他语言的限制。-影响定价与资产配置-在马克维茨-夏普的理论世界中未被包含在这些系统性风险的投资不能赚取超额收益（银行，企业）6中介：Omega整个金融中介业提供产品和服务给消费

6、者的公司对冲基金提供风险转移服务-结构化产品的剩余，银行贷款，剩余索取权-事件驱动基金-兼并套利，财务困境-资本结构域公司治理-股票高频交易系统-同步交易与非同步交易数据-同时使用两者来决定短期“均值回复”的形 式金融的功能己经被推进到压缩时间（更快），特质与灵活。功能是静态的，规则是动态的。Omega-客户/投资者们愿意为风险转嫁服务，转移投资组合的能力付费。-自愿放弃回报-劳动分工-转移给专家来提供风险转移业务-但是，不能通过仅仅购买流动性差的资产来赚钱除非永远不需要风险转移业务。例如耶鲁 大学，斯坦福大学与哈佛大学。风险转移是一项取决于制度安排的成本。7风险转移业务：Omega对冲者付钱

7、给投机者-商品市场（米勒存储货物并进行对冲来转移风险）-再保险市场：保险公司对冲并转移风险-证券市场（经纪人/代理商帮助商客户持有相应的头寸来转移风险）广义风险VS特质性风险-因承担特质性风险而获得报酬-存货的周转-必须专注于你所了解的领域来赚钱（超额回报）。资本的有效性：股本VS对冲-股本是一个通用的风险垫；对冲则是应对风险的特定方式。-两者都有“无谓”成本8Alpha VS Omega存在“信息/研究”阿尔法么？-对冲基金（业务）以这种方式赚钱么？-绝大多数相信赚钱必须通过卓越的预测技木。困难，很难做到。分析师们预测盈利么？（羊群，机构投资者）我希望有人能展示卓越的持续的这些赚钱的技能。-

8、也许那些具有追踪误差之外具有更长的投资期限具有这种可能性。或者对冲基金（业务）的回报来自中介-对机会的反应。-结构性优势-锁定，创始资本，原则性，自身资金参与投资。-当机会产生时的抓住机会的计划。不确定性下的关键。中介必须是可持续的商业模式-为何这是好的投资？（收益和风险中包含了经营和改变投资机会集卜的投资规模的成本。）-为何有人愿意付钱来持有头寸或进行投资？知道哪里能潜水，哪里有鱼。-安全边际，这是一个需要技能的行业。9流动性价格的定义经典的（德姆塞茨）中介业务价格。风险厌恶交易者对于存货风险的定价。静态定义，买卖 价差，流动性定价未发生变化。存在摩擦、不完全市场中的动态定价：-状态依存或有

9、要求权市场的不完全信息集过于庞大，巨型的大象-中介机构对于迅速应对冲击有潜在需求，但是无法提前定义或者对冲未来的状态。-如果可以被定义，那么流动性就是一种期权。组合的方差是不完全的（VM.技术）必须定义状态空间和收益的时间O提前支付期权价格（主动），或者事后支付（被动反应）。对于期权收益定义的不完全使得这 成为一个计算负荷极大的建模问题。10流动性：静态VS动态短期的计划依赖于对冲需求的完全程度，而缺乏完全性将导致具有非线性反馈的多个流动性 需求者之间的加总问题。波动率是内生的-导致了可能的冲击-政府对于波动率的抑制是错误的-黄石公园大火，保护洪水中的灾民的“洪灾税”-社会中正确的波动率应该是

10、多少？-中介机构在提供或改变其中介服务的供给时改变了资产的波动率和资产间相关性的结构。-投资者和消费者通过改变持有量和增加（减少）对流动性的需求来应对流动性的改变。-总是最小化冲击，局部冲击与全球性冲击。噪声。11中介机构不理解短期商务投机者由对冲者提供补偿，并通过周转存货来赚钱-非同步地改变投资组合的需求。-替代（估值或者锚定）VS流动- 均值回复”作为一种商业形式机会集和调整成本不是恒定不变的。风险转移的需求/供给改变了流动性和风险转移的价格。市场中的价格是Omega和演化过程改变的组合的简约形式。为此作出计划。确定头寸的规模是关键-Oinstem-Uhlenbeck随机过程。d旧=人 一

11、（p,N C（%;） dt + adz-随着价格的变化，选择哪种库存（资本承诺）以及持有量取决于“ X ” and Ji ” ？何种资 本被分配仓位，对冲哪些风险，何种资本来应对冲击。金发姑娘和三只小熊。负凸性问题-在投资机会变好时想加速投资。计算密集型问题，除非知道参数提供灵活性-但是价格在变动。-何时进入仓位-与仓位相对的流动或趋势？需要持有仓位多久才能赚取提供风险转移的回 报？12冲击破坏中介业务资本市场中介机构从市场中撤资或者要求更高的价格。-飞蛾扑火（短暂的）。1冰淇淋卡车的儿童（新位置）？到底是什么？西方的大问题，流动性 或偿付能力？短暂的飞蛾，固定的位置，或者新的位置。非线性动态

