美国增长或将呈“过热”之势

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 美国疫苗接种推进速度渐入佳境，疫情明显缓和 4 HYPERLINK l _TOC_250006 经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足 6 HYPERLINK l _TOC_250005 下一轮大规模财政刺激箭在弦上 HYPERLINK l _TOC_250004 估算不同情形下美国本轮超额刺激的体量及回归潜在产出水平的时点 HYPERLINK l _TOC_250003 财政刺激对美国居民收入的提振也可能用力过猛” HYPERLINK l _TOC_250002 格 HYPERLINK l _TOC_25

2、0001 超宽政策下的通胀压力可能不再是狼来了的故事 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 图表目录图表： 美国疫苗推进提速，疫情缓和 4图表： 按目前疫苗注射速度，4月底美国将完成%人群的疫苗覆盖，6月初完成%人口覆盖 4图表： 美国重症率和死亡率均明显下降 5图表： 疫情和可选消费、尤其是体验式消费倾向明显反相关 5图表： 消费再次走弱是去年四季度美国经济增长降速的主要原因 7图表： 美国零售增长去年Q4短暂回落后再度快速扩张，经济为重启的背景下已大幅高于疫情前水平 7图表： 1月份，主要可选消费对零售增长的贡献明显反弹 7图表： 1月份，多项可选消费环比回升 7图表：

3、 苹果设备指数：美国主要城市和地区2月中旬以来回升，但仍有大幅回升空间 7图表： 2月下旬，美国酒店入住率出现回升 7图表： 美国0年2月底发布的上一轮0亿美元财政刺激细节 8图表： 美国居民部门持有大额超额储蓄有待释放 9图表： 美国财政刺激的外溢效应”进口回升明显强于出口，贸易逆差将继续走阔 9图表： 拜登政府以及财长耶伦提议的9万亿美元财政刺激计划组成 图表： 三种财政刺激情形下，对居民直接转移支付（现金失业救济育儿补贴）数额的假设 图表： 无新增刺激情形下，估计1年底美国产出缺口（名义值）在年化80亿美元的水平 图表： 3种财政刺激情形下1年fscalmpse及超额刺激”的估算 图表：

4、 3种财政刺激情形对1年美国名义GP的提振 图表： 三种财政刺激情形下美国-222年的超额刺激数额，及产出缺口弥合时点 图表： 由非农报告估算美国家庭受疫情影响的累计收入损失（不含转移支付） 图表： 不含转移支付情形下，-1美国家庭部门疫情期间总收入损失估算 图表： 三种情形下美国居民收入增长均可能高于（本应回落）的趋势水平 图表： 全球主要经济体0年均采取大幅宽松的财政政策 图表： 全球主要央行去年均大幅扩表、幅度大幅超过08年后水平 图表： 产出缺口弥合推升核心通胀 图表： 美国2 增速为0年来最高，名义增长滞后回升仅因为货币流通速度受疫情压制 图表： 而通胀预期上升后货币流动速度也有望正

5、常化”，名义产出将大幅回升 图表： 通胀预期已接近0年高点，而利率调整暂时滞后 图表： 全球农产品价格大幅上涨 图表： 能源与金属价格也反映通胀预期大幅回升 图表： 而全球航油和出行能源需求仍远未恢复，大宗商品供需缺口可能进一步扩大 图表： 全球陆地交通活跃度尚未恢复至疫情前一半的水平 图表： 美国石油产量大降2-3成 图表： 石油用量距离疫情前水平差距仅%，航油一项即可弥补 图表： 三大交易所的铜库存也在近0年低点 美国疫苗接种推进速度“渐入佳境，疫情明显缓和美国疫苗接种节奏渐入佳境截至2月2日美国疫苗最近7天平均接种量达到万剂近日单日接种人数有所回落但仍在0万人以（图表美国疫苗接种覆盖率达

6、到 。美国CDC数据显示大部分州已进入c接种阶段为5岁以上老人、高危易感人群共9亿人接种疫苗)时间节点与CDC此前发布的疫苗接种规划大致相符目前各州对疫苗接种优先人口的接种覆盖率普遍在%-%。如维持目前接种推进速度不变（以最新的7天平均值为准我们预计美国有望在今年4月5日完成%人口的接种覆6月5日完成%人口的疫苗接种（以至少接种一剂疫苗作为覆盖标准，图表。假设在去年底疫苗开始大规模接种前，具有新冠抗体的人群占美国总人口的%左右，那么美国大体完成群体免疫的时间点可能在2个月后（以超过%的人口具有抗体作为群体免疫”的标准。疫苗接种渐入佳境同时，美国疫情全面缓解WO数据显示，截至2月3日，美国最近7

