美债为何跳升本轮PPI上行如何影 响政策

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 利率债前瞻：配臵户逐步考虑配臵机会 4 HYPERLINK l _TOC_250007 海外债市：为何美债跳升破%？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 月国内债市回顾：债市熊陡行情 5 HYPERLINK l _TOC_250005 基本面判断：经济复苏放缓，I涨幅或走阔 6 HYPERLINK l _TOC_250004 政策判断：政策不急转弯，利率波动容忍度提高，大力发展绿色金融 7 HYPERLINK l _TOC_250003 债市前瞻：通胀或快速上行，加息可能性大吗？ 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、002 2月货币市场：资金面偏紧，利率波动大 HYPERLINK l _TOC_250001 2月一级市场：供给减少 HYPERLINK l _TOC_250000 2月二级市场：债市分化，曲线走陡 表目录表 12月以来财政金融政策梳理 8表 2从货币政策执行报告看加息可能性 表 3利率债已发行与未来一周计划发行情况（截至2月6日） 表 4国开国债利率水平、期限利差及国开债隐含税率（截至221/226） 图目录图1Mrkt制造业、服务业MI 4图2美国疫苗接种推进进程 4图32月中旬以来，推升美债利率的动力从通胀预期转变为实际利率（） 4图42月-0年美国国债发行额创历史新高（亿美元） 5图5

3、海外投资者持有美国国债占比趋降（十亿美元，%） 5图6国债到期收益率（） 6图7MI连续2个月回落（%） 6图8社融、2增速（） 6图9汽车批发、零售销量增速（%） 7图0沿海八省耗煤量同比增速（月，） 7图1大宗商品价格指数持续上行 7图2I同比预测值与实际值（%） 7图3全球原油需求（万桶天） 9图4全球原油供给（万桶天） 9图5I同比实际值与预测值（%） 9图6通胀破%与加息、升准（%） 图7人民币汇率 图8外汇占款（亿元） 图9社融增速或放缓（） 图0付息压力或回升（万亿元，%） 图1每月公开市场操作规模（亿元） 图2隔夜回购利率（%） 图3七天回购利率（%） 图4三个月shbr和存单

4、发行利率（） 图5国债、政策债、地方债和信用债发行规模对比（亿元） 图6各期限固息国开债认购倍数（倍） 图7各期限固息国债认购倍数（倍） 图8同业存单各月发行量和净融资额（亿元） 图9同业存单发行利率（%） 图0利率债收益率（%） 利率债前瞻：配臵户逐步考虑配臵机会海外债市：为何美债跳升破 .5？美国经济复苏较强美国1月零售销售工业产出出口物价耐用品订单批发库存以及1月、2月大企业联合会领先指标等环比增长均好于预期；1月个人支出环比增速也基本符合预期2月Mrkt服务业MI初值创5年3月以来新高2月密歇根大学消费者信心指数终值好于预期和前值物价继续上行美国1月核心CE物价指数同比升%，核心CE

5、物价指数环比升03%。就业数据较好，至2 月日当周初请失业金人数为3万人。上周美债整体下跌至2月5日，十年美债跳升至%，为去年2月以来的最高水平截至2月6日相较于1月末-2Y美债期限利差走扩3P至10，创四年新高。图1 Markit制造业、服务业 MI kit制造业PIkit服务业PI6272829202资料源W，海证研所图2 美国疫苗接种推进进程 每百人新冠疫苗接种量（剂次）940/1/241/1/71/1/11/2/421/2/18资料源W，海证研所为何 2月美债大幅跳升？2月实际利率跳升而通胀预期基本稳定具体来看1月美债下跌是通胀预期的上升，实际利率仅上行了，而通胀预期明显上升了1；2

6、月以来是实际利率的上行，通胀预期仅上升P（1 日6 日先上升1P，后回落0），实际利率则大幅上行了，实际利率上行主因美国经济数据大多超预期、疫苗覆盖率加速。图3 2月中旬以来，推升美债利率的动力从通胀预期转变为实际利率（） 美国通胀 美国通胀期年右）美国:国收益:年右轴美国实际率年.0.1.2/0/1/2/1资料源Wn，通券究所.41.8.6供需失衡导致 5 年和 7 年美债投标倍数分别创近 3 年新低和历史新低。从供给端来看2月中长期美债发行量创新高2月以来美国国债中长债供给压力回升-年期美国国债拍卖额高达0多亿美元创历史新高其中5年期和7年期单月国债拍卖额均创历史新高。从需求端来看海外投资

