基本面强劲引领干散迈入上行周期

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250015 干散航运迎来新一轮上行周期 3 HYPERLINK l _TOC_250014 航运业是周期跨度最长的行业之一 3 HYPERLINK l _TOC_250013 当前市场的运价走强具有持续性 4 HYPERLINK l _TOC_250012 运价上涨主因供需基本面驱动，并非物流周转效率下降导致的脉冲式上涨 4 HYPERLINK l _TOC_250011 2009-2020 年，行业持续低迷加速老旧船拆解同时抑制新造船订单 4 HYPERLINK l _TOC_250010 市场景气度回升带动新造船订单增加，但整体规模仍处于历史最

2、低水平 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二手船价格吸引有望在短期内抑制新造船订单 5 HYPERLINK l _TOC_250008 IMO 环保新规陆续生效，抑制行业大规模产能扩张 6 HYPERLINK l _TOC_250007 租船市场和船舶资产价格上涨预示行业迈入上行周期 7 HYPERLINK l _TOC_250006 期租租金水平是反映盈利的先行指标 8 HYPERLINK l _TOC_250005 后疫情时代，干散需求有望触底回升 8 HYPERLINK l _TOC_250004 供需缺口驱动运价上行 8 HYPERLINK l _TOC_250003

3、 细分板块：小宗散货运输市场表现或将优于大宗散货 9 HYPERLINK l _TOC_250002 小宗散货船舶供给紧缺显著 10关注美国基建计划，中长期全球散货需求有望提升 11 HYPERLINK l _TOC_250001 个股推荐 12 HYPERLINK l _TOC_250000 招商轮船（601872 CH，买入，目标价：6.60 元） 12图表目录图表 1： 全球海运散货占比（2020 年） 3图表 2： 波罗的海干散货指数（BDI） 3图表 3： 波罗的海干散货指数（BDI） 4图表 4： 小灵便型船舶运价指数（BHSI） 4图表 5： 干散船舶：旧船拆解量 5图表 6：

4、干散船舶：新船订单量 5图表 7： 干散船舶：新造船订单量占比现有运力比重 5图表 8： 干散船舶：二手船价格相比新造船价格折价/溢价 5图表 9： 干散船舶：海岬型和灵便型二手船价格（5 岁船龄） 6图表 10： 全球航运业环保条规执行时间表 6图表 11： 干散船舶：1 年期租租金 7图表 12： 干散船舶：新造船和二手船价格指数 7图表 13： 船舶价格及收益 8图表 14： 全球海运散货周转量和增速 8图表 15： 干散航运：供需同比增速和即期运价均值 9图表 16： 干散船型分布及运输货品 9图表 17： 大宗散货市场 10图表 18： 小宗散货市场 10图表 19： 全球海运散货运

5、输量及增速 11图表 20： 全球海运铁矿石进口量占比（2020 年） 11图表 21： 全球海运煤炭进口量占比（2020 年） 11干散航运迎来新一轮上行周期作为典型的周期性行业，干散航运市场景气度和运价水平同时受全球经济和船舶供给两方面影响。干散航运主要运输铁矿石、煤炭、谷物、各类矿石和有色金属等民生物质和工业原材料，与全球经济景气荣枯、原材料价格高低息息相关，干散航运市场景气度可作为全球经济活跃度的领先指标。波罗的海指数（BDI）被认为是全球经济的晴雨表，该指数由几条主要航线的即期运价加权计算而成。干散船舶按船舶大小通常分为海岬型（12 万以上载重吨）、巴拿马型（6.5 万-12万载重吨

