金融的前世和今生

1、刚才看一个纪录片，叫“黄金时代，是讲黄金的历史和货币的本质这类问题的。讲到美国1 9世纪末去加州淘金，刚从纽约上岸的欧洲移民，便拉着马车，人山人海，如过街老鼠一般 迫不及待的飞奔向西海岸，开始了淘金一夜暴富的征途。当时的想法是，不用任何努力，只 要是铁锹挖对了地方，立刻便飞黄腾达。只要挖出几块黄金，碰上几次运气，折腾几年，之 后一辈子就可以躺在钱堆上睡觉了。如此全民淘金的结果，大家也早就知道。淘金者自己没 有赚到钱，反而让卖牛仔裤的，卖饮料的，卖吃的的发了大财。而今的全民金融，便颇有当年淘金的气势。不只是中国人全民金融，美国人也是全民金融。 现在金融危机了，好像美国人全民金融的热情有所降低，想

2、当年90年代到2007年间的时 候，美国人全民金融的热情，真是翻江倒海。中国人自不必说，感觉美本的同学里至少一半 都是在学经济金融。又一次给一个98年左右毕业的美国校友打电话，他现在在Morgan St anley的Debt capital market，他说当年我们williams college 一半学生毕业都去投行了。 想象一下，现在的年景，一年毕业500人里有二三十个去投行的就很不错了，当年却每年 有200人去投行，真是浩浩荡荡，气吞山河。有一本著名的投行书，monkey business,讲 当年的 hot shot investment bank，Donaldson Lufkin

3、Jennrette，96 年的时候只有 300 人左右，到了 1999年就准备扩招到1000人，四年人数翻三番。在80年代初的时候，整个 goldman sachs还有morgan stanley，全球也只有一两千人，到了 2000年，每个公司就分 别有了两万人，20年翻了十倍。从70年代开始，到了 2008年的崩溃，金融也真是经历了 前所未有的大扩张和大挫败。任何对金融有一点点触及的同学，都很难想象，在80年代以 前，morgan stanley, goldman sachs，也只是美国的国内公司，几乎在欧洲亚洲没有任何 业务，便好像是今天的boutique investment bank。

4、他们有着自己固定的客户，每天平静 的上班下班。投行，这个现在充满着无限热情和梦想的名字，当年就是华尔街上几百个人的 普通的谋生手段。原来看过一个英国银行业的调查，统计了历年英国银行的return on equity的数据，发现从 战后到70年间，ROE 一直在5-10%之间徘徊，平均是7%。然而到了 70年之后，ROE陡 然上升到20%左右，并且剧烈波动，从0%到30%之间，上蹿下跳。从70年到2010年间， 只有两次大规模的危机。一次是90年代初的savings and loans crisis,ROE掉到个位数， 但是很快就随着经济转暖而回升到20%。第二次就是08年的危机，现在各大银行的

5、ROE 也少有10%以上的。人是受钱驱使的动物。因为银行业突然间的暴利，70年之前没有人想去的银行，在70年之 后顿时炙手可热。而也正是因为70年后的暴利，驱使着各大银行纷纷国际化，杀入国际投 资银行的领域。随之改变的，还有银行，特别是投行在人们心中的印象，从默默无闻，到光 鲜炫目。不只是找工作的学生，还有普通工人，连各个银行的CEO，都以自己有投行为荣， 没有投行为耻。有投行的，就要争取再league table上排的高。没投行，只有商业银行的， 就要通过并购杀入投行领域，一展拳脚。不管银行多大，效益多好，只要没有投行，就好像 立刻矮别人一截似的。不管银行多小，效益多差，只要有投行，就立刻睥