7、天平均新增病例数已经回落到0万人天而去年2月末这一数字为8万人天今年1月末为3万人天更值得注意的是随着具有抗体的人口占比上升美国医疗资源压力有所缓和截至2月3日美国新冠住院病人数为5万人较1月末回落0万人；滚动死亡率（新增死亡例数新增确诊数）回落到%，而去年Q4的阶段性高点在%左右；重症病例占住院总人数比例为%，重症病例总数和住院人数均较1月上中旬大幅下（图表这一系列数据显示疫情对美国社会资源占用和对经济活动的影响明显缓和。疫情缓和将提振居民消费倾向、释放美国居民大额超额储蓄。去年以来的数据表明，数月份，居民消费倾向与疫情的边际变化有联动关系。当月新增疫情较上月上行、抑制居民消费倾向，反之则释

8、放消费需求我们从美国的新增疫情与餐饮等线下消费数据端，观察到了相近的迹象（图表。今年1月份，尽管新增疫情较去年2月基本持平，但疫苗开始量产接种带来较强的疫情应对信心，多项体验式消费增速环比显著上行。我们预计从2月往后新增疫情环比回落叠加疫苗接种加快美国居民消费倾向有望进一步提升而此前居民消费倾向暂时受到压制是大额财政刺激无法有效转化为总需求和通胀预期的主要原因。图表： 美国疫苗推进提速，疫情缓和美国当新增种人：天图表： 按目前疫苗注射速度，4 月底美国将完成 人群的疫苗盖，6月初完成 人口覆盖我们假设维持目前接种推进速度变（以最新的天平,00,00,00,0,00移动平均美国当新增例：天平均（

9、轴）,0,0,0,0,0,00均值为准），预测美国全人口覆率以至少接种一剂疫苗作为覆盖标准）美国疫全人覆盖率/5 /9 202/1/24 /8 /3/0/0/0/0资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究预测图表： 美国重症率和死亡率均明显下降图表： 疫情和可选消费、尤其是体验式费倾向明显反相关美国目重症例美国当月增疫较上增减右）美消：（站比美国当新增亡例：天移平均（轴） 美国消费服装饰店环（万人）,0,0,0,0,0,00,0,0,0,0,0,0,00美国消费运动书、乐等环比 7 0/3 /3 /3 /23 20/1223 /37 8 9 0 1 2 资料来源Win华泰研究资料来源Wi

10、n，华泰研究经济重启动能集聚、居民消费反弹后劲十足在去年 4季度短暂走弱今年初以美国中高频指标显示其总需求在疫情缓和新一轮财政刺激驱动下大幅反弹。如我们在二次疫情拖累美国2月服务消费（22/01/5）中所述，去年-2月美国消费数据的疲弱一方面受二次疫情冲击社会活动（餐饮等）的影此最近一轮0亿美元财政刺激直至今年1月初才正式实去年-2月处于转移支付“真空期”。美国22Q4GDP分项中居民消费环比略弱于季节性，成为年4季度GDP增长环比减速的的主因（图表。而随着疫苗接种和财政刺激两大变量在今年 Q1逐渐明朗，今年一系列数据显示美国需求强劲反弹，且后劲可期美国经济意外指数（反映数据实际强于彭博一致预

11、期的幅度）在去年2月走低后，今年1月以来再度反弹；1月IM制造业MI分项中的新订单、产出仍高于%，就业、订单库存、物价预期较前值继续上行，进口预期回升，显示其补库存需求较美国今年1月非农时薪季调环比0.高于彭博一致预期的-随着劳动生产率提高技术含量和附加值的行业盈利和薪资增长更明今年Q1美国居民部门的工资财产经营性收入同比增速均有望高于去年Q美国今年1月零售消费环比（非年化）跳升至%（去年Q4均值-%、大幅强于彭博一致预期的0.%；1月零售季调同比7.（去年4均值3.%为2年以来最高的单月同比增（图表。如我们在海外：疫情趋，增长通胀预期跳升（/6）中所述，美国经济增长动能再集近期大宗商品加速涨

12、美债名义收益率快速上集中反映了通胀上行经重启政策刺激预期。我们分析，美国 1年来经济增长再次明显加速，主要受以下两方面因素驱动：疫情边际缓和储蓄率回同时出物流和服务业消费均有所恢复由美国大城市苹果设备指数1月零售消费中的“加油站”分项、线上零售、酒店及餐饮消费等数据可（图表-考虑到截至2月中美国酒航餐饮等服务业高频指标同比跌幅仍然较大，未来服务业消费还有较大的反弹空间。去年底通过、已开始实施的0亿美元财政刺激计划进一步提振总需求（图表，尤其是居民可选消费、医疗支出等。如我们在上调01年美国增长和财政赤字率预测（22/01/5）中所阐释的，美国最近一轮财政刺激主体仍是转移支付，以及加大对医疗抗疫