6、）、超灵便型（4.2 万-6.5 万载重吨）和灵便型（2.5 万-4.2 万载重吨）散货船；各船型日均运价均不同，但存在相关性和联动性。货品种类里，2020 年铁矿石、煤炭和谷物分别占全球散货运输量的 29%/23% /10%，统称为大宗散货；其余 38%运输量为小宗散货，主要包含钢材、木材、肥料、农产品、水泥、矿石和各类有色金属等。图表1： 全球海运散货占比（2020 年）小宗散货38%谷物10%铁矿石29%资料来源：Clarksons，煤炭23%航运业是周期跨度最长的行业之一船舶使用年限一般为 20-25 年，和一轮中长期经济周期年限相吻合。因此，航运业也被认为是周期性跨度最长的行业之一。

7、2008 年金融危机导致全球经济受挫，大宗商品和散货市场需求走低，干散航运在 2009-2020 年经历长达 12 年的低迷周期。在过去的 12 年中，尽管市场运价受经济刺激和短期市场需求影响有所波动和回升，但整体运价水平仍远低于 2000-2008年景气上行周期（2000-2008 年BDI 指数均值 3,456 点vs 2009-2020 年均值 1,371 点）。图表2： 波罗的海干散货指数（BDI）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020002003200620092012201520182021注：BDI 指数于 1999 年 11 月由波罗

8、的海交易所编制而成，1999 年至今指数成分有所调整资料来源：波罗的海交易所，当前市场的运价走强具有持续性2020 年受疫情影响，全球散货运输市场需求低迷。根据 Clarksons 数据，2020 年全球海运散货运输量同比下降 1.5%，录得 2010 年以来的首次负增长。其中，铁矿石/煤炭/谷物运输量同比表现 3.2%/-9.2%/7.1%；小宗散货运输量同比下降 2.2%。2020 年 BDI 指数均值同比下滑 22%，运价均值低于行业盈亏平衡点。今年以来，伴随大宗商品需求回升，干散运价已呈现明显上涨趋势。1 月 1 日至 6 月 25 日， BDI 均值同比上涨 239%，最新 BDI

9、指数（6 月 25 日）较 1 月 1 日上涨 137%；小宗散货运价指数（BHSI）均值同比上涨 263%，较 1 月 1 日上涨 125%。图表3： 波罗的海干散货指数（BDI）图表4： 小灵便型船舶运价指数（BHSI）3,6003,2002,8002,4002,0001,6001,2008004000 2019 20202021Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec1,6001,4001,2001,0008006004002000 2019 20202021Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oc

10、t Nov Dec资料来源：波罗的海交易所，资料来源：波罗的海交易所，运价上涨主因供需基本面驱动，并非物流周转效率下降导致的脉冲式上涨我们认为，和集装箱运输不同，干散运价上涨受全球物流周转效率下降影响较小。干散运输多为点到点运输，对港口等基础设施要求低于集装箱运输。今年以来，运价大幅上涨主因全球范围内对散杂货商品的需求回升和船舶供给紧缺导致。供需结构趋好将有助于行业景气度上行的持续性，而非物流周转效率下降导致的脉冲式上涨。2009-2020 年，行业持续低迷加速老旧船拆解同时抑制新造船订单通常情况下，市场运价持续低迷将导致企业盈利能力差或处于亏损状态，从而加速老旧船舶拆解和产能出清。根据 Cl

11、arksons 数据，2020 年全球共计拆解干散运力 1,526 万载重吨，较 2019 年拆船数量增加 94%。今年以来，虽然运价明显上涨，但老龄化船舶拆解数量依旧显著。1-5 月，全球累计拆解干散运力 417 万载重吨。根据 Clarksons 数据，2009-2020 年期间，行业下行周期导致船舶拆解量显著增加，12 年累计拆解干散运力 2.2 亿载重吨（1997-2008 年累计拆解 6,173 万载重吨）。截至 6 月 25 日，全球散货运力约有 6%船龄超过 20 岁以上的船舶。考虑到船舶老旧使其运营和维护成本以及保险费用等都显著高于年轻船舶，成本竞争力明显下降，我们预计老旧船舶

