基于中央结算系统参与者持股结构细窥北向资金持仓信息

1、目录1、如何划分北向资金？ .- 5 -1.1、陆股通运作模式.- 5 -1.2、中央结算系统参与者.- 5 -1.3、中央结算系统参与者持股数据.- 7 -2、券商类资金vs 银行类资金.- 9 -2.1、持股市值对比.- 9 -2.2、持股特征对比.- 9 -2.3、交易模式对比.- 10 -2.4、配置偏好对比. - 11 -3、不同类型北向资金择时能力分析.- 12 -3.1、净流入行为.- 13 -3.2、择时能力分析.- 14 -4、基于不同类型北向资金构建选股因子.- 15 -4.1、持仓比例因子.- 16 -4.2、主动权重因子.- 18 -4.3、持仓比例日度变动_20 日均

2、值因子.- 19 -4.4、月度资金净流入因子.- 21 -5、北向资金精选 50 策略改进.- 22 -5.1、原始策略回顾.- 22 -5.2、策略改进后表现.- 23 -6、结论.- 25 -图表 1、陆股通运作模式 .- 5 -图表 2、中央结算系统参与者主要类型.- 6 -图表 3、不同类型中央结算系统参与者个数.- 7 -图表 4、不同类型中央结算系统参与者编号.- 7 -图表 5、2021 年 1 月 12 日各中央结算系统参与者贵州茅台持股量.- 8 -图表 6、2020 年 11 月 30 日不同类型机构个数.- 8 -图表 7、2020 年 11 月 30 日不同类型机构持

3、有股票个数.- 8 -图表 8、2020 年 11 月 30 日不同类型北向资金持有市值比例.- 9 -图表 9、2020 年 11 月 30 日不同类型北向平均持有个股规模.- 9 -图表 10、风格暴露分析所用因子指标定义 .- 9 -图表 11、不同类型北向资金持有股票的因子暴露.- 10 -图表 12、不同类型北向资金交易频繁系数 .- 10 -图表 13、中信一级行业板块划分 . - 11 -图表 14、不同类型北向资金各板块持股市值占比（2020-11-30） . - 11 -图表 15、各行业两类北向资金持仓市值（单位：亿元，2020-11-30） . - 11 -图表 16、不

4、同类型北向资金各板块持股市值变化（2019/12/01-2020/11/30） - 12 -图表 17、北向资金持股市值前十股票（2020-11-30） .- 12 -图表 18、不同类型北向资金累计净流入（单位：亿元）.- 13 -图表 19、券商类资金单日净流入（单位：亿元）.- 13 -图表 20、银行类资金单日净流入（单位：亿元）.- 13 -图表 21、不同类型北向资金单日净流入分布统计（单位：亿元）.- 13 -图表 22、银行类资金单日净流入与沪深 300 指数表现关系.- 14 -图表 23、银行类资金单日净流出与沪深 300 指数表现关系.- 14 -图表 24、券商类资金单

5、日净流入与沪深 300 指数表现关系.- 15 -图表 25、券商类资金单日净流出与沪深 300 指数表现关系.- 15 -图表 26、有效因子列表 .- 16 -图表 27、有效因子测试结果汇总 .- 16 -图表 28、持仓比例因子 IC 表现 .- 16 -图表 29、券商类资金持仓比例因子 IC 序列.- 17 -图表 30、银行类资金持仓比例因子 IC 序列.- 17 -图表 31、券商类资金持仓比例因子五分位组合表现.- 17 -图表 32、券商类资金持仓比例因子五分位组合净值.- 17 -图表 33、券商类资金持仓比例因子多空组合净值.- 17 -图表 34、银行类资金持仓比例因

6、子五分位组合表现.- 17 -图表 35、银行类资金持仓比例因子五分位组合净值.- 17 -图表 36、银行类资金持仓比例因子多空组合净值.- 17 -图表 37、主动权重因子 IC 表现 .- 18 -图表 38、券商类资金主动权重因子 IC 序列.- 18 -图表 39、银行类资金主动权重因子 IC 序列.- 18 -图表 40、券商类资金主动权重因子五分位组合表现.- 18 -图表 41、券商类资金主动权重因子五分位组合净值.- 18 -图表 42、券商类资金主动权重因子多空组合净值.- 18 -图表 43、银行类资金主动权重因子五分位组合表现.- 19 -图表 44、银行类资金主动权重