7、者持有占比下降而大型银行买债能力受制于监管因素下降海外投资者占比从5年的%趋降至0年的%美联储去年4月1月放宽大型银行补充杠杆（R改规定有利于银行增加国债购买能力但该规定将于今年3月末结束这导致银行购买国债的能力下降体现为2月经纪人和交易商中长期国债卖额占比大幅降至%、较监管放松以来%的均值大幅下降。因此供需失衡导致2月末的7年期美国国债投标倍数降至创历史新低5年期国债投标倍数创9年8月以来新低。此外，股债同跌或导致风险平价等平衡资产配臵组合被赎回加剧债券抛售，类似于去年3月。图4 2月 5-10年美国国债发行额创历史新高（亿美元）年 年 年 年图5 海外投资者持有美国国债占比趋降（十亿美元，

8、）0050000011/21/82/22/8323/84/2485/25/8626/87/2788/28/89/29/80/20/81/2,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00,0050%美国国债持有者美国国债持有者海外和国际投资者 海外和国际投资者持有国债占比（%，右轴）40%35%30%25%20%15%10%55659512636669612737679712838689812939699912030609资料源W，海证研所资料源W，海证研所通胀预期或将继续升温要原因有以下几点其一美国政策短期难紧鲍威尔在国会证词中承诺不会轻易收紧货币政策；其二、疫苗覆盖率上升，截至

9、2月4日，美国每百人新冠疫苗接种量约0剂次疫苗接种加速其三经济复苏强度或超预期，以及未来将落地的9万亿美元刺激法案加速美国经济复苏总体来看多方面因素进一步强化通胀预期。未来看美联储是否控制长端利率预计美债利率上行斜率或放缓当前十年期美债升破%已经回到疫情前的位臵未来下个关键点位是9年四季度降息后%的高点按照目前美联储的表态通胀预期难降而后续长端利率制约因素包括通胀预期转化为核心通胀的上行美债供给压力仍大但如果美联储加大对长端利率的控（如实行收益率曲线控制CC来加大中长债的购买力度或者将补充杠杆率放宽期限后延再加上市场情绪的释放，美债上行幅度或缓解。而美债上行对我国债市影响较为有限，主要原因是我

10、国基本面和货币政策领先国，我国债市也领先美债上行。月国内债市回顾：债市熊陡行情海外利空因素增多，债市熊陡行情。2月节前两周，央行资金投放力度不及预期且资金利率波动大，节日现金走款迎高峰，市场紧张情绪蔓延，虽然制造业景气度走弱多债市，但社融增速超预期，债市震荡收跌；节后两周公开市场到期压力不大，节后金走款资金回笼，加上机构前期已明显降杠杆等对债市形成利多；但央行对货币市场率波动容忍度提高，导致机构对债市观望情绪加大，以及海外疫苗覆盖率快速提升，宗商品价格涨幅也扩大等均对国内债市形成利空，多空因素交织，债市整体涨少跌多图6 国债到期收益率（）右轴右轴).6.4.2/1/5/9/3/7/1.4.2.

11、0资料源Wn，通券究所基本面判断：经济复苏放缓，PI涨幅或走阔制造业景气有所走弱1月全国制造业MI略降至%其中新订单指数和生产指数纷纷回落，反映需求和生产双降。制造业景气度环比走弱，但仍连续 1 个月保荣枯线上，MI 换算成同比持续回到了9 年6 月水平，而且季节性回落幅度和同样春节在 2 月中旬的 、6 年相比并未出现明显下降趋势。1 月新出口订单指数回落至 %，出口景气度回落，但韧性仍存。社融大超预期表内外融资均超增1月新增社融7万亿创历史新高远超市场预期的7万WND预期社融主要拉动项是信贷和票据信贷需求依然旺盛，同比多增0多亿表外票据同比多增9亿社融主要拖累项是政府债券信托贷款和企业债均