13、资金的支持力度。短期内，美国进口需求可能加速扩张、拉动全球贸易活动和制造业周期回升，补库存和设备投资需求可能更具持续性。今年Q1，0亿美元财政刺激开始实并且市场预期还有更大规模的财政刺激在去年Q4被压抑的美国居民消费意愿新释放。随着现金派发（对低收入群体0美元人）恢复，1月份，电子和家用电器（月环比非折年%、家具（%、建材（%、运动商品（%）等各类可选消费、体验式消费环比均显著反弹（括号中为当月环比增速。图表： 美国零售增长去年 4短暂回落后再度快速扩张经济为重启表： 消费再次走弱是去年四季度美国表： 消费再次走弱是去年四季度美国济增长降速的主要原因美国GD分项对同比增速（不变）的拉动百分点私

14、人投（住）对不变价比的拉动私投（变其对变同的动个人消对不变价同的拉动美国不变价当同比）美国）美国零售额:季调美国零售额:季调同比，右轴）7.43,0-,0-,0Q1Q1-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2,05915950资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 1月份，主要可选消费对零售增的贡献明显反弹图表： 1月份，多项可选消费环比回对美国零售消费当月同比增速的动（百分点）美国零售及食品服务销售额季调环比-1 -2 -1 -美国零售及食品服务销售额季调环比-1 -2 -1 -0 -9零售及食品服务销售总额和装00 8509200 046和电0009364

15、12材园备料店037和0001 1和护理0166137800及配00商业好及00 9 2品铺00 7 3400996 5服饮吧370714机动车辆及零部件00家具电子用电建汽车及部件美国零售食品务季同比%190701470资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 苹果设备指数美国主要城市和区 2月中旬以来回升但仍有大幅回升空间图表： 2月下旬，美国酒店入住率出现升苹果设指数与21基期对比，在地的苹美国酒店入率08 09果设备位需（相）数，反映经活跃度 纽约 加州华盛顿- - - - - - - - 2 3 4 5 6 7 9 1 0001.1.10月 月 月 月 月 月 月 月 月

16、1月1月1月资料来源WinBlome，华泰研究资料来源Win，Blome，华泰研究图表： 美国 0年 2月底发布的上一轮 0亿美元财政刺激细节措施内容金额（亿美元）措施内容金额（亿美元）现金派发向成人和儿童每人提供美元的一次性付款；年收入人低于万美元或夫妇低于万美元具备资格0失业救济为失业人员提供额外每周美元的救济，直至40营养与农业支持小企业食品券与营业福利，亿美支持农民和牧场主，亿美继续支持小企业贷款，亿美元向小企业赠款提供资金，亿美为小企业现场活动场所提供资金，亿美SBA债务减免，亿美元0帮扶弱势群体支持社区金融和少数族裔存款机构，帮助低收入者和少数裔度过难关邮政与宽带学校与儿童援助新冠

17、检测与疫苗发交通运输支持邮政服务，亿美支持宽带安装，亿美元支持学校恢复和重新开放，亿美支持儿童保护与援助，亿美元采购疫苗，免费提供给需要的人，亿美疫苗分发，亿美元疫苗储备，亿美元支持各州新冠检测，亿美心理健康支持，亿美元新冠病毒研究，亿美元支持印第安健康服务项目，亿美元航空公司员工和承包商的工资支持，亿美过境费用，亿美元高速公路，亿美城际巴士，亿美元机场，亿美元美国铁路，亿美元租房保护暂停驱逐令延长一个月至年月，并向租房者提供紧急助，亿美元延长各州和地方使用CARES法案下未动用资金的最后期限一延长CARES法整年允许美联储继续使用CARES方案提供的亿美元未动资金用于紧急贷款计划合计合计0资

18、料来源：Blombr，华泰研究往前看，我们预计美国消费反弹后劲十足去年的超额储蓄有望转换为消费动能，而下一轮财政刺激可能同时提振消费、并大概率催生数额相当可观的新增超额储蓄。美国居民储蓄率从去年3月开始跳升、一度达到% 以上的水平，截至0年2月仍然高企（%以-2019年的储蓄率均值%为基准0年出于应对疫情以及受益于居民直接转移支付的超额储蓄达6万亿美元，占0年美国GDP的%、年美国居民消费支出的1.%（图表。去年这部分累计约 6万亿美元（占 0年 GDP的 和消费的 ）的超额储蓄有望在疫情稳定后，持续释放为可选及体验式消费需求我们认为超额储蓄释放拉动消费的效应至少持续到今年末甚至到 上半年也将

