兼议输入性通胀的前因后果通胀起来买什 么

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250028 货币超发必然涨价 6 HYPERLINK l _TOC_250027 当通货紧缩遭遇货币超发 6 HYPERLINK l _TOC_250026 纸币时代货币超发长期难免 6 HYPERLINK l _TOC_250025 货币超发推升通胀 7 HYPERLINK l _TOC_250024 货币超发引发资产涨价 8 HYPERLINK l _TOC_250023 贫富分化暂缓，全球化放缓，科技进步变慢 9 HYPERLINK l _TOC_250022 输入性通胀在敲门 10 HYPERLINK l _TOC_250021 中国：抗疫得力

2、，强势复苏 10 HYPERLINK l _TOC_250020 美国：增速新低，失业新高 11 HYPERLINK l _TOC_250019 美国：消费惨淡，一波三折 12 HYPERLINK l _TOC_250018 中国：宽松较为克制，政策直达实体 12 HYPERLINK l _TOC_250017 美国：零利率+量化宽松，财政赤字货币化 13 HYPERLINK l _TOC_250016 从现代货币理论（MMT）到财政赤字货币化 13 HYPERLINK l _TOC_250015 新增确诊见顶回落，疫苗接种加速推进 14 HYPERLINK l _TOC_250014 地产销

3、售量价齐升，库销比处历史低位 15 HYPERLINK l _TOC_250013 大宗明显涨价，汇率单边升值 16 HYPERLINK l _TOC_250012 工业涨价近在咫尺 17 HYPERLINK l _TOC_250011 大宗价格变化带来PPI 波动 17 HYPERLINK l _TOC_250010 大宗通过工业体系传导价格变化 17 HYPERLINK l _TOC_250009 传导中，波动趋缓：大宗PPIRMPPI 18 HYPERLINK l _TOC_250008 从复盘来看，涨价集中在上游，印证大宗的影响 18 HYPERLINK l _TOC_250007 利

4、用大宗商品价格拟合PPI 定基指数 20 HYPERLINK l _TOC_250006 预计PPI 定基指数高点在今年 9 月，次高点在 6 月 21 HYPERLINK l _TOC_250005 预计PPI 中枢在 3.9%，同比高点在 5 月 21 HYPERLINK l _TOC_250004 资产轮动悄然开启 22本轮涨价结束了吗？恐怕未必 22 HYPERLINK l _TOC_250003 PPI 上升或引发长端利率上行 23 HYPERLINK l _TOC_250002 一方面长端利率上行或令估值承压 23 HYPERLINK l _TOC_250001 另一方面PPI 上

5、行将调整中上游利润分配 24 HYPERLINK l _TOC_250000 资产轮动或已启动 25p3图表目录图 1：中美日欧 CPI 同比增速（%） 6图 2：中美日欧广义货币供应量增速（%） 6图 3：过去 60 年全球 GDP 增速、货币增速（%） 7图 4：发达经济体宏观杠杆率（%） 7图 5：美国 M2 与 GDP 增速差、CPI 增速（%） 7图 6：日本 M3 与 GDP 增速差、CPI 增速（%） 7图 7：德国 M3 与 GDP 增速差、CPI 增速（%） 8图 8：中国 M2 与 GDP 增速差、CPI 增速（%） 8图 9：美国 M2 与 GDP 增速差、新房销售均价增

6、速（%） 8图 10：日本 M3 与 GDP 增速差、东京房价增速（%） 8图 11：德国 M3 与 GDP 增速差、新房销售均价增速（%） 9图 12：中国 M2 与 GDP 增速差、住宅商品房销售均价增速（%） 9图 13：各国收入前 1%人群份额（%） 9图 14：各国劳动生产率增速：MA5（%） 9图 15：全球贸易平均增速（%） 10图 16：中国每日新增新冠肺炎确诊病例数及死亡病例数（例） 11图 17：中国 GDP 增速、工业增加值同比增速（%） 11图 18：美国 GDP 季度、年度同比增速（%） 11图 19：美国季调失业率（%） 11图 20：2020 年美国疫情情况以及消

