开辟超额收益新战场PEG的误区、规律与选股

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 写在前面：A股中的两类公司核心资产和炒业绩的公司 3 HYPERLINK l _TOC_250007 PEG的使用有哪些误区？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 误区一：PEG适用于所有行业和个股 7 HYPERLINK l _TOC_250005 误区二：PEG只看短期的增速 8 HYPERLINK l _TOC_250004 误区三：PEG1是不变标准 8 HYPERLINK l _TOC_250003 误区四：PEG越低越好 11 HYPERLINK l _TOC_250002 PEG是否有效？怎么应用？ HYP

2、ERLINK l _TOC_250001 PEG指标对A股核心资产的有效性 12 HYPERLINK l _TOC_250000 PEG角度的高性价比资产 13图表目录图1：杀估值阶段，漂亮50内部分化极大 3图2：漂亮50杀估值期间分化的别后是估值和盈利的匹配度 4图3：标普500指数走势与EPS（近12个月） 5图4：上证指数走势与EPS（近12个月） 5图5：贵州茅台股价走势与EPS（近12个月） 5图6：长江电力股价走势与EPS（近12个月） 5图7：每年扣非增速分组与每组涨幅中位数 5图8：不同估值水平下，增速高低对涨跌幅的影响 6图9：满足条件的72家公司及其每股指标 7图10：美

3、国的GP、CPI、国债收益率 9图11：标普500 1PE与10年期国债收益率 9图12：漂亮50 1PE与10年期国债收益率 10图13：利率的变化对估值影响测算 10图14：同等PEG水平下，高增长的公司拥有更高的预期回报率 11图15：方法一（预测PE预测） ：年初PEG分组与每组涨幅中位数 12图16：方法二（PETTM/实际） ：年初PEG分组与每组涨幅中位数 12图17：每年扣非增速分组与每组涨幅中位数 13图18：基于PEG指标的筛选结果（30个标的） 14写在前面：A股中的两类公司核心资产和炒业绩的公司年初以来随着核心资产【少部分公司牛市的极致化演绎我们提出【开辟超额益的新战场

4、，在200-500亿的公司中寻找性价比更好的、未来的核心资产。春节后，市场也开始挖掘估值（PE）与增速（G）更匹配的资产，似乎这一思路直接指向的正是PEG这一指标，也因此带来了一小波PEG选股热潮。在前期的报一季报预告有何指引？哪些核心资产能跑赢？中我们提到核心资 不利的情况下，表现可能呈现分化。类比73-79年漂亮50消化估值都不利的阶段股价表现分化极大美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显PE（1972年末估值1973至1979年均净利润增速处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。图 ：杀估值阶段，漂亮 50 内部分化极大资料来源：WRDS，图 ：漂亮 0 杀

5、估值期间分化的别后是估值和盈利的匹配度漂亮杀估值阶段，E与涨幅负相关哈里哈里伯顿百事路易斯安那勘漂亮：百事路易斯安那勘漂亮：-年涨跌幅（%）时美时美瑞百瑞默克I安普0 德州仪器默克I安普电气.5通用0-0 电气.5通用0-0 -0-0-0旁氏-0.0宝百特.0施乐先灵葆雅口可乐 施乐先灵葆雅口可乐 吉国际香料麦当.5施贵宝.0香精伊士曼柯香精.5迪士尼西尔斯百.0雅芳漂亮：PEG（年末估值-年平均净润增）资料来源：WRDS，看到上面这张图，大家肯定会有一个疑惑，PEG究竟等于多少是合理？多少算低估？这里我们先概括的提出几个结论可能会颠覆大家的认知正文部分我们会详细做出释：市场普遍所理解“PG=

6、1是合理的估值小于 1会比较好并不准确也不完备。PEG指标的使用前提是持续盈利稳定增（可预测性即能用 DCF估值的公司，才能算 PEG。因为理论上来说，PEG中的 PE是用 DCF贴现出来的合理 PE估值。而用 DCF 贴现出来的合理 E 估值，又会受到不同时代的不同宏观环境的影响，即受到不同利率环境的影响，合理 PE不同，那么合理的 PEG也就自然不同。因此PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比（正如上图 2所示。而大部分 A 股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用 PEG来衡量贵贱。在我们理解的估值定价框架里，A股市场上的公司大致可以分为两类

