化工行业可转债分析框架

1、基础化工行业转债概况截至 2021 年 8 月 31 日，基础化工行业存量 33 支公募可转债，存量规模134.26 亿元。其中，AA 级转债 10 支，AA-级转债 14 支，A+级转债 9 支；债券余额大于 5 亿的转债 11 支, 债券余额小于 5 亿的转债 22 支;平均转股溢价率 17.44%，平均纯债溢价率 112.51%。其中，道恩转债转股溢价率为 104.04%，主要由于转债价格持续上涨，正股道恩股份持续下探，两者相反走势造成的高转股溢价率；晶瑞转债纯债溢价率为 554.74%，主要受益于锂电产业链高景气，正股上涨拉升转股价值，从而导致纯债溢价率较高。表 1：基础化工存量转债主

2、要指标（2021 年 8 月 31 日）（亿）（元）（%）（%）127031.SZ洋丰转债AA 10.00141.0531.4352.44128144.SZ利民转债AA 9.80117.1750.1429.63123078.SZ飞凯转债AA 8.15139.7217.1451.05128046.SZ利尔转债AA 8.08185.2013.9484.86110071.SH湖盐转债AA 7.20134.969.7243.72128017.SZ金禾转债AA 5.52189.8012.8287.25113621.SH彤程转债AA 5.37186.635.04103.61128095.SZ恩捷转债AA

3、4.54476.479.53396.84128021.SZ兄弟转债AA 2.65107.9453.486.75123094.SZ星源转 2AA 2.14215.00-1.34129.93127043.SZ川恒转债AA- 11.60100.00-39.8721.20123076.SZ强力转债AA- 8.50109.0059.2928.06128117.SZ道恩转债AA- 3.60104.32104.0414.91128014.SZ永东转债AA- 3.37116.9628.6816.08123106.SZ正丹转债AA- 3.20127.4011.1044.94128123.SZ国光转债AA- 3.

4、20107.7059.5426.77123069.SZ金诺转债AA- 2.47229.991.63152.46123057.SZ美联转债AA- 2.07129.1025.9248.41128039.SZ三力转债AA- 2.02112.4928.7221.41113502.SH嘉澳转债AA- 1.85130.6220.6032.28113612.SH永冠转债AA- 1.84169.19-0.1895.00128093.SZ百川转债AA- 1.62352.767.69253.46123046.SZ天铁转债AA- 0.62417.8018.68371.24128051.SZ光华转债AA- 0.372

5、11.300.36123.50118001.SH金博转债A+ 6.00174.7114.63135.73123124.SZ晶瑞转 2A+ 5.23100.00-1.2649.24123028.SZ清水转债A+ 4.55109.7824.1423.01123103.SZ震安转债A+ 2.85209.954.98174.35113572.SH三祥转债A+ 1.66178.110.26129.16123052.SZ飞鹿转债A+ 1.50142.403.9366.22128103.SZ同德转债A+ 1.09197.600.48137.02123027.SZ蓝晓转债A+ 1.07368.519.1431

6、9.96123031.SZ晶瑞转债A+ 0.53545.618.48554.74转债代码转债简称债券评级债券余额转债价格转股溢价率纯债溢价率(将于 2021 年 9 月 7 日赎回)(将于 2021 年 9 月 10 日赎回)(将于 2021 年 9 月 8 日赎回)资料来源：Wind，所图 1：基础化工行业存量转债气泡图（以转股溢价率为横坐标、纯债溢价率为纵坐标）资料来源：Wind，所注：圆点越大代表转债价格越高按照中信行业分类指标，化工行业可分为六个链条：农用化工产业链（6 支）、化学纤维产业链（1 支）、化学原料产业链(3 支)、其他化学制品产业链（17 支）、塑料及制品产业链（3 支）

7、、橡胶及制品产业链（3 支）。通过对化工细分产业链可转债进行梳理，自上而下分析细分产业链景气度，从而筛选具有投资价值的可转债。由于化工行业整体转债评级较低，本文只分析评级为 AA 的可转债，本文分析各产业链时，只探究有存量 AA 级可转债的产业链。图 2：基础化工行业细分领域转债资料来源：Wind，所农用化工产业链农用化工细分领域概况农用化工品指农业生产中投入的如化肥、农药和生长调节剂等化学制品，有利于食用农产品的生产。农用化工品主要分为化肥、农药和农膜三大类，其中化肥又细分为氮肥、钾肥、复合肥和磷肥及磷化工。化肥主要用于提高土壤肥力，增加农作物产量；农药主要起到杀菌、杀虫作用从而保障农作物生