7、费、景气度修复情况 12图 21：中国 M2 同比增速、R007（%） 13图 22：中国社融余额增速、贷款加权平均年利率（%） 13图 23：美国联邦基金利率（%） 13图 24：美联储总资产、持有美国国债、持有 MBS 规模（亿美元） 13图 25：美国新发国债/GDP、美联储新购国债/GDP（%） 14图 26：各国每日新增确诊人数（万例） 15图 27：各国疫苗接种速度（万剂/天） 15图 28：美国大中城市房价同比增速（%） 15图 29：美国新屋和成屋销售、新屋开工同比增速（%） 15图 30：PPI、CRB、CRB 工业原料、RJ/CRB 定基指数(2020/1=100) 16图

8、 31：美元指数、美元对人民币汇率 16图 32：美国国债收益率、TIPS 收益率及隐含通胀预期（%） 16图 33：美国 PCE、核心 PCE 同比增速（%） 16图 34：我国 PPI 和国际大宗商品价格走势高度相关 17图 35：PPI 环比的变化具有非季节性的特征（%） 17图 36：石油工业 PPI 同比与原油现货价同比走势较为一致（%） 18图 37：化纤行业 PPI 同比与原油现货价同比走势较为一致（%） 18图 38：大宗商品价格波动幅度大于工业原材料，大于 PPI（%） 18p4图 39：定基指数拟合效果好 20图 40：同比增速拟合值能够较为准确地把握拐点（%） 20图 4

9、1：预计 PPI 定基指数在 9 月达到高点 21图 42：预计年内 PPI 同比增速高点在 5 月，且维持 8 个月高于 4%的同比增速（%） 22图 43：BDI 和 CRB 22图 44：PPI 同比增速、十年期国债收益率（%） 23图 45：WIND 全 A 市盈率、中债 AA 级企业债到期收益率的倒数（%） 24图 46：PPI 同比增速、上游和中游利润增速差（%） 24表 1：现代货币理论（MMT）与主流货币理论观点的差异 14表 2：2016-2018 年的 PPI 定基指数上涨过程中，主要是采掘和上游原材料行业工业品价格在上涨（2016/02=100）.19表 3：2020 年

10、以来，PPI 涨价依然主要集中在上游（2019/12=100） .20表 4：利用彭博中性预测价格作为预测基础 .21p5货币超发必然涨价当通货紧缩遭遇货币超发回顾 2020 年，出现了一个非常矛盾的现象。一方面，受新冠疫情冲击影响，各主要经济体物价纷纷回落，通缩风险有所加剧。美国 CPI 同比增速一度降至 0.1%，欧元区和日本 CPI 增速更是持续下滑并转负，中国 CPI增速也是以 0.2%的低位收官。另一方面，各主要经济体货币发行量大幅激增，增速纷纷创下新高。美国 M2 增速、日本 M3 增速分别创下 25%、7.6%的历史新高，欧元区 M3 增速也创下 08 年以来的新高至 12.2%

11、，相比之下，中国 10.1%的 M2 增速只能用温和宽松来形容。当通货紧缩遭遇货币超发，2021 年全球物价水平将何去何从？图 1：中美日欧 CPI 同比增速（%） 中国CPI 美国CPI日本CPI 欧元区调和CPI642图 2：中美日欧广义货币供应量增速（%） 中国M2美国M2日本M3 欧元区M3302520151005-217/1218/618/1219/619/1220/620/12资料来源：Wind，长江证券研究所017/1218/618/1219/619/1220/620/12资料来源：Wind，长江证券研究所纸币时代货币超发长期难免根据世界银行的统计数据，在过去 60 年间，全球

12、GDP 年均增速约为 3.5%，而广义货币增速则高达 6.4%。事实上，即便从十年维度来看，货币超发也是常态。而货币超发正是全球宏观杠杆率持续高企的根源，过去 60 年间，美国的宏观杠杆率从 130%左右持续上升至 250%，接近翻番，而发达经济体的整体宏观杠杆率，也从 20 年前的 200%左右持续上升到了 260%以上。p6：发达经济体宏观杠杆率（%）政府居民企业合计图 3：过去 60 年全球 GDP 增速、货币增速（%）图 418GDP增速货币增速16141210863002502001501004201960-201960年代70年代80年代90年代00年代10年代5002000 20

13、02 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：世界银行，Wind，长江证券研究所资料来源：国际清算银行，Wind，长江证券研究所货币超发推升通胀观察美日欧等发达经济体历史经验：可以发现，80 年代是发达经济体高通胀切换的关键节点。80 年代以前，两次石油危机的冲击导致发达国家通胀高企，企图利用通货膨胀来管理失业问题的货币政策反而促进了通胀预期不断“升温”，发达国家经济体经济普遍出现滞胀。走出滞胀之后，虽然货币超发的现象依然存在，但 80 年代之后，超发的货币不再体现为高通胀。美国进入 90 年代之后，通胀率始终维持在 2.5%左右，超发的货币不再