6、睨众生，飞升天外。 冈U开始是所谓的 white shoe firm，比如 morgan stanley, JP Morgan，first boston,然后就 又出现了新兴的 goldman sachs, saloman brothers, DLJ, lehman brothers，然后就是 me rrill lynch, bear stearns.接着传统的商业银行也纷纷加入战斗，deusche bank, credit sui sse, UBS, bank of america, wells fargo，barclays，群雄混战，眼花缭乱，目不暇接。但是因为各种原因，投行的市场在70年

7、代后还是在不断扩大，即使群雄混战，大家却还都 能保证20%的ROE。在人们心中，投行是流奶与蜜的地方，是煽丝变成高帅富的地方，是 人生从普通走向辉煌的地方。从80年代初开始，全美各顶尖大学毕业生便开始疯狂涌向投 行，销尖了脑袋，挤破了头，也要碾过投行的门缝。书上说，当年princeton有lehman的 招聘，80年代还只能用纸来报名sign up。于是学生便都六七点钟早起，在大学里，在car eer center门口排队，只等到9点钟career center开门，大家蜂拥而入，一口气把一天的 interview schedule报满。当然，如果起床不够早，那就没有机会报名lehman br

8、others的 面试了。能让美国人六七年中起床，在princeton的大学里战上三个小时的动力是什么，就 是投行。刚开始的投行，也只是investment banking division,做公司财务的。后来从80年代又崛起 了 trading，到了金融危机之前，竟成为投行利润的最主要来源。当然后来又出了所谓mer chant banking,便是投行的 prop trading, PE, Hedge fund 之类，到了 06-07 年，竟又超过 trading，成为投行利润的最大来源。这些自然是后话，单说trading的崛起，便很莫名其妙。巴菲特至今不喜欢trading，他觉得一个股票，一

9、个债券，买了就买了，股票等几年再卖， 债券拿到到期，就可以了。为什么要买了又卖，卖了又买，整天来回倒手，寻求投机和短期 资本利得？股市，债市，大宗商品，各种证券的价格，为什么变化这么快？难道一个公司的 价值一天早上和晚上会有很大的区别吗？想了半天，大概还是要从美元和黄金脱钩说起。想来二战后到70年代初，真是人类历史上最最黄金的时代。西欧和美国经济飞速增长，贫 富差距小，人民安居乐业。当时美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩，全世界的金本位， 货币极其稳定。后来美元不能兑换黄金，一切货币瞬间变成信用货币，所有货币间都可以互 相浮动，真是让人头脑崩溃。想来也正是这种变化和不确定性，这种volatil

10、ity,成为了金融 业飞速发展的基石。就好像我们买房子，如果所有房子都一个价，那就不需要挑选，按自己喜欢的面积直接买就 可以了。但是某一天突然发现，房子的价格在不同地区不一样，而且在不同时间，不停的浮 动。我们自己被搞晕了，不能做出满意的决策，便只能找些专家，房屋中介，来提供建议。 投行就是资本市场里的房屋中介。公司A要买公司B，但是不能决定主意，便找投行来咨询 一下。公司A要把大量美元换成英镑，原来是固定汇率很简单，现在浮动汇率了，便只能 找投行来锁定汇率。公司A要买石油，原来石油十年一个价，现在一天十个价，便只能找 投行来控制价格波动的风险。本质上说，投行就是一个，又卖新的产品，又可 以收

11、购旧货，然后转手再卖出去，想来IBD和trading，大概就是如此。自从全世界的金融秩序陷入前所未有的混乱，每个个人和每个公司的独立的智商，已经不能 应付瞬息万变的金融信息了，于是大家便都只能依附于投行来在volatility中够买未来的稳 定。然而这种volatility本身是认为创造的错误，过度的volatility让世界陷入混乱的深渊， 投行竟在这种混乱中渔翁得利，每一笔交易中，赚取差价和佣金。世界越动荡，人们希望从 动荡中够买稳定的需求便越强烈，便越需要和投行交易。如此一来，投行竟成为世界金融秩 序混乱的最大受益者。交易量指数上升，投行利润也水涨船高。但是至此为止，这些公司和投行的交易