8、长；农膜用于覆盖农田，保持土壤湿度，主要作用于生产反季节作物。由于农用化工产业链中仅有复合肥和农药细分领域有存量 AA 级可转债，下文主要分析这两部分领域。复合肥复合肥是指含有氮、磷、钾两种或两种以上的化肥，复合肥营养含量高，有利于提高肥料利用率，平衡土地养分，促进农作物稳定生产。化肥产业链有煤、天然气、磷矿石、硫酸/硫铁矿、钾盐矿等原材料，通过酸化、合成反应和精制提纯等制造工艺生成合成氨、磷酸、硫酸和光卤石，进而合成三大基础化肥原料氮肥、磷肥和钾肥，三大基础化肥按照不同配比，进一步加工生成复合肥。图 3：复合肥产业链资料来源：联合咨询，所2015 年，我国农业部印发“到 2020 年化肥使用

9、量零增长行动方案”推进落实方案，化肥产量和施用量逐年下降。2017 年，复合肥产量 2888.84 万吨，虽然 2018 年产量有所回落，但随后两年产量一直趋于稳定，2020 年复合肥产量 3014.88 万吨，而氮肥、磷肥、钾肥总产量呈现递减趋势，2017 年产量 5891.71万吨，截至 2020 年产量已下降至 5395.80 万吨。农用化肥施用量方面，2012 年至 2019 年，氮肥、磷肥、钾肥施用量逐年递减，而复合肥施用量逐渐增加，2012年，复合肥、氮肥、磷肥、钾肥施用量分别为 1989.97 万吨、2399.89 万吨、828.57万吨、617.71 万吨，截至 2019 年复

10、合肥施用量增加至 2230.67 万吨，氮肥、磷肥、钾肥施用量下降至 1930.21 万吨、681.58 万吨、561.13 万吨。总体来看，全国化肥施用量自 2015 年来逐年下降。图 4：复合肥和农用氮、磷、钾化肥产量（单位：万吨）图 5：各类化肥施用量（单位：万吨）3,1006,03,0002,9002,8002,7002,6002,50020173,000622,5002,0001,5001,000500020122013201化肥施用资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所复合肥需求端为农业，农业对复合肥具有刚需性。化肥价格与农产品价格往往呈现正相关性。当农产品价格上涨时，农民为

11、提高农产品产量，会加大对化肥的需求，从而导致化肥价格随农产品价格波动。价格上涨也带动企业盈利增涨，所以，通过氮肥、磷肥、钾肥和复合肥价格的变化我们可以监测农用化肥行业景气度情况。图 6：复合肥价格走势（单位：元/吨）图 7：尿素价格走势（单位：元/吨）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 3,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所图 8：磷肥价格走势（单位：元/吨）图 9：钾肥价格走势（单位：元/吨）4,000 4,5003,500 4,0003,000 3,5002,5002,000 3,0002,5

12、002,0001,500 1,5001,000 1,000500 50000资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所农药农药广泛应用农业、林业和牧业生产，对城市绿化、公共卫生起到除害防疫作用，对工业品起到防霉防蛀保护作用，在农业生产中，主要起到杀虫、杀菌和除草的作用，促进农作物生产。从农药产业链看，关键环节主要分为原药和制剂，原药由各类农药中间体经过无机原料和有机原料通过化学方式合成，主要分为除草剂、杀虫剂和杀菌剂，包括草甘膦、草铵膦、毒死蜱、吡虫啉、三环唑和多菌灵等细分品种，原料虽然是农药的有效成份，但无法直接应用到农作物生产。制剂在原药的基础上，添加填充剂、分散剂和助溶剂等辅助材料，通

13、过研制、复配、加工等多道工序生成制剂，可直接作用在农作物生产，由于该环节涉及技术较为复杂，农药制剂主要由跨国公司垄断。图 10：农药原药产业链资料来源：公开资料整理，所2010 年至 2016 年，我国农药原药产量从 17.53 万吨增加至 32.90 万吨，2017 年开始，产量出现大幅缩减，从 2017 年 6 月产量高点 35.45 万吨一度下降至 2018 年 9 月的 16.20 万吨，随后，农药原药年产量一直保持在 20 万吨左右。全国农药使用量自 2016 年以来逐年下降，截至 2019 年，全国农药使用量 139.17万吨，相较于 2010 年的 175.82 万吨，减少了 3