7、因子五分位组合净值.- 19 -图表 45、银行类资金主动权重因子多空组合净值.- 19 -图表 46、持仓比例日度变动_20 日均值因子 IC 测试.- 19 -图表 47、券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子 IC 序列.- 20 -图表 48、银行类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子 IC 序列.- 20 -图表 49、券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合表现.- 20 -图表 50、券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合净值 .- 20 -图表 51、券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子多空组合净值.- 20 -图表 52、银行类资

8、金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合表现.- 20 -图表 53、银行类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合净值.- 21 -图表 54、银行类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子多空组合净值.- 21 -图表 55、月度资金净流入因子 IC 表现 .- 21 -图表 56、券商类资金月度资金净流入因子 IC 序列.- 21 -图表 57、银行类资金月度资金净流入因子 IC 序列.- 21 -图表 58、券商类月度资金净流入因子五分位组合表现.- 21 -图表 59、券商类资金月度资金净流入因子五分位组合净值.- 22 -图表 60、券商类资金月度资金净流入因子多空组合

9、净值.- 22 -图表 61、银行类资金月度资金净流入因子五分位组合表现.- 22 -图表 62、银行类资金月度资金净流入因子五分位组合净值.- 22 -图表 63、银行类资金持月度资金净流入因子多空组合净值.- 22 -图表 64、北向资金精选 50 策略表现.- 23 -图表 65、改进后北向资金精选 50 策略绝对表现.- 23 -图表 66、改进后北向资金精选 50 策略净值（全样本）.- 23 -图表 67、改进后北向资金精选 50 策略净值（2019.12-2020.11）.- 24 -图表 68、改进后北向资金精选 50 策略相对表现.- 24 -图表 69、改进后北向资金精选

10、50 策略相对净值（全样本）.- 24 -图表 70、改进后北向资金精选 50 策略相对净值（2019.12-2020.11）.- 24 -报告正文在前期报告基于北向资金持仓信息的 A 股配置全攻略中，我们对北向资金行为模式进行了详细的分析，并从净流入、行业配置、个股配置三个维度分别构建了相关策略。本文我们重点针对北向资金的细分结构进行研究，探索不同类型北向资金的行为模式差异，并试图挖掘出有效信息，进一步对相关策略进行优化。1、如何划分北向资金？、陆股通运作模式目前，陆股通采用如图表 1 所示的运作模式：在交易层面，境外投资者可以委托香港联交所参与者，通过香港联交所证券交易服务公司，向上/深交

11、所进行申报，买卖规定范围内的上/深交所上市股票；在结算层面，香港结算与中国结算已成立沪港结算通，双方互为对方的结算参与者，分别为陆股通及港股通交易提供结算服务。具体来说，作为中国结算的结算参与人，香港结算代替其结算参与者在境内与中国结算完成陆股通交易的结算与交收；另一方面，香港结算也会在香港通过在中央结算系统内注册的券商、银行等中央结算系统参与者交收此项交易。陆股通的结算方式意味着投资者可以根据成本、交易频率以及其对灵活性的要求而选择不同的中央结算系统参与者进行结算。图表 1、陆股通运作模式资料来源：香港交易所，整理、中央结算系统参与者事实上，针对北向资金类型划分这一问题，我们更希望从陆股通不

12、同类型投资者持有个股的明细数据出发来进行研究，然而目前港交所并未提供这一数据。因此本文我们选用港交所公布的中央结算系统参与者持股明细作为替代，下面我们首先对中央结算系统参与者进行简要介绍。香港中央结算系统成立于 1992 年 6 月，用电子记账的结算方式取代了联交所过去沿用的实物证券结算支付方式，从根本上改变了香港证券市场结算与支付体系。目前，中央结算系统仅提供其参与者之间的交收服务，因此投资者仍需通过其托管商或直接与券商（都需为中央结算系统参与者）就其股份买卖进行交收。根据成为香港结算参与者的资格及运作规定指引，目前中央系统参与者主要为图表 2 所示类型。图表 2、中央结算系统参与者主要类型