14、体现为高通胀。日本进入 80 年代以后，通胀率中枢显著回落，货币超发也不再体现为通货膨胀。：美国M2 与 GDP 增速差、CPI 增速（%） 美国M2与GDP增速差美国CPI增速图 535302520151050-5-1060 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所图 6：日本M3 与 GDP 增速差、CPI 增速（%）25 日本M3与GDP增速之差日本CPI增速20151050-57075808590950005101520资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所德国在 2000 年以前经历了三次石油危机的冲击，

15、使得通胀随货币超发而走高。但 96 年后，通胀率趋于平稳。p7中国在 2000 年前通胀一度快速上抬，但 2000 年后，通胀中枢显著回落，2013 年通胀率的波动也进一步减小。：德国M3 与 GDP 增速差、CPI 增速（%）德国M3与GDP增速差德国CPI增速（右）：中国M2 与 GDP 增速差、CPI 增速（%） 中国M2和GDP增速差中国CPI增速图 7图 8158302510620541510025-500-10-27075808590950005101520资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所-586 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

16、12 14 16 18 20资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所货币超发引发资产涨价实际上，80 年代之后，美日欧超发的货币更多体现为资产价格的上涨，中国也不例外。美国 90 年代、以及金融危机之后的宽松政策都显著带动房价走高，货币超发与房价上涨呈现显著的正相关性。日本 80 年代末的超发更是催生了“黄金年代”的地产泡沫。：美国M2 与 GDP 增速差、新房销售均价增速（%） 美国M2与GDP增速差美国新房销售均价增速：日本 M3 与 GDP 增速差、东京房价增速（%） 日本M3与GDP增速之差 日本东京房价增速（右）图 9图 10402580302060152040101020500

17、0-1064 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20-57075808590950005101520-20资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所2000 年以来，虽然德国通胀中枢一直在零附近波动，但德国房价却在货币超发的催动下不断上涨，反映了剩余货币对于资产价格的抬升作用。中国的经验则更为直接。2000 年以来，尤其是 2008 年以来，超发货币流入稀缺资产，造成资产涨价的传导链条十分清晰。在金融市场深度不如发达国家的情况下，房子成为了超发货币的主要对投象资，p8 加剧了房产的供给紧缺，抬升了房价。：

18、德国 M3 与GDP 增速差、新房销售均价增速（%） 德国M3与GDP增速差德国新房销售均价增速2：中国 M2 与 GDP 增速差、住宅商品房销售均价增速（%） 中国M2和GDP增速差中国住宅商品房销售均价增速图 11图 115401030520010-50-107075808590950005101520-1086 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所资料来源：CEIC，Wind，长江证券研究所贫富分化暂缓，全球化放缓，科技进步变慢为什么 80 年代之后货币超发更多表现为资产泡沫？原因

19、包括贫富分化、全球化、科技进步等多个方面。比如，随着收入的提升，边际消费倾向递减，因而即便总收入不发生变化，贫富分化加剧也会导致整体边际消费倾向下降；全球化不仅有助于提高全球供应能力，也降低了商品的平均流通成本；科技进步不仅大大提高了生产效率，也明显降低了整体生产成本，这些都有助于降低物价水平。但我们发现：在过去十年间，各主要经济体贫富分化趋于收敛，全球贸易平均增速下降、中美贸易摩擦升温，也都意味着全球化进程明显放缓，而 2000 年以来，各主要经济体劳动生产率普遍下行，也意味着科技进步正在持续减慢。这些降低物价水平的因素的影响都在趋于平缓。因而，我们有理由相信，新一轮货币超发或同时推升资产价

20、格泡沫和通胀水平。3：各国收入前 1%人群份额（%） 日本英国美国法国德国图 126242220181614121086400 1020304050607080900010资料来源：WIID，Wind，长江证券研究所图 14：各国劳动生产率增速：MA5（%）美国日本德国法国英国1086420-255 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20资料来源：BLS，Penn World Table，Wind，长江证券研究所p9全球贸易平均增速图 15：全球贸易平均增速（%）252015105050S60S70S80S90S00S10S资料来源：WTO，Wind，长江