14、6.65 万吨，降幅达 20%。农药进出口方面，2010 年以来，我国农药出口金额持续增加，2010 年至 2019 年出口金额从 15433.8 万美元增加至 37848.5 万美元，增幅达 145%，而农药出口金额稳定在 30000 万美元至 50000 万美元左右。全球转基因作物种植面积自 2010 年以来一直保持稳定增长趋势，我国转基因作物种植面积在 2013 年出现下滑，从 420万公顷下降至 2016 年的 280 万公顷，随后恢复缓慢增长。根据 2020 年最新农药管理条例，在生产环节，严格准入条件，优化生产布局，控制新增企业数量，淘汰高污染、高风险的落后产能，鼓励农药企业并购重

15、组，清除竞争力弱的小农药企业。随着产业集中度提高以及转基因技术革新导致农作物质量提高，过剩产能将被消化，农产品对农药依赖性将降低，未来，农药产量和使用量将有可能出现进一步下滑。图 11：我国农药原药产量（单位：万吨）图 12：我国农药使用量（单位：万吨）4035302520151050产量:化学农药原药:当月值20018016014012010080604020020102资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所60,00050,00040,00030,00020,00010,0000图 13：我国农药进出口金额（单位：万美元）图 14：全球及我国转基因作物种植面积（单位：万公顷）25,0

16、00420,00015,00010,0005,000020102010-012010-0610-111-049资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所农药的种类主要分为除草剂、杀虫剂和杀菌剂，通过观察细分品种的价格波动，可以判断农药细分领域的景气度变化情况。因为现有转基因农作物基本具有草甘膦抗性，同时，由于草甘膦可以使土地具有免耕性、降低种植成本等作用，从而导致需求加大，自 2020 年以来，草甘膦和草铵膦价格一路上涨。而因为转基因作物引入虫害抗性后，对杀虫剂需求下降，从而导致毒死蜱、吡虫啉价格自 2020年出现下滑。图 15：草甘膦、草铵膦价格走势（单位：元/吨）图 16：百草枯、敌草隆

17、价格走势（单位：元/吨）价格指数:草铵膦（右轴）价格指数:草甘膦（左轴）50,000250,00040,000200,00030,000150,00020,000100,00010,00050,00000300,00060,000价格指数:敌草隆（右轴）价格指数:百草枯（左轴）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：百川盈孚，所资料来源：百川盈孚，所图 17：毒死蜱、吡虫啉价格走势（单位：元/吨）图 18：代森锰锌价格走势（单位：元/吨）价格指数:吡虫啉（右轴）价格指数:毒死蜱（

18、左轴）50,0000020,00010,000100,00030,000150,00040,000200,00050,000250,00060,00023,00022,50022,00021,50021,00020,50020,00019,50019,00018,50018,000资料来源：百川盈孚，所资料来源：百川盈孚，所农用化工链转债分析洋丰转债转债分析：洋丰转债于 2021 年 3 月 25 日发行，发行规模 10 亿元，期限 6 年，评级 AA。下修条款为“存续期内，15/30，85%”（当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，

19、公司董事会有权提出转股价格向下修正方案），提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内，如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券），赎回条款较为宽松，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。2021 年 8 月 31 日，洋丰转债纯债价值为 92.59 元，纯债到期收益率为-3.34%

20、，转债价格为 141.05 元，对应平价为 107.32 元。表 2：洋丰转债主要条款洋丰转债（127031.SZ）债券评级AA正股名称新洋丰正股代码000902.SZ上市日期 2021-04-23债券余额10 亿摘牌日期 2027-03-25转股期2021-10-08 至 2027-03-24转股价格19.94 元/股回售条款最后两个计息年度，30/30，70%提前赎回条款转股期内，15/30，130%下修条款存续期内，15/30，85%资料来源： Wind，所2021 年 8 月 31 日，洋丰转债平底溢价率为 15.99%，属于平衡型转债，价格历史中位数为 118.75 元，转债价格 1

21、41.05 元，超过历史 3/4 分位点，处于历史高位，转股溢价率为 31.43%，处于历史 1/4 分位水平，转债溢价率 52.44%，接近历史最大值。表 3：洋丰转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点收盘价（元）转股溢价率（%）纯债溢价率（%）最低值111.4420.4022.331/4 分位115.0532.3127.372/4 分位118.7540.5330.543/4 分位128.9751.1939.01最大值142.9963.9254.44市场存量公募转债（含可交债）中位数114.0815.7122.712021 年 8 月 31 日141.0531.4352.44资料来源：

