国债半年度报告：有近忧无远虑

1、一、 经济面今年上半年，工业增加值自 2 月出现高点后便逐月回落，PMI 自 3 月探顶后回落，但通胀指标，无论是 PPI 还是CPI，其上涨之势持续至今，因此从 2 月以来国内经济就进入了微滞涨时期。那么下半年的经济还将继续表现滞涨特征吗？接下来通过对重要的前瞻指标进行分析以寻找该问题的答案。经济：延续下滑经济层面，我们寻找到两个具有前瞻性作用的重要指标建筑新签合同增速和挖掘机产量增速，如图 1、2 所示，它们分别领先于名义 GDP 增速和工业产能利用率约 1-2 个季度。不过，在本轮周期中，建筑业新签合同增速的领先性失效，挖掘机产量增速的领先性犹在，后者于今年 4 月跌为负数，预示工业产能

2、利用率将在下半年见顶。考虑到中国的经济周期与地产周期密不可分，过去一年经济的持续复苏离不开地产景气度的持续上行，如图 3、4 所示，土地购置领先地产投资中其他费用项，地产销售领先地产投资中建筑工程项，两个领先地产投资的指标也同样出现了明显的下滑。综合以上考量，今年是紧信用的一年，紧信用主要来自地产融资政策的收紧，工业经济触顶下滑，预计下半年国内经济在地产投资的拖累下将弱于上半年。图 1： 建筑新签合同增速领先名义 GDP单位：%图 2： 挖掘机产量增速领先工业产能利用率单位：%0建筑业新签合同增速(左轴)名义GDP增速(右轴)00002008-0302011-032014-032017-032

3、020-030000000挖掘机产量增速(左轴）工业产能利用率(右轴)2014-080002016-082018-082020-087978777675747372717042510320815624101250-2-1-5-4-2-10-6数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 3： 土地购置领先地产投资其他费用项单位：%图 4： 销售增速领先地产投资建筑工程项单位：%00本年购置土地面积:累计同比房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比0002005-0602011-062017-06000000000商品房销售面积:累计同比 房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比2005-0600

4、02011-062017-06812610846242-2-2-4-4-6-6数据来源：Wind 数据来源：Wind 通胀：PPI-CPI 望收窄通胀层面，分别对 PPI 和 CPI 进行探讨，前者与工业品价格相关，后者与生猪价格相关，今年以来 PPI-CPI 剪刀差持续扩大正是由工业品的持续上涨和生猪的持续下跌导致的，那么两者分化的局面能否持续呢？接下来分别从价格和货币角度去预测。对于 PP I 而言，价格指标选择 CRB 工业原料价格，并计算同比，它领先 PPI 约 1-2个季度；货币指标选择 M1 增速，它领先 PPI 约 2-3 个季度。考虑到 CRB 工业原料价格增速仍未见顶，M1

5、年初已确认顶部，故预计下半年 PPI 可能继续上行寻顶，于年底回落。对于CPI 而言，价格指标选择生猪价格，但考虑到生猪价格与生猪供给息息相关，这里选择更具预测作用的生猪存栏增速，它领先 CPI 约 1-2 个季度（负相关）；货币指标选择有居民活期存款占比，因为对居民消费倾向的影响较大，故它对于 CPI 也有一定领先性（正相关），领先约 2-3 个季度。考虑到年初见顶，而活期存款占比仍在下行，故预计下半年 CPI 在生猪价格回暖的支撑下望企稳，但在活期存款占比持续下行的背景下，上行幅度受限。另外，如图 9、10 所示，M1-M2 也很好地领先 PPI-CPI，该指标已于去年底见顶回落；同时，居

6、民收入增速的提升望带动消费回暖，支撑核心 CPI 回升，这是进一步支持 PPI-CPI 剪刀差收敛的证据。综上所述，预计下半年 PPI 见顶回落，CPI 弱回升，PPI-CPI 剪刀差扩大的局面将在下半年出现缓和，即上游工业品涨价有望传导至下游消费品。图 5： CRB 工业原料同比领先 PPI单位：%图 6： M1 同比领先 PPI单位：%6050403020100CRB工业原料同比PPI同比-120003-11 2006-11 2009-11 2012-11 2015-11 2018-11-20-30-40-500505050M1同比PPI同比52011-052013-052015-0520