12、将伴随年限增长逐步被市场淘汰和拆解。市场景气度回升带动新造船订单增加，但整体规模仍处于历史最低水平2020 年，全球干散新造船订单共计 1,890 万载重吨，同比下降 43%（2017/2018/2019 年分别为 4,321 万/4,371 万/3,307 万载重吨）。1-5 月，全球新增新造船订单 932 万载重吨；截至 6 月 25 日，全球干散新造船订单量累计为 5,150 万载重吨（预计在 2021-2023 年陆续交付），占比现有运力比重为 5.6%，为 1996 年以来最低水平。图表5： 干散船舶：旧船拆解量图表6： 干散船舶：新船订单量（百万载重吨）35302520151050

13、20002003200620092012201520185M21（百万载重吨）18016014012010080604020020002003200620092012201520185M21资料来源：Clarksons，资料来源：Clarksons，图表7： 干散船舶：新造船订单量占比现有运力比重(%) 908070605040302010019962001200620112016Jun-21资料来源：Clarksons，二手船价格吸引有望在短期内抑制新造船订单新造船通常需要 1.5-2 年的建造时间，因此无法立刻投入使用产生收益；考虑当前市场运价上行，船东优先考虑直接购买二手船投入运营获利当

14、前市场的高运价。根据 Clarksons 数据，截至 5 月底，5 岁船龄的二手船价格为新造船价格的 72%。我们认为，当前二手船价格较新船价格折价 28%仍具有较高吸引力，有望在一定程度上抑制新造船订单。图表8： 干散船舶：二手船价格相比新造船价格折价/溢价(%) 18016014012010080604020002003200620092012201520182021注：比率=二手船价格除以/新造船价格资料来源：Clarksons，图表9： 干散船舶：海岬型和灵便型二手船价格（5 岁船龄）（百万美元）180160140120100806040200海岬型船 灵便型船200020032006

15、20092012201520182021资料来源：Clarksons，IMO 环保新规陆续生效，抑制行业大规模产能扩张在各国提倡碳中和目标的背景下，国际海事组织（IMO）针对航运行业的环保条例陆续生效，航运业面临巨大的挑战。新型船舶设计和引擎方案仍处于探索和试点阶段（例如使用 LNG或是氢燃料等）。我们认为，在对船舶排放和能耗要求日趋严格的大背景下，船东大规模造船的意愿降低。2021 年 6 月 10-17 日，IMO 举行了第 76 届会议就船舶温室气体减排议题讨论。会议审议通过了关于降低国际航运碳强度的防污公约附则 VI 修正案，于 2022 年 11 月 1 日正式生效。该修正案旨在从技

16、术和营运两个方面同时提高船舶能效，降低碳强度水平。这些措施包括现有船舶能效指数（EEXI）、增强的船舶能效管理计划（SEEMP）和碳强度指标（CII）评级计划。技术方面，要求所有 400GT 及以上的在役船舶，于 2023 年的第一个年度检验、中间检验或换证检验时，其技术能效指数（EEXI）必须达到对应于 2022 年 4 月 1 日的设计能效指数水平。营运方面，从 2023 年开始，对所有 5000GT 及以上船舶的年度营运碳强度指标（CII）进行评级（A-E 五级，A 为最佳，E 为最差），评级为 E 或者连续三年评级为 D 船舶需要在船舶能效管理计划（SEEMP）中制定整改计划。图表10

17、： 全球航运业环保条规执行时间表资料来源：IMO，Clarksons，租船市场和船舶资产价格上涨预示行业迈入上行周期租船市场和船舶资产价格的上涨通常反映了当前市场的高景气度以及船东对未来市场的乐观判断。最新 5 月海岬型和灵便型船 1 年期租租金水平为 28,594 美元/天和 18,875 美元/天（较上年同期上涨 159%和 132%）；同时，Clarksons 新造船价格指数和二手船价格指数较上年同期上涨 32%和 17%。尽管租船和资产价格水平有所回升，但从周期维度，租金和资产价格水平仍处于周期底部复苏阶段。2000-2008 年，1 年期租海岬型和灵便型船租金均值为 50,085 美