22、Wind，所图 19：洋丰转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单位：%）纯债溢价率（右轴）转股溢价率（右轴）收盘价（左轴）2021-08-232021-07-232021-06-232021-05-23002021-04-232060402040601201008080160140资料来源：Wind，所正股分析：新洋丰是国内磷复合肥龙头企业，产销量多年稳居国内前二，公司主营业务为磷复肥、新型肥料的研发、生产和销售，以及现代农业产业解决方案提供业务。磷化肥方面，受益于 2020 年国内大豆、玉米价格上涨以及美国、巴西等多个地方遭遇干旱天气导致的农作物产量下降，农产品价格持续

23、上涨态势，复合肥受益于农作物高景气，叠加 9 月农作物秋种季节到来，复合肥将进入旺季期。锂电方面，锂电产业链中长期维持高景气，对上游磷酸铁锂需求持续高涨，新洋丰拥有充足的磷矿开采资源，今年 8 月，新洋丰投资建设年产 20 万吨磷酸铁及上游配套项目，2022 年 2 月将具备磷酸铁产能，公司拥有低温余热利用、洗选矿等技术，有利于降低生产成本，资源和技术双叠加，公司有望成为锂电产业磷酸铁锂主要供应商。营收方面，2021 年上半年，公司实现营业收入67.04 亿元，同比增长24.64%。归母净利润 7.01 亿元，同比增长 39.29%，2021 年二季度实现营业收入 33.93 亿元，二季度同比

24、增长 32.13%，归母净利润 3.6 亿元，二季度同比增长 15.81%。图 20：2021 年上半年营收同比增长 24.64%（左轴单位：亿元、图 21：2021 年上半年归母净利润同比增长 39.29%（左轴单位：右轴单位：%）亿元、右轴单位：%）120.0030.012.0060.0100.0010.0080.008.0060.006.0040.004.0020.002.000.000.002016-12016-1资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所2021 年上半年，磷复合肥营业收入 63.18 亿元，占营收 94.24%，磷化工业 务为公司主要收入来源，未来随着磷酸铁业务开

25、启，公司业务结构将更加多元化。 2021 年上半年，公司业务毛利率保持稳定，毛利率为 19.69%，同比下降-0.98%， 肥料业务毛利率 19.33%，同比下降-0.91%，2020 年进出口贸易业务毛利率 2.92%， 2020 年度现代农业产品毛利率则小幅下降至 10.56%。图 22：2021 年上半年磷复合肥业务占比 94.24%（单位：亿元）图 23：2021 年上半年肥料业务毛利率 19.33%（单位：%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-1

26、2-31 2021-06-30肥料业务进出口贸易现代农业(产品)1201008060402002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30现代农业(产品)磷复肥进出口贸易其他业务资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所利尔转债转债分析：利尔转债于 2018 年 10 月 16 日发行，发行规模 8.52 亿元，期限 6 年，评级 AA。下修条款为“存续期内，20/30，80%”，提前赎回条款为“20/30，120%”，赎回条款对投资者相对有利，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”。 2021

27、 年 8 月 31 日，利尔转债纯债价值为 100.18 元，纯债到期收益率为-15.04%，纯债价值高，防御性强，转债价格为 185.20 元，对应平价为 162.54 元。表 4：利尔转债主要条款利尔转债（128046.SZ）债券评级AA正股名称利尔化学正股代码002258.SZ上市日期 2018-11-09债券余额8.08 亿摘牌日期 2024-10-17转股期2019-04-23 至 2024-10-17转股价格18.42 元/股回售条款最后两个计息年度，30/30，70%提前赎回条款转股期内，20/30，120%下修条款存续期内，20/30，80%资料来源： Wind，所2021 年

28、 8 月 31 日，利尔转债平底溢价率为 62.24%，属于偏股型转债，价格历史中位数为 114.98 元，转债价格 185.20 元，临近历史价格高位，转股溢价率为 13.94%，处于历史转股溢价率低位，纯债溢价率 84.86%，接近历史纯债溢价率高点。表 5：利尔转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点收盘价（元）转股溢价率（%）纯债溢价率（%）最低值98.40-2.2510.821/4 分位103.659.1217.572/4 分位114.9826.9824.113/4 分位132.2345.6237.50最大值202.9872.34102.74市场存量公募转债（含可交债）中位数11

29、4.0815.7122.712021 年 8 月 31 日185.2013.9484.86资料来源：Wind，所图 24：利尔转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单位：%）纯债溢价率（右轴）转股溢价率（右轴）收盘价（左轴）120100806040200(20)250200150100500资料来源：Wind，所正股分析：利尔化学是中国工程物理研究院在 1993 年发起设立的军转民高新技术企业，业务主要包括氯代吡啶类、有机磷类等高效、低毒、低残留的安全农药原药的研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共 30 余个原药、100余个制剂品种以及部分化工中间体。