12、同比少增，去年年底非标压降规模高达19 亿元，使得今年年初非标降压力缓解。社融M2 增速差走阔，表外融资大幅多增拉动社融多增，而财政支出放缓则拖累M2 回落。1 月2 同比增速下降7 个百分点至%，1 月社融-2 增速差继续增至%、创8年5月以来新高。社融-2背离的原因是非标压降暂缓、未贴现的银行承兑汇票大幅多增均拉动社融大幅多增，而财政支出放缓则拖累2回落。预计社融增速继续下滑但由于高基数效应1月社融存量增速依然处于下行趋势从去年2月的%降至1月的%随着地产信贷集中度的管控和部分一线城市地产调控增强，预计后续居民信贷增速缓慢下滑。我们预计年末社融增速或在1.%1.5%、整体呈现逐季下行趋势。

13、图7 PMI连续 2个月回落（）图8 社融、2增速（）58PMI58PMIPI同比（右轴）565452504822171272(3)(8) 社融同比增速同比增速9876资料源W，海证研所8/18/79/19/70/10/71/1资料源W，海证研所需求修复，生产改善。从2月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求修复，0城市商品房成交面积同比大幅回升汽车批发表现平稳汽车零售走势较好另一方面，工业生产改善，样本钢企钢材产量同比涨幅扩大，沿海八省-2 月月均耗煤量同比大幅增长全国高炉开工率回升A产业链负荷率月末好转汽车半钢胎开工率节后缓慢恢复。图9 汽车批发、零售销量增速（）零售销量零售销量同比增速

14、批发销量同比增速02040608/18/79/19/70/10/7资料源W，海证研所图10沿海八省耗煤量同比增速（月，） 耗煤：同比增速（月均，% 耗煤：同比增速（月均，%）0%0%0%0%0%1%2%3%01040701011资料源W，海证研所通胀基期轮换食品衣着权重调减居住交通医疗调增1月通胀数据是基期轮后的首次数据发布 ，我国C、I 和住宅销售价格指数每五年进行一次基期轮换， 1年开始价格数据以220年为基期CI方面调整后的调查分类目录大类保持不变，仍为8 个大类，基本分类从2 个增加至8 个，增加了外卖、母婴护理服务、新能源小汽车可穿戴智能设备网约车费用等新兴商品和服务在分类权数方面我

15、们从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据剔除了非洲猪瘟冠疫情等对居民消费支出的异常影响与上轮基（6年0年相比食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了、05 和4个百分点，居住、交通通信医疗保健权数约比上轮分别上升了、9和.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。经统计局测算，本次基期轮换对 CI 和各月同比指数的影响平均约为3和5个百分点。I涨幅或扩大CI降幅或走扩1月CI同比转负至%I同比转正至%。 2 月以来猪肉价格陡降，菜价节后大幅回落、水果价格有所上行，考虑到基期轮换下食品权重下调，预计今年2月份CI同比降幅或走扩。2月以来国际油价保持上行趋势

16、、国内油价上涨、煤价下行、节后钢价反弹，国际大宗商品价格大涨，国内大宗商品价总指数也持续上行，预计今年2月I同比涨幅或扩大至%。图11大宗商品价格指数持续上行 宗 宗价:1701601501401301201101009/29/59/89/110/220/50/80/11资料源W，海证研预测图12I同比预测值与实际值（）PPPP同比（预测值）PP同比（实际值）32109/029/059/089/110/020/050/080/111/02资料源W，海证研预测政策判断政策不急转弯利率波动容忍度提高大力发展绿色金融经济回归常态政策不急转弯央行货币政策司司长孙国锋中国金融发文指出1 “1 年我国经济

17、基本面好转的大趋势是确定的金融对实体经济的支持力度依然是稳固的保持政策的连续性稳定性和可持续性既要保持对经济恢复的必1 htts:/ HYPERLINK /a/448494998_481887 /w.so HYPERLINK /a/448494998_481887 hu.om/489499_41887支持力度”此外0年4货币政策执行报告显示“我国经济向常态回归宏观形势总体向好”，同时也强调“国际经济金融形势仍然复杂严峻国内经济恢复基础尚不牢固疫苗接种进度不及预期，以及2月政治局会议明确“国际形势中不稳定不确定因素增多，我国经济恢复基础尚不牢固，这些均意味着经济回归常态时政策或将面临转弯，但外部

18、环境复杂多变使得政策也难以急转弯。对于信贷政策由“牵引带动作用修改为“精准滴灌作用，显示今年信贷环境较去年整体偏紧，我们认为虽然政策基调依然延续，政策不急转弯，但信贷收紧大概率成定局。表 1 2月以来财政金融政策梳理日期文件/会议/讲话等相关内容/3央行货币政策司司长国锋坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持系统观念，搞好跨周期政策设计，操作上更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性/4人民银行召开加强存款 存款基准利率作为整个利率体系的压舱石，要长期保留。督促地方法人银行回归服务当地的