12、，都是出于公司融资和避险的需要。而新一轮崛起的 买方市场，更成为了金融业疯狂扩张的催化剂。所谓买方，便是各种基金，PE,VC,Hedge f und, mutual fund之类，这些基金通过买卖证券获利。传统上，基金持有证券的时间比较 长，但是近几十年来，挣钱的持有时间越来越短，人们不再是buy and hold，而更加追求 的是短期的投机，以获得capital gain.用债券举个例子，一个十年期债券，票面利率10%， 如果买了持有十年，每年得到10块钱。但这个是守旧的”过时的投资方法，新潮的方法 是利用利率的变动所产生的债券价格的变化，来投机获利，比如利率下跌，债券价格从99 涨到100

13、块，便赚了钱。但是一个关键问题是，为什么从70年代开始，人们越来越注重短 期的获利，而逐渐放弃了长期的投资理念。为什么investing的文化逐渐淡去，而trading 的文化大行其道。从理性的角度看，大概是因为投资的收益太低，而投机或可产生暴利。从70年代开始一直 到现在，利率一直在不断的降低，到了现在已经成了零利率的状态。因为利率很低，如果一 个bond每天只能产生3%的收益，而不是原来的10%，那么buy and hold的收益就相当 低。同时，在利率很低同时利率波动大的情况下，每1个基点利率的波动对于债券价格的影 响，在利率低的时候，要高于在利率高的时候。换句话说，现在利率这么低，同样

14、的利率波 动，债券的价格就对利率变化更加敏感。从债券拓展开来，因为越来越低的利率，资产价格 比任何时候都要volatile。作为一个投资者，与其每年拿着3%的死利息，倒不如豁出去搏 一把，也许去年在95块钱买的债券今年能够涨到97块，再加上3块的利息，总共赚了 5 块，要比死利息的3块高出70%的收益。利率低的另一个侧面就是资本的充裕。利率就是资本的价格，利率低就说明资本变得很廉价， 归根结底就是社会上的资本太多了。钱多，但是没有项目可投，结果就造成能够赚钱的几个 项目，大家都抢着去投资，于是便造成了资产价格高企，各种炒房，炒股票，炒债券，炒大 宗商品，炒艺术品。但是这么多种资产，每个人不能够

15、全部了解，于是便诞生了各种职业化 的投资产业，就是我们说的买方公司。各种基金，纷纷推出不同的投资策略，每个基金都认 为自己对于某一类资产有特殊的研究，自己的专场和策略能够跑赢大市，但是冷冰冰的现实 是，永远只有一半人都够跑赢大市。从70年代开始，经济增长的减缓，利率的降低，和高企的资产价格，让资本收益远高于劳 动收益，急剧加剧了美国的贫富分化。靠资本收益的富人，在不断高升的资产价格中，大量 获利。而靠劳动收益的企业员工，则越来越穷。越来越穷的中产阶级，难以维持强劲的消费， 便导致企业利润的降低。利润降低导致企业所有人，即股东利益受损。而正是在80年代， 相应而来的，美国商界出现了一股新的思潮，

16、叫股东权益最大化，shareholders value ma ximization。这个思想就是一个赤裸裸的黑白分明的剥削。内核就是说：股东是公司的所有 者，公司的管理层的唯一职责就是为股东的利益最大化服务。公司存在的目的是为了给股东 赚钱，公司只对股东负责，对于企业的员工，对于客户，对于供应商，完全没有责任。用功 利的话来比喻，就好像一个人，生下来唯一的目的就是赚钱，没有止境的赚钱，赚的越多越 好，他结交朋友，是为了利用朋友赚钱，结婚，是为了有人给他做饭洗衣服让他有时间接着 赚钱，生孩子，是为了孩子长大能够帮他赚钱，甚至睡觉，也是为了休息好了明天能够继续 赚钱。大家都会觉得这样的一个只知道赚