30、草铵膦方面，受益于百草枯、草甘膦禁用政策执行，公司核心产品草铵膦需求有望加大，2021 年草铵膦价格持续上涨，公司营收预计增加。公司在绵阳基地和广安基地规划建设 3 万吨/年和 3000 吨/年的 L-草铵膦，L-草铵膦除草活性更强，未来投产将带动公司草铵膦业务增长。营收方面，2021 年上半年，公司实现营业收入31.60 亿元，同比增加34.51%。归母净利润 5.05 亿元，同比增加 97.70%，2021 年二季度实现营业收入 16.78 亿元，二季度同比增长 22.63%，归母净利润 2.84 亿元，二季度同比增长 65.19%。图 25：2021 年上半年营收同比增加 34.51%（

31、左轴单位：亿元、图 26：2021 年上半年归母净利润同比增加 97.70%（左轴单位：右轴单位：%）亿元、右轴单位：%）2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30归母净利润（左轴）同比（右轴）120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)7.006.005.004.003.002.001.000.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30营业总收入（左轴）同比（右轴）

32、0.00.0010.010.0020.020.0030.030.0040.040.0050.050.0060.060.00资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所2021 年上半年，农药原药营业收入 20.20 亿元，占营收 63.92 %，农药原药 为公司主要收入来源，随着绵阳基地和广安基地投产，农药原药业务营收有望增 加。公司业务毛利率保持稳定，实现毛利率 29.22%，同比增加 2.47%，2021 年 上半年，农药原药毛利率 33.65%，同比增加 2.9%，农药制剂毛利率 23.62%，同 比增加 3.26%，根据 2020 年年报，化工材料和贸易收入业务毛利率分别为 26.01

33、%， 8.25%。图 27：2021 年上半年农药原药业务占比 63.92%（单位：亿元）图 28：2021 年上半年农药原药毛利率达 33.65%（单位：%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30农药原药贸易收入化工材料农药制剂及其他60504030201002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30化工材料农药原药贸易收入农药制

34、剂及其他资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所利民转债转债分析：利民转债于 2021 年 3 月 1 日发行，发行规模 9.8 亿元，期限 6 年，评级 AA。下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”。2021 年 8 月 31 日，利民转债纯债价值为 90.39 元，纯债到期收益率为-0.49%，纯债价值高，防御性强，转债价格为 117.17 元，对应平价为 78.04 元。表 6：利民转债主要条款利民转债（128144.SZ）债券评级AA正股名称利民股份正股代码002734.SZ上市日期 2

35、021-03-24债券余额9.8 亿摘牌日期 2027-03-01转股期2021-09-05 至 2027-02-28转股价格13.98 元/股回售条款最后两个计息年度，30/30，70%提前赎回条款转股期内，15/30，130%下修条款存续期内，15/30，85%资料来源： Wind，所2021 年 8 月 31 日，利民转债平底溢价率为-13.66%，属于平衡型转债，价格历史中位数为 107.72 元，转债价格 117.17 元，转股溢价率为 50.14%，纯债溢价率 29.63%，转股溢价率和纯债溢价率均处于历史高位水平。表 7：利民转债收盘价、转股溢价率、纯债溢价率历史分位点收盘价（元

36、）转股溢价率（%）纯债溢价率（%）最低值100.00-0.0715.061/4 分位106.5816.5220.872/4 分位107.7222.6322.023/4 分位109.2730.0422.72最大值117.9150.6530.18市场存量公募转债（含可交债）中位数114.0815.7122.712021 年 8 月 31 日117.1750.1429.63资料来源：Wind，所图 29：利民转债价格、转股溢价率、纯债溢价率走势图（左轴单位：元、右轴单位：%）纯债溢价率（右轴）转股溢价率（右轴）收盘价（左轴）6050403020100(10)1201151101051009590资料

37、来源：Wind，所正股分析：利民股份主要从事农药、兽药原药、制剂的研发、生产和销售，公司产品包括农用杀菌剂、杀虫剂、除草剂以及兽药原料药、粉剂、预混剂和水针剂等系列制剂。2021 年二季度，公司业绩出现亏损，主要由于上半年化工原材料价格上涨，主营产品代森锰锌利润受挤压，以及公司所在园区蒸汽供应商设备检修影响开工率导致。公司目前多个重大项目持续推进，“12,000 吨三乙膦酸铝原药技改项目”、 “新型绿色生物产品制造项目”，“年产 10000 吨水基化环境友好型制剂加工项目”，未来建成投产能提高产品结构多元化，加强公司在农药制剂产品优势，带来新的业绩增长。营收方面，2021 年上半年，公司实现营