19、本源，不得以各种方式开管理工作电视电话会议 办异地存款。继续加强对不规范存款创新产品的监测管理，维护存款市场竞争秩序。/5/8/9关于在粤港澳大湾开展跨境理财通业务试点的谅解备忘录年第四季度中国币政策执行报告国新办绿色金融有关况吹风会文字实录对落实国家建设粤港澳大湾区的战略部署、加强跨境理财通业务试点监管合作、深化粤港澳金融合作具有重要意义。我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固。宏观杠杆率因疫情应对出现阶段性上升不良贷款上升等信用风险可能滞后显现区域性金融风险隐患仍然存在。物价涨

20、幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具的精准滴灌作用。加大对种业发展、粮食安全等农业重点领域的信贷投放。深化利率、汇率市场化改革，提高金融资源配臵效率。支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力。健全金融风险预防预警处臵体系、问责制度，抓紧补齐监管制度短板，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。人民银行将聚焦碳达峰、碳中和目标等重大战略部署，充分发挥金融支持绿色发展的资源配臵、风险管理和市场定价三大功能。绿色债券方面，一是绿色债券制度框架初步建立；二是参与主体持续壮大，产品序列不断丰富。在绿色

21、信贷方面，一是强化宏观信贷政策指导，引导银行机构加大绿色信贷额度等内部资源倾斜；二是完善外部政策激励，探索运用再贷款、财政贴息、担保机制、风险补偿等政策手段，增强金融机构发展绿色信贷的积极性；三是推动创新绿色信贷产品和服务；四是强化绿色低碳重点行业部门的沟通协调。/9中国一中东欧国家领人峰会/6政治局会议以年中国一中东欧国家合作绿色发展和环境保护年为契机，深化绿色经济、清洁能源等领域交流合作。会议指出，当前新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，国际形势中不稳定不确定因素增多，我国经济恢复基础尚不牢固，经济社会发展仍然面临不少困难和挑战。会议强调，实现今年经济社会发展目标任务，要更好统筹疫情防控和经济社会发

22、展，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性。积极的财政政策要提质增效、更可持续。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。资料源中政网中人行官，保会网中金志搜号海证研所理利率波动容忍度提高引导市场利率围绕政策利率波动春节前央行发布了年Q4货币政策执行报告，报告显示稳健的货币政策由Q3的精准导向修改为合理适度，再次强调了把好货币供应总闸门并增加“将经济保持在潜在产出附近，对于引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行修改为波动1月中下旬剧烈波动的R和DR或许直观体现了这种政策意图。加强存款管理，发展绿色金融。0年Q4货政报告中明确将结构性存款保底收益率纳入自律管理，并加强对异地存款的管理

23、，禁止地方法人银行开办异地存款。此外央行将围绕绿色金融发展三大功能五大支柱用好结构性货币政策工具加快推动实现碳达峰和碳中和目标。债市前瞻：通胀或快速上行，加息可能性大吗？国际油价趋升，支撑通胀上行今年I主要受国际油价攀升工业生产稳中走强的影响后续或将持续陡升至5月或见顶。具体来说：我们预计今年全球原油价格或将震荡上行。一方面，今年以疫苗接种+经济复苏为主线随着经济复苏步伐的加快原油需求也将持续改善，OC数据显示今年全球油需求较0 年增长约9万桶天另一方面考虑到OC减产虽减产力度或不及去年，但从去年来看，减产国基本维持全额减产，若今年减产执行率仍高，或将一步加剧供需缺口。2 HYPERLINK

24、/xinwen/2021-02/26/content_5589024.htm htt:/inen/201-02/6/ontnt_58924.tm图13全球原油需求（万桶天）图14全球原油供给（万桶天）0005000500050全球原油需求同比变动（右轴）)500000050100100200302010009080706050403020100全球原油供给供需缺口（右全球原油供给供需缺口（右轴）1002002002002002003000Q1 0Q2 0Q3 0Q4 1Q1 1Q2 1Q3 21Q4资料源：PC月报（1年2，海证研所0Q1 0Q2 0Q3 0Q4 1Q1 21Q2 1Q3 1Q