17、钱的人是疯子，但是仔细想一想，美国的公司就是这样的 一群疯子。因为有了股东权益最大化的思想，而且这种原则已经深深植入美国的法律，叫 做fiduciary duty，任何违背这种原则法律的公司，还有公司的高管，都会被市场所唾弃， 甚至判刑入狱。这种原则普遍应用的结果，就是大规模压缩员工的工资和福利，以提高公司 的利润业绩。这样一来，短时期内，公司的股东更加富有，公司的员工更加贫穷。资本贡献 者回报更加丰厚，劳动力贡献者回报更加微薄。当劳动者，也就是中产阶级的主干，变得越 来越穷的时候，消费就越来越后劲难继，没了消费，经济发展就越无力，公司利润就越低。 然后便是新一轮的裁员，降工资，以维持股东的投

18、资回报。如此恶性循环，往复不息。这种减员增效的始作俑者，便是80年代崛起的private equity产业。人们总是争论PE到 底有没有价值，有没有add value to the society。但是问题的关键在于，对谁有价值？对 于股东来说，PE让企业盈利提高，当然有价值。但是对于员工来说，PE让企业降低工资裁 员，当然没有价值。在80年代，PE崛起的最主要原因是美国的超大型集团。在战后到70 年代中的经济黄金时期，美国企业实行越大越好的策略，大集团并购各种毫不相关的业务， 形成松松散散的巨无霸。比如一个集团，本来是做日用消费品的，后来就又做医疗，又做冶 金，又做房地产，又做运输，各个业务

19、间毫无关联，只是以做大、为唯一目的。但是到了 7 0年代经济衰退，大公司因为长期只注重规模，而不注重业绩而纷纷陷入困境。到了80年 代，第一轮的PE热潮，比如KKR，就够买大集团剥离出来的单独业务的公司，而获利。但 是后来，很多PE便逐渐成为了 shareholder value maximization的积极践行者和监督者。 每买一个公司，PE首先就是裁员降工资，这样公司业绩一下子就好了，然后便转手把公司 卖出去获利。而没有被PE买的公司，也因为时时刻刻被股东所监督，管理层随时会被诘问 为什么不减员增效，也开始一轮一轮的裁员和减工资。在华尔街上，cost cutting大概就是 大家最喜欢听

20、的词汇之一，只要公司一出裁员计划，股票当即上涨。而公司高管的唯一职责， 就是让股票不断地上涨，至少在短期内如此。于是便造成了企业的目光短浅，缺乏长远战略。 不管用什么手段，只要让公司股票上涨，高管就会被鲜花所包围，同时因为管理层持股，自 己也收获颇丰。人民日渐贫困，消费日渐疲软，公司利润增长点日渐匮乏，也就导致公司间竞争日益激烈。 这种激烈，在金融也尤其显著。这种你死我活的竞争的直接结果就是，公司，甚至整个社会 的为了利益的争夺，商业道德标准急剧下降。竞争越激烈的行业，道德标准越低。而且因为 公司的短期行为，在金融业形成了一种slash and burn的文化，就是说只要是能够卖出去 的产品，

21、不管是好是坏，只要是这个季度能卖出去，这个季度能够上报利润，以后发生什么， 一概不关心。压力从股东到高管，从高管到中层，从中层到每一个员工，每个人都像打鸡血 一样为了提高利润而奋斗。不是长久的利润，而是这一年，这一个季度的利润。华尔街的证 券分析员们看到公司连续20个极度利润稳步增长，就欣喜若狂，大加赞赏。一旦发现一个 季度的利润比预期少了几分，就要刨根问底，恨不得吃了公司的CEO/CFO而后快。在如此 巨大的压力下，公司存在的目的，就是为了每个季度财报上能比上个季度多报1-2分钱，然 后持续20个季度，最终CEO便会在鲜花簇拥之中被誉为英雄“，被挖到别的公司当老总。 当然，薪水自然是不能少的