7、17-052019-052021-05032211-1数据来源：Wind 数据来源：Wind 765432102011-031生猪存栏增速(右轴)120CPI同比(左轴)100806040200-202013-032015-032017-032019-032021-03-40-60图 7： 生猪存栏领先 CPI单位：%图 8： 活期存款占比领先 CPI单位：%0活期存款占比(右轴)CPI(左轴)864202007-1022010-102013-102016-102019-10445%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1-数据来源：Wind -数据来源：Wind 图 9： M1-

8、M2 领先 PPI-CPI单位：%图 10：居民收入增速领先核心 CPI单位：%086420M1-M2(右轴)PPI-CPI(左轴)24682007-102010-102013-102016-102019-10012015105-0-5-10-1-150城镇居民收入增速(右轴)核心CPI同比(左轴)1451201050502013-0152015-012017-012019-012021-013.2.2.1.81.60.40.2-0.0数据来源：Wind 数据来源：Wind 二、 资金面今年一季度银行间市场的流动性经历了“过山车”行情，1 月以央行超预期缩量续作 MLF 为标志开启了一个月左右

9、的流动性紧缩局面，主要因素在于资金供给层面； 2 月份资金利率又急转直下，导致这种局面发生的直接原因在于市场原本预期的地方债发行高峰被推迟，主要因素在于资金需求层面；5 月份开始进入地方债发行高峰期，DR资金利率出现反弹，市场短期面临资金压力，主要因素仍在资金需求层面。下半年资金面如何看？接下来仍从资金供给和需求两方面去探讨。资金供给：稳健过渡，宽松可期央行的货币政策是资金供给的总闸门，分析央行的货币政策基调主要从两方面入手：货币政策目标和货币政策行为。货币政策目标方面，通过对央行货币政策行为的持续跟踪与观察，我们发现从中长期视角来看，央行最主要的货币政策目标为两方面：稳定经济通胀和稳定金融杠

10、杆。对于经济通胀，央行的货币政策首要关注 PPI 和 CPI 两大指标，前者反映工业企业景气度，后者衡量居民消费景气度。回顾历史可以发现，在央行以稳定经济通胀为主要目标的阶段下，较为明显的规律是： PPI 和 CPI 同时走强后央行的货币政策倾向于收紧或不作为，PPI 和CPI 同时走弱后央行的货币政策倾向于放松或不作为。但近些年这个规律难以实质性应用，主要原因有两点：一是 PPI 和 CPI 背离次数增加，全面通胀难以出现；二是政策目标从“稳经济通胀”的单目标制，扩展到包含了稳金融杠杆等方面的多目标制。图 11： PPI、CPI 与政策利率单位：%5PPI同比CPI同比政策利率(右轴)4.5

11、4.003.53.052.52.002000-012005-012010-012015-012020-011.551.00.500.011-1数据来源：Wind 对于金融杠杆，央行的货币政策关注的指标并未公开，虽然可以根据实际情况找到一些近似衡量金融杠杆的指标，但因为央行收紧货币去杠杆的行为总是出其不意，使得我们的分析常常感觉“事后诸葛”。比如去年 5 月收紧货币是为了压降结构性存款（如图 13 去年上半年出现明显反弹）和抑制同业套利行为（如图 14 去年上半年企业可发行票据购买银行理财进行套利），今年 1 月收紧货币或与债市杠杆上行过快有关（如图 15、16 所示回购成交在年初达到阶段高点）

12、，目前看起来似乎合乎情理，但置身当时环境确实难以看清，因此对于这一方面的分析，我们只能尝试跟踪而非预测。图 12： 结构性存款增速下降明显单位：% 图 13： 票据利率明显高于理财收益率 单位：%200000000四大行个人结构性存款增速四大行单位结构性存款增速2016/10/12017/10/12018/10/12019/10/12020/10/10)0)0) 理财产品预期收益率中短期票据发行利率17178666545244(233(42(62014-122016-122018-122020-12数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 14：隔夜回购成交占比单位：%图 15：质押式回购成