19、有体现。随着疫情好转，美国居民消费倾向将继续上升，抑制的需求和此前“过度储蓄”将进一步释放同时我们预计最新一轮刺激计划大概率在1年3月落地如本轮刺激计划达到5万亿美元规模，则有望拉动 1季度美国居民可支配收入同比增速加速至 %以上、推升可选消费增长持续大幅高于趋势增长率。1 历史经验表，超储蓄往预期稳后的4年间部释且呈前后低态tt:/lecm.mscm/usctiosinstmigcmcsio/。美国财政扩张“用力过猛将推升全球的需求和通胀水平如果新一轮财政刺激得以实施，美国总需求大概率在今年内就超出其（没有疫情情况下的）潜在产出水平，显著推升美国进口和美国贸易逆（图表从需求角度美国天量财政刺

20、激“溢出效应可能推升全球贸易和工业周期，加剧供需缺口。从通胀角度看，美国超宽松的财政和货币政无疑是本轮全球通胀预期上行的最主要边际驱动力。图表： 美国居民部门持大额超额储蓄待释放图表： 美国财政刺激的“外溢效应”进口回升明显强于出口贸易逆差将继续走阔美国贸易美国贸易额季调（美元右轴）美国出口比美国进口比0-2 -2 -2 -2 -2 202-12资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究下一轮大规模财政刺激箭在弦上二次疫情演进对美国经济的负面影响短期难以完全消除，结构性失业、小企业纾困、低入群体等方面矛盾仍然存在，国会就更高数额刺激计划达成共识的动力和可能性在上升今年1月5日，民主党在美国

21、佐治亚州两个参议员席位的决选中均胜出，从而将两党在参议院总席位之比改写为我们民主党获佐治亚两个席位有何影响221/0/05）中指出参议院对财政政策组合有较强的影响力在民主党实现了对总统两院事实（微弱优势的横扫之后，拜登政府有条件实施更为宽松的财政政策美国新任财长耶伦在1月9日的就职听证会上表示，当前的低利率环境使得“扩张性财政的成本较低，表示当支持扩张性财政政策。如我们在FOMC：鲍威尔坦言谈退出量宽可能为时尚早”（22/01/8）中所述，美联储1月议息也表示疫情的结构性冲击短期难以完全消除，超宽松货币政策短期不会仓促退出二次疫情影响仍存宽松货币基调相对较低的利率水平民主党弱横扫格局等因素叠加

22、市场（去年底落地的 0亿美元以外更多财政刺激的预期上升。1月 5日拜登提出了最新一轮总额为 9万亿美（占 0年美国名义 GDP的 ）的财政刺激方案，其主要内容或仍是现金支付失业救济等转移支付（图表包括向低收入群体再直接支付40美元连（此前0亿美元刺激包已确定的0美元在内总金额将达到0美元将每周失业救济金提高到0美元时长从今年一季度延长到前三季度等；对有未成年子女的家庭提供育儿补贴；提高最低时薪；增加新冠检测和疫苗接种资金支持等美国此前救助法案中关于失业救助和失业保险的条款将在3月4到期，市场预期美国国会可能在 3月讨论最新一轮（最高可达 9万亿美元）刺激计划；顺利情况下，可能在 3月中旬提交拜

23、登签字通过。我们认为本次提议的 9万亿美元刺激计划中大概率有 -5万亿被最终通过实施而我们预测最终通过金额的范围将在 0亿至 7万亿美元之间其中基准情形在2万亿美元左右，高于我们在上调1年美国增长和财政赤字率预测（/5）中预期的0亿美元（类比去年的CRS计划、及最近一轮0亿美元计划，我们1月中旬假设的0亿美元刺激计划可能包括0亿美元的现金派发、及0亿美元的失业救济金。为何从 1月中旬至今，市场对美国最新一轮财政刺激的预期进一步上调？我们认为主要的边际变化是，市场之前顾虑共和党对财政方案的掣肘但2月5日美国参议院通过了预算调解”程序使得拜登政府力推的本轮财政刺激可在民主党仅占参议院微弱优（情形下

24、快速通过，而不必须得到压倒多数票数、或受漫长的两党辩论程序拖累。需要注意 的是无论最终落地的刺激规模多大对居民的直接转移支付都会是重头戏因此即便是我们估计的刺激规模下端”0亿美元其中包含的转移支付金额也可能不会等比例缩减。在以下的分析中，我们分三种情形假设，即近期国会将通过的财政刺激金额分别为 亿2万亿及 7万亿美元其中对居民部门直接转移支付的体量分别预计为 50亿、0亿和 0亿美元（图表1。图表： 拜登政府以及财长耶伦提议的 9万亿美元财政刺激计划组成措施内容拜登提议的措施内容将失业救济从每周美元提高至美元，并将结束日期从年将失业救济从每周美元提高至美元，并将结束日期从年月延长至年月失业救济