38、业收入 25.40 亿元，同比下降-4.34%。归母净利润 2.47 亿元，同比下降-18.91%，2021 年二季度实现营业收入 12.62 亿元，二季度同比下降-5.14%，归母净利润 0.86 亿元，二季度同比下降-46.83%。图 30：2021 年上半年营收同比下降-4.34%（左轴单位：亿元、右轴单位：%）图 31：2021 年上半年归母净利润同比下降-18.91%（左轴单位：亿元、右轴单位：%）2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30营业总收入（左轴）同比（右轴）100.080.060.04

39、0.020.00.0(20.0)50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30归母净利润（左轴）同比（右轴）80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所2021 年上半年，农用杀虫剂营业收入 9.88 亿元，占营收 38.90%，农用杀菌剂营业收入 9.77 亿元，占

40、营收 38.45%，农用除草剂及其他营业收入 3.04 亿元，占营收 11.96%，农用化学品为公司主要营业收入来源。公司业务毛利率稳定， 2021 年上半年，毛利率 24.74%，同比下降-2.84%，农用杀虫剂毛利率 23.66%，同比下降-2.43%，农用杀菌剂毛利率 28.62%，同比下降-7.71%，农用除草剂及其他业务毛利率 16.98%，同比增加 7.39%，兽药毛利率为 22.44%。图 32：2021 年上半年农用杀虫剂、农用杀菌剂占比达 77.35%（单位：亿元）图 33：2021 年上半年农用杀菌剂毛利率达 28.62%（单位：%）50454035302520151050

41、2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30兽药农用杀虫剂农用杀菌剂农用除草剂及其他其他主营业务45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30农用杀虫剂 农用杀菌剂 兽药 农用除草剂及其他 其他主营业务资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所其他化学制品产业链其他化学制品细分领域概况电子化学品电子化学品是为电子工业配套的精细化工

42、材料，处于电子产业链的上游，包括硅基材料、CMP 材料、PCB 材料、光刻胶、高纯超净试剂、特种气体、掩膜板、偏光片、液晶、取向剂、彩色滤光片、玻璃基板等产品类别，这些电子化学品主要用于制作电子元器件，按照应用领域划分，可以分为集成电路、PCB 面板和平板显示。集成电路是把电子元件如电阻、电容、晶体管等这些元件通过半导体工艺集成具有特定功能的电路；集成电路 PCB 面板是电子元器件的支撑体，连接各个电子元器件；平板显示可分为放射性和非放射性两种显示方式，前者可分为等离子显示（PDP）、量子点技术（FED）、有机发光二极管显示（OLED），后者主要是液晶显示（LCD）。图 34：电子化学品产业链

43、资料来源：中商情报网，电子说，所2010 年至 2021 年，全球集成电路组件销售额处于稳定增长趋势，集成电路总销售额从 2499.09 亿美元增加至 4363.73 亿美元，其中，集成电路组件记忆体增幅最大，从 696.14 亿美元增加至 1547.82 亿美元，增幅达 122%；我国集成电路销售额从 1440.13 亿人民币增加至 8848 亿人民币，增幅达 514%，截至 2021年，集成电路设计业、集成电路制造业和集成电路封装测试业销售额分别为 3778.40 亿元，2560.10 亿元和 2509.50 亿元。受中美贸易摩擦影响，我国芯片进口受阻，我国半导体产业链国产化加速进行，目前

44、全球半导体产业链持续向中国大陆迁移，我国半导体将迎来快速发展期，有利于带动集成电路制造业和封装测试业发展，上游电子化学材料市场将迎来高速增长。图 35：全球集成电路组件销售额（左轴单位：百万美元、右轴单位：%）图 36：我国集成电路销售额（单位：亿元）0(50)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021半导体:销售额:集成电路:记忆体（左轴）半导体:销售额:集成电路:微处理器（左轴） 半导体:销售额:集成电路:逻辑电路（左轴） 半导体:销售额:集成电路:模拟电路（左轴）半导体:销售额:集成电路:模拟电路:同比（右轴）半