21、证券研究所输入性通胀在敲门中国：抗疫得力，强势复苏为什么我们一直强调本轮全球货币超发对我们的影响与过去截然不同，成本端的冲击最终将形成输入性通胀压力？原因在于“中式抗疫”和“美式抗疫”路径截然不同。想要理解这一点，有必要先对 2020 年以来的中美经济、货币政策进行复盘和对比。由于采取了及时检测和隔离的正确应对方式，中国在全球范围内率先控制住了疫情。无论是从新增确诊人数，还是新增死亡人数，都是在 2 月份达到峰值，在 3 月中旬以后就持续位于低位水平。之后虽然北京、辽宁、新疆以及山东等地陆续出现过小规模的疫情反复，但都很快就得到了有效控制。而随着疫情对中国的影响持续大幅减弱，中国 GDP增速在

22、一季度创下历史新低后，在二季度迎来强势反弹，四季度 GDP 增速已经回升至 6.5%，工业增加值增速也回升至 7%以上。图 16：1500010000图 17：中国 GDP 增速、工业增加值同比增速（%） GDP增速工业增加值同比增速105中国每日新增新冠肺炎确诊病例数及死亡病例数（例） 中国新增新冠肺炎确诊人数（人）中国新增新冠肺炎死亡人数（人，右）50000-500020/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 20/12 21/1 21/2资料来源：Wind，长江证券研究所0-5-10-1515/12 16/6 16/1

23、2 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12 20/6 20/12资料来源：Wind，长江证券研究所美国：增速新低，失业新高相比之下，美国经济却在 2020 年陷入二战以来最为严重的衰退。首先是经济增速创下历史新低。2020 年美国 GDP 增速-3.5%，创下 1947 年以来的新低，其中二季度 GDP 增速-9.0%，同样创下 1948 年有数据以来的新低。而就业也同样羸弱。季调失业率一度在 20 年 4 月份创下 14.8%的新高，远高于 09 年 10%的峰值。虽然 2021 年 1 月份失业率已经降至 6.3%，但也仅是过去 40 年以来的平均水平，离充分就业

24、仍有较大距离。与此同时，美国新增非农就业也在 2020 年 4 月份创新低至-2068万人，全年新增就业录得-940 万人，降幅远超 2009 年的-500 万人。考虑到过去几年新增非农就业平均在 230 万人左右，这意味 2020 年减少的就业岗位，大约需要 4 年时间才能恢复过来。图 18：美国 GDP 季度、年度同比增速（%）美国GDP当季同比美国GDP年度增速2520151050-5-10-1530 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20资料来源：Wind，长江证券研究所图 19：美国季调失业率（%）美国季调失业率（%

25、）16141210864208185899397010509131721资料来源：Wind，长江证券研究所美国：消费惨淡，一波三折其次，虽然生产端出现了回暖的迹象美国供应管理协会公布的制造业 PMI 从 4 月份 41.5%的低点一路回升至 12 月份的 60.5%，但作为一个消费占比接近 70%的经济体，从消费数据来看美国经济，需求端着实难言改善。虽然 4、5 月份消费数据有所改善，但随着 6 月份第二波疫情、10 月份第三波疫情相继爆发，美国零售和食品服务销售额同比增速和美国密歇根大学消费者信心指数也都随之回落。疫情反复使得美国经济修复一波三折，缓慢筑底。图 20：2020 年美国疫情情况

26、以及消费、景气度修复情况资料来源：Wind，长江证券研究所中国：宽松较为克制，政策直达实体得益于经济强势复苏，2020 年央行宽松货币政策较为克制。年初为了应对疫情两次降息合计 30BP、定向降准 1 个 pct，与之相应的是 M2 增速快速上升，以及 R007 持续下行。但随着疫情防控见效、房价过快上涨引起监管关注，货币政策也在年中回归中性，R007 明显回升，M2 增速也随之见顶回落。而去年下半年至今，货币政策也整体维持稳健中性。信用宽松是 2020 年下半年货币政策的主线，表现为社融增速的持续上升，以及贷款利率的持续下行。图 21：中国 M2 同比增速、R007（%）M2同比增速R007

27、（右）127116510493827118/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10 21/1资料来源：Wind，长江证券研究所图 22：中国社融余额增速、贷款加权平均年利率（%）社融余额增速贷款加权平均利率（右）18171615141312111016/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1资料来源：Wind，长江证券研究所6.26.05.85.65.45.25.04.8美国：零利率+量化宽松，财政赤字货币化反观美国，由于疫情防控不当、经济仍较羸弱，美