13、资料来源：香港交易所，整理1、结算机构参与者（ Clearing Agency）：通过中央结算系统审批的结算机构可以成为中央系统参与者。例如 2013 年 12 月 27 日，香港交易所宣布，香港结算已将中国证券登记结算有限公司（中国结算）纳为其中央结算及交收系统结算机构参与者。2、托管商参与者（Custodian Participantship ）：申请成为托管商参与者需满足以下条件之一：a）为根据银行业条例注册的认可机构； b）为根据受托人条例注册的信托公司；为根据证券及期货条例获得牌照进行第一类受规管业务的机构，同时其本身并非交易所参与者；为根据外汇基金条例注册的金融管理机构；以上机构需

14、同时向结算公司证明其经营有关联交所上市证券的托管业务已有稳固基础，或具有经营有关联交所上市证券托管业务的财务和运作能力，在缴纳一定参与费后可成为参与者。目前大多托管商参与者为银行类机构。3、直接结算参与者（Direct Clearing Participantship）：申请成为直接结算参与者需满足以下条件：为交易所参与者；为根据证券及期货条例获得牌照进行第一类受规管业务的机构；以上机构在满足结算公司不时需求的基础上，缴纳一定的参与费后可成为直接结算参与者。同时最初的经纪参与者由 2007 年 12 月 3 日起都被视为直接结算参与者（直至其成为非结算参与者或获批成为另一类别的参与者），这也使

15、得大部分直接结算参与者皆为券商类机构。4、股份承押人参与者（Stock Pledgee Participantship）：申请成为股份承押人参与者需满足以下条件：为根据银行业条例注册的认可机构或根据放债人条例获发牌照的贷款人；向结算公司证明其于香港经营贷款而以联交所上市证券作为抵押的业务已有稳固基础，或证明其具有财政及运作方面的能力于香港经营贷款而以联交所上市证券作为抵押的业务；以上机构在满足结算公司不时需求的基础上，缴纳一定的参与费后可成为股份承押人参与者，能够在中央结算系统内进行股票按揭交易（不包括其他交易）。5、同时香港中央結算有限公司也为其结算参与者。截止 2021 年 1 月 13

16、日，港交所公布的合格中央结算系统参与者共有 1326家，其中直接结算参与者高达 1207 家，占比为 91.09%，其次为托管商参与者，达 99 家。图表 3、不同类型中央结算系统参与者个数14001200120799127110008006004002000直接结算参与者托管商参与者股份承押人参与者结算机构参与者香港中央结算有限公司资料来源：香港交易所，整理，网址为：https:/ HYPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/partlist_c.aspx?sortby=partid&shareholdingdate=20210112 /www. H

17、YPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/partlist_c.aspx?sortby=partid&shareholdingdate=20210112 hkexnews.hk/sdw/search/partlist_c.aspx?sortby=partid&shareholdingdate=20210112除香港中央结算有限公司外，每一家中央结算系统参与者都有着唯一的由一个英文及五个数字组成的编号，其中英文代表参与者类型，具体如下：图表 4、不同类型中央结算系统参与者编号代码机构类型代表机构A结算机构参与者（Clearing Agency）中国证券登

18、记结算有限责任公司B直接结算参与者（Direct Clearing Participantship）新富证券有限公司C托管商参与者（Custodian Participantship）中国工商银行(亚洲)有限公司P股份承押人参与者（Stock Pledgee Participantship）南华财务有限公司香港中央結算有限公司香港中央结算有限公司资料来源：香港交易所，整理、中央结算系统参与者持股数据港交所自 2017 年 3 月 17 日以来提供中央系统参与者持有各股票明细数据。如图表 5 所示，我们可以获得贵州茅台于 2021 年 1 月 12 日各中央结算系统参与者持股量等信息，包括：参与

19、者编号、中央结算系统参与者名称、中央结算系统参与者注册地址、中央结算系统参与者持股量、占该股票 A 股总股数比例等几个字段。图表 5、2021 年 1 月 12 日各中央结算系统参与者贵州茅台持股量资料来源：香港交易所，整理，网址为：https:/ HYPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx /www. HYPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx本文我们搜集并整理了