25、4资料源：PC月报（1年2，海证研所拐点或在今年 5月，I 同比或升至 %4，短则持续 3个月长则持续 6个月在 以上。对于原油价格我们分了三种情况讨论，以便分析不同油价下I的走势：图15I同比实际值与预测值（）PPPP同比：实际值PP同比：预测值（布油年均价6，持续回升 PP同比：预测值（布油年均价6，持续回升 PP同比：预测值（布油年均价6，先升后降）43210资料源W，海证研测算假设布伦特原油价格在21年均价为5美元桶价格趋升至年末0美元桶，则I将在4月升破%5月见顶至%I将持续6个月在%以（4月9月假设布伦特原油价格在21年均价为0美元桶价格趋升至年末5美元桶，则I将于4月升破%5月见

26、顶至%I将持续3个月在%以（4月6月假设布伦特原油价格在21年均价为5美元桶，前半年回升至0美元桶而后回落至0美元桶则上半年通胀压力将集中释放I在4月升破%9月回落至以下（持续5个月在%以上，拐点将高达%。这次 I破 有什么不同？加息可能性大吗？历史上，I 集中 6 个月在 以上，央行会加息，本次 I 或有 6 个月在以上：以往几轮通胀周期中均多次加息3年2月6年2月7年0月年10月、0年1月201年10月、6年1月2018年0月的PI同比分别连续7个月、3个月、2个月、4个月位于%以上且高点均在%以上，这四个长通胀阶段分别有1次贷款基准利率加息1次升准、1次贷款基准利率加息0次升准、 5次贷

27、款基准利率加息2次升准、4次OMO加息；6年6月207年1月中有6个月通胀处于%以上，通胀持续时间偏短且高点I 同比仅达%，但该期间仍有 1次基准利率加息和4次升准。从持续时间和通胀强度来看今年出现加息升准的可能性较小前几轮通胀强度较高（I同比均值在%以上）且通胀持续时间均在1年以上（除了6年6月7年1月。再结合6年6月7年1月的最短通胀周期和6年1月8年0月的最近一轮通胀周期来看，当I 集中6个月在%以上，央行会进行了基准利率加息、升准 OO加息，考虑到在前文三种假设中仅（的情况下今年I会持续6个月在%以上，我们认为无论是加息还是升准的概率都不高。图16通胀破 3与加息、升准（）通胀破通胀破

28、PP当月同比调上调贷款基准利率上50103/1 5/16/17/1 9/1 1/12/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/19/1 0/1 1/1资料源W，中人银海通券究所未出现明显的流动性被动增加。之前的五轮通胀周期除通胀水平高之外，其中四轮伴随着人民币急剧升值+外汇占款大增，使得央行被动收流动性，今年这次预计通胀水平在 3%且时间更短、虽然本轮人民币升值也较为陡峭但当前仍没有热钱大流入导致流动性被动大增，所以还是要看基本面和央行表态。图17人民币汇率PP在PP在%以上中间价美元兑人民币图18外汇占款（亿元）PP在%以上货币当局国外资产外中央银行外汇占款).0.500050000

29、50000000003/15/17/19/11/13/1 5/1 9/1 1/1资料源W，海证研所资料源W，海证研所基本面和付息压力不支持加息。主要是外部环境制约加息的可能性，0 年4货政报告中指出“国际经济金融形势仍然复杂严峻国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性国内经济恢复基础尚不牢固与此同时我国经济复苏放缓领先指标社融、地产、信贷增速纷纷见顶。从付息压力来看，今年新增社融同比或将缩减2 万元，同时付息压力大概率回升，多方面数据显示难以支持加息。图19社融增速或放缓（） 社融增速（ 社融增速（年节奏）社融增速（年节奏）4%3%2%1%0%919691104091217资料源W，海证研测算

30、图20付息压力或回升（万亿元，）利息支出总计利息支出总计利息支出占新增社融比重（右轴）86420资料源W，海证研测算0%0%0%0%0%0%政策表态也意味着加息概率有限3年218年的五轮高通胀周期内的历次加息中，从每次加息前的最近一次货币政策执行报告表态来看，关于物价的预测或展的表述一般会出“值得需要继续关注“上行风险压力加大较大“最高点较高水平“不乐观不容忽视“仍然不低，以及在持续高通胀下的“较为稳定”等表述。结合0年Q4货币政策执行报告来看，对于今年的物价央行认为“物价涨幅总体运行在合理区间不存在长期通胀或通缩的基础待基数效应和供给扰动逐渐消退后，CI 有望回升趋稳随着我国内生增长动能增强

