公募REITs投资价值及展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 海外 REITs 市场概况 5 HYPERLINK l _TOC_250012 美国REITs 市场 5 HYPERLINK l _TOC_250011 亚洲REITs 市场 9 HYPERLINK l _TOC_250010 中国公募REITs 概况 11 HYPERLINK l _TOC_250009 顶层制度助力，“公募基金+ABS+项目”三层构架 11 HYPERLINK l _TOC_250008 战略投资者占据绝对主体地位、公众参与热度高 13 HYPERLINK l _TOC_250007 上市仅一周热度退散，底层价值导向特质

2、突出 15 HYPERLINK l _TOC_250006 我国公募REITs 投资价值 20 HYPERLINK l _TOC_250005 股性 vs 债性 20 HYPERLINK l _TOC_250004 公募REITs vs 类REITs 21 HYPERLINK l _TOC_250003 国内现有REITs 运营情况 22 HYPERLINK l _TOC_250002 与其他大类资产的相关性 24 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议及展望 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27图 目 录图 1：美国 REITs 数量及各类型

3、 REITs 规模历年变化 5图 2：美国公募权益型 REITs 数量及规模情况 6图 3：美国公募权益型 REITs 各类型规模占比情况 6图 4：美国 REITs 与市场其他指数收益表现对比情况 8图 5：FTSE Nareit All REITs 历史收益拆分情况 8图 6：美国不同物业类型权益型 REITs 历史 P/FFO 倍数变化 9图 7：美国不同物业类型权益型 REITs 平均 P/FFO 倍数 9图 8：亚洲各大交易所 REITs 数量及规模 9图 9：亚洲各大交易所 REITs 市值占比情况 9图 10：亚洲各物业类型 REITs 数量 10图 11：新加坡、香港、马来西亚

4、 REITs 杠杆率分布 10图 12：新加坡、香港、日本、马来西亚 REITs 分派收益率 10图 13：新加坡、香港、日本、马来西亚 REITs 市净率 11图 14：基础设施公募 REITs 示意图 12图 15：公募 REITs 形成三类投资者 13图 16：首批公募 REITs 的三类投资者结构分布 14图 17：网下和公众投资者有效认购申请确认比例 14图 18：首批公募 REITs 2021 年、2022 年现金分派率和公众配售比情况 15图 19：首批公募 REITs 成交量、成交额及区间换手率情况 16图 20：公募 REITs 上市以来成交量趋势（万份） 16图 21：美国

5、公募 REITs 上市 N 日内日均换手率分布图 18图 22：鹏华前海万科 REITs 净值走势 22图 23：鹏华前海万科 REITs 资产配置比例变化 23图 24：鹏华前海万科 REITs 分红情况 23表 目 录表 1：美国各类型 REITs 的年度收益率（%） 7表 2：公募 REITs 的政策推进 12表 3：首批公募 REITs 上市首日及后续涨跌情况 17表 4：首批公募 REITs 募集溢价率和估值溢价率情况 17表 5：美国公募 REITs 上市 N 日内日均换手率分布表 18表 6：香港公募 REITs 上市 30 日内日均换手率（%） 18表 7：香港市场历年公募RE

6、ITs 日均换手率（%） 19表 8：产权类和特许经营权类项目的特点与投资属性 20表 9：我国现存类 REITs 与公募 REITs 的主要区别 21表 10：鹏华前海万科 REITs 基本情况 23表 11：投资海外 REITs 的主动管理型基金 24表 12：投资海外 REITs 的被动指数型基金 24表 13：鹏华前海 REITs 与其他大类资产收益的相关性 25表 14：广发美国房地产人民币与其他大类资产收益的相关性 25表 15：越秀房地产信托基金与其他大类资产收益的相关性 25海外 REITs 市场概况不动产信托投资基金（简称 REITs）是指通过发行收益凭证募集资金，由专门投资

7、机构进行不动产投资经营管理，并向投资者分配投资收益，其份额可进入资本市场流通的产品。国际市场上的 REITs 大部分是标准化、可流通的公募金融产品，投资人可通过证券市场自由买卖份额，也有小部分属于公募但不上市流通或者私募型的金融产品。美国 REITs 市场美国是目前全球规模最大、发展最为成熟的 REITs 市场。发展至目前美国 REIT市场主要呈现以下几个特点：一是市场规模不断扩大，在 REITs 推出初期其数量增长较快，但其规模体量较小，直到进入 90 年代其规模才开始出现较为明显的增长。截止 2020 年末，美国现存 REITs 数量 223 只，总规模高达 1.25 万亿美元，其中权益型