20、 2019 年 11 月 29 日至 2020 年 11 月 30 日中央系统参与者日度持股数据，并基于此数据对北向资金进行拆分（受制于历史数据的可获得性，本文后续的分析均基于上述一年期的样本来进行）。截止 2020 年 11 月 30日，共有 159 家中央结算系统参与者参与陆股通，其中 142 家为直接结算参与者，16 家为托管商结算参与者。香港中央结算有限公司, 1托管商参与者, 16直接结算参与者, 142图表 6、2020 年 11 月 30 日不同类型机构个数图表 7、2020 年 11 月 30 日不同类型机构持有股票个数香港中央结算有限公司, 575托管商参与者, 1893直接

21、结算参与者, 2129资料来源：香港交易所，整理从上可以看出，托管商与直接结算参与者为参与陆股通的主要类型。换言之，目前投资者较为常用的结算方式为托管商结算与直接结算。一般来说，直接结算方式以券商结算为主。券商不仅可以提供结算、托管服务，还能提供交易、投研等更多样化的服务手段，而托管商结算通常仅负责托管与结算。我们推测选择不同结算参与者的投资者类型可能有所差异，并可以基于中央结算系统参与者持股数据对北向资金进行划分。下文我们将对两类资金的持股特征、行为模式等维度进行详细分析，探究两者之间的差异。2、券商类资金 vs 银行类资金通过上文分析，我们知道目前陆股通主要结算者有两类：一类为直接结算参与

22、者（券商为主）；另一类为托管商（银行为主）。为便于理解，下面我们将北向资金划分为券商类资金（直接结算参与者结算）与银行类资金（托管商参与者结算）两类，并对两者进行详细对比。、持股市值对比从持有市值来看，银行类资金优势明显，占比维持在 70%以上。截止 2020 年11 月 30 日，银行类资金平均持有规模为 8.27 亿元，而券商类资金为 2.14 亿元。总得来看，托管商结算参与者虽然仅有 16 家，但大部分资金还是通过托管商结算方式进行结算，而通过直接结算方式结算的资金规模较小。图表 8、2020 年 11 月 30 日不同类型北向资金持有市值比例图表 9、2020 年 11 月 30 日不

23、同类型北向平均持有个股规模100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019-122019-122020-012020-012020-022020-022020-032020-032020-042020-042020-052020-062020-062020-072020-072020-082020-082020-092020-092020-102020-102020-110%10 亿元8.272.148642券商类资金银行类资金0银行类资金券商类资金资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理、持股特征对比下面我们探讨不同类别资金持有股票的风格特征。与前期报告一致，我们采用

24、图表 10 所示因子来计算风格因子暴露。图表 10、风格暴露分析所用因子指标定义因子类型因子名称因子描述市值因子Size流通市值估值因子EP_TTM市盈率倒数质量因子ROE_TTM净资产收益率成长因子NetProfit_SQ_YoY单季度净利润同比增长率波动因子RealizedVolatility_240D过去 240 天日收益率的标准差资料来源：本文将券商类资金持股和银行类资金持股分别各自作为一个投资组合，并计算 2019 年 12 月 01 日至 2020 年 11 月 30 日两个投资组合每日在五个风格因子上的暴露程度，最后将所有日度暴露值取平均。由图表 11 可得，银行类资金所持股票在

25、各个维度上的暴露水平相对更高。但总得来看，两者持股偏好差异并不大，都倾向于配置大市值、高质量、低估值、高成长、低波动的股票。图表 11、不同类型北向资金持有股票的因子暴露0.700.600.500.400.300-0.10-0.20-0.300.62券商类资金银行类资金0.500.150.03 0.05FloatCapROE_TTMEP_TTMNetProfit_SQ_QoQRealizedVolatility_240D-0.13-0.17资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理、交易模式对比上文我们对两类资金的持股偏好进行了分析，可以看出两者差

26、异并不大。下面我们从交易的维度对两类资金进行对比。我们利用交易频繁系数指标，来度量不同类型资金的交易情况，指标具体计算方式如下：N（hi,t - hi,t-1 ）*Pi,t i=1Nhi,t-1* Pi,t -1 i2 其中hi,t为资金 t 日持有股票 i 的数量；, 为股票 i 的 t 日成交均价；,为股票 i的 t 日收盘价；N 为 t 日资金所持股票总数。我们计算 2019 年 12 月 01 日至 2020 年 11 月 30 日每日两类资金的交易频繁系数，并取日度平均值。由图表 12 可以看出，券商类资金的交易频繁系数明显高于银行类资金。这也说明通过直接结算方式结算的券商类资金通常