31、，工业生产持续回暖向好，同比降幅进一步收窄短期内有望转正政策表态所隐含的加息预期不大我们认为因数效应引起的短期通胀上行而出台加息政策的可能性较小。表 2 从货币政策执行报告看加息可能性高通胀下加息时：货币政策执行报告的相关表述加息时间点 加息前最近一次币政策执行报告货币政策执行报告关于物价预测与展望的表述2004-1020043消费物价涨幅将趋于稳定；第四季度消费价格涨势有可能趋缓；初步推断全同CP将41%左右；居民通货膨胀预期提值得关注未来我国价格走势虽然存在很多不确定因素，但上行风险大于下行风险。一定2006-042006时期内价格总水平出现下跌的可能性相对较小，而服务价格、资产价格膨胀力

32、加大，整体通胀潜在风需要关注。2006-0820062未来我国价格走势虽然存在不确定因素，但上行风险大于下行风险，通货膨压力有加大。2007-0320064未来价格上行风险有加大，价格稳定面临潜在压力。居民对物价预不观，未来物价预期指数继续上升，1999年开展调查以来最高点。20072价格上行压加大，通胀风值得关注。综合国内外因素判断，当前物价上并非仅受偶发或临时性因素影响，通货膨胀风趋于上升。20072价格上行压加大，通胀风值得关注。综合国内外因素判断，当前物价上并非仅受偶发或临时性因素影响，通货膨胀风趋于上升。2007-072007-082007-092007-1220073价格整体上行压

33、力依较大，通胀风仍须关注。通货膨胀预期继续强化。来价格上行压力依然较大，整体价格很可能继续保持在相较高的水平。2010-102010-122010价格走势的不确定性较大，仍加强通胀预期管理。居民未来物价预期指数732%，处于历史同期中较高水平。2011-022010价格上行风不容忽视。2011-042011随着经济增长态势进一步巩固，价格较快上涨成为经济运行中面临的最突出问题。总体看通胀预期仍处较高水平。2011-072011物价形势不乐观。总体看通胀预仍然不低。2017-01从物价形势看，通胀预有所上升，未来变化得关注。当前经济运行总体较2017-0220164为平稳，既有上行动力但也有下行

34、风险，同时基数因素也可能使未来一段时期同比物价涨幅放缓，这些都有助于物价形保持相对稳定，当然也存在不确2017-03性，须继续密切关注。2017-1220173物价形势总较为稳定。综合来看，通胀预大体保持稳定。对未来可能的不确定变化，亦须继续关注。2018-0320174物价形势总较为稳定。通胀水平可能存在小幅上升压力。对未来可能的不确定变化，亦须继续关注。2018-0420181物价形势总较为稳定。总体来看通胀压力可控。对未来可能的不确定变化，亦继续关注。4 HYPERLINK /zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4021036/4190887/2021

35、020821282167078.pdf htt:/hencehobsi12507/2527/2957/02136/1988720200821826708.pf资料源中人银，通研究所总结而言无论是看通胀强度持续时间还是看当前基本面付息压力及政策表态，我们都认为央行加息概率较低。但另一方面，央行不加息，不代表货币利率不会上行，我们认为二季度或将面临债券供给压力通胀快速上行海外经济复苏等压力货币政策难以放松，对应货币利率或仍有小幅上行空间，收益率曲线将趋于熊平。展望 3月债市，建议配臵户考虑配臵机会。当前基本面对债市仍偏利空，2月以的中观高频数据显示，终端需求修复、工业生产改善、PI 继续上行。而资

36、金面和供面对债市偏利多，两会前货币政策往往维持稳定，2 月末存单利率出现了回落的迹象供给压力或在二季度较大但在3月尚可总体来看，债市继续窄幅震荡建议关注两政策基调和财政力度十年期国债利率距离我们预计的%有小幅上行空间建议配臵户逐步考虑配臵机会，而交易性机构以观望为主，我们维持十年期国债收益率全年 %-3.5%区间判断。2月货币市场：资金面偏紧，利率波动大2月央行逆回购投放0亿元，逆回购到期0亿元；MF投放与到期均为0亿元，公开市场净回笼0亿元。资金利率下行。从银行间质押式回购利率来看，2 月R01 月均值下行P 至5%R007月均值下行P至4%DR001月均值下行1P至%DR007月均值上行P