8、 REITs 有 182 只，规模为 1.18 万亿美元，占据美国 REITs 主导地位，抵押型 REITs 有 41 只，规模仅为 0.065 万亿美元。图 1：美国 REITs 数量及各类型 REITs 规模历年变化资料来源：NAREIT，二是基础设施物业类型不断丰富，目前美国公募权益型 REITs 共涉足 12 个领域，其中零售、住宅和办公楼 REITs 数量最多，基础设施类 REITs 规模最大。具体从产品数量来看，零售、住宅、办公楼相关 REITs 分别囊括 32、20 和 19 只产品，而林业、基础设施、仓储类数量相对较少，产品数量均不超过 5 只；从规模来看，基础设施类REITs

9、 占比最高，高达 16.87%，其次分别为住宅、零售、工业类 REITs，规模占比分别为 14.87%，11.90%和 11.25%，林业和酒店/度假村类规模占比最低，分别为 2.76%和 2.87%。图 2：美国公募权益型 REITs 数量及规模情况图 3：美国公募权益型 REITs 各类型规模占比情况资料来源：NAREIT，FTSE，资料来源：NAREIT，FTSE，注：数据截至 2021 年 5 月三是各物业类型 REITs 年度表现差异较大，其中酒店/度假村、零售、办公等类型 REITs 的收益波动较大，基础设施类 REITs 是唯一每年年度回报率为正的资产类型，其整体的波动性也相对较

10、小。对比各类资产 2020 年综合收益率，酒店/度假村、零售、办公等资产的 REITs 受疫情影响均出现较大幅度的下跌，而数据中心、仓储、工业、林场、基础设施等资产的REITs 仍取得较为不错的收益。表 1：美国各类型 REITs 的年度收益率（%）年份办公工业零售住宅多元化医疗酒店/度假村仓储林场基础设施 数据中心 特殊类19942.8618.662.982.31-6.044.12-8.898.90-1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

11、019202038.7951.8229.01-17.354.2635.456.65-6.2934.0123.2813.1145.22-18.96-41.0735.5518.41-0.7614.155.5725.860.2913.175.25-14.5031.42-18.4416.2137.2219.02-11.743.9028.627.4217.3233.1334.1015.4128.920.38-67.4712.1718.89-5.1631.287.4021.002.6430.7220.58-2.5148.7112.175.1034.6116.95-4.74-11.7717.9730.412

12、1.0746.7740.2311.8029.02-15.77-48.3627.1733.4112.2026.741.8627.624.560.95-4.77-4.9610.65-25.1811.9929.4616.31-8.119.4834.309.04-5.9925.9032.7113.6938.93-25.21-24.8930.8246.0115.376.94-5.3640.0417.074.546.633.0930.89-10.6921.1633.9621.67-22.11-14.4124.1012.524.2440.2532.419.8738.03-22.29-28.2517.0223

13、.752.8212.204.3327.18-0.4910.27-0.10-12.5224.10-21.7624.8820.4015.76-17.45-24.8325.8451.864.8253.5920.961.7944.552.13-11.9824.6219.2013.6320.35-7.0633.32-7.256.410.877.5821.20-9.8630.7949.1930.09-52.83-16.1445.77-8.63-1.4931.6932.709.7628.16-22.37-59.6767.1942.77-14.3112.5327.1832.50-24.4224.347.16-

14、12.8215.65-23.6034.4042.853.41-7.20-8.0314.6943.240.5638.1429.7026.5540.94-24.825.058.3729.2935.2219.949.4931.4440.65-8.143.742.9413.7012.91- 7.6537.057.868.57-6.978.2821.92-31.9642.0010.33- 29.914.8020.153.7410.0435.386.9941.957.25- 1.5426.4128.43-14.1144.2121.00- 1.6919.9513.22-6.6827.39-8.24资料来源：

15、NAREIT， 四是长期收益率较高，REITs 的收益一般是由分红收益和资产增值收益共同推动的，长期来看美国所有 REITs 产品近 40 年年化收益率为 9.95%，而权益型 REITs近 40 年年化收益率达到 11.29%，比肩标普 500 指数 40 年年化收益率，跑赢市场其他重要指数。五是分红收益较为稳定，通过对 REITs 的收益进行分解，可以看到 REITs 资本利得的波动性很大，而分红收益稳定性较高，即使在 2008 年经济危机期间，仍然保持了较高且稳定的分红。但近年来分红收益有下滑趋势，目前基本稳定在 4%左右，近 10 年 REITs 股息率平均值为 4.56%，可显著对抗