27、有着更高的交易频率。图表 12、不同类型北向资金交易频繁系数1.401.201.000.800.600.400.200.001.200.15券商类资金银行类资金资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理、配置偏好对比行业配置偏好在基于北向资金持仓信息的A 股配置全攻略中，我们指出北向资金整体偏好大健康及消费板块，且偏好较为稳健。本文我们对不同类型的北向资金的行业配置偏好进行分析。与前期报告一致，我们首先将中信一级行业（剔除综合、综合金融）划分为六大板块：TMT、大健康及消费、大金融、高端制造、公共服务、周期。板块名称行业图表 13、中信一级行业板块划分TMT电子、通信、计算机、传媒大健康及消费

28、家电、医药、食品饮料、商贸零售、农林牧渔、汽车、轻工制造、纺织服装、消费者服务大金融银行、非银行金融、房地产高端制造机械、电力设备及新能源、国防军工公共服务煤炭、电力及公用事业、交通运输周期有色金属、钢铁、基础化工、石油石化、建筑、建材资料来源：Wind，整理可以看出两类北向资金的板块偏好较为接近，大健康及消费行业均为持仓占比最高的板块，其次为大金融、TMT、周期板块。且在大金融板块上相对主动偏股型基金更为高配，而在TMT 板块在配置比例明显较低。图表 14、不同类型北向资金各板块持股市值占比（2020-11-30）60%50%40%30%20%10%0%大健康及消费大金融TMT周期高端制造公

29、共服务券商类资金银行类资金主动偏股型基金全A股资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理我们对比两类资金在各版块上的持股市值高低，可以看出银行类资金在各板块上均占据绝对优势，这主要源于银行类资金的高体量。图表 15、各行业两类北向资金持仓市值（单位：亿元，2020-11-30）1200010000券商类资金银行类资金80006000400020000大健康及消费大金融TMT周期高端制造公共服务资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理观察 2019 年 12 月 01 日至 2020 年 11 月 30 日的两类北向资金的持股市值比例变化，可以看出两类资金都主要增加了在高端制造、周期、TMT

30、板块的持仓，而降低了大健康及消费、公共服务、大金融板块的仓位。图表 16、不同类型北向资金各板块持股市值变化（2019/12/01-2020/11/30）6.00%高端制造周期TMT大健康及消费公共服务大金融4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%券商类资金银行类资金资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理个股配置偏好从个股偏好来看，两类资金也有一定的相似性。从 2020 年 11 月 30 日的持股情况来看，贵州茅台均为持股市值排名第一的个股。但券商类资金重点配置了海螺水泥、万科A 这两只顺周期龙头，而银行类资金选择中国中免、海天味业这两只消费行业龙头作为持股市值

31、前十股票。图表 17、北向资金持股市值前十股票（2020-11-30）券商类资金银行类资金股票名称持股市值（单位：亿元）行业股票名称持股市值（单位：亿元）行业贵州茅台417.47食品饮料贵州茅台1313.02食品饮料中国平安246.49非银行金融美的集团840.41家电格力电器154.86家电格力电器651.77家电招商银行135.80银行五粮液495.74食品饮料五粮液107.14食品饮料恒瑞医药476.47医药平安银行91.79银行中国平安458.56非银行金融海螺水泥89.68建材中国中免341.50消费者服务美的集团85.66家电招商银行323.37银行万科 A80.90房地产海天味业

32、316.32食品饮料恒瑞医药67.93医药平安银行275.06银行资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理综上，可以看出两类资金在交易模式上有明显差异，银行类资金的交易频繁程度显著低于券商类资金，然而在总体配置偏好上两类资金较为接近，都倾向于购买大健康及消费板块，且前十重仓股重合度也较高。3、不同类型北向资金择时能力分析通过上文研究我们发现两类资金在交易频繁系数上有显著差异，券商类资金更可能因为市场短期变动而发生净流动，银行类资金则倾向于长期配置。本章我们将对两类资金净流入行为进行详细研究，并对其择时能力进行分析。、净流入行为我们首先对比两类资金的净流入行为，这里采用前期报告方法对不同资金的