7、：一类是可用 DCF定价的核心资产这类资产的特点是有可持续增长能力能够看长期此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源而 OE决定了可持续增速率的天花板，即 =ROE*（-；在这类头部核心资产中，比较相互之间的性价比，可以采用 PEG 的方式。从长期视角来看资产价格长期走势跟随绝对盈利水（EPS盈利的可持续增长是长期回报率的来源。这一点，不管是从指数（标普 500、上证综指）的长期走势，还是典型持续增长个股（茅台长江电力等的长期走势来看，都能看出明显的规律长期的回率追求的是盈利增长的持续性。拥有可持续增长能力的资产可用现金流贴现模型进行定价ROE决定了可持续增速率的天花板高低ROE1-分红比例)对

8、于这类资产我们可以计算出理论上的估值中（PB、 PE、PEG等。而对于 CF 估值模型，除了长期增长率之外，另一个核心变量是贴现成本，包括两方面一是风险成本来自盈利增长的稳定性或可预测性；二是市场的利率水平估值都是利率敏感型指标，利率下行，估值中枢抬升。图 ：标普 50 指数走势与 P（近 12 个月）图 ：上证指数走势与 E（近 2 个月）,50,00,50,00,50,00000标普0标普0 P（美元，右轴）604020009929496989092949698909294969890929496980002040608000204060800,00 上证指数上（元，右轴,00,00,00

9、,00,00,000022.7资料来源：Win资料来源：Win，图 ：贵州茅台股走势与 E（近 12 个月）图 ：长江电力股价走势与 E（近 12 个月）,50 贵州茅台贵州茅台（元，右轴）,00,50,0000001602603604605606607608609600601602603604605606607608609600605.0 力长江电力（元，右轴 0.055.050.0.005031031041051061071081091001011021031041051061071081091001011.40.20.00.80.60.40.20.00资料来源：Win资料来源：Win，另

10、一类是增长持续性不确定或有周期性的资产，对于这类资产，理论上来说，不能采用 PEG定价更多【炒业绩的逻辑即市场更倾向于用短期高增（增速 给予定价，当年扣非增速更快的公司往往表现更好，此时回测发（针对扣非增速在 上的公司）估值高低反而不是决定超额收益的核心因素。在A股市场中能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数对于大部分公司来说市场短期走势会更关注盈利增速（边际变化。从中短期维度来（1年盈利增速高低决定相对收益高低此时市场更注重的是短盈利的高增长。这类资产自然也不能用DCF进行定价，估值也非短期走势的关键。我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为 10 组（第 1 到 10 组由高到低，统计每组每年

11、涨幅中位数结果显示：在大部分年份不管市场是牛市、熊市还是震荡市，不管格是蓝筹还是成长也不管板块轮动是快还是慢一年维度的涨跌幅基本与当年的景气（扣非增速）呈现单调正相关的情况。图 ：每年扣非增速分组与每组涨幅中位数每组幅）205206207208209200201202203204205206207208209200第1(速)1.64.67.6第2组2.74.8第3组6.28.2第4组1.79.18.2第5组5.43.3第6组2.83.3第7组5.07.0第8组0.22.3第9组5.19.7第0组增最)7.89.8资料来源：Wnd。最后我们将估值与短期增速结合来看绝对高增长和绝对负增长情况下估值

12、对1年度的涨跌幅没有区分度；但0-30的增长区间，低估值的相对收益更高。换句话说，对于有短期高增长的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速G，炒业绩很有效而PEG的高低一般情况下不会成为上涨的制（例外的情形是当年高增长但第二年增速幅下滑的公司，股价表现也会比较弱。而对于增速相对较低的公（30以下估值的高低就比较关键这其中也包含了可以可持续增长的核心资产CF定价给予一个估值描买入估值的高低多数情况下决定了期回报率的高低。图 ：不同估值水平下，增速高低对涨跌幅的影响各组涨中位数(0年平均）期初E分0，第1组第0组，E高到低第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第0组扣非增分0组%.1.8