16、通胀。图 4：美国 REITs 与市场其他指数收益表现对比情况资料来源：NAREIT，图 5：FTSE Nareit All REITs 历史收益拆分情况资料来源：NAREIT，六是估值水平不断提高，Nareit 开创了运用营运现金流（FFO）对 REITs 进行估值的方法，2000 年以来，美国各不同物业类型权益 REITs 的P/FFO 的平均数从 7 倍提高至 16.55 倍，估值水平大幅提升，侧面说明投资者对 REITs 的认可。图 6：美国不同物业类型权益型 REITs 历史 P/FFO 倍数变化图 7：美国不同物业类型权益型 REITs 平均 P/FFO 倍数资料来源：NAREIT

17、，资料来源：NAREIT，（截止 2021 年 5 月）亚洲 REITs 市场对比美国市场，亚洲市场的 REITs 起步较晚，2001 年日本首只 REITs 才发行上市，但亚洲市场发展迅速，截止 2020 年末，亚洲市场上共有 185 只 REITs，总市值达 2813.5 亿美元，从产品市值占比看，日本、新加坡和香港合计市值占比达 89.28%，约占整个亚太 REITs 市场规模的九成。图 8：亚洲各大交易所 REITs 数量及规模图 9：亚洲各大交易所 REITs 市值占比情况资料来源：戴德梁行，资料来源：戴德梁行，从 REITs 的物业类型上看，共包含酒店、办公、工业/物流、零售、酒店

18、、公寓、医疗健康、数据中心八大类物业资产。REITs 市场最主要的物业类型为综合类物业，共计 78 只综合类物业约占整体比重的一半，其次为办公、工业/物流和零售，分别有 28、24 和 23 只，医疗健康和数据中心数量最少，分别有 4 只和 1 只。图 10：亚洲各物业类型 REITs 数量资料来源：戴德梁行，我们对杠杆率、分派收益率、市净率三个财务指标进行分析，以便了解亚洲主要市场REITs 的基本运营表现。从杠杆率来看，香港市场上的 REITs 平均杠杆率较低，其总负债均不超过资产总值的 45%，平均杠杆率水平仅为 27.04%，整体小于新加坡（38.18%）和马来西亚（36.85%）的杠

19、杆水平。图 11：新加坡、香港、马来西亚 REITs 杠杆率分布图 12：新加坡、香港、日本、马来西亚 REITs 分派收益率 资料来源：The Fifth Person，资料来源：The Fifth Person，JAREIT，从分派收益率来看，香港、新加坡、马来西亚市场平均分派收益率平均水平分别为 5.83%、5.39%和 5.35%，明显高于日本（3.55%）平均水平，与历史一贯表现相符，新加坡市场派息率分布范围最广，派息率最高的 REITs 达 15.37%。从市净率来看，新加坡、日本、马来西亚和香港平均市净率分别为 1.04、1.17、0.80 和 0.62，其中新加坡和日本 REI

20、Ts 产品整体处于溢价流通状态，而香港和马来西亚市场多数REITs 折价交易。图 13：新加坡、香港、日本、马来西亚 REITs 市净率资料来源：The Fifth Person，JAREIT，中国公募 REITs 概况顶层制度助力，“公募基金+ABS+项目”三层构架2020 年 4 月 30 日，证监会和国家发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着基础设施公募 REITs 试点工作正式启动；2021 年 5 月 31 日由上交所和深交所分别审核通过的首批 9 只基础设施公募REITs 正式发售，公募 REITs 正式走入历史舞台。我国公募 RE

21、ITs 产品的出台，政策驱动特征明显，形成了完备的政策法律法规体系。公募REITs 产品的出台，降低大型基础设施的投资门槛，拓宽社会资本投资渠道，盘活存量资产，提升基础设施流动性估值溢价方面具有重要现实意义。表 2：公募 REITs 的政策推进资料来源：上交所，深交所，证监会，证券业协会， 首批 9 只公募REITs 基金，均采用了“公募基金+资产支持证券+项目公司”三层构架，充分利用现有的资产支持证券制度和公募基金制度，具有最低的政策成本，既参考了国外成熟的 REITs 运营模式，也借鉴了我国现有的私募类 REITs 的产品经验。图 14：基础设施公募 REITs 示意图资料来源：上交所，目