13、交量同比单位：%90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.002012-082015-082018-080000000000002009-07002012-072015-072018-07120.00100.80.60.40.20.0.-20.数据来源：Wind 数据来源：Wind 货币政策行为方面，今年 1-2 月经济尚处于上行期，货币政策年前先收后放，推升市场波动率以抑制金融杠杆；年后随着经济见顶迹象明确，货币政策转为长时间的平稳投放，降低市场波动率以稳定市场预期；二季度末，四个月后首次公开市场净投放缓解跨季资金压力。货币政策总体呈现“灵活适度”的特点，以公开市场操

14、作为主，未曾调整政策利率或存款准备金率。综上所述，我们认为，当前金融加杠杆力度已经回落，难与 16 年、20 年一季度和年初媲比，预计下半年央行的货币政策因抑制金融杠杆而收紧的概率不高。下半年央行货币政策目标仍在稳经济通胀上，由于类滞胀格局望在三季度延续，年底恐有通缩压力，因此我们预计三季度货币政策维持中性态度，四季度随着经济进一步下行压力的显现，可以期待宽松信号释放。图 16： 2020 年上半年 OMO 操作单位：亿图 17： 2020-2021 年 MLF 操作及到期 单位：亿4,0003,000逆回购投放量逆回购到期量 逆回购净投放量2,0001,0000-1,000-2,000-3,

15、000-4,000数据来源：Wind 数据来源：Wind 资金需求：反弹难成趋势2-4 月资金面宽松程度超预期的直接原因是地方债发行后置以及机构资产端欠配，而内在原因则是实体经济融资需求见顶下行（社融增速下滑），机构投资者在对资金利率高估之际采取了比较保守的配置策略。5 月随着地方债发行节奏加快，资金宽松的局面发生边际变化，展望下半年，如何看待资金需求的趋势？我们认为下半年资金需求阶段反弹，但下行趋势难以根本扭转，主因社融大趋势仍是下行，只不过下行斜率可能减缓，得出该结论的依据是：一则国债利率通常领先社融 3-4 个季度，国债利率于去年 5 月见底，今年 3 月见顶回落，预计社融真正见底还需等

16、到明年；二则期限利差常领先于社融增速约 1-2 个季度，期限利差于去年底见底回升，支持社融下半年阶段回暖；三是上半年专项债额度仅使用 28%，预计 7-8 月地方债供给会显著增加，阶段改善政府融资（如图 21）。社融下行大趋势意味着机构投资者仍面临资产荒的局面，但三季度地方债放量供给改善政府债券融资，资金需求反弹。综上所述，预计三季度资金需求在地方债供给放量的刺激下将有所反弹，期限利差的滞后传导预示社融增速下行减缓甚至阶段回升。图 18：国债利率底领先社融顶单位：%图 19：期限利差领先社融单位：%十债利率(右轴)社融增速(左轴)200150100500-50-100 数据来源：Wind 52

17、00期限利差(右轴)社融增速51504100450303-50-1002007-122010-122013-122016-122019-12数据来源：Wind 2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0图 20：2020-2021 专项债额度使用占比单位：%图 21：地方政府债与社融中政府债券项单位：亿100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1600014000120001000080006000400020000 债券市场发行债券:地方政府债券 社会融资规模:政府债券:当月值202020210%12345678910 11 122018-0220

18、19-022020-022021-02-2000数据来源：财政部 数据来源：财政部 资金利率：波动率上升根据资金供求的分析，三季度处于供稳需升的局面，资金面波动率上升，阶段性面临收紧压力，四季度处于供升需降的局面，资金面宽松可期。从当前主要资金利率表现来看，在 5 月反弹后，DR 和 Shibor 利率震荡为主，近期 CD（同业存单）利率滞后于回购利率震荡上行，此前我们的专题报告曾探讨过，各类资金利率中长期趋势会保持一致，但短期而言，可能存在某类资金利率领先其他品种的情况，最近上行趋势更明显的 CD 利率是滞后的资金利率品种，震荡的 DR 利率仍然更具前瞻作用，反映出近期的资金利率上行压力有限