18、元/天和 15,018美元/天 vs 2009-2021 年 5 月，租金均值分别为 18,549 美元/天和 9,772 美元/天。我们预计伴随全球经济逐步常态化，干散运输需求有望触底回升，叠加船舶新增供给处于历史低位，供需结构较过去十年明显改善，基本面趋好将引领干散航运迈入新一轮景气上行周期。图表11： 干散船舶：1 年期租租金（美元/天）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000海岬型船 灵便型船20002003200620092012201520182021资料来源：Clarksons，图表12： 干散船舶：

19、新造船和二手船价格指数 二手船价格指数新造船价格指数5004504003503002502001501005020002003200620092012201520182021资料来源：Clarksons，期租租金水平是反映盈利的先行指标期租市场租金水平通常反映了市场中长期的盈利水平。我们采用最新市场价格（6 月 25 日）测算，以当前 3,700 万美元的价格购入 5 岁海岬型二手船（剩余资产投资回报年限为 15-20年），然后投入到期租市场，锁定收益。当前 1 年、3 年和 5 年期租年化收益分别为 1,044万/737 万/700 万美元，年化收益率为 28%/20%/19%；期租市场高收

20、益率预示未来 5 年行业整体盈利水平的大幅提升。图表13： 船舶价格及收益海岬型船年化收益（百万美元）灵便型船年化收益（百万美元）新造船价格（百万美元） 58.526.3二手船价格（5 岁船龄，百万美元） 37.020.5二手船价格（10 岁船龄，百万美元） 30.013.81 年期租租金（美元/天）28,59410.418,8756.93 年期租租金（美元/天）20,1887.411,0004.05 年期租租金（美元/天）19,1887.010,7503.9即期市场运价（美元/天）34,93012.723,0108.4注：租金价格及即期市场运价采用 6 月 25 日价格资料来源：Clarks

21、ons，预测后疫情时代，干散需求有望触底回升全球散货运输需求和全球经济生产活跃度高度相关。2020 年，受疫情影响，全球海运散货运输量同比下降 1.5%。根据 IMF 预测，2021/2022 年全球 GDP 增速将上升至 6.0%/4.4%（2020 年：-3.3%）。根据 Clarksons 数据，2020 年全球干散运输周转量（吨海里）同比增长 0.5%。货量下滑主因疫情影响，周转量同比小幅上涨主因运输距离变化。我们预计，伴随经济活动逐步恢复，全球散货需求将逐步回升。根据 Clarksons 预测，2021/2022 年全球干散运输货物周转量同比将增长 3.9%/2.3%。图表14： 全

22、球海运散货周转量和增速万亿吨海里）全球海运散货周转量同比增速（右轴）6.86.2 6.06.15.34.83.92.12.12.50.91.00.50.5(3.4)6.06.47.20.62.38.310.313.7（(%)35161430122510820615421005(2)(4)0(6)200020022004200620082010201220142016201820202022E资料来源：Clarksons，供需缺口驱动运价上行我们通过复盘过去二十年干散运价表现，发现运价表现和行业供需结构高度相关。当船队供给边际的增幅低于需求增长的情况下，运价较上年水平明显提升；反之，当市场供给增

23、长高于需求增长的年份里，运价表现不佳。根据新造船交付计划， 我们预计 2021/2022/2023 年全球干散船舶供给增速为 3.1%/1.2%/0.5%，增速明显放缓（2019/2020 年分别为 4.0%/3.8%）。2021-2022 年，预计干散市场需求增速均高于供给增速，有望驱动运价上涨。图表15： 干散航运：供需同比增速和即期运价均值(%)（美元/天）即期运价均值 （右轴）供给增速 需求增速18161412108642020002003200620092012201520182021E50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,0001