22、前公募REITs 产品呈现以下特点：（1）明确了权益融资运作模式，通过 RETIs产品构架实现底层项目权益份额公开上市交易；（2）采用公开募集的募集方式，募集资金需达到 2 亿元或投资者超过 1000 人；（3）募集资金的投资范围，要求 80%以上基金资产持有单一基础设施 ABS，其余可投资于利率债、AAA 级信用债或货币市场工具；（4）专业化的管理运营方式，基金通过 ABS 穿透间接取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，联合专业化的运营团队实施主动管理，封闭式运营；（5）收益分配比例，每年至少分配一次，不低于基金年度可供分配利润的 90%。首批上市的公募 REITs 主要分布在京津冀、雄安

23、新区，长江经济带，海南自贸区，长三角和粤港澳等经济开发区域，从行业分布看，优先支持基础设施补短板的项目，包括仓储物流，收费公路等交通设施，城镇污水垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目，鼓励国家战略性特色新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目未纳入试点范围。战略投资者占据绝对主体地位、公众参与热度高基础设施公募REITs 的发售分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等步骤四个环节，形成战略投资者、网下投资者、公众投资者三类投资者。图 15：公募 REITs 形成三类投资者资料来源：深交所，从基础设施公募 REITs 投资者结构

24、看，9 只基础设施公募REITs 的战略配售比重最高，均超过 60%，占据绝对的主导地位，远高于 20%的政策划线，凸显了战略投资者的乐观预期。而网下配售比例 14 %-32%范围内不等；公众投资者配售比重最小，其中浙商杭徽公众配售比例最小仅为 3.86%。图 16：首批公募 REITs 的三类投资者结构分布资料来源：基金发售公告，尽管公众参与配售的整体份额不高，但参与热度高涨。从网下和公众投资者有效认购申请确认比例（下称为有效配售比）指标看，网下有效配售比整体高于公众投资者有效配售比，网下有效配售比范围在 6.0%-25.9%，公众有效配售比范围分布在 1.8%-12.3%。图 17：网下和

25、公众投资者有效认购申请确认比例资料来源：基金发售公告，首批上市的公募 REITs 基金吸引了大量公众的投资热情，产品热度受到预期分派收益率指标的影响，高收益率的特许经营权类项目更受公众投资者的欢迎。浙商杭徽高速、富国首创水务、首钢生物的现金分派率整体较高，2021 年现金分派率分别达到 12.35%，9.13%和 8.74%，公众配售比整体水平相应的处于低位水平，中签率低竞争激烈。图 18：首批公募 REITs 2021 年、2022 年现金分派率和公众配售比情况资料来源：wind，上市仅一周热度退散，底层价值导向特质突出首批 9 只公募REITs 上市仅 5 个交易日，其市场热度急剧退散。其

26、中上市首周沪深公募 REITs 板块交易日内换手率分别为 6.67%，2.00%，0.95%，1.60%和 1.27%，仅 5 个交易日换手率下降 5.40%，成交量不足上市首日的 10%。以上市首日成交量最高的蛇口产园为例，上市当日成交量为 1.04 亿份，成交金额达2.76 亿元，上市后连续 3 个交易日，交易量分别下跌 63.17%，37.67%和 30.29%，上市首周内其交投活跃度骤然下降，其余 8 只标的也呈现相同趋势。从制度安排和投资人结构方面来看，公募 REITs 主要持有人为战略投资者，机构投资主体特征明显，叠加原始权益人及关联方持有的 20%需锁定 5 年，其他战略投资者需

27、锁定 1 年的制度规定，预计市场提供的流动性相对有限也是其交投活跃度下降的原因之一。图 19：首批公募 REITs 成交量、成交额及区间换手率情况资料来源：基金发售公告，图 20：公募 REITs 上市以来成交量趋势（万份）资料来源：wind，从上市首日市场表现来看，9 只公募REIRs 均实现上涨，其中蛇口产园、首钢绿能和华安张江光大涨幅居前，分别上涨 14.72%，9.95%和 5.89%，这与前期配售阶段呈现出延续性，首钢绿能、蛇口产园公众有效认购申请确认比例最低，分别为 1.8%和 2.4%，两者在上市首日涨幅最高。从上市后连续 5 个交易日市场表现来看，上市次日多数标的价格下跌，仅富