13、.0.6.4.0.5.8.7.0%.9.8.9.3.7.4.4.9.0.8%.3.1.7.9.8.3.0.5.7.0%.0.5.3.4.5.3.1.5.8.0%.7.4.3.2.5.9.9.6.8.4%.7.8.5.5.0.4.0.6.7.1%.1.9.9.9.7.4.2.7.0.7.4.9.6.4.6.2.0.6.8.0.4.0.1.2.8.5.8.4.9.4%、每年净利润都为正、平均每股经营现金流大于平均每股收益。误区二：EG只看短期的增速PEG中的G取值标准也不一吉姆斯莱特用的是未来12个月的预测增长率彼得林奇强调的是中长期的增长率可用未来2-3年的盈利增速预测值在使用过程中也有使用当年

14、净利润增速或过去2-5年复合增速来推测中长期增长率的。从PEG指标的使用目（给予持续成长型公司定价来看理论上应多考虑业绩复合增长的持续性，盈利增速预测取越长时间越好但盈利预测依赖于市场的一致预期，存在预准确性的误差另外不同口径计算的PEG对当年选（涨跌幅有效性的差异可参考本文第三部分的量化统计结果。综合来看，PEG的分母 G采用 -5年的预测值都是可取的。误区三：EG1是不变标准不管是吉姆斯莱特还是彼得林奇都“PEG1认定为合理估值水平彼得林奇认为：最理想的投资对象其PEG值应该低于05PEG在05-1之间是安全范围PEG大于1时，就要考虑该股有被高估的可能。但有两个因素会影响 PEG的中枢水

15、平（风险成本如果两家公司的预期增长率相同，那么高风险公司的 PEG 应低于低风险公司的 PEG，或者说盈利波动性大的公司，其 PEG应低于盈利确定性高的公司（）利率成本，PEG 和 E 类似，都是利率敏感型的估值指标，在贴现率下降阶段，估值中枢自然会抬升。“PEG1这个认知的背景来自两位大师活跃的年代90年代以及更早期彼时美国的国债收益率和无风险收益率都非常高80年代美国10年期国债平均利率高达1090年代，平均利率也有 6。随着量化宽松及潜在经济增速的回落，美债收益率持续走低 2010以来，10年期国债平均利率水平回落至2，且仍有进一步下行的趋势。图 1：美国的 G、P、国债收益率美国:CP

16、I:同比%美国:GP:不变价:同比%美国:国债收益率:年:年度值（）G值（）GPPI10Y义GP604.532.364.676.94703.247.087.509.96803.135.4210.597.97903.232.916.675.51001.922.544.464.18102.31.762.404.04.0.0.0.0.0.资料来源：Wnd。美股估值水平随着利率下行而中枢抬（1PE与利率变化同向也从标普500和漂亮50的估值变化中得到佐证。图 1：标普 001E 与 0 年期国债收益率.0.0.0.0.0.0.0.0.0标0 E:Y国债收益率%.0.0.0.0图 1：漂亮 01PE 与

17、 10 年期债收益.00 E:国债收益:%,右).0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资料来源：WRDS，。利率变化具体会如何影响 EG估值？我们通过三阶段增长模型做一些模拟测（对于PEG模型的验证也多采用现金流贴现模型与PE的研究思路基本是一致的可参美 VS核心资产基于贴现模型的敏感性研究等报告。假设有A、C三家公司：A公司：一阶段5年增速14，二阶段10年增速12，永续/增速 B公司：一阶段5年增速13，二阶段10年增速10，永续/增速。 C公司：一阶段5年增速11，二阶段10年增速7.0 ，永续增速2。图 1：利率的变化对估值影响测算股票一阶段二阶段三阶段贴现率理论

18、PE理论PEGOE分红率增长率年限OE分红率增长率年限OE分红率增长率A海天144%512%38%14%156109144%512%38%13%182126144%512%38%12%214149144%512%38%11%257179144%512%38%10%316220144%512%38%9%400278144%512%38%8%528366144%512%38%7%739513144%512%38%6%1147796B茅台135%510%30%14%130096135%510%30%13%149110135%510%30%12%173128135%510%30%11%20415113