19、。观察资金利率的季节性特征，我们发现，资金利率在每年三季度几乎都没有明显的上行压力，如图 24 所示（剔除 2017 年是因为当年处于去杠杆时期比较特殊），7-9月的资金利率甚至经常处于全年的低位，而在每年的 2-3 月和 5-6 月资金利率更容易上行。虽然 5 月地方债发行量处于历史较高位置，但目前来看对资金市场的扰动较有限。根据过往经验，如图 25 所示，地方债发行量大增的月份，资金利率确实更容易上行，而资金利率重回下行的时点往往早于地方债缩量。综上所述，我们认为地方债的供给放量的阶段，资金利率易上行但并不必然上行，三季度尤其是 7-8 月仍需适度警惕资金面的压力。图 22：DR 利率震荡

20、，CD 利率上行单位：%图 23：利率走廊单位：% DR007CD发行利率2.902.702.502.302.101.901.701.502021-03-282021-04-282021-05-282021-06-DR007逆回购利率:7天隔夜SLF利率4.003.503.002.502.001.501.000.500.002019-03-182020-03-182021-03-18数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 24：资金利率的季节性单位：%2020201920182016201565432102020-012020-022020-032020-042020-052020-062

21、020-072020-082020-092020-102020-112020-12数据来源：Wind 图 25：地方政府债发行与资金利率单位：亿（左轴）%（右轴）地方政府债发行(左轴)R007(右轴）140005.0120004.5100004.080003.560003.040002.520002.002015-052016-052017-052018-052019-052020-051.52021-05数据来源：财政部 三、 行情回顾与展望今年上半年，10 年期国债利率位于 3.0%-3.3%区间内震荡，期债总体呈现宽幅震荡偏上行的格局（图 26），主要影响因素为资金面而非经济面。具体而言

22、，1 月资金面收紧导致期债 1 月底由震荡转为下行，资金利率顶领先期债顶约半个月；2 月资金面边际宽松，宽松局面持续到 5 月初，期债 3 月初见底回升，开启两个月的慢牛格局，资金利率顶领先期债底约一个月；5 月中旬资金面收紧迹象明显，期债月底开启调整，资金利率底领先期债顶约半个月。总体来说，在资金面主导债市时，可以找到领先于期债的资金利率为预判期债后市奠定基础，不过，若非资金面主导，该规律易失效。因此接下来的研究重点在于两方面：一是判断资金面是否能继续主导债市；二是哪类资金利率会更加领先。图 26：年初至今期债 K 线走势单位：元99.098.598.097.597.096.596.095.

23、595.02021-01-042021-02-032021-03-052021-04-042021-05-042021-06-03数据来源：天软 单边走势：有近忧，无远虑关于如何判断何种因素是主导因素，我们采用的的方法是分别计算资金利率、工业品指数与期债的 100 天滚动相关系数，原则上两个数值均为负，谁为正则表明谁便不是主导因素。如图 27 所示，目前通胀预期与期债呈现显著正相关性，反映当前债市的主要矛盾仍在资金面上。而且，三季度地方债集中供给已成为市场焦点，它对资金面的影响会更直接，故目前认为，三季度的资金利率仍然可以成为前瞻性指标。不过，在四季度时需警惕主要逻辑切换至经济面，届时谨慎使用

24、资金利率作为预判行情的依据，更需关注 PMI 和 PPI 的走势以及央行的货币政策基调是否发生明显转变。此前我们的专题报告强调过不同阶段、不同周期下，领先期债的资金利率品种会变化，近期领先的资金利率很可能是 DR 利率（图 22），DR 利率持续震荡并未趋势上行，预示期债近期下行压力不大。另外一个验证指标是期债的跨品种价差，资金面主导阶段，它易先于单品种走出趋势，主因它侧面反映市场的流动性预期，如图 28 所示，今年以来期债的四次主要拐点均滞后于跨品种价差拐点。目前来看这种领先性尚存，跨品种价差 6 月初缓慢反弹也确实带动了期债 6 月中旬的反弹，跨品种价差反弹难言结束，也预示期债单边价格接下