28、国首创水务价格微涨。上市后价格走势在一定程度上反映公募 REITs 底层资产价值的回归，从估值上看，次日跌幅最高的蛇口产业园估值溢价率高达 475.4%，估值大幅高于底层资产的账面价值，与之相对，唯一呈现价格上涨的富国首创水务估值溢价率仅为 3.4%，提供了相对稳妥的投资安全垫，因此呈现较强的价格韧性。表 3：首批公募 REITs 上市首日及后续涨跌情况简称类型底层资产发行价格（元）涨跌幅（）2021/6/212021/6/222021/6/232021/6/242021/6/252021/6/262021/6/28蛇口产园产权类产业园区2.3114.72-7.02-2.88-2.80.290

29、.290.29-0.37首钢绿能特许经营权类污染治理13.389.95-0.07-1.530.060.06-0.17华安张江光大产权类产业园区2.995.894.974.95-1.42-1.990.1-0.36-0.36-0.66浙商沪杭甬特许经营权类收费公路8.72-3.780.08-0.070.070.070.03富国首创水务特许经营权类污染治理3.70.130.1-0.280.050.05-0.26盐港产权类仓储物流2.32.912.11-1.35-1.160.650.040.04-0.43中金普洛斯产权类仓储物流3.89-1.960.44-0.260.210.21-0.28东吴苏园产权

30、类产业园区3.880.70.680-0.44-0.03-0.18-0.54-0.480.050.630.050.63-0.15-0.64广州广河特许经营权类收费公路13.02资料来源：wind， 表 4：首批公募 REITs 募集溢价率和估值溢价率情况REITs募集金额（亿元）资产估值（亿元）账面价值（亿元）募集溢价率估值溢价率蛇口产园20.7925.284.39-17.80475.40广州广河91.1496.7454.33-5.8078.00首钢绿能18.417.059.777.9074.60盐港13.389.448.5341.8010.60华安张江光大14.9514.73.881.7027

31、8.90浙商沪杭甬43.645.6322.54-4.40102.40富国首创水务18.517.4616.886.003.40东吴苏园34.9233.518.474.2081.40中金普洛斯58.3553.4611.89.10353.20资料来源：wind，（募集溢价率=（募集金额-资产估值）/资产估值，估值溢价率=（资产估值-账面价值）/账面价值） 参考成熟REITs 市场的经验来看，美国公募 REITs 上市 5 日内日均换手率均值为3.11%，上市一个月日均换手率降至 1.18%，之后平稳下滑，上市 1 年内维持在1%换手率水平波动。考察美国市场整个公募 REITs 历年年均换手率的分布，

32、剔除掉成立不足两年的公募REITs，绝大多数基金的换手率分布在 0.71%-0.88%的水平，整体略高于香港市场的换手率水平，相对具有较好的流动性，流动性衰减较为平稳。香港 REITs 在上市初期的流动性较强，上市首日 REITs 换手率波动范围在0.2%-28%，区间范围大且波动剧烈，上市时较高换手率的基金在上市后连续几个交易日会保持相对活跃，但普遍在前 30 个交易日会跌破 1%水平，并维持在相对稳定的水平。考察 2005 年-2021 年港市年度内日均换手率的表现，稳定后的换手率差异略大，绝大多数换手率不足 0.1%，除于 2021 年 5 月最新上市的顺丰房托外，仅领展房产基金、置富产

33、业信托换手率分别维持在 0.3%和 0.2%的水平，较高的换手率和基金的业绩表现呈现较高的相关性，随着上市热度的退散，相对有限的资金配置需求主要集中在个别底层资产业绩更为优秀的产品上。表 5：美国公募 REITs 上市 N 日内日均换手率分布表上市 5 日上市 10 日上市 20 日上市 30 日上市两个月上市三个月上市一年最大值13.078.475.394.298.216.064.620.75 分位数4.362.881.761.551.301.160.960.5 分位数2.341.651.331.010.880.790.740.25 分位数1.271.180.790.650.520.530.