19、5%510%30%10%246182135%510%30%9%303225135%510%30%8%386286135%510%30%7%513380135%510%30%6%731541C美的109%57%23%14%94086109%57%23%13%106097109%57%23%12%122112109%57%23%11%142130109%57%23%10%168154109%57%23%9%203185109%57%23%8%251229109%57%23%7%321293109%57%23%6%432395资料来源：Wnd。若以当前7 -8的贴现率来测（沪深300指数2005年至

20、今ERP均值372015年至 ERP均值4，当前无风险收益30，大致可得到7 -8的贴现率水平，理论PEG PE5年复合增速，则A、B、C公司的估值水平：A公司：PE为5374x，PEG为351。 B公司：PE为3951x，PEG为238。 C公司：PE为2532x，PEG为229。而若以美国80-90年代的高利率水平来测算平均国债收益率8左右此时贴现率高达12-13的水平，那么对于同样盈利的A、C公司来说，其估值水平要降至：A公司：PE为1821x，PEG为115。 B公司：PE为1517x，PEG为1113。 C公司：PE为1012x，PEG为111。从上述例子可以更直观看出利率对估值水平

21、的影响，AC公司在高利率环境的内在 PEG已接近于10可见美国 0年代倡导“PEG是基于当时高利率环境的一个经验法则，但并非恒定不变的真理，合理的 PEG水平随着利率的下行而抬升。误区四：EG越低越好关于 PEG 是否越低越好，我们从两个角度来讲：低 PEG 并不一定是稳定状态；由增速、低估值、低PEG的标的，并不一定被低估了。首先低 PEG状态可能由低基数或者盈利上行阶段的高增速引起这种情况比较容易出现在由低基数带来的表观高增长的公司以及盈利有周期性变化或者处于快速成长阶段的行业。因此，在横向比对PEG水平的时候，应多方面结合中长期盈利持续性来判断。其次同等 PEG水平高增长的公司被低估了低

22、增长的公司被高估（高增长公司的回报率更高以AC公司的例子来说同样是PEG30的情况下增速最高的A公司对应的贴现（预期回报率大约在8增速中等的B公司预期回报率为7而增较低的C公司预期回报率为6。可见，同等PEG水平下，增速高的公司回报率更高。内在PEG反映出PE与增长率之间的复杂关系对于不同行业或公司之间的PEG比较即使不掺杂任何主观臆断高增长的公司也会被低估反之低增长的公司则会被高估。可以理解为：高增长的公司理应拥有较高 PEG，而低增长公司也应给予较低 PEG。图 1：同等 PG 水平下，高增长的公司拥有更高的预期回报率A公司（高增速）公司（中等增速）公司（较低增速）.00 .00 .00

23、.00E.00.0069%78%87%PEG=386%95%105%PEG=2128%137%145%PEG=1CBA.00.00.00内在G.内在G%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%资料来源：Wnd。EG是否有效？怎么应用？EG指标对 A股核心资产的有效性我们通过两个不同的计算标准来检验 PEG指标在 A股的有效性。方法一：采用吉姆斯莱特的方法，采用未来 2 个月的一致预测增长率和预测 E 来计算PEG。方法二站在上帝视角用当年真实的盈利增速与年初 PETTM来计算 PEG第二种方法更接近于大家日常简便的估算习惯，不确定性就在于盈利预测增速与真实增速的偏差。而这个偏差也将带来PEG1

24、和PEG2对A股选股有效性的显著差异。进一步，我们针对：ROE15 、非采掘/有色钢铁建筑化工等周期股PEG01 的标的，在每年初将PEG分成10组第1组到第10组PEG分别由高到低接着统计每股个股当年涨幅的中位数。结果显示：方法（PEG=预测 PE预测 G当年涨幅与年初 PG高低并没有明显关系甚至过半的年份，高PEG个股表现出更高的涨幅，比如18、19、20年都是如此。方法（PEG=PETTM真实 G当年涨幅与年初 PEG高低有显著的负相关性也就是说，年初PEG低的个股当年涨幅更高但由于这里我们用到的是当年的真实增速这也是1和PEG2体现出来的选股有效性差异的原因预测增速的偏差来自一方面市场