25、来仍有反弹动力。综上所述，我们对三季度期债持中性态度，或先上后下，3.0%-3.25%区间波动为主，地方债放量发行仍不可避免带来资金面的扰动。四季度经济下行压力凸显，有望主导市场，届时期债或迎来趋势做多的机会。图 27： 资金利率、通胀预期与期债相关性 单位：% 图 28： 4TS-T 对 T 的领先作用单位：%1.5资金利率与期债相关性通胀预期与期债相关性10.502015-06-08-0.52017-06-082019-06-082021-06-1-1.599.098.598.097.597.096.596.095.595.01.03 T主连收盘价4TS-T1.021.021.021.02

26、1.021.011.011.011.012020-12-152021-03-152021-06-15数据来源：Wind 数据来源：Wind 套利探究：基差易上难下预测期限利差是判断其他价差未来走势的基础，回顾上半年期限利差（10y-2y）和跨品种价差（4TS-T）的走势，总体呈现出有波折的上行特征，1-2 月的上行得益于经济面的乐观预期，3-5 月的上行得益于资金面的持续宽松。那么下半年它们如何表现？我们倾向于认为下半年期限利差上行趋势会比上半年要更弱。具体而言，三季度资金面波动可能加大，但并不一定会趋势收紧，故在此期间，如果资金面阶段性超预期收紧，带动期限利差再度回落，在对下半年利率环境总体

27、不悲观的预期下，投资者可短期参与逢低做陡利率曲线的机会。对于四季度而言，考虑到资金边际宽松和经济下行同时在该阶段出现的概率较大，期限利差的方向具有一定不确定性。综合以上考量，推荐三季度资金压力较大之际逢低建立多 TS 和空 T 的套利组合（图 30 所示，4TS-T 与期限利差相关性更高），以博取资金面边际宽松带来的收益。图 29：期限利差与资金利率的负相关性单位：%图 30：期限利差和跨品种价差单位：bp2.50 10y-2yShibor隔夜:MA20(右轴)2.001.501.000.500.002008-05-300.502013-05-302018-05-307.006.005.004

28、.003.002.001.00140120100806040200310 10y-2y(左轴)4TS-T(右轴)308306304302300298-数据来源：Wind 0.002018-12-052019-10-052020-08-052021-06-05数据来源：Wind 对于基差的预测主要关注三个方面：一是它表现为与资金利率负相关；二是当利率跌至 3%附近时，交割期权价值上升带动基差上行；三是利率快速上行引发债市剧烈波动，套保需求增加，将导致基差上行。第一个方面是判断基差长期趋势的依据，第二、三方面需要具体结合市场表现去分析，是判断基差阶段表现的依据。上半年基差呈现先扬后抑再扬的走势，总

29、体呈现震荡偏上行的格局，1 月-2 月基差上行，与货币超预期收紧引发债市调整，导致套保需求激增有关（图 31 用净空单近似反映套保力量）；3 月基差高位震荡，资金面重回宽松是主要原因；4-5 月资金面平稳格局下基差依然明显回落，主因套保需求明显下滑；5 月中下旬基差再度走强与资金边际收紧，套保需求再度回升有关。展望后市，我们认为下半年基差走强的路径较期限利差会更通畅，理由是：一则三季度资金面的波动率或提升，资金超预期收紧时套保需求再度上升带动基差走强；二则经济和社融下行大背景下，资金终将重回宽松趋势，即使套保需求下降，流动性宽松以及利率跌破 3%的预期也能带动基差继续上行。图 31： 基差与资金利率的负相关性 单位：%图 32： T 主力净空单与 T 主力基差单位：手0.60.40.20.02021-01-040.22021-03-042021-05-040.40.8-T主连基差R利率(右轴)5.04.54.03.53.0-2.5-2.01.5-100001.5T主力净空单(右轴)T主连基差1.00.50.02020-01-020.52020-07-022021-01-021.01.550000-5000-10000数据来源：Wind 数据来源：Wind 套保策略：套利思想增强收益鉴于三季度有资金面的扰动，不排除利率在某一阶段较大幅度上行的可能，故建议三季度适度对