34、57最小值0.030.190.160.220.260.240.14均值3.112.091.431.181.091.010.90资料来源：wind，（部分数据缺失，以现有数据计算） 图 21：美国公募 REITs 上市 N 日内日均换手率分布图资料来源：基金发售公告，表 6：香港公募 REITs 上市 30 日内日均换手率（ ）越秀房产信托基金泓富产业信托领展房产基金阳光房地产基金冠君产业信托富豪产业信托置富产业信托睿富房地产基金汇贤产业信托开元产业信托春泉产业信托招商局商业房托顺丰房托21.3927.4520.093.98.842.80.31.184.780.23.922.027.346.36

35、7.46.635.5930.670.522.232.240.051.020.952.584.616.273.33.231.680.340.332.21.450.10.740.791.142.984.273.863.11.080.260.181.491.070.740.50.811.262.651.956.272.071.880.570.431.380.990.70.40.580.922.150.974.751.273.150.630.481.410.810.060.350.650.752.80.773.131.282.550.460.350.830.780.050.290.710.72.850

36、.843.541.110.420.291.060.550.060.270.781.232.150.673.621.080.710.350.130.880.260.080.230.561.052.471.714.640.990.780.370.210.420.30.070.350.160.232.352.723.330.850.750.470.270.430.250.110.30.330.3111.92.080.570.520.460.210.470.170.110.050.270.292.131.452.620.420.340.240.130.490.170.070.020.240.252.9

37、1.372.210.690.50.050.090.780.240.070.020.290.271.70.882.331.770.590.020.080.510.270.060.020.150.243.310.762.422.230.570.030.090.130.250.050.010.110.133.460.771.791.230.520.080.070.130.280.030.050.140.182.190.711.040.430.210.10.060.080.220.030.050.160.272.191.290.910.390.230.110.0800.270.040.030.20.2

38、11.291.190.730.450.40.080.060.110.250.040.050.280.191.490.670.330.510.420.070.060.130.10.040.060.320.171.340.720.340.50.370.070.120.180.060.030.120.220.130.720.750.420.320.330.040.240.250.030.040.160.130.180.920.740.470.330.390.070.20.380.050.040.110.140.461.20.360.690.550.420.10.080.250.090.040.150

39、.130.660.930.470.930.650.620.090.090.040.120.040.290.180.340.730.550.730.680.770.180.130.080.120.040.230.160.290.890.530.791.110.40.280.130.110.10.030.080.110.31.190.780.91.090.240.250.090.070.050.030.080.10.111.050.960.560.470.310.190.10.080.060.030.090.110.05资料来源：wind， 表 7：香港市场历年公募 REITs 日均换手率（ ）2

40、005 年9.550.258.184.012006 年0.530.120.380.384.350.442007 年0.260.450.290.410.330.130.162008 年0.170.110.20.460.150.190.122009 年0.140.140.150.370.180.230.12010 年0.150.110.130.290.110.120.070.142011 年0.130.030.120.240.080.140.060.230.22越秀房产信托基金皇冠环球集团泓富产业信托领展房产基金阳光房地产基金冠君产业信托富豪产业信托置富产业信托汇贤产业信托开元产业信托春泉产业信托

41、招商局商业房托顺丰房托2012 年0.340.050.170.250.110.130.050.520.062013 年0.230.040.20.260.090.120.050.530.040.070.72014 年0.130.220.130.20.080.070.030.270.070.070.082015 年0.160.140.120.230.070.090.030.320.040.050.12016 年0.150.170.130.250.050.080.020.340.050.050.082017 年0.190.040.110.190.050.090.020.350.070.030.082

42、018 年0.140.040.10.240.050.060.020.290.060.010.092019 年0.120.030.120.270.070.090.040.40.050.010.051.332020 年0.110.010.090.370.080.070.020.190.0600.030.092021 年0.070.040.090.30.060.040.020.150.020.020.010.110.94资料来源：wind， 总结上周市场行情并参考海外成熟公募REITs 市场的表现，上市初期极高的成交量、换手率内嵌着市场情绪和非理性的成分，但热度终将退却。整体来讲，公募 REITs

43、底层资产表现是价值本源，底层实物资产是其在二级市场表现判断的核心逻辑，通过市场情绪进行短期炒作缺乏空间。我国公募 REITs 投资价值股性 vs 债性投资属性方面，REITs 在收益上兼具股性和债性的特点。一方面，REITs 的基金净值会随着底层资产增减值而发生变动，反映在二级市场上表现为价格的波动；另一方面REITs 强制分红，收益分配比例不得低于年度可供分配金额的 90%，因此 REITs 在收益上既表现出权益类资产价格波动可获得资本利得的特点，又存在与债券类似的派息可获得高比例分红的特点。目前我国首批上市的公募REITs 有两类，一类为产权类，一类为特许经营权类。由于基础设施REITs