33、净流入进行估算。针对股票 i，假设其 t 日成交均价为，某一类型资金持股票 i 总量为,，则在 t 日流入股票i 的金额为：, = (, ,1） ,通过上述方式我们可以得到 t 日股票 i 的净流入，我们将所持股票净流入相加得到该类资金单日净流入。图表 18 为不同类型北向资金累计净流入。可以看出银行类资金除了 2020 年 2、3 月份受新冠影响大幅度流出外，总体呈持续流入；而券商类资金的净流入变化较大，在 2020 年 7 月也出现了大幅净流出，这可能由于 7 月极端行情之后部分资金选择获利了结所致。总得来看，券商类资金更可能因为市场短期变化而出现净流入的变动，而银行类资金一般会维持净流入

34、趋势。图表 18、不同类型北向资金累计净流入（单位：亿元）400 券商类资金银行类资金00000002019/12/22020/2/22020/4/22020/6/22020/8/22020/10/2321-100资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理 下面我们对两类资金单日净流入金额进行分析。从图表 19、20 可以看出，银行类资金单日净流入分布存在明显的右偏，这与前述结论相符，银行类资金大部分时间皆为流入状态。从分布统计来看，券商类资金单日净流入的标准差和极值都明显高于银行类资金，体现出更为明显的高波动。图表 19、券商类资金单日净流入（单位：亿元）图表 20、银行类资金单日净流入（单

35、位：亿元）资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 21、不同类型北向资金单日净流入分布统计（单位：亿元）券商类资金银行类资金标准差4.333.04最大值20.3118.70最小值-12.79-9.09累计净流入-8.33314.25资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理、择时能力分析下面我们依据两类北向资金净流入数据构建单日净流入事件，并测试不同类型北向资金流动与市场表现的关系，来度量不同类型北向资金的择时能力。单日净流入事件具体分为两个子事件：子事件一：北向资金单日净流入大于 a 亿元；子事件二：北向资金单日净流出大于b 亿元；其中 a，b 为阈值。下文以沪深 300 指数为预测

36、对象，对每类子事件发生后指数的涨跌情况进行统计分析，以探究相关规律。根据图表 22、23，我们发现以下结论：银行类资金并未进行明显的择时。图表 22 可以看出银行类资金单日净流入出现次数明显较多。且当单日净流入较大时，次日与接下来三日指数上涨概率都低于 50%，即并无明显择时能力；银行类资金可能会由于极端风险而进行避险操作。我们从图表 23 可以看出银行类资金极端流出情况（净流出大于 60 亿元）仅有一次，而当天指数下跌 1.41%，次日下跌 4.30%，接下来三日下跌 6.65%，可以看出当判断市场可能处于极端风险状态时，银行类资金可能会进行避险。图表 22、银行类资金单日净流入与沪深 30

37、0 指数表现关系资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 23、银行类资金单日净流出与沪深 300 指数表现关系资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理根据图表 24、25，我们发现以下结论：券商类资金择时能力相对银行类资金较强，但依旧不显著。券商类资金的净流入行为与后市沪深 300 指数表现联系相较银行类资金更为密切，但从上涨概率和平均涨跌幅来看并不显著。图表 24、券商类资金单日净流入与沪深 300 指数表现关系资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 25、券商类资金单日净流出与沪深 300 指数表现关系资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理4、基于不同类型北向资金构建

38、选股因子根据上文我们发现两类细分结构资金并未具备明显的择时能力，下文我们基于不同类型的北向资金构建选股因子来度量不同类型资金的选股能力。在报告基于北向资金持仓信息的A 股配置全攻略中，我们首先从北向资金持股市值、资金流入等信息出发构建了北向资金静态持仓与动态持仓两大类选股因子，捕捉股票受北向资金追捧的程度。一）、北向资金静态持仓因子：衡量北向资金静态股票偏好重仓因子：北向资金持股市值占股票流通市值比例；主动权重因子：北向资金对某只股票相对基准的配置比例。二）、北向资金动态持仓因子：衡量北向因子股票偏好动态变化 1）持仓变动因子：北向资金持股市值占流通市值比例变化；2）资金净流入因子：北向资金净