25、地方政府援助为各州和地方政府提供亿美元的救助扩大带薪休假，为与封闭学校或护理中心的护理人员提扩大带薪休假，为与封闭学校或护理中心的护理人员提供周的带薪病假、家庭和医疗假，同时为符合条件的工人提供,美元的假期福利。扩大带薪休假将支持新冠检测与疫苗接种的资金由亿美元提高至亿新冠检测与疫苗接种 美元学校恢复与开将支持新冠检测与疫苗接种的资金由亿美元提高至亿新冠检测与疫苗接种 美元扩大家庭税收抵免有岁以下子女的家庭一个子女可获得总计美元，两个或更多子女可获得美元。提高最低时提高最低时薪提议将最低时薪由.美元提高至美元公共交通系统援助为公共交通系统提供亿美元国家援助援助小型企业将亿美元的政府资金杠杆化为

26、亿美元的低息贷款为小企业提供资金，同时为这类雇主拨公共交通系统援助为公共交通系统提供亿美元国家援助照顾儿童申请亿美元的稳定基金，以帮助开设托儿中心，并申请亿美元的赠款，支持基本工作者支付托儿费用将驱逐和取消抵押品赎回权的禁令延长到将驱逐和取消抵押品赎回权的禁令延长到月份，提供亿美元帮助失业的低收入家庭支付房租和水电费，向各州和地方提供亿美元，为面临无家可归的家庭提供紧急住房租金援助资料来源：美国白宫网站，华泰研究图表： 三种财政刺激情形下，对居民直转移支付（现金失业救济育儿补贴）数额的假设资料来源Win，华泰研究预测估算不同情形下美国本轮“超额”刺激的体量及回归潜在产出平的时点美国新一轮财政刺

27、激大概率在今年将总需求和居民消费提振至潜在产出水平之上。本节及下一节中，我们估算美国在不同财政刺激金额下的产出缺口弥合时间及对应的潜在的通胀压力并从产出缺口和财政刺激力度体量的比较以及疫情期间居民收入损失和转移支付强度的比较两个角度，验证下一轮美国财政刺激极有可能将总需求、尤其是居民入提振至潜在水平（即无疫情情况下1年本该达到的水位之上。首先，我们估算在没有即将公布的新一轮财政刺激的情形（但包括已经实施的最新 亿财政刺激美国今年 4季度年化名义产出缺口就会自动收拢至 0亿美（占 年 4季度潜在现价 GDP的 1.5-2产出缺口即总需求或总产出距离潜在供给水平的差额。更明确地，我们这里计算的是在

28、本次疫情冲击和已执行的多轮财政刺激的效果相抵后，美国1年底年化总需求水平距离没有疫情情形下潜在水平的差距。值得注意的是，我们这里所指的潜在产出不仅仅是回归9年的水平也将包含-2021 年美国在无情形下自身的趋势增长。宏观经济理论中，产出缺口为正的情形下，通胀将高于趋势水平。具体看我们首先估算不变价格下的产出缺（真实DP及产出缺口再折合为现（名义GDP。美国9年实际潜在GDP总额为9万亿美元（以2年不变价格计，假设-1延续CO估算的美国9年趋势增长，即年化%，则1年的潜在产出水平为6万亿美元（以2年不变价格计。在0年底通过的第四轮亿的财政刺激计划推动总收入增长以及经济重启剩余储蓄逐渐释放的情形下

29、即使没有即将通过的新一轮刺激计划我们预计美国1年实际GDP将录得-%的正增长也就是说，疫情冲击下，0年美国实际总产出收缩%至4万亿美元（以212年不变价格计，而我们估算在1年将自然回升至-3万亿美元（2年不变价格）的水平即在1年增速反弹之后如果没有下一轮刺激我们估算1年4季度美国真实GDP总量距潜在水平仍将有0亿美（以2年不变价格计或占1年4季度潜在GDP约%-%的差额、即“产出缺口折合为现价（即名义GD）计算，估算美国1年四季度产出缺口将缩窄至0亿美元（图表。然而下一轮财政刺激的力度即使在最保守的情形下都将产生 -4个百分点 DP的正向财政刺（fisalimpulse大概率将美国总需求在 1

30、年 2季度和 1年 4季度之间推动产出缺口弥合，并随后抬升 GDP至潜在产出水平之上、推动通胀持续上升。首先，宏观经济中正向财政刺激的概念为在去除弥补“周期性赤字”所需的政府新增赤字之后财政赤字的扩张幅度具体地“周期性赤字是指因经济周期性波动导致财政收入下降财政支出增加所带来的赤字，反映财政政策作为“自动稳定器”的作用，是内生变量；正向财政刺激是指政府主动实施财政政策所带来的赤字，是外生变量。正向财政刺激（fcal mpse）对实体经济的拉动往往有一个乘数效应（fscalmutpler）, 并往往在扩张性财政政策实施-8个季度中提振总需求增长考虑到美国抗疫纾困方案的财政刺激乘数在左右，假设下一