37、至%MHIOR利率先升后降M同业存单发行利率窄幅震荡。图21每月公开市场操作规模（亿元） 国库定存 逆回购到 国库定存 逆回购到 投放到期票据发行国库定存到期到期 正回购 S余额净投放00000000000001002003004000/1 0/2 0/3 0/4 0/5 0/6 0/7 0/8 0/90/10/10/121/1 1/2图22隔夜回购利率（） DR0 DR01R0.5.0.50/2 0/3 0/4 0/5 0/6 0/7 0/8 20/9 0/10 0/110/12 1/1 1/资料源W，海证研所资料源W，海证研所图23七天回购利率（）007R007007R007R007：20

38、日移动平均3.53.02.52.01.51.0图24三个月 hibor和存单发行利率（）SHBOR:SHBOR:个月同业存单发行利率个月利率互换:R0:年.资料源W，海证研所 0/2 0/3 0/4 0/5 0/6 0/7 0/8 0/9 0/100/10/12 1/1 1/2资料源W，海证研所3. 2月一级市场：供给减少2月，利率债净供给为 5亿元，环比减少 1亿元；总发行量 4亿元，环比减少 5亿元其中记账式国债发行0亿元环比减少0亿元政策性金融债发行7亿元环比减少8亿元地方政府债发行7亿元环比减少亿元截至2月6日未来一周国债计划发行规模为0亿元地方债计划发行规模为0亿元。图25国债、政策

39、债、地方债和信用债发行规模对比（亿元）国债政策性金融债地方政府债国债政策性金融债地方政府债信用债5,000005,000,005,000,00,000资料源Wn，通券究所图26各期限固息国开债认购倍数（倍）期年期期期期8642000/1/200/1/600/2/800/3/300/3/800/4/200/4/100/5/800/5/6006100/7/200/7/500/7/800/8/600/8/000/9/800/9/200/1/2200/1/1000/1/2600/1/1001/1/201/1/601/2/9图27各期限固息国债认购倍数（倍）期期期期期期1D42000/1/300/1/0

40、00/1/700/2/700/2/400/2/100/3/400/3/3003000/4/100/4/800/4/500/4/400/5/800/5/500/5/700/6/000/7/100/7/5008200/9/200/9/600/1/2100/1/400/1/1800/1/900/1/2301/1/301/2/3资料源W，海证研所资料源W，海证研所2月节后两周（2月 8日2月 6日，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模 6亿元，实际发行规模 1亿元。其中，0进出 增 )计划发行规模 0亿元实际发行规模 8亿元国开债需求较好国债和农发债需求尚可、进出口行债需求分化，具

41、体来说：国开债需求整体较好其中认购倍数较好的有1国开(增)1国开增)、 1国开(增1国开认购倍数分别为8倍3倍2倍及9倍；其他认购倍数也均在7倍以上，整体需求较好。国债需求整体尚可0附息国债续1贴现国债0附息国债续)、 1贴现国债9的认购倍数分别为1倍、5倍、4倍、35倍，需求尚可。农发债需求整体尚可6农发(增)0农发增)的认购倍数分别为倍、5倍，需求较好；其余需求尚可。农发清发债一级市场招投标需求分化，0农发清发(增发)、1农发清发0(增发的认购倍数分别为.4倍及6倍。进出口行债需求整体分化1进出8进出(增)1进出增)的认购倍数分别为2倍、9倍、9倍，需求较好；1进出增)、0进出(增)的认购

42、倍数分别为5倍、9倍，需求尚可；其余需求一般。表 3利率债已发行与未来一周计划发行情况（截至 2月 6日）发行起始日债券简称计划发亿元)发行规亿元)期限（年中标利率)招标发行前一日二市场利率)发行当日二市场利率)认购倍数（倍）国债政金债：上周已发行/81国开增1.6价格.2.4.9/180国开增.3价格.2.7.7/81国开增3.4价格.5.9.2/91贴现国债.6价格.1.3.5/20农发增5.1价格.6.4.5/20农发增3.2价格.4.4.3/30农发清发增发2.2价格.5.4.4/31农发清发增发7.4价格.8.8.6/31国开增1.7价格.8.9.4/31国开增7.0价格.8.7.3