28、联储再次祭出“零利率”，年初两次下调基准利率合计 150BP，并重启量化宽松。而得益于现代货币理论的背书，美国政府大胆走上了“财政赤字货币化”之路，2020 年先后实施五轮财政刺激方案，拜登政府也提出了总规模约 1.9 万亿美元的第六轮财政刺激计划，并在 2 月 27 日获得美国众议院通过。事实上，美国政府在 2020 年发行国债共计 4.55 万亿，是上一轮国债发行峰值 2010 年的 2.7 倍。而美联储购买了其中的 2.36 万亿，占比高达 52%，仅次于 2013 年的 60%和 2011 年的 55%。：美国联邦基金利率（%） 美国联邦基金利率图 233.02.52.01.51.00

29、.50.0(0.5)15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12 20/6 20/12资料来源：Wind，长江证券研究所图 24：美联储总资产、持有美国国债、持有 MBS 规模（亿美元） 美联储资产：美国国债 美联储资产：MBS美联储总资产80000600004000020000019/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/10 21/1资料来源：Wind，长江证券研究所从现代货币理论（MMT）到财政赤字货币化主流货币理论认为：政府收入是政府支出的保障，政府发行债券是为了弥补财政收入的不足；相对独立的中央银

30、行能够避免政府直接从央行获得融资，从而对政府施加财政约束；如果不对政府财政赤字进行约束，就会损害主权信用，并大幅推高利率。现代货币理论认为：财政支出先于财政收入，政府可以偿还任何以主权货币支付的债务，不必担心破产；财政支出由货币创造提供资金，政府总是可以在制度上绕开限制，从而间接地取得中央银行的融资；财政赤字并不可怕，财政政策的目标是保证充分就业而非维持财政平衡，政府应当使用财政政策实现充分就业，而通货膨胀可以通过提高税收和发行债券来解决。可以说，现代货币理论为美国等政府举债打开了上限，而美联储大幅增持美国政府新发行的国债，也正是在实施财政赤字货币化。表 1：现代货币理论（MMT）与主流货币理

31、论观点的差异现代货币利率主流货币理论政府的收 政府支出在先，主权货币制度下不必担心政府收入是政府支出的保障。入和支出财政和货币的关系政府破产，税收是为了推动货币流通。财政支出由货币创造提供资金。货币应当和财政独立，避免政府直接从央行获得融资。财政政策 财政赤字不可怕，财政政策的目标应当是 政府财政赤字应当受到约束，过和赤字保证就业，而不是财政平衡。度的财政支出会引发高通胀。资料来源：现代货币理论，兰德尔，长江证券研究所图 25：美国新发国债/GDP、美联储新购国债/GDP（%）美国新发国债/GDP美联储新购国债/GDP2520151050-5980002040608101214161820资料

32、来源：Wind，长江证券研究所新增确诊见顶回落，疫苗接种加速推进而去年底开始，美国经济复苏才姗姗来迟。首先是疫情应对方面。美国新增确诊人数在 2021 年 1 月 11 日达到 24.95 万人的峰值，此后持续回落，到 2 月底已降至 7 万人左右。而得益于去年底疫苗研发取得突破性进展，今年初以来，全球疫苗接种人数不断上升，尤其是美国，目前疫苗接种速度已达到150 万剂/天，截至 2 月 25 日，美国疫苗累计接种已经突破 7000 万剂。疫情应对改善，也令未来美国经济阴霾散去，使得大宗商品价格上涨预期强化。图 26：各国每日新增确诊人数（万例） 法国 意大利英国德国 日本美国印度 西班牙30

33、252015105020/620/720/820/9 20/10 20/11 20/1221/121/2资料来源：Wind，长江证券研究所图 27：各国疫苗接种速度（万剂/天） 美国 欧盟英国 印度 土耳其巴西 阿联酋20018016014012010080604020012/10 12/17 12/24 12/31 1/7 1/14 1/21 1/28 2/4 2/11 2/18 2/25资料来源：Bloomberg，Our World in Data，长江证券研究所地产销售量价齐升，库销比处历史低位其次，在持续的政策刺激之下，美国房地产周期也明显启动。一方面，去年二季度以来，美国地产销售量