31、轮财政刺激的体量在0亿-7万亿美元之间，则将在之后-8个季度振总需求增长约-8个百分点即新一轮财政刺激可能在今后-8个季（取中间值 7个季度、即1年2季度至22年底）累计带来0亿-7万亿美元的总需求增量,大幅高于1年4季度0亿美元的名义产出缺口（图表。具体看：基准情形下，美国今年1季度还将通过-5万亿美元的财政刺激计划，取中间值，则美国1年GP增长可能达到%左右，而1和2年相加，进一步财政刺激的体量约超出弥合潜在增长缺口所需数额0亿美元（2万亿-0亿）其中1年“超额”刺激体量约为GDP的%，22年“超额刺激”为GDP的%左右（图表8和。同时，美国产出缺口弥合的时点大约在2021年3季度、也就是

32、说，今年下半年美国核心通胀会高于趋势。2 iel.Wis,TheV9FsclMultili:ssfmteGtcsio,FBSFcmc tt.具体计算如下，潜在2万亿新增财政刺激、即fscalmpse，将在-2年间拉动GDP增长约2万亿美元、或-6个百分点。同时，总正向财政刺激效应的一半左右将落在1年，约另一半落在2年。由此，美国1年GDP增速有望从无进一步刺激情形下的-5%的水平上升-3个百分点至7% 左右。考虑到美国到21年底本身仍有约0亿美元（近2个点的1年4季度潜在GD）的产出缺口则-2“超额刺激总额约为0亿美元即约4个点的0年GDP其中1年超额部分为约为1个点GD而2年超额部分为剩下的

33、约3个点 GDP从刺激效“前高后低的季度走势推算我预计美国季度折年总产（GD）1年3季度回到潜在产出水平此后如果疫情不出现明显反复则美国GDP可能在此后的一段时间高于潜在水平，推升通胀。如果国会通过假设高端、即7万亿美元的进一步刺激计划，则美国1年GP增年可能达到%左右的水平而-2022年“超额”刺激体量可能达到2万亿美元（占0年GDP的-%。同时，美国产出缺口弥合的时点可能进一步提前至今年2季度即今年上半年美国的核心通胀环比走势就可能超出长期均值即美联储设定的“%左右的目标。具体看，7万亿（-%的0年GD）的新增财政刺激有望在-222年累计拉动GDP增长-7个百分点，而其中一半左右作用于提振

34、年GD由此美国1年实际GDP增长可能比无进一步刺激的情形高出-4个百分点左右达到同比约的水平而从季度走势看估计季度折年GDP总额将在年2季度即下个季度回升至潜在产出水平通胀上升的时点也会相应提前至今年上半年。即使在最保守的假设下即进一步刺激规模仅0亿美元附近则美国1年GDP长可能达到%左右，两年总财政刺激仍将“超额”0亿美元左右（约占年GDP的-%此保守情形下美国产出缺口弥合的时点大约在1年4季度， 21年美国核心CE中枢预计在%左右，低基数下今年2季度核心CE同比或将达到年内高点。具体看，70亿新增财政刺激有望在-222累计拉动GP增长-4个百分点其中一半左右作用于1年总产出由此美国1年实际

35、GDP增速可能比无进一步刺激的情形高出-2个百分点达到同比%左右的水平从季度走势看，估计季度折年GP总额将在1年4季度回升至潜在产出水平。在此情形下财政刺激中的约0亿即-2个百分点的0年GDP“超额刺激年与弥合产出缺口所需数额大体相符超额部分均落在22（由于此前我们采用的保守估计所以此前我们将美国1年实际GDP增长上调至%具体测算和分析参见1月7日发布的上调1年美国增长和财政赤字率预测。图表： 无新增刺激情形下，估计 1年底美国产出缺口（名义值）在年化0亿美元的水平无新增刺情形美国无新增刺情形美国义GP 美国名潜在出水平01234567890资料来源Win，华泰研究预测3 刺激效果“高后但1年

36、刺激用仅3个度，2年刺激作为4个季，这简单算将7个季度的激效在1和2年平分。图表： 3种财政刺激情形下 1年 il mule及“超额刺激”的估算资料来源Win华泰研究预测图表： 3种财政刺激情形对 1年美国名义 GP的提振图表： 三种财政刺激情形下美国 2年的超额刺激数额产出缺口弥合时点新增财政刺激规模12万亿美元17万亿美元7000亿美元2021年正向财政激规模33万亿美元38万亿美元28万亿美元2021年“超额刺激”规模2200亿美 1%4700亿美元 23%300亿美元 01%2022年“超额刺激”规模6000亿美 3%DP)8500亿美元 45%3500亿美元 152%D实际DP增长7