22、。在这种层层的时时的压力下，人们只看结果，不看过程，只要 是能提高业绩的，屎都能卖的出去。当然，如果5年后，客户发现花了 1 million买了坨屎， 断绝了和这个公司的关系，也没有关系，因为公司的CEO早已经找到了更好的下家，残局 由后人收拾吧。这便好像是make love。华尔街和公司高管间的相互吹捧和满足。公司高管又完成了这个季 度业绩增长的任务，收到华尔街的无限的追捧和赞扬。公司也会对赞扬声最动听最悦耳的投 行投眉送目，雇佣这个投行作为自己的财务咨询和证券经销商。一边是甜言蜜语，一边是美 元英镑。华尔街和公司高管间的互利共生，歌舞升平。只要不出大篓子，便天下太平。互相 给互相打着荷尔蒙

23、，好像无尽的快感能持续到永恒。可惜高潮总有戛然而止的一瞬，要不然 是公司上下在巨大的竞争压力下，再也无法完成每个季度提高1分钱利润的指标；要不然是 客户在CEO跳槽之前过早发现自己买了一坨屎。总之，蜜月有尽，激情有头，利润涨不到 天上，员工工资不能降低到0，shareholder value不能趋近于无限。在商业道德沦丧的同时，所有人加强了自我保护。因为想卖给你东西的人都是要从你身上割 下一块肉，所以自己最好确定买的东西至少要值自己的一块皮的钱。于是便产生了各种adv isory firm, due dilligence firm，所有公司在做任何决定之前，绝对不能相信对家的话，一 定要自己亲

24、眼调查清楚才行。原来，mutual fund公司自己内部分析人员很少，大多数投资 决策都是听了投行的equity research人的建议，而决定买入或者卖出证券。后来，因为屡 屡受投行的骗，mutual fund内部也开始了自己的证券分析，便出现了 buy side和sell sid e两种research.两方的分析员各事其主，互相也就不好骗了。再后来，又出现了 PE, VC, hedge fund，每个机构里都是大量的投资分析人员。比如PE买一个公司，那个公司自己要 雇佣投行做财务咨询，律师事务所做法律咨询，有时还要咨询公司做管理咨询。PE在够买 的时候，自己内部有自己的分析人员，也要再

25、雇投行，律所，咨询公司。而且好些时候，还 要雇佣好几个投行，好几个咨询。再比如hedge fund，投资一个公司前，要调查公司的供 应商和客户，调查公司的高管的个人背景，调查公司的法律条文，调查公司的会计审核，甚 至要雇佣私人侦探去调查公司的其他情况。更加离奇的是，还有fund of fund，负责调查 各种PE, VC, Hedge fund来投资，还有各种financial advisor，来负责选择各种fund of fu nd。比如说我有一百万块钱要职业化投资，就先要找financial advisor问投资那种基金，如 果投资了 fund of fund，那个复合基金里的人又会调查，

26、看投哪个fund,然后哪个fund的 人又会调查，去投哪个企业。如此一来，我的一百万，至少要通过三层advisor，才能真正 投资到产生效益的公司里去。每个人都要收手续费，管理费，激励费，便也难怪我越来越穷， 而advisor越来越富。但是对于这种投资管理的服务的需求，在近30年来却越来越大。而归根结底的原因就是， 钱越来越多。不是说每个人的钱，而只是富人的钱。正如上文说的，富人钱越来越多，需要 投资。而穷人钱越来越少，需要消费。这正好形成了可笑的平衡。富人给穷人贷款，满足穷 人的消费，而这种消费又刺激的经济，维持了企业的运转，得以让这种富人越富，穷人越穷 的恶性循环持续下去。这种压榨的终点，