34、价齐升，不仅销量增速明显回升，房价涨幅也持续扩大，从待售面积/12 个月移动平均销售面积来看，美国房地产库销比也在去年降至 0.36，创下 05 年以来的历史新低，也印证了美国地产销售的火爆。另一方面，在销售火爆的带动下，美国地产新开工也明显改善，去年 12 月升至 168 万套，创下 06 年 10 月以来的新高。美国地产新开工走强，直接带动大宗商品需求持续向好。8：美国大中城市房价同比增速（%） 美国20个大中城市房价同比增速美国10个大中城市房价同比增速图 23020100-10-20-3088 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2

35、0资料来源：Wind，长江证券研究所。图 29：美国新屋和成屋销售、新屋开工同比增速（%） 美国新屋销售增速 美国成屋销售增速美股新屋开工增速50403020100-10-20-3017/117/718/118/719/119/720/120/721/1资料来源：Wind，长江证券研究所大宗明显涨价，汇率单边升值虽然中国央行保持理性克制，在美日欧三大央行的合力刺激下，2020 年迎来了全球货币超发。对比来看，2020 年中国 PPI 整体保持稳定，但海外大宗商品价格在 4 月份筑底，并在 10 月份重新回到 2019 年底水平。截至 2021 年 2 月 19 日，CRB 指数已较 2019

36、年底上涨 20%，较 4 月份的最低点上涨 38%。我们认为，2020 年下半年，PPI 涨幅远小于 CRB，一个很重要的原因在于人民币汇率单边升值接近 10%。图 30：PPI、CRB、CRB 工业原料、RJ/CRB 定基指数(2020/1=100) PPI定基指数CRB定基指数CRB工业原料定基指数RJ/CRB指数定基指数1201101009080706020/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/1020/1120/12 21/1资料来源：Wind，长江证券研究所。注：以 2020 年 1 月为基期，令基期=100。图 31：美元指数、

37、美元对人民币汇率美元指数美元兑人民币汇率（右）10410210098969492908820/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 20/12 21/1资料来源：Wind，长江证券研究所7.27.17.06.96.86.76.66.56.4而从最新数据看，虽然 2021 年 1 月份美国核心 CPI 同比小幅回落，但 TIPS 隐含的通胀预期持续上升至 2.21%，创 6 年新高。与此同时，美联储用来衡量美国通胀情况的 PCE 同比和核心 PCE 同比双双回升。图 32：美国国债收益率、TIPS 收益率及隐含通胀预期（%）T

38、IPS隐含通胀预期 美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.519/219/519/819/1120/220/520/820/1121/2资料来源：Wind，长江证券研究所。注：以 2020 年 1 月为基期，令基期=100。图 33：美国 PCE、核心PCE 同比增速（%）美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比543210-1-207 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21资料来源：Wind，长江证券研究所工业涨价近在咫尺大宗价格变化带来

39、PPI 波动一方面，我国是大宗商品价格接受国，PPI 与大宗价格高度相关；另一方面，大宗价格交易标准化程度高，带来较灵活的价格波动。值得注意的是，相比 CPI 环比的季节性，PPI 环比波动缺乏规律，侧面反映国际大宗价格对我国工业品价格有重要影响。图 34：我国 PPI 和国际大宗商品价格走势高度相关 CRB现货指数:综合:月 PPI定基指数（右轴，2002/01=100）60055050045040035030025002/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/1200145140135

40、图 35：PPI 环比的变化具有非季节性的特征（%） 2013201620192014201720202015201820212.01301.01250.51201150.0110-0.5105-1.01001.5-1.5资料来源：Wind，长江证券研究所。注：PPI 定基指数由 PPI 环比增速测算而成。123456789101112资料来源：Wind，长江证券研究所大宗通过工业体系传导价格变化以石油为例，我国是国际油价的接受国，因此国际油价的变化对我国而言是输入性的。石油工业 PPI 同比与布伦特原油同比波动高度相关（相关系数=0.88）。相比之下，如果考虑国内定价的煤价，则燃料加工业整体

41、与国际油价的相关性稍有减弱。同时，价格波动还会向更下游传导，石油加工业下游的化纤行业的价格波动也与石油价格高度相关（相关系数=0.75），但波动相较于石油工业进一步减弱。图 36：石油工业 PPI 同比与原油现货价同比走势较为一致（%）Brent原油现货: 同比PPI:石油工业:当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比100图 37：化纤行业 PPI 同比与原油现货价同比走势较为一致（%）Brent原油现货: 同比PPI:化学纤维制造业:当月同比PPI:石油工业:当月同比100505000-50-50-10002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1