37、%8%6%产出缺口弥合时间今3季度今年2季度大约在今4季度资料来源Win华泰研究预测资料来源Win，华泰研究预测财政刺激对美国居民收入的提振也可能“用力过猛”据美国非农收入报告估算，本次疫情对 0年美国总居民收入的负面影响可能在 亿美元左右。产出缺口之外，我们可以从美国居民收入的角度来评估财政刺激的力度。我们用美国非农部门周薪总（即全部员工平均周薪乘以就业人数来衡量居民收入的变动在没有疫情的情况下，我们假设0年3月起美国非农部门全部员工周薪总额将按照0-9年的平均季调环比增速%增长。以此为基准，我们估计0年美国非农部门全部员工薪酬总额的损失约为0亿美元（图表然而，多次财政刺激弥补了 0年美国居

38、民收入损失，0年美国居民部门的实际收入增长达到 大幅高于 左右的趋势增速如果假设美国居民可支配收入占名义GDP的比例稳定在-9年的平均水平%在不考虑转移支付的情况下我们估计年美国居民可支配收入损失在0-700亿美元左右而0年政府转移支付达6万亿美元足以弥补美国居民可支配收入的损（图表实际上受益于政府转移支付年美国居民可支配收入增速高达%为过去0年的最高水平大幅高于%左右的趋势增速（图表1年在无新增刺激情形下，美国居民可支配收入总损失缺口可能仅 -400亿美元（图表如上所述假设美国居民可支配收入占名义GDP的比例稳定在5-9年的均值水平，在无新增刺激情形下，我们估计1年美国居民可支配收入总损失可

39、能降至0-0亿美元。在新增 0亿、2万亿、7万亿美元财政刺激的 3种情形下，总财政刺激转移支付均将大幅超过弥补家庭收入缺口的所需数额。在新增 2万亿美元财政刺激的基准情形下“超额”补贴或达 0万亿美元，美国居民可支配收入仍将增长 4.左右，明显高于潜在产出下（在 0年高基数下本应回落至）-至-的增速。新增财政刺激将通过两个渠道提振美国居民可支配收入：一是更高的名义增速带动居民收入增长二是政府转移支付直接增加居民可支配收入新增2万亿美元财政刺激下，我们估计更高的名义DP增长足以弥补疫情对居民收入的影响，叠加约0亿美元的政府转移支付（包括已通过0亿美元刺激中的转移支付约0亿以及新增刺激中的0亿对美

40、国居民可支配收入“超额补贴可能高达0万亿美元。在新增 7万亿美元财政刺激的乐观情形下“超额”补贴高达 5万亿美元，美国居民可支配收入的增长有望在 0年大幅高出趋势后继续升至 左右。与基准情形类似，在新增7万亿美元财政刺激下，更高的名义DP增长弥补美国居民收入损失绰绰有余，再加上约2万亿美元的政府转移支付，对居民收入“超额”补贴高达万亿美元。在新增 0亿美元财政刺激的保守情形下“超额补贴或达 0亿美元美国居民可支配收入或将在 0年偏离趋势高增长后1年再上升 左右新增0亿美元财政刺激对名义GDP增速的提振尚不足以对冲美国居民收入损失，但在约亿美元的政府转移支付下“超额”补贴或仍高达0亿美元。居民收

41、入跳升叠加前期积累的大量超额储蓄有望大幅推升美国 1年消费及进口增长。如上所述，新增财政刺激计划中很大一部分是对居民的转移支付，有望明显提振低收入人群的收入。一般来说，低收入人群更可能面临流动性约束，因此边际消费倾向相对更高。同时，随着疫苗接种提速明显降低疫情带来的不确定性，美国经济有望加速重启，也有提升消费倾向，尤其是目前仍低迷的可选消费和服务业、体验式消费有望加速恢复，将显拉动总消费增长。因此，今年美国的消费增长有望大幅高于趋势水平。同时，由于美本身产出缺口可能今年下半年开始转正，美国财政刺激的溢出效应或将拉动美国进口高长及贸易逆差大幅走阔，由此推升全球美元供应、全球总需求和通胀水平。图表

42、： 由非农报告估算美国家庭受疫情影响的累计收入损失（不转移支付）图表： 不含转移支付情形下，1 美国家庭部门疫情期间收入损失估算资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究预测图表： 三种情形下美国居民收入增长均能高于（本应回落）的趋势水平资料来源Win，华泰研究预测格我们重申长期观点即使在没有美国进一步大规模财政刺激的情形下， 此前累积的全超额储蓄在全球重启的情形下也将带来全球贸易和工业周期的复苏。如我们在1月6日发布哪“惯性在1可能被打破？中所分析的，7年以来全球贸易工业生产、以及制造业资本开支周期已经四年下行。随着疫情影响有望缓和，以及贸易摩擦的边际影响亦有望消退、甚至部分缓解，今年这