44、的底层资产，运作方式存在差别，不同资产类型的 REITs 所表现出来的股性和债性强弱也不同。产权类项目现金分派率较低，产权到期资产价值不为零，项目具备增值潜力，其资产价值波动较大，反映在二级市场上交投会相对活跃，而特许经营权类项目现金分派率较高，项目到期资产价值随经营权的收回而降为零，资产不具备增值潜力，反映在二级市场上交投活跃程度会相对较低，两者相比产权类项目偏股属性较强，而特许经营权项目偏债属性较强。表 8：产权类和特许经营权类项目的特点与投资属性类别项目主要收入来源投资人主要收益来源估值侧重特点产权类产业园区租金及管理费+资产增值现金分配+资产增值不动产公允价值变动现金分派率较低，产权到

45、期资产价值不为零，项目具有增值空间，资产价值波动大，二级市场交投活跃仓储物流特许经营权类高速公路车辆收费现金分配基础资产未来现金流现金分派率较高，项目到期资产价值随经营权收回而降为零，项目未来现金流较为稳定，资产不具备增值潜力，二级市场交投活跃度相对较低污染处理垃圾/污水处理服务费资料来源：招募说明书，公募 REITs vs 类 REITs目前我国市场上运营的类REITs 和公募REITs 的区别主要体现在三大方面。首先，类 REITs 多以债务性融资为主，并不完全持有物业产权，而公募 REITs 拥有基础设施项目的所有权或特许经营权。其次，类REITs 产品在发行方式、投资门槛、上市交易等方

46、面有诸多限制，而公募 REITs 面向大众，可在二级市场上市交易，具备较强的流动性。最后，公募REITs 在收益分配、杠杆和对原始权益人自持要求以及退出方式上与类 REITs 也有明显差别。表 9：我国现存类 REITs 与公募 REITs 的主要区别区别项类 REITs公募 REITs发行方式私募发行公开发行产品结构私募基金/信托计划+ABS+项目公募基金+ABS+项目底层资产现金流独立可预测且可特定化的基础设施、商业物业不动产：写字楼、购物中心、租赁住房、基础设施等试点领域：产业园、仓储物流、收费公路、市政工程等；明确酒店、商场、写字楼、公寓住宅等房地产项目不属于试点范围运营管理资产以被动

47、静态管理为主对资产进行主动动态管理，可以新增投资或出售资产流动性及期限流动性较差，有存续期，久期相对较短流动性较强，可在二级市场交易，期限较长收益分配在受益权形式上有优先级、劣后级约定平层基金，可供分配金额的 90%以上进行分红杠杆要求标的物业层级不可加杠杆，优先级作为专项计划杠杆，无比例要求可直接或间接对外借款，杠杆率最高可达 140%原始权益人参与战略配售比例不得低于 20%，锁定期自持要求对原始权益人自持资产比例无特别要求5 年退出方式定期展期或回购场内交易退出（原始权益人和战略配售投资者需遵从锁定期）；出售项目公司股权或资产资料来源：招募说明书，中国证监会，国内现有 REITs 运营情

48、况2015 年 7 月，国内首只 REITs鹏华前海万科 REITs 发行成立，该基金以深圳前海地区商业地产为基础资产，成立起 10 年内封闭运作并在深交所上市交易，封闭期届满后转为 LOF。然而该基金在交易结构上与现行公募 REITs 差异显著。主要表现在以下两个方面：一是基金持有单一公司集中度有明确规定，只能以不超过 50%的资产配置在商业物业股权上，而现行公募 REITs 要求 80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有全部份额；二是该基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权，产品的实质仅为 BOT 项目“特许经营权”收益权的证券化，而现行公

49、募 REITs 持有基础设施项目公司全部股权。图 22：鹏华前海万科 REITs 净值走势资料来源：Wind，（截止 2021 年 6 月 28 日）截止 2021 年 6 月 28 日，该基金规模为 31.49 亿元，根据其历年季报披露的资产配置情况来看，基金所持公司前海企业公馆项目股权市值占基金资产比例逐年下滑，截止 2021 年 Q1 其股权市值比例仅为 11.45%，而其投资债券市值占比高达 80.71%，严格意义上该基金 REITs 的投资属性并不高。表 10：鹏华前海万科 REITs 基本情况基金简称成立时间基金规模（亿元）区间累计收益（%）年化收益率（%）年化波动率（%）最大回撤