42、4 15 16 17 18 19 20-10002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所传导中，波动趋缓：大宗PPIRMPPICRB 指数不包含油价，RJ/CRB 作为大宗综合指数包含油价（但其盯住的价格不全是现货价），因此走势略有不同。在价格波动方面，大宗商品工业原材料工业品，其原因在于：1）价格在工业体系传导的过程中，部分供需格局偏弱的行业没有继续向下/向消费者转嫁成本的能力；2）原材料库存平滑了部分价格波动。2009-2011 年输入性涨价期间，价格轧

43、差明显；2016-2018 年供给侧改革所内生驱动的涨价过程中轧差较小，这得益于供给格局的改善。图 38：大宗商品价格波动幅度大于工业原材料，大于 PPI（%） PPIRM:当月同比PPI:同比 RJ/CRB:同比CRB:同比6050403020100-10-20-30-40-5099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21资料来源：Wind，长江证券研究所从复盘来看，涨价集中在上游，印证大宗的影响2016 年 2 月到 2018 年 1 月，供给侧改革带动 PPI 上涨。分行业来看，此轮上涨中，采掘和

44、上游原材料的 PPI 分行业指数涨幅明显。相比之下，制造业中游和下游的涨价则十分有限，消纳了来自上游原材料的价格涨幅。这从侧面印证了原材料上涨在工业体系向下传导时会逐步弱化。观察 2020 年以来 PPI 的变化，我们依旧能够看到原材料上涨在工业体系中的典型传导过程。虽然经历疫情冲击，采掘和上游原材料行业在 2020 年上半年价格普遍下降，但在近一个季度，伴随大宗价格集中上涨，采掘和上游原材料行业 PPI 定基指数快速上涨，而制造业中下游价格上涨节奏依然缓慢，反映出与历史经验相同的趋势。表 2：2016-2018 年的 PPI 定基指数上涨过程中，主要是采掘和上游原材料行业工业品价格在上涨（2

45、016/02=100）月份2018-01 2017-12 2017-11 2017-10 2017-09 2017-08 2017-07 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02全体全部工业品112.0111.7110.8110.2109.5108.4107.4107.2107.4107.7108.2107.9107.2106.4104.7103.1102.4101.

46、9101.7101.5101.7101.2100.5100.0采掘煤炭开采和洗选业144.5143.4143.8143.8140.7137.1135.4135.5138.4139.2138.8139.7139.5137.2132.7120.3109.6103.9102.4101.8100.999.199.4100.0石油和天然气开采业206.0199.4192.3181.1172.3167.9163.7172.8176.9177.4185.2185.4183.4166.1159.9155.5150.8145.0154.6151.9139.2124.0109.9100.0黑色金属矿采选业130.

47、2128.5126.1126.2128.0125.3121.1120.2124.9130.3133.7127.6124.9122.4117.3113.3112.5109.7107.7107.3109.6106.9103.6100.0有色金属矿采选业129.3128.8128.6127.9126.3123.5121.4120.8120.1119.6118.8116.8116.5115.0113.3110.6110.6111.0109.6106.7105.7103.9102.7100.0非金属矿采选业110.5109.5108.5107.5106.2105.5105.1104.7103.9103.

48、6103.2102.9102.0101.4101.0100.399.999.899.999.999.999.9100.0100.0上游原材料石油、煤炭及其他燃料加工业143.5139.9136.0133.4129.3125.7121.6125.4128.0128.5129.6130.4129.4124.5119.4115.4111.0107.6109.7109.2104.9100.899.8100.0化学原料及化学制品制造业118.8117.6116.0114.4112.5110.4109.4109.5110.0111.1112.5112.0109.9107.9105.3103.3102.21

49、01.7101.6101.8102.1101.7100.9100.0化学纤维制造业115.4114.9115.6115.2113.9111.8110.9109.4109.4111.0112.4111.9109.9106.7104.2103.3102.8102.2101.4101.1101.9102.1101.4100.0橡胶和塑料制品业103.9103.7103.5103.3102.9102.4102.0102.0102.3102.6102.6102.1101.5101.1100.4100.099.699.599.599.599.799.9100.1100.0非金属矿物制品业119.2117.