27、当然就是奴隶制。在股东利益最大化的鼓舞下，资 本回报对于劳动力回报的压榨越来越甚，富人的剩余现金越来越多，导致利率越来越低，贷 款额越来越大。在过去的30年里，美国整个国家都杠杆化起来，凭借着低利率，穷人寅吃 卯粮，把未来几十年的钱都预支了。而过去30年来的各种金融创新，也正是因为这种闲钱 从富人贷给穷人的需要而应运而生。金融的作用就是把钱从多余的地方，转移到稀缺的地方，同时要保证稀缺的地方有了钱，能 够迅速发展起来，把钱的低洼填平。但是金融竟越来越演化成一个怪物，当竞争日益激烈的 时候，浅的坑已经被金融填平了，只能却填更深的坑。但是更深的坑风险就更大，因为可能 永远都填不平，然后把自己也搭进

28、去活埋。但是深坑不能让别人看出来，因为别人看出来就 没人出钱去填了，自己就不能收手续费，所以就要用各种金融创新手段，让深坑显的浅一些。 然后又是一段race to the bottom，大家赛着看谁能填更深的坑，更好的把深坑装扮成浅 坑，结果最后不小心出了次贷危机，发现不小心填了个无底洞，真把自己活埋了。然而让深坑看起来比较浅的过程，很有学问，就好像化妆，把中年妇女化成豆蔻年华，显然 不容易。道高一尺，魔高一丈。银行有化妆的本领，买方的基金就有识破伪装的绝技。于是 买方卖方的due dilligence便展开斗智斗勇，互相琢磨着有没有被对方算计。后来发展更甚， 富人的闲钱越来越多，导致买方的投

29、资机构也越来越多，买方不仅要和卖方，买方之间也开 始互相斗智斗勇，互相展开due dilligence。就好像巴菲特觉得IBM要涨，就买了 IBM,但 是david einhorn觉得IBM要跌，就做空IBM。这种相互的赌博在大宗商品中最最明显。伦 敦黄金交易所的黄金存量只够一天交易合约的3%，就是说每天在伦敦交易的买卖中，只有 3%一下是真正物理金属的转移，剩下的只不过是赌博的一张票据。国际原油市场上，只有 不到5%的交易是石油公司或者政府的采购销售需要，其他的超过90%的交易都是基金间 的赌博。当然还有更加离谱的金融衍生品，我从来都不能理解，为什么金融衍生品的总额竟 然能比underlyi

30、ng的证券还要大数倍。这说明，绝大多数的证券交易，只不过是买方和买 方之间的对赌，就是互相魔高一尺道高一丈的due dilligence。更加可笑的是，每个基金都 要收管理费，所以对于投资者来说，这永远是一个亏本的买卖。为了选出更好的买方基金， 就又诞生了无数的fund of fund，但是fund of fund之间又会做不同的due dilligence，互 相赌博旗下基金的收益。真是赌博无止境啊。也正因为如此，几乎每一种资产类别的基金的 中位数收益，差不多都是负值。因为钱都让基金经理赚走了。我们唯一能做的，就是花钱去 雇佣最好的fund of fund，希望他能够选出最好的fund，然后

31、这个fund的良好收益里，排 除出层层叠叠的基金经理的工资，自己能够有一点收益。同时，过量的闲钱，过度发展的买 方，过于庞大的资产管理业，没有尽头的对赌，是对社会经济的极大浪费。奥巴马说：我们 这么个国家，养了这么些人才，不是都为了自己内部互相打架用的。确是有些道理，在金融 市场上，各方混战，简直是比一场内战还要激烈。而今，金融危机已经发生，但是问题还是没有根本解决。大家都说要去杠杆化，可是去杠杆 化又不影响经济发展的途径只有一条，便是均贫富。减少穷人的负债，但是又不能影响国民 的消费，只能通过提高穷人的收入着手。政府财政拮据，便只能从富人身上加税，但也正好 减少了富人的闲钱，减少了买方对赌的资本。买方减少对赌，自然