24、0,0005,0000注：2000-2020 年运价为年度运价均值；2021E 运价为 6 月 25 日即期运价资料来源：Clarksons，细分板块：小宗散货运输市场表现或将优于大宗散货大宗散货运输市场主要针对铁矿石、煤炭和谷物运输，多采用海岬型和巴拿马型船舶，且通常不与小宗散货运输互用。小宗散货通常使用超灵便型和灵便型船舶运输。大宗散货运输受货品种类限制，客户相对单一，船型较大，可停靠港口较少。航线通常由资源国向亚洲地区运输，市场相对集中；小宗散货由于货品种类繁多，运输市场分散，船舶小型化，可停靠港口较多。图表16： 干散船型分布及运输货品资料来源：太平洋航运公司公告（运力百分比为截至 2

25、020 年底），细分市场看，我们认为未来两年小宗散货市场的供需格局将优于大宗市场。需求方面，大宗市场需求主要以铁矿石、煤炭和谷物为主；运输量除了受经济活跃度影响外，也受到大宗商品价格短期大幅波动影响。根据 Clarksons 预测，2021/2022 年大宗散货（铁矿石+煤炭+谷物）运输周转量同比增长 3.7%/1.7%（该预测尚未考虑美国新一轮基建投资对大宗散货的中长期新增需求；2019/2020 年同比表现-0.01%/1.6%）。船舶供给方面，根据交船计划，我们预计 2021/2022 年大宗散货船舶供给（海岬型+巴拿马型船舶）同比增长 3.5%/1.1%，增速放缓（2019/2020

26、年供给增速 4.4%/4.3%）。整体来看，未来两年，大宗市场需求增速略高于供给增长。图表17： 大宗散货市场(%) 20181614121086420即期运价均值（右轴）供给增速 需求增速（美元/天）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000200020022004200620082010201220142016201820202022E注：2000-2020 年运价为年度运价均值；2021E 运价为 6 月 25 日即期运价资料来源：Clarksons，小宗散货船舶供给紧缺显著小宗散货市场，由于货品种类分散，市场需求波动相对较小；同时小型船

27、供给增速低于大型船舶供给增长。根据 Clarksons 数据，截至 6 月 25 日，小型船舶（超灵便型+灵便型船）新造船订单量占比现有运力比重 5.0%；根据交船计划，我们预计 2021/2022 年小型船供给同比增长 2.4%/1.4% vs 需求增长 4.1%/3.3%，供需缺口将有助于运价维持高位。图表18： 小宗散货市场(%) 181614121086420即期运价均值（右轴）供给增速 需求增速（美元/天）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000200620082010201220142016201820202022E注：2000-2020

28、 年运价为年度运价均值；2021E 运价为 6 月 25 日即期运价资料来源：Clarksons，关注美国基建计划，中长期全球散货需求有望迎来新增量干散运输货品多为基础设施和工业用品原材料，与基础设施和房地产建设需求高度相关。根据白宫声明稿，6 月 24 日美国白宫与国会两党就基建计划部分达成一致，两党同意在未来 8 年支出 1.2 万亿美元用于基础设施建设；同时，白宫将继续争取两党对更大范围基建的支持。中长期看，我们认为美国新一轮的基建计划将有助于提升干散运输市场的中长期需求。我们复盘自 1990 年以来全球海运散货运输量的需求增长和变化发现，中国自改革开放以来的快速发展，特别是中国在基础设施和房地产建设方面的飞速发展带动了全球散货运输需求。1991-1999 年全球散货运输量年复合增速为 3.5%；2000-2008 年年复合增速提升至 4.3%；2009-2020 年年复合增速下降至 3.2%。其中，中国对全球铁矿石运输贡献占比由1990 年的 10%上升至 2020 年的 76%；中国对全球煤炭运输贡献占比由 1990 年的 0.4%上升至 2020 年的 21%。中长期看，伴随美国未来长达 8 年的基建计划，全球散货运输量增速有望进入上升通道。图表19： 全球海运散货运输量及增速(百万吨)6,