39、流入占股票流通市值比例。在测试不同参数后，我们选定图表 26 所示四个因子作为有效因子构建北向资金持仓大类因子。下文我们测试基于不同类型资金构建的选股因子有效性，回测参数设置如下（下文因子测试均采用此设置）：1）回测区间为：2019 年 12 月 1 日至于 2020 年 11 月 30 日；股票池为：具有因子值的股票，即每一期中资金持仓的股票;股票筛选条件为：非 ST、上市天数大于 180 天；类别因子名称因子定义重仓因子持仓比例因子持仓市值/流通市值主动权重因子主动权重因子北向资金持仓权重基准权重持仓变动因子持仓比例日度变动_20 日均值因子持仓比例当日变动过去 20 日均值资金净流入因子

40、月度资金净流入因子过去 20 日累计净流入/当日流通市值调仓频率：月度调仓。图表 26、有效因子列表资料来源： IC测试五分位多空组合因子名称IC均值IC标准差 年化IC_IR t统计量 年化收益收益风险比最大回撤持仓比例因子6.90%11.75%2.033.9817.84%1.739.52%原始图表 27、有效因子测试结果汇总主动权重因子2.12%9.05%0.801.599.24%1.206.00%持仓比例日度变动_20日均值因子 3.67%5.04%2.534.9411.49%2.662.44%月度资金净流入因子3.83%5.53%2.394.6911.44%2.363.15%持仓比例因

41、子4.53%6.86%2.294.483.085.613.18%11.67%1.924.76%1.84%2.02%2.39%中性 主动权重因子2.41%5.31%化后 持仓比例日度变动_20日均值因子 3.04%3.68%月度资金净流入因子3.18%4.01%1.569.18%2.092.889.62%3.022.749.71%2.78资料来源：Wind，聚源，整理注：回测时间为 2017/1/1-2020/11/30、持仓比例因子持仓比例因子是基于各类资金持有股票市值占其流通市值比例计算的。从图表 28 可以看出，基于银行类资金构建的持仓比例因子有明显优势，其 IC 均值高达 6.22%，年

42、化 IC_IR 为 2.28。而基于北向资金总量构建的持仓比例因子 IC 均值仅为 4.20%，年化 IC_IR 为 1.44。图表 28、持仓比例因子 IC 表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理 图表 29、券商类资金持仓比例因子 IC 序列图表 30、银行类资金持仓比例因子 IC 序列30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理 从五分位组合来看，银行类资金 Top 组合年化收益率高达 38.16%，夏普比率为 1.87，表现较优。图表 31、券商类资金持仓比例因子五分位组合表现资料来源：香港

43、交易所，Wind，聚源，整理 图表 32、券商类资金持仓比例因子五分位组合净值图表 33、券商类资金持仓比例因子多空组合净值资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 34、银行类资金持仓比例因子五分位组合表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理 图表 35、银行类资金持仓比例因子五分位组合净值图表 36、银行类资金持仓比例因子多空组合净值、主动权重因子从 IC 均值来看，最为有效因子为基于北向资金总量数据构建的主动权重因子，IC 均值为 5.01%，年化 IC_IR 为 2.60。但各类型资金构建的主动权重因子有效性差距并不大。图表 37、主动权重因子 IC 表现资料来源：香港交易

44、所，Wind，聚源，整理图表 38、券商类资金主动权重因子 IC 序列图表 39、银行类资金主动权重因子 IC 序列资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理同时，从五分位组合来看，券商类资金与银行类资金差距不大，其中银行类资金表现略好，Top 组合年化收益率达 33.68%，夏普比率为 1.78。图表 40、券商类资金主动权重因子五分位组合表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 41、券商类资金主动权重因子五分位组合净值图表 42、券商类资金主动权重因子多空组合净值图表 43、银行类资金主动权重因子五分位组合表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 44、银行类资金主动