45、导体:销售额:集成电路:逻辑电路:同比（右轴）半导体:销售额:集成电路:微处理器:同比（右轴）半导体:销售额:集成电路:记忆体:同比（右轴）(25)100,0000200,00025300,00050400,00075500,0004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售额:集成电路产业:设计业销售额:集成电路产业:制造业销售额:集成电路产业:封装测试业资料来源：Wind，所资料来源：Wind

46、，所自 2010 年以来，我国 PCB 产值一直保持稳定增长，2010 年至 2020 年，我国 PCB 产值从 201.7 亿美元增加至 352 亿美元，增幅达 74.52%，2019 年，全球 PCB 产值为 613 亿美元，中国 PCB 产值 329.18 亿元，占比达 53.7%，中国为世界最大 PCB 生产国。PCB 下游主要为计算机、通讯行业，随着人工智能、芯片领域高速发展，未来对 PCB 的需求将持续增加，PCB 市场有望迎来新一轮增长。2015 年至 2019 年，我国 LCD 产能持续增加，从 4600 万平方米增加至 11348万平方米，增幅达 147%，占全球 LCD 产

47、能 42%，而 OLED 发展起步较晚，2018年才有较为明显的产能提升，截至 2019 年，我国 OLED 产能仅为 224 万平方米，占全球OLED 产能 10.8%。目前，显示面板领域已趋向超薄、柔性显示方向发展，随着 AMOLED，MiniLED，Micro LED 等技术实现量产，叠加智能穿戴设备、AI机器人、新能源汽车产业兴起，显示面板市场需求将不断加大。图 37：全球各国家和地区 PCB 产值（单位：亿美元）图 38：全球和我国 LCD、OLED 产能（单位：万平方米）产值:PCB:中国大陆产值:PCB:亚洲(除中国大陆和日本)产值:PCB:欧洲产值:PCB:日本20172018

48、201920152016产值:PCB:美洲2010201120122013201435030025020015010050030,0002525,00020,00015,00010,0005,00002015资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所电子化学品是中游电子元器件原材料，当中游出现技术革新或下游产品端需求增加时，都将影响对电子化学品的需求。电子化学品的景气度主要通过价格或产量呈现，我们通过监测行业指数、产量、价格和相关厂商营收状况，从而判断电子化学品领域景气度情况。3,0002,5002,0001,5001,00050009,0008,0007,0006,0005,0004,00

49、03,0002,0001,0000图 39：中信集成电路行业指数图 40：申万集成电路行业指数2017-01-032017-04-0317-07-0310-03-0332016-01-042016-04-04016-07-046-10-0401-04-044资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所出口金额:集成电路:当月值（右轴）产量:集成电路:当月值（左轴）00200,000500,000400,0001,000,0002,500,0001,200,0001,000,0002,000,000800,0001,500,000600,0001,400,0003,000,0001,600,00

50、03,500,0006543210图 41：我国集成电路产量（左轴单位：万块、右轴单位：万美元图 42：DRAM、NAND 存储器价格（单位：美元）2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062016-01-042016-04-042016-07-042016-10-0417-01-0404-047-044资料来源：Wind，所资料来

51、源：Wind，所90,000,00080,000,00070,000,00060,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,00006005004003002001000图 43：中国台湾印刷电路板产量（单位：平方呎）图 44：中国台湾 PCB 厂商营收（单位：亿新台币）016-0116-040702016-012016-042016-072016-10017-017-047资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所12,000910,0008,0006,0004,0002,0000图 45：中国台湾彩色滤光片、LCD 用玻璃

52、基板（单位:万片）图 46：各类液晶显示面板价格（单位：美元/片）价格:手机面板:5.71寸:1520*720:a-Si IPS/FFS（左轴） 价格:平板电脑面板:7寸:1280*800:IPS/FFS（左轴）价格:液晶显示器面板:21.5寸:LED:FHD(16:9)（右轴） 价格:笔记本面板:13.3寸:LED(Wide View Angle):FHD（右轴）价格:液晶电视面板:32寸:Open Cell:HD（右轴）100.0090.0080.0070.0060.0050.001040.0030.00520.0010.0000.002520152016-012016-042016-07

53、2016-1017-017-0407资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所锂电化学品锂电化学品是锂电池生产制造的化工材料，处于锂电池产业链上游，锂电池电芯结构主要包括正极、电解液、隔膜、负极、热管理和其他组件。正极材料占锂电池成本约 40%，成分主要有四大类：磷酸铁锂、镍钴锰酸锂、碳酸锂和氢氧化锂。隔膜占锂电池成本约 20%，隔膜是关键的内层组件，决定了电池界面结构、内阻等，直接影响电池容量、循环以及安全性能等特性，材料主要采用高强度薄膜化的聚烯烃多孔膜（PP、PE）。负极材料占锂电池成本约 15%，负极技术相对成熟，成本占比小于正极，材料主要包括石墨、硅碳。电解液占锂电池成本约 10%