50、（%）投资范围鹏华前海万科 REITS2015-07-0631.4942.876.312.51-4.13投资确定单一的目标公司股权不超过基金资产的 50%，投资固定收益类、权益类资产等不低于基金资产的 50%。资料来源：wind，业绩方面，自成立以来鹏华前海 REITs 累计收益率为 42.87%，年化收益率为 6.31%，年化波动率为 2.51%，最大回撤为 4.13%。分红方面，除 2017 年外，该基金自成立以来每年度均实现分红，分红比例逐年提升，2021 年 1 月 15 日，单位分红为 7.88 元，分红比例为 7.23%。图 23：鹏华前海万科 REITs 资产配置比例变化图 24

51、：鹏华前海万科 REITs 分红情况资料来源：Wind，（注：其他为目标公司投资）资料来源：Wind，除了投资于境内的鹏华前海万科 REITs，目前国内另有 3 只投资于海外 REITs 的主动管理型基金和 3 只投资海外REITs 的被动指数型基金，从基金投向区域来看， 6 只基金中有 3 只投向美国，3 只投向全球，但目前其主投资产分布主要在美国。截止目前，除上投摩根富时 REITS 人民币规模有 3.57 亿外，其余 5 只基金规模均未超 2 亿。具体来看 3 只投资海外 REITs 的主动管理型基金，其成立以来年化收益位于 4%-8%区间，年化波动率位于 17%左右，最大回撤最高达 4

52、0%之上，而 3 只投资海外REITs 的被动指数基金，其成立以来年化收益位于 9%-12%区间，年化波动率超 20%，最大回撤均超 41%，与鹏华前海REITs 相比，明显 QDII 型 REITs 基金的波动性和风险更高，而鹏华前海REITs 从资产占比来看更偏向为债券型基金，其波动风险较小。表 11：投资海外 REITs 的主动管理型基金基金简称基金成立日基金规模（亿元）区间累计收益（%）年化收益率（%）年化波动率（%）最大回撤（%）当前配置地区投资类型及投资范围诺安全球收益不动产2011-09-230.3367.107.0116.56-33.98全球：美国（89.8%）、新加坡（0.0

53、2%）主动配置，主投 REITs，投资于 REITs 的比例不低于基金资产的 60%鹏华美国房地产人民币嘉实全球房地产2011-11-251.2026.024.0616.94-43.70美国（95.0%)全球（美国占2012-07-240.8465.987.8318.41-41.2467.5%）主动配置，主投美国上市交易的 REITs、REIT ETF 以及房地产行业上市股票，投资美国上市 REITs 比例不低于基金资产的 60%;REIT ETF 市值合计不超过基金资产的 10%主动配置，主投 REITs、REIT ETF 以及房地产行业上市股票，投资于REITs 的比例不低于基金资产的 6

54、0%资料来源：wind，（注：当前配置地区比例为 2021 年一季报公布数据）表 12：投资海外 REITs 的被动指数型基金基金简称基金成立日基金规模区间累计年化收益年化波动最大回撤当前配置地投资类型及投资范围（亿元）收益（%）率（%）率（%）（%）区广发美国房地被动指数基金，跟踪 MSCI2013-08-09产人民币1.6880.6910.3820.95-41.37美国美国房地产投资信托指数南方道琼斯美2017-10-26国精选 A1.0719.289.3128.08被动指数基金（LOF），跟-41.72美国踪道琼斯美国精选 REIT指数上投摩根富时2018-04-263.5725.971

55、1.7627.26全球（美国占被动指数基金，跟踪富时发-41.98REITS 人民币69.2%）达市场 REITs 指数资料来源：wind，（注：当前配置地区比例为 2021 年一季报公布数据）与其他大类资产的相关性由于目前上市的首批公募 REITs 基金运营时间较短，我们以目前运营时间较久的国内不动产基金鹏华前海 REITs、投资海外不动产的广发美国房地产人民币、主投珠三角地区商业地产在香港上市的越秀房地产投资信托基金为例，简单探索 REITs 与我国主流大类资产的相关性。具体来看，鹏华前海万科REITs 上市至今，其与A 股、美股、港股、商品以及债券指数的相关性均不超过 0.2；广发美国人民币其成立至今，除了与标普 500 指数的相关性达到 0.17 外，与 A 股、港股、商品以及十年国债指数的相关性均非常低；与另外两只基金相比，越秀房地产信托基金与恒生指数的相关性为 0.34相对较高，但整体而言与其他类资产相关性较低。由此可见，无论是国内 REITs还是海外REITs 其收益的独立性均较强，与我国主流配置的大类资产相关性均较低，可有效分散投资组合风险。表 13：鹏华前海 REITs 与其他大类资产收益的相关性鹏华前海万科REITs万得全A沪深300标普500恒生指数南华商品1