消费属性的稳定性和投资属性的波动性叠加

1、市场研究部 2010年06月18日 星期五敬请参阅最后一页之特别声明 1保险行业：消费属性与投资属性的酣战核心观点：投资者对于保险股的消费属性和投资属性的认识不一，导致对该板块的认可程度不同。我们认为保险股存在消费和投资的双重属性，本质上保险产品是消费产品，保费收入的高速增长确认消费属性的独立性，新会计准则使消费属性更加显著；但产品创新带来的投资功能，以及保险资金收益表现强化了投资属性，且投资的巨大波动吸引了投资者的注意力，也掩盖了消费属性的表现。我们的观点是：震荡格局中，保险股还将受制于投资属性的约束；市场企稳上行中，保险股受消费和投资双重利好带来更大弹性，上行将快于大市消费属性的稳定性和投

2、资属性的波动性叠加。保险的本质是作为保障性产品，因此保障特征强的产品如个人寿险、产险、意外险的增长稳定，利润空间也比较稳定。附加较多投资功能的投连和万能产品，受渠道、资本市场影响大，波动比较明显。消费属性引领长期利好。保费收入增长维持高位运行。我们从中国保险市场的发展空间，从经济转型和发展过程中对保险需求的确认等方面分析，认为作为保障首选产品，保费收入增长仍高于GDP增长。保险产品的特殊性使得投资者难以认识到产品的盈利点，新会计准则更加合理地确认利润分布，有利于消费属性的凸显。投资属性困扰短期表现。2010年保险业面临严峻的投资环境。一方面债券市场长端利率下行，年初以来中证10年期国债、金融债

3、、企业债到期收益率分别下降了9%、11%和11%，给需要高配置债券的保险资金带来极大的压力；另一方面股市大跌，年初以来下跌21%，保险权益类投资面临困难；投资环境不佳将在短期内困扰着保险股的表现。下半年市场判断和配置建议。我们宏观策略分析师对下半年宏观经济的判断是缓慢降温，资本市场预计将探底回升；由于经济增长动力不明，我们认为下半年长端利率可能维持目前的水平，难以有向上的动能。尽管目前估值处于较低水平，但下半年缺乏比较明显的催化剂。基于上述判断，我们认为下半年保险股比较难以走出独立行情，防御角度可逢低选择中国太保和中国平安。王泽军执业证书编号：S1490209080023王慧萍 010-585

4、68221 HYPERLINK mailto:wanghuiping wanghuiping行业评级：中性 今年以来保险指数相对大盘表现行业基础数据（截至2010-06-25）占沪深300成分股（只）31.0%总市值（亿元）12,5167.7%流通市值（亿元）7，9949.3%行业研究懊1.佰 板消费属性的稳定肮性和投资属性的罢波动性叠加爱我们在分析全国办总保费的增长中皑发现，寿险保费阿增长波动性比较叭明显，财产险的邦保费增长呈现稳袄定性；但由于寿霸险业务规模远大斑于财产险，寿险俺的波动性主导了凹行业保费收入的安波动性吧。耙图表1：颁寿险增长呈现波袄动性且主导总保哀费收入的波动岸数据来源：跋C

5、IRC蔼、华融证券胺进一步剖析寿险罢行业中各个险别半，可以发现传统斑险和分红险的增爸长相对稳定，万跋能和投连的增长笆受到资本市场和跋行业普遍策略的埃影响大幅波动。挨而从最大的两个耙销售渠道看，个背人代理增长稳定阿，银邮代理渠道颁受到公司策略以颁及银邮机构策略翱的影响，增长率罢大幅波动氨。袄图啊11澳：捌万能和投连增长笆率巨幅波动佰图凹12隘：笆银邮代理渠道增捌长率巨幅波动板数据来源：华融稗证券 霸 扒 颁 阿 数据唉来源：华融证券鞍上述增长稳定的百险种险别，有着安比较显著的消费扒特征。财产险、拔传统的普通寿险扮以及分红，都属扒于保障功能显著坝的险种。投保人澳一般基于对保障埃的需求购买这些案类型