43、一趋势可能反转。我们预计全球贸易链可能首先迎来补库周期，此后I和企业利润持续上升推动资本开支上行周期。全球贸易、制造业商品价格和制造业投资等变量的走势有望互“加长形“正反馈螺旋上升。同时，0年疫情爆发以来，全球主要经济体纷纷推出二战以来最大规模的刺激计（图表3和24，但受疫情影响，其中很大一部分转移支付可能被转化为超额储蓄沉淀下来。在全球重启、消费倾向和投资意愿恢复的情形下，这部分超额储蓄或将转化为强劲的反弹动力。大量超额刺激情形下，今年美国产出缺口大概率转正，推动核心通胀越过长期均值及联目标（。一般来说，总需求回升对核心通胀的影响取决于产出缺口。在产出缺口为负的情况下，总需求回升通常伴随核心

44、通胀的温和回升，即经济经历再通胀进程；而在产缺口转正之后，总需求增长继续高于趋势会明显推升核心通胀，即经济可能出现明显通（图表事实上去年美联储资产负债表大幅扩张了%美国2同比增长%，只是由于短期货币流动速度受到抑制而暂时转为需求加速和通胀上升的压（图表而，随着经济重启、超额储蓄转化、通胀预期回升、货币流动速度大概率低位反弹，从而进一步推升短期总需求增长和通胀压力2月9日TIS 10年通胀预期已经上升至 %，回到8年0月的水平及接近几十年来的高点（图表同时，全球重启及消费复苏可能推动工业品和农产品需求环比高增长，叠加此前数年农业和大宗商品产能投资下降、及美国大幅宽松后的弱美元周期、环保升级等变量

45、多重因素可能大幅推动全球大商品供需进一步收紧。如我们在1月6日发布的哪些“惯性”1可能被打破？中所述从长周期全球的视角看目前包括长期产能退出、需求回升低库存弱美元以及环保减排压力上升在内的5大助推I的因素罕见地同时到位因此工业品产量和价格回升力度可能比市场预期的更强。与此同时，美国大幅刺激可能推升全球需求并压低美元真实汇率如上一节讨论美国0和1年的大幅刺激带来的溢出效应可能使美国进口大幅扩张逆差扩张全球美元供给上升尤其在1年短，全球工业品和农产品的通胀水平都可能继续攀升。供需缺口合拢只有两种路径，一是价格攀升直至其利润率和投资回报的高度和确定性能够吸引产能、尤其是传统能源产能重回市场另一个可能

46、是政策大幅紧缩打击需求目前情况距离两者都还有一定的距离。图表： 全球主要经济体 0年均采取大幅宽松的财政政策： 过8平%)一般政府赤占G的比例年年年月=)主要国家央行资产负债表规模 美联储英国央行 欧央行.6.7.5.750美国英国日本欧元区890资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 产出缺口弥合推升核心通胀图表： 美国 M2 增速为 0 年来最高，义增长滞后回升仅因为币流通速度受疫情压制同比)美国2同比同比)美国2同比%年同美国名义G同增速右).6.250比 50资料来源Win华泰研究预测资料来源Win，华泰研究图表： 而通胀预期上升后货币流动速度有望“正常化”，名义产出将大

47、回%年同比)%)50美国货流通度美国TIS年通胀预期右3.0.42.01.51.00.53692580.0资料来源Win，华泰研究超宽政策下的通胀压力可能不再是“狼来了”的故事目前通胀预期已经大幅回升，全球可能出现十几年来罕见的“粮油价格齐飞”的局面（图表8。值得重申的是，虽然通胀的表征是一些供给较紧的商品（如原材料价格，农产品集装箱价格等价格上升最为明（图表9和但较为全面的通胀仍然是反映总需求强度高于潜在产出水平。目前，我们已经观察到一些“通胀敏感品种”及长期产能投资低迷的商品出现多年未见的通胀压力。工业品方面，随着全球经济进一步重启，国际大宗商品和原材料的供应可能会进一步趋紧。值得注意的是，虽然全球重启仍处于起步阶段，大宗商品价格已开始普涨如目前全球航空客流量相比9年下降约（图表、 欧美各地的城市交通活动指数仅相当于疫情前的三成左（图表一方面石油供应急剧下降。除沙特延长石油限产的决定之外，目前美国的石油产量也较峰值下降-3成（图 表3另一方面石油需求将很快恢复至疫情前水平目前全球石油用量距离疫情前水平差距仅为（图表主要由于航空燃油需求的减少随着经济重启除航空燃油需求逐步恢复外，城市交通、物流以及消费品等领域的石油需求将会进一步增加。此外，大宗商品和原材料库存也处于历史低位，如三大交易所的铜库存在近20年低点（图表35。同时，国内农产品价格也出现普涨。据我们分析，本轮粮食