12、的复杂问题。一个流行吸引子。-流通性与估值价格同时变化-自Bagehot开始，中央银行家只假设了流动性问题的存在只有飞蛾和流动性随着时间的推移获得回报。总是均值回复。不可能正确或者仅仅是轻松赚钱。海森堡测不准原理（金融）：当需求者需要更多的中介服务时投机者测出资本。时间停止：决策时间停止。-不能足够快 得消化信息。理性地撤出资本。没有交易或者只有零星交易。高峰负荷问题。金融以波动率计时而非日历计时。金发女孩和三只小熊-粥太热，等它冷下来波动率上升估值变化和流动性定价变化男人与狗13计算困难问题贝叶斯观点或信息理论观点-在加总过程中产生更大的调整成本。依赖于最近的数据，假设相关性结构恒定，并且遗

13、忘 了 “最便宜交割”问题。格兰杰因果检验不充分（一个近似）-均值回复：买卖价差增加一中介介入。但是，相反的过程每时每刻也在发生。给定调整成本，应该将持有多少资本来保持持久力，多少资本来改变头寸？-主动出击或者被动反应或者两者的结合。14风险转移与流动性提供改变的定价流动性的需求者愿意为流动性服务支付更多：他们想在事后获得选择权。资产类别间的相关性当投机者与对冲者都想转移风险时会迅猛地增加，但是风险转移给 谁时间延伸-更长的时间从非平衡中恢复。没有特质性仓位，灵活性消失。在没有理解理解系统中的流动、风险变化和杠杆时无法预测这些非线性动态关系。-演变是跳跃性的还是可预测的是待解决的问题。-这一业

14、务在选择是被动反应还是主动出击。-希望持有或者能够获得资本以抵御这些诱惑。市场应当在不确定下运转。它们不会失灵。-我们还没有定义系统性风险。它是什么？-密集计算建模问题。15资本结构问题冲击与“崩溃”需要经营实体减少债务或者增加股本或者卖掉资产以减少风险。卖给中介机 构的商品成本是借贷成本。-债务是癌症。它在危机中会越来越差，难以减少。新的合约设计能够自动减少债务，同时 使得容易在金融危机中受损的债务持有人减少“道德风险”问题。-经营僵化是癌症。它在危机（微观的，局部的或者全球的）发生时同样会变差。团队成员 （供应商，投资项目（建筑，基础设施建设）需要付款。难以重建或者再融资。成本在冲 击期间

15、会上升。-伟大的领导者“解决”这一问题。（道德风险）16资本结构问题灵活性（经营和融资灵活性）是一个期权，在不确定性增加时价值增加。当可能要下雨时我 们要带伞么？-不付出超额的成本，无法将资产转换为现金-高峰负荷定价-跳楼价-无法从流动性中分离出价值-中介机构破产法修正冷却下来-雷曼效应-商业决策（与利润相对的不对称的成本）当买卖价差小时以收益为目标。当历史波动率小时减少灵活性。负凸性-正面加速，反面减速-非线性反应企业被迫进行投资为投资者盈利相对表现或者复制队列行为否则，不要保留工作或者客户一一银行，对冲基金，私募基金，商业实体每个人都在高速路上飞速行驶f加入他们，因为他们知道的比你多，或者

16、，即使没有，他 们会撞倒你f你也会开得飞快-如果需要削减投资并重新开始增加调整成本并下仓-在路上设置速度限制是有益的-最低的资本要求或者压力和运营资金作为备选项-那些具有极少的运营和融资灵活性的企业试图去调整风险时有很大的凸性成本17资本的数量：自举法现在G20国家中存在的一个大的争论是用来支持银行活动的资本和运营资本的水平。米勒 莫迪利安尼？债务的激励作用？-缺乏经济学或者度量的任意性的规则。太多的资本配置对于企业和社会是成本么？经济学需要资本不足以应对所有的冲击？自举法：历史数据，预测频率欧债危机-节衣缩食：税收增加，政府项目减少坚持新的具有隐性/显性转移支付的稳定公约=工资降 低，资产价

17、格下降-资本重组：调整债务结构，债券持有者承担损失。困境中的银行可能被政府进行资本重组。 各国（德国）离开欧元区-转移支付：德国愿意向其他国家转移财富以使得它们可以偿还债务。通过欧洲央行，IMF 还是其他的XYZ项目。德国公民承担更高的税收（减少政府项目），同时需要保释“坏银 行二-欧洲央行：保释或者提供流动性，保证储户利益。欧洲央行的含义：币值下降，财富和购买力缩水，高的商品和能源价格，巨大的事件风险 18最优化工具：灵活性的价值需要创建动态优化方法-利用规模在均值回复（负反馈）中盈利，但是需要持久力（正反馈 系统）三种风险管理工具（工作尚不完美-着眼于盈利）.-（1）分散化-多项业务-运营

18、灵活性众多的吸引子破坏了分散化的利润商业实体不能分散化来盈利，必须专注。-（2）准备金-减少债务-更多的股权或者准备金。随时准备着。不动态变化，如何在冲击时期和非冲击时期利用准备金或者“风险垫”。这是一个需要进 一步研究的重要领域。-必须利用期权技术进行动态调整-（3）期权或者保险-如果信任保险商，改变收益的形状来免受冲击的影响养老金基金必须在冲击期间关注负债和成本以调整风险和兑现承诺的要求 很难定义期权。分散化和尾部风险。关注分布的尾部还是中间或者同时都关注？19静态的金融量化工具金融学假设线性模型，以及线性近似可以在一个非线性世界中的有效性。金融学假设市场是外生的。一个人无法影响市场定价，价格调整的速度，不确定性的程度, 或者改变制度安排。很容易假设地点（集群）是己知的，只需要担心位置的变化（速度）-必须为在改变的儒作出计划。金融模型会变得更加