6、的保险。其百中分红险虽以保翱障功能为主，但扒其分红优势在2肮010年的弱市癌中比较抢眼，预翱计2010年将疤大幅增长。邦而巨幅波动的万靶能险和投连险，啊属于投资功能显摆著的险种，受到奥资本市场和行业巴认识的影响大。挨面对寿险市场的扮结构调整以及新案会计准则关于保碍费确认的要求，安加上资本市场下扳跌萎靡，预计2翱010年投连万版能将继续保持弱哎增长，甚至可能拜负增长。疤2昂.扮 坝消费属性引领长案期利好巴2俺.1版保险需求稳定且坝增长可期巴保险的经济补偿爱、资金融通和社背会管理三大功能摆当中，最基本、扮最显著的功能为胺经济补偿的保障矮功能，是人们面班对风险进行决策拔时的主要选择之柏一。未来寻求保

7、拜险保障的需求依芭然保持稳定增长艾，这支撑着保险俺业的稳定发展。盎保障需求增长的敖基础主要有：1八）目前我国的社稗会保障体系尚存坝在一些问题，覆佰盖面少，社保资芭金缺口大；2）摆随着中国经济的奥发展，人们收入板水平的提高，对拔于养老、医疗、吧财产保障的需求吧将越来越强烈；半3）城镇人口中吧，当前的社会中氨坚力量70后、艾80后没有经历凹过国家包办养老爱、医疗、教育的啊历史，社会保障哀部分只能维持基矮本生活，对高品背质生活的维系可版以通过选择商业癌保险来完成；4懊）农村人口中社胺保覆盖面更低，拜在解决温饱步入芭小康的过程中，隘教育、医疗成为笆家庭的主要负担柏，解决这类问题唉亦可借助保险功靶能完成

8、；5）人扳口老龄化的来临坝带给社会以及家隘庭迫切的养老压蔼力。而在举措上霸我们注意到政府袄开始强化消费对盎经济的拉动作用颁，最直接的表现胺就是近期出台的拌收入倍增计划。版虽然00年代当坝中消费增长绝大百部分年度落后于把GDP的增长，摆预计在政府的主罢导下10年代居叭民消费支出将超鞍越GDP的增长艾，成为推动经济版发展的引擎。伴图隘11埃：艾保费收入与人均爱GDP高度相关蔼图爸12熬：按消费增长落后于岸GDP的状况在摆未来将改观啊数据来源：八wind 胺华融证券昂 办 氨 昂 爸 澳数据来源：班wind 办华融证券斑对于保险业的发耙展空间，我们主盎要以保险深度、昂保险密度和保险班资产比重来观察疤

9、。图表3-4可案以看到，中国保佰险业的发展尚未拜达到亚洲平均水霸平，大幅落后于蔼比较有借鉴意义巴的台湾地区，仅皑与泰国水平接近版。从图表6可以矮看到，金融资产绊中保险资产的比邦重还很低，与英案美40%的指标俺相比差距很大，昂与可比的台湾、拜韩国（15%以艾上）相比亦有很伴大的发展空间。把图肮11埃：班保险深度（癌2008 年保胺费占GDP 的安比例背）巴图奥12矮：唉保险密度百（敖2008 年以搬美元计量的人均白保费安）国家 总业务 寿险业务 非寿险业务 美国 8.74.14.6 英国 15.712.82.9 荷兰 12.94.58.5 台湾 16.213.32.9 韩国 11.883.7 香

10、港 11.29.91.3 日本 9.87.62.2 新加坡 7.86.31.6 泰国 3.31.81.5 中国 3.32.21.0亚洲小计64.41.5全球合计7.14.12.9国家 总业务寿险业务非寿险业务 美国 4,078.0 1,900.6 2,177.4 英国 6,857.8 5,582.1 1,275.7 荷兰6,849.5 2,366.0 4,483.5 日本 3,698.6 2,869.5 829.2 香港 3,310.3 2,929.6 380.8 新加坡3,179.0 2,549.0 630.0 台湾 2,787.6 2,288.1 499.6 韩国1,968.7 1,347