50、7114.3112.8111.1109.5108.7108.2107.6106.6105.6105.2105.2104.8104.1102.4101.3100.6100.3100.5100.4100.099.8100.0黑色金属冶炼及压延加工业156.4159.0153.8153.0152.5147.5141.3137.6137.0138.8143.3139.9136.8134.0124.0116.9116.0114.3110.8110.6116.6113.7104.9100.0有色金属冶炼及压延加工业129.4128.9130.9130.7128.9124.9120.5118.7118.71

51、19.8120.0119.4117.1117.0114.2108.8107.2107.3106.8104.1104.4103.3102.3100.0中游制造金属制品业110.4109.9109.3108.8108.0107.1106.2105.8105.8105.8105.7105.0104.5103.8102.5101.6101.4101.2100.9100.9101.1100.9100.3100.0通用设备制造业101.9101.5101.3101.1100.9100.8100.7100.7100.6100.6100.6100.5100.5100.3100.199.999.999.999.

52、9100.0100.099.9100.0100.0专用设备制造业100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0铁路、船舶、航空航天和其他运输设102.2102.0101.7101.7101.5101.6101.5101.4101.4101.2101.1100.8100.8100.5100.4100.4100.4100.3100.3100.3100.2100.0100.0100.0电气机械及器材制造业10

53、0.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0下游制造农副食品加工业101.2101.3101.0101.0101.2100.9100.4100.2100.7101.1101.6102.0102.3101.9101.0100.6100.8100.6100.7100.6100.3100.2100.2100.0食品制造业102.1101.8101.5101.3101.1101.0100.9100.9101.01

54、01.0100.9100.9100.7100.5100.1100.099.899.799.799.799.799.8100.0100.0酒、饮料和精制茶制造业101.0100.5100.3100.1100.099.999.899.899.999.799.699.699.699.599.399.299.199.199.399.799.899.9100.0100.0烟草制品业100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100

55、.0100.0纺织业104.9104.8104.4104.4104.1103.8103.8103.7103.6103.7103.6103.3102.8102.3102.0101.6101.0100.8100.599.999.899.9100.0100.0纺织服装、服饰业101.5101.3101.1100.9100.8100.8100.8100.9100.9101.0101.1101.0100.7100.8100.4100.299.999.799.999.999.899.9100.0100.0木材加工及木、竹、藤、棕、草制品101.7101.6101.3101.1100.8100.5100.5

56、100.5100.6100.6100.7100.3100.4100.4100.3100.2100.1100.1100.7100.0100.0100.0100.0100.0造纸及纸制品业115.0115.0116.2116.4113.5109.8108.1107.4106.4106.1106.9106.7105.8103.8101.099.899.699.599.799.899.899.9100.0100.0印刷业和记录媒介的复制102.2101.9101.7101.6101.2100.8100.7100.7100.5100.5100.6100.5100.4100.299.899.599.499

57、.699.599.699.699.899.9100.0汽车制造业99.499.499.499.499.499.499.399.299.399.399.399.399.499.499.499.499.599.699.699.499.699.899.9100.0计算机、通信和其他电子设备制造业97.998.398.598.598.598.999.299.499.799.799.999.899.999.899.499.299.299.199.299.299.299.399.7100.0医药制造业103.2102.9102.3101.9101.7101.5101.4101.3101.2101.1101

58、.0100.9100.6100.3100.2100.199.999.899.799.899.8100.0100.0100.0公用事业电力、热力的生产和供应业98.698.598.298.098.198.598.698.598.798.998.998.898.798.698.398.298.398.498.598.899.199.599.9100.0燃气生产和供应业106.2105.8101.9100.899.899.198.398.399.5101.2101.3102.0101.699.498.497.797.397.097.597.898.298.999.4100.0水的生产和供应业103.

59、8103.6103.7103.6103.6103.2102.9102.8102.6102.5102.3102.0101.7101.4101.2101.2101.1101.1101.1101.0100.9100.6100.0100.0资料来源：Wind，长江证券研究所。注：PPI 定基指数基于环比，以 2016 年 2 月为基期计算得来。月份2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12表 3：2020 年以来，PPI 涨

60、价依然主要集中在上游（2019/12=100）全体全部工业品107.91101.4297.9995.8893.9193.6394.4893.9294.5897.4199.7099.4099.40100.00采掘煤炭开采和洗选业79.0473.0567.7067.0970.5572.2169.7062.2445.0349.5477.0592.83104.30100.00石油和天然气开采业123.63117.85114.09114.09113.29109.89105.36102.5999.7099.60100.40100.00100.00100.00黑色金属矿采选业110.48108.53107.