45、权重因子五分位组合净值图表 45、银行类资金主动权重因子多空组合净值资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理、持仓比例日度变动_20 日均值因子上述两个因子均是从静态存量角度构建的因子，可以看出银行类资金的持仓比例因子有明显优势。而下文我们从动态增量维度分别构建了持仓比例日度变量_20 日均值因子与月度资金净流入因子来度量不同类型北向资金的边际配置偏好变化。从图表 46 可以看出银行类资金的持仓比例日度变动_20 日因子有效性有明显降低，且在进行市值行业中性化后 IC 均值仅为 0.58%。这也符合我们的预期，银行类资金倾向于长期配置，短期资金流入对选股的作用有限。同时可以看出北向资金持仓比

46、例日度变动_20 均值因子的有效性大部分来自于券商类资金，两者 IC均值差距较小。图表 46、持仓比例日度变动_20 日均值因子 IC 测试资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 47、券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子 IC 序列图表 48、银行类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子 IC 序列资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理从五分位组合来看，券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子Top 组合为 33.12%，夏普比率为 1.55。图表 49、券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 50、券

47、商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合净值图表 51、券商类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子多空组合净值资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 52、银行类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 53、银行类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子五分位组合净值图表 54、银行类资金持仓比例日度变动_20 日均值因子多空组合净值资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理 、月度资金净流入因子通过前期报告研究，我们知道月度资金净流入与资金持仓比例日度变动_20日均值因子相关性较高。从下表也可以看出两者的结论也较

48、为相似。图表 55、月度资金净流入因子 IC 表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 56、券商类资金月度资金净流入因子 IC 序列图表 57、银行类资金月度资金净流入因子 IC 序列资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 58、券商类月度资金净流入因子五分位组合表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 59、券商类资金月度资金净流入因子五分位组合净值图表 60、券商类资金月度资金净流入因子多空组合净值资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 61、银行类资金月度资金净流入因子五分位组合表现资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理图表 62、银行类资金月度

49、资金净流入因子五分位组合净值图表 63、银行类资金持月度资金净流入因子多空组合净值资料来源：香港交易所，Wind，聚源，整理5、北向资金精选 50 策略改进通过上文我们可以看出银行类资金构建的持仓比例因子有效性相对较高，即银行类资金所持比例较高股票在后市可能表现更佳。同时静态偏好因子中，券商类因子有效性相对更强，但与北向资金总量相比差距不大。在前期报告中我们基于北向资金持仓大类因子构建了北向资金精选 50 策略，本文我们希望基于以上结论对此策略进行进一步改进，以提升策略表现。、原始策略回顾北向资金精选 50 测试参数如下：1、测试区间：2017.01.01-2020.11.302、样本空间：满

50、足以下条件的A 股：北向资金覆盖的个股；过去一年日均流通市值在全部A 股的前 80%；过去一年日均成交额在全部A 股的前 80%；4) 非 ST、上市满 180 天；3、选样方法：对样本空间内的股票按北向资金持仓大类因子从高到低排序，选取排名前 50 股票；4、加权方式：市值分层加权方式 （按指数法进行组间打分）5、调仓方式：八周调仓6、费率：双边千三7、比较基准：沪深 300 全收益指数8、调仓方式：北向资金次日更新，因此我们在每月的第一个交易日根据开盘价买入股票策略测试结果如下所示：图表 64、北向资金精选 50 策略表现策略年化收益率年化波动率收益风险比胜率最大回撤北向资金精选 50 策

51、略35.67%23.48%1.5253.00%34.10%沪深 300 全收益13.08%18.95%0.6953.42%30.95%相对收益21.00%12.03%1.7554.15%19.57%资料来源：Wind，聚源，整理、策略改进后表现下面，我们采用银行类资金构建的持仓比例因子替换基于北向资金总量数据持仓比例因子，并将这样构建的大类资金称为北向资金持仓大类因子_new（其中银行类资金持仓比例因子样本时间仅为 2019 年 12 月-2020 年 11 月，因此在 2019 年 12 月之前我们仍采用原始北向资金持仓大类因子作为因子值）。下面我们基于北向资金持仓大类因子_new 按照上述方式构建策略。图表 65 为全样本下改进前后策略表现对比，可以看出基于银行类资金持仓比例因子进行改进的策略年化收益率提升至 38.18%，夏普比率为 1.62，较原始策略有