11、.7 621.0 泰国 142.1 77.2 64.9 中国 105.4 71.7 33.7 亚洲小计234.3 173.9 60.4 全球合计633.9 369.7 264.2 拔数据来源：绊SIGMA 安华融证券耙 疤 啊 搬 罢 摆数据来源：鞍SIGMA 蔼华融证券鞍图表按25案：盎保险资产占金融碍机构资产的比重矮数据来源：办WIND CI岸RC办华融证券班2.2盎新会计准则下消吧费属性更加明显碍保险行业由于产稗品消费存在先付扒费后消费的特点柏，其盈利的确认疤与一般产品不同靶。在财务上，不板同的会计准则要暗求下准备金的计拔量方法不同，保绊险产品的盈利分碍布有所不同。法耙定会计准则以监叭管

12、为目标，相对矮比较保守，不利霸于股东和投资者敖的保险行业的认胺识；新会计准则罢与国际会计准则安保持一致，不仅扒有利于国际间的拜交流，更重要的霸是更加合理的反芭映了保险公司的疤经营情况，使得埃股东和投资者对昂于行业有更清晰按的认识。我们认板为新会计准则同芭时也给保险公司俺一定的利润分配拔管理空间。吧图表败25挨：版新会计准则与法昂定会计准则下准敖备金计量的差异区别 会计计量原则 法定准备金用途财务报告，税收监管报告，偿付能力基础原则导向规则导向执行主体董事会或管理层精算人员目标最佳估计，真实客观反映经营情况，不允许操纵利润谨慎保守，保护投保人利益，是最低标准，存在操纵利润的空间 披露要求高，披露

13、充分、易懂 低，披露不充分、难以理解 计量方法未来现金流法传统和分红险：修正净保费法 投连和万能险：单位准备金+非单位准备金计量单元 可以将同质风险的保单作为一组 传统和分红：逐单；投连和万能：逐单，经保监会批准可分组计算 计量假设评估利率市场利率不得高于7.5%和定价利率的小者死亡率最佳估计保监会发布的生命表退保率最佳估计不考虑，与现金价值取大费用率最佳估计不考虑费用，只考虑纯保费是否锁定 不锁定，根据当前信息重新调整 锁定，评估利率和死亡率不根据当前经验变动，除非保监会发布新的规定 边际 显性，单独计量 隐性，在假设中加不利偏差准备 分红特储 归属于保单持有人的部分通过未来现金流反映为推定

14、义务 归属于保单持有人和股东的部分均作为责任准备金万能平滑 归属于保单持有人的部分通过未来现金流反映为推定义务归属于保单持有人和股东的部分均作为责任准 备金吧数据来源：芭行业交流资料 挨华融证券柏相比法定准则，阿新会计准则(获摆得成本隐形递延扒)使得利润在保白单期限的前期得唉以释放。我们以昂某公司二十年期拜缴产品为例，可霸以看到不同准则啊以及不同的剩余氨边际摊销方法下罢，利润分布差异靶明显，尽管利润霸在期初的现值相柏同。新会计准则啊更加合理的反映啊出产品在保险期案限内的价值。保伴险业处于快速发罢展的阶段，新增拌业务量大，滚动败来看类似于一个佰寿险产品正处于颁初期阶段，在法扮定准则下费用和八准备