54、，电解液是电池中离子传输的载体，一般由锂盐和有机溶剂组成。其他组件包括极耳、铝塑膜等组件，在电池内部起到导电和阻隔的作用，热管理组件则负责调节电池内温度，保障电池正常工作。图 47：锂电化学品产业链资料来源：公开资料整理，所在碳中和大背景下，新能源汽车作为减少碳排放的有效方式，市场发展空间广阔。我国动力电池产量和装机量稳定增长，动力电池主要以三元材料和磷酸铁锂材料为主导，2020 年，国内动力电池总产量达 83,390.8 兆瓦时，其中，磷酸铁锂电池产量 34,551 兆瓦时，占比 41.43%,较 2019 年占比上升 8.99%，三元电池产量三元装机量 48,485.9 兆瓦时,占比 58

55、.14%，较 2019 年占比下降-6.43%，磷酸铁锂材料电池自 2020 年以来逐渐成为动力电池主流选择；汽车产量方面，截至2021 年 7 月，新能源汽车产量 157.20 万辆，同比增幅 208.24%，乘用、商用汽油车产量 1039.23 万辆，同比增幅仅 7.66%，虽然汽油车总产量仍高于新能源汽车，但同比增幅远小于新能源汽车增幅，随着新能源汽车日益普及，对锂电池需求也将逐渐加大。图 48：动力电池产量及装车量（单位：兆瓦时）图 49：新能源汽车、汽油车产量（单位：万辆）产量:动力电池:三元材料:当月值（左轴）产量:动力电池:磷酸铁锂:当月值（左轴）装车量:动力电池:三元材料:当月

56、值（右轴）装车量:动力电池:磷酸铁锂:当月值（右轴）001,0002,0003,0002,0004,0005,0004,0006,0006,0008,0008,0007,00010,000产量:乘用车和商用车:汽油汽车:累计值（左轴）产量:新能源汽车:累计值（右轴）002050060401,000801,5001201002,0001402,5001801603,000资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所由于下游锂电池产业链需求旺盛，锂电化学品价格一直维持在较高水平，通过观察锂电池原材料价格，包括正极材料、电解液、基膜、负极材料、电解液等组件价格，可以判断锂电化学品景气度情况。4540

57、35302520151050价格:六氟磷酸锂价格:氢氧化锂56.5%:国产价格:碳酸锂99.5%电:国产图 50：锂电原材料价格（单位：万元/吨）图 51：正极材料价格（单位：万元/吨）价格:正极材料:三元材料111型（左轴）价格:正极材料:三元6系:单晶622型（左轴）价格:正极材料:磷酸铁锂:国产（右轴）价格:正极材料:三元镍55型（左轴）价格:正极材料:三元811型（左轴） 价格:正极材料:三元5系:单晶型（左轴）001521031554206252016-04-192016-07-192016-10-192017-01-192017-04-192017-07-192017-10-192

58、018-01-192018-04-192018-07-192018-10-192019-01-192019-04-192019-07-192019-10-192020-01-192020-04-192020-07-192020-10-192021-01-192021-04-192021-07-19资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所价格:负极材料:中端天然石墨价格:负极材料:人造石墨:国产/中端价格:负极材料:高端天然石墨价格:负极材料:人造石墨:国产/高端876543210109876543210图 52：负极材料价格（单位：万元/吨）图 53：电解液价格（单位：万元/吨）2016-

59、01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012016-01-012016-04-012016-07-0116-10-01-01-014-0101资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所120

60、25.5100806040200图 54：基膜价格（单位：元/平方米）图 55：铜箔、铝塑膜价格（左轴单位：元/公斤、右轴单位：元/平方米）22111110002016-08-012016-11-01017-02-017-05-0108-01-011资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所橡胶助剂橡胶助剂是天然橡胶或合成橡胶加工成橡胶制品过程中添加的精细化工品，是橡胶工业的重要辅助材料，主要用于改善橡胶制品性能、提高橡胶制品使用寿命，改善橡胶胶料加工性能。按照功能划分，橡胶助剂可以分为硫化系列助剂、防护系列助剂、粘合系列助剂、加工系列助剂和功能系列助剂五大类，包括硫化剂、防老剂、粘合剂、分