25、一致预期通常偏高（有预测的样本也不到一半；另一方面，一致预期是滚动半年的预期值，可能滞后于最新变化。方法二的结论与我们直接用当年净利润增速进行分组的结论基本上是一致（当年的涨高低取决于当年净利润增速的高低，市场对于以年度为单位的涨跌幅表现，很大程度上取决于当年盈利增速的高低。“寻找更有性价比的资产这条准则在任何年份任何市场中都是通用的若能较准确预测当年的盈利增速那么在年初买入低 PEG的个股大概率是能获得超额收益的自也就不存在“进入PEG交易时刻”或者“结束PEG交易时刻”的说法。图 1：方法一（预测 P预测 ） ：年初 PG 分组与每组涨幅中位数每组幅）2052062072082092002

26、01202203204205206207208209200第1(G)9.66.9第2组0.47.8第3组6.04.9第4组8.47.76.4第5组3.6第6组0.55.50.8第7组9.05.44.6第8组5.17.9第9组5.39.27.1第0组(G最)2.92.7资料来源：Wnd。注：针对O1%的非周期股进行分组统计。图 1：方法二PETM实际 ） ：年初 PG 分组与每组涨幅中位数每组幅）205206207208209200201202203204205206207208209200第1(G)1.5第2组第3组0.29.95.1第4组1.86.76.4第5组5.33.50.3第6组3.7

27、5.39.4第7组8.93.84.5第8组4.94.58.5第9组7.37.03.9第0组(G最)1.24.56.4资料来源：Wnd。注：针对O1%的非周期股进行分组统计。图 1：每年扣非增速分组与每组幅中位数每组幅）205206207208209200201202203204205206207208209200第1(速)1.64.67.6第2组2.74.8第3组6.28.2第4组1.79.18.2第5组5.43.3第6组2.83.3第7组5.07.0第8组0.22.3第9组5.19.7第0组增最)7.89.8资料来源：Wnd。EG角度的高性价比资产综合前文的分析，我们有几点结论：PEG 指标

28、的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性。至少有三类个股不适用：强周期行业、融资依赖型或项目依赖型公司、概念类公司。考虑增长持续性、预测准确性，PEG的分母G采用1-5年的预测值都可取。“PEG1是基于美国80-90年代高利率环境的一个经验法则但并非恒定真理PEG和PE类似，都是利率敏感型的估值指标，合理PEG中枢随着利率下行而抬升。盈利稳定、波动性小的资产（风险成本低，也拥有相对高的PEG中枢。同等 PEG，高增长的公司被低估了，低增长的公司被高估了（高增长公司的回报更高。高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PE。若能较准确地预测当年的盈利增速，那么在年初买入低 PEG

29、的个股，大概率能获超额收益（当年涨幅与年初PEG高低有显著的负相关性。吉姆斯莱特的几条 PEG 使用标准：至少连续 4 年增长、过去 5 年不能有亏损、过去5年每股平均现金流大于每股收益。并基于90 年的环境得出“PEG指标应用在PE为12-20倍、EPS增长率在15-30的股票效果最好”的结论。综合来考虑，我们基于市场的一致预期，设定以下几个条件，共筛选出 0个标的： 17-19年连续3年正增长且平均增速10； 17-19年每年净利润都为正； 17-19年平均每股经营现金流大于平均每股收益； 20-21复合增长率15，其中21年增速15； ROE(202115；PETTM介于1060倍；PE

30、G21PE20-21年复合增速）30； 最终结果剔除采掘/有色/钢铁/化工/建筑等强周期行业或个股。值得说明的是市场一致预期存在预测准确性不足的问题（见上一小节分析，因此所列标的应再进一步结合行业或公司具体情况来分析。图 1：基于 PG 指标的筛选结果（0 个标的）名称行业市值（亿）RE (202)(202)-9年平均增速0年增速1年增速-1年复合增速(21P/2年合 ）明阳智能电气备320915.614.421.592.%66.%78.%0.12中联重科机械备1,07.716.91.2139266.%31.%47.%0.23旗滨集团建筑料346327.312.116.636.%61.%48.%0.21拓邦股份电子142817.320.031.361.%31.%45.%0.40三一重工机械备2,64.726.714.2394937.%22.%30.%0.43德赛电池电子140925.515.925.433.%32.%32.%0.42通威股份电气备1,43.117.024.930.736.%58.%47.%0.58伟明环保公用业271023.617.843.429.%29.%29.%0.6