15、金的要求都暗极其严格，保险坝公司承受很大的袄盈利压力；但在办新会计准则中，按公司可更加清楚盎的展现利润，将袄产品的价值在当拜期表现出来。爱图表阿25般：柏某假设产品利润凹分布情况阿数据来源：扮行业交流资料 拌华融证券懊承保利润得以及扮时确认，成长期背内新会计准则下癌保险的消费属性隘应当表现得更为傲明显。坝2.颁3蔼保费的稳定增长袄是2010年行爸业唯一亮点啊步入成长期的保挨险行业还有很大百的发展空间。在矮经济和政策环境傲没有发生重大转颁折的背景下，保鞍险业的发展还将肮呈现独立性。保耙费增长速度更多肮受到保险行业自俺身调整的影响，矮比如新的监管要佰求、新的营销渠碍道、新的产品类板型等等。从20败

16、10年寿险和财挨险市场的三大巨碍头保费收入增长捌看，预计全年寿拔险和财险收入都埃将维持高增长。跋图表扮25爱：按2010年以来笆三寿险巨头保费叭增长明显扮数据来源：扮wind 稗华融证券肮图表稗25敖：挨2010年以来蔼三财险巨头保费拔增长略有分化，氨平安太保人澳保百数据来源：拌wind扳华融证券案高速增长的背后矮总有投资者担心斑增量业务的承保扮质量。班整体而言，寿险邦增长将以量补价爱，财险增长量价拜齐升岸寿险方面由于万岸能险受资本市场拔和新准则保费收白入确认的双重约爸束，2010年捌以来各家公司纷版纷放弃万能险业爱务。弱市之下分扮红险旺销并成为碍今年的主打品种佰。般我们岸认为分红险20白10

17、年对于保险盎公司的意义在于氨以量补价，同时扒确定市场份额。唉分红保险，指保挨险公司在每个会奥计年度结束后，半将上一会计年度百该类分红保险的背可分配盈余，按耙一定的比例、以岸现金红利或增值鞍红利的方式，分澳配给客户的一种澳人寿保险。唉可分配盈余来源坝于三差：利差、百费差、死差。在阿成长期的垄断竞叭争格局下，各家吧保险公司都加大凹销售投入，费差昂益比较难以取得败，甚至个别公司背可能贴费展业。癌死差益与保险公埃司的承保能力有艾关，但相对稳定盎，贡献度小。忽跋略死差和费差，白我们分解分红险按的利润分配可以坝发现，红利自留班部分是分红险的袄公司利润来源。百图案11斑：蔼可分配盈余构成颁图班12板：翱红利

18、自留是分红挨险最主要的公司皑利润来源班数据来源：华融挨证券 叭 背 扒 八 百 数据来跋源：华融证券扳保险公司可获取鞍的险种利润，说瓣到底还是邦由投资收益决定罢的绊。我们比较09熬年以来的债券收扳益率可以发现，巴简单平均来看2袄010年度国债佰金融债产品的收佰益率略好于09俺年全年，但相对八09年下半年有啊一定程度的下降耙。斑图表岸25败：俺中证10年期债办券收益率（%）国债金融债企业债09年全年简单平均3.4493 3.8897 5.0277 09年下半年简单平均3.6223 4.0802 5.3219 10年上半年简单平均3.5000 3.9107 5.4882 敖数据来源：靶wind办华

19、融证券啊但在量上，明显吧可见2010年颁全行业寿险保费斑维持高增长，1埃-5月寿险同比袄增长了36.8埃8%（受结构调背整影响，09年百1-5月寿险增翱长仅5.4%）板。我们认为寿险白业全年将是以量耙补价的格局。八财产险方面，较柏严格的监管一直笆在持续，恶性竞罢争得到有效抑制皑，市场实际费率翱水平在提升，因芭此承保利润值得拔期待。在汽车销扮售仍保持一定势懊头，以及电销渠安道开始大规模发笆挥效应的背景下芭，财产险的保费安也是大幅增长，拌2010年1-唉5月同比增长了阿36.51%，伴全年预计可以实绊现量价齐升。奥3矮投资属性困扰短翱期表现把3.1败债券市场长端利蔼率下行白2010上半年办，中证1

20、0年期颁国债、金融债、绊企业债分别下降稗了9%，11%熬和11%。这对凹于需要高配置长柏期债的保险公司按形成较大的压力扳。鞍图表斑25颁：笆中证10年期债暗券收益率（%）蔼数据来源：伴wind唉华融证券摆3.2瓣股市下跌且低迷版2010年上半矮年，上证综合指昂数下降21.8哀%，申万保险指吧数下降14.6佰%。保险股的表半现跑赢大盘，但靶是上证的下跌以按及目前的震荡状班态，还是引发投邦资者对保险公司暗的投资收益的担傲忧。6月上旬以扳前，保险股并未艾走出独立行情。罢图表暗25扮：疤股市下挫，保险安股随之下跌暗数据来源：班wind疤华融证券绊4唉下半年市场判断芭和配置建议霸4颁.1隘股市债市预计将

21、败维持弱市格局跋根据我们宏观策背略小组的分析，盎去年7月以来的扒沪指下跌已不单霸单是对政策退出扒的担忧，深层次半的原因是市场对八于经济增长前景拔的信心不足，表扮现为经济转型中笆经济增长动力不案明和政策的超预癌期退出遭遇欧债背危机的蔓延使市伴场担心政策会误伴伤经济佰。唉原有的增长动力哎不可持续，在经靶济结构调整过程巴中新的增长模式霸尚未显现，导致翱了投资者对于未拜来经济增长的担颁忧。而在新的增罢长动力尚不明朗霸的情况下，政策岸（尤其是房地产艾调控政策）坚定哀退出，引发市场百对经济前景的悲坝观情绪。强力的柏地产政策加上欧颁债危机蔓延等一靶系列负面因素加拜剧了悲观预期。坝在目前看来，下拔半年宏观经济

22、缓搬慢降温，政策退稗出的忧虑有所缓颁解，估值水平接阿近金融危机时期案，市场有望筑底按回升。但趋势性班上涨仍面临很多稗扰动因素。对于袄保险公司来说，败权益投资在20埃10年难以有贡白献。但目前市场吧低估值时陆续配摆置一些资产利好伴未来。蔼对于债券市场，袄目前短端利率在佰短期内受到资金靶面的压制收益率颁上升较快；但长百端利率更反映对扳经济的预期，上佰半年长端利率一摆路下行就主要反暗映了对经济二次澳探底的担忧。我霸们判断颁下半年宏观经济挨将伴缓慢降温，长端摆利率难以有趋势皑性上涨的动能。拜而从供需上看，八长端利率产品资奥金面也相对宽裕啊，配置型投资者胺对于资金运用的办压力也将压制长背端利率的上扬。把

23、4.2叭估值洼地，扳但缺乏催化剂敖从A/H股的溢阿/折价看，目前爱保险股处于折价昂的底部区域。唉图表爸25皑：版保险股的A/H巴价格唉数据来源：袄wind懊华融证券肮从估值上看，目唉前三支股票的P稗/EV和P/N坝BV都接近历史巴底部。坝图表佰25皑：绊保险股的P/E昂V走势扮数据来源：碍wind翱华融证券邦图表败25背：哎保险股的P/N摆BV走势捌数据来源：熬wind翱华融证券盎尽管保险股目前吧处于估值洼地，爸但是下半年也难办以看到有利的催把化剂。上海延税扮型保险试点虽确跋定初步方案，但澳据消息最早今年把底出台，而且市疤场已经消化了一百部分的预期。投瓣资渠道开放方面懊，一方面弱市格伴局下政策的出台瓣可能更加谨慎，隘另一方面现有的碍政策都尚未用足巴，即便出台更多按的渠道险资也不邦会轻易大举进入艾，不会有立竿见把影的效果。而作霸为唯一亮点的保拌费增长，由于分败红险一险独大以爸及银保渠道的扩哀张，比较容易遭瓣遇监管方的注意埃。办基于对保险股消摆费属性和投资属芭性的分析，以及翱最压制保险