如何合理分析隐性债务化解问题

1、近期市场高度关注城投隐性债务化解问题，本文就以下几个市场关注的问题展开分析：（1）2018 年以来隐性债务怎么化解？前期隐性债务化解进展如何？市场会担心什么？如何合理看待隐性债务及相关风险？什么是隐性债务？对于以上问题，我们首先界定一个概念：什么是隐性债务？2017 年 8 月，时任财政部部长肖捷在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上做国务院关于今年以来预算执行情况的报告，对隐性债务定义为：“地方政府违法违规或变相举债。”如何理解违法违规及变相举债？各省甚至各地级市对其有着不同的标准和认识。但原则上财政部地方政府债务统计监测工作方案、财政部地方全口径债务清查统计填报说明、政府隐性

2、债务认定细则等文件的规定，识别隐性债务可以从两个方面入手：直接举债融资。包括“为 没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金 偿还的债务”，“ 由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺 函等形式为企业（主要是融资平台）提供担保形成的举债融资”，“ 机关事业单位 的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资”等。这类债务的举债主体主要是融资平台，对于涉嫌违规举债的原因可以概括为以下几点：政府部门出具承诺函或纳入预算决议、公益性资产抵押、财政资金偿还、用于政府公益性项目，城投平台涉及以上特征的任何一笔债务，均有可能被认定为隐性债务；地方政府的中长期支出事项，主要包括政府投资基金、

3、PPP 项目、政府投资服务、专项建设基金、应付工程货物款等。与直接举债一样，并非所有的中长期支出责任都会被认定为隐性债务，主要是涉及政府固定支出责任的部分可能会被认定为隐性债务，比如承诺本金回购、承诺最低收益、承诺承担社会资本方资本金损失等；而完全符合财政部相关文件的项目支出，并不会被认定为隐性债务，经实地考察反馈：比如符合 92 号文的 PPP 项目支出责任，就不会被认定为隐性债务。图 1：隐性债务形成的两个维度资料来源：填报说明，此外，审计署对于隐性债务的相关问题也有几点解释：地方人大、政府出具承诺函：一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，二是当地人大常委会将债务纳入人大预

4、算的决议；以企事业单位名义举债，地方政府统一使用、归还：为应对融资平台融资能力下降情况，地方政府以学校、医院等企事业单位的名义办理银行借款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设；以政府购买服务形式：在严格限制融资平台融资的背景下，将政府购买服务作为一种“融资渠道”；以 PPP 项目违规融资：以 PPP 项目违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞“明股实债”（包括政府或其指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益汇报等）；利用政府产业引导基金融资：在实操中，地方政府对其他的有限合伙人有隐形担保条款，并提供抵质押物，实质上形成了隐

5、性债务。虽然审计署列举的这几条并不能全面概述隐性债务的形成，但也对隐性债务的形成原因有很好的借鉴。其次，隐性债务的规模有多大？由于该数据无法从公开资料获得，结合发债城投平台的有息债务总规模进行统计，目前已超过 45 万亿，这其中并非均为隐性债务（一定比例是平台自身经营性债务）、但需考虑的是还有事业单位所承担的隐性债务以及政府相关支出责任而形成的隐性债务（PPP、政府购买服务、政府投资基金等）。还可以从宏观杠杆角度分析，周小川在 2017 年明确表示：分部门看，政府债务占 GDP 的比例并不高；居民部门债务占 GDP 的比例仍然处于低位，但增长较快；主要的问题是企业部门债务占 GDP 的比例较高

6、。中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升。据此估计理论上隐性债务规模上限可能达到 60 万亿。保守估计，经认定的隐性债务可能在 25-30 万亿。图 2：城投有息债务总规模仍在持续增长图 3：主要国家企业杠杆比较亿600,000.0500,000.0400,000.0300,000.0200,000.0100,000.0有息债务总规模 有息债务总规模同比增速（右轴）30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%主要国家企业杠杆比较180

7、 160 14012010080604020中国韩国英国澳大利亚美国意大利马来西亚德国泰国印度沙特巴西南非00.02012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-120.00%资料来源：Wind，资料来源：Wind，2018 年以来隐性债务怎么化解？财政部地方全口径债务清查统计填报说明中提到了 6 种主要的存量债务化解方式，主要包括： 1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转、经营性收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）借新

8、还旧、展期等方式偿还；6）采用破产重整或清算方式化解。 在实际操作当中，地方政府一方面是严格围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务：盘活财政资金，优化压减支出，加大平台预算内财政回款偿还债务；盘活区域内土地资源，以土地出让收入反哺平台偿还债务；2019 年银保监 45 号文鼓励金融机构（国股行以及政策性银行）参与隐性债务置换，以时间换空间，并以低成本融资置换高成本以降低融资成本，优化债务品种和期限结构；注入区域内优质经营性资产以及相关特许经营权，平台用经营性收入偿还债务；转化为经营性债务，其中合理的方式有：注入的经营性资产本身并无债务压力，以其稳定的现金流做一笔贷款将隐性债务置换偿还掉，这一操作

9、虽然并未压降整体债务规模，但确实这部分接续的债务确是有稳定经营性现金流对应滚续的，这类资产多以水务、公交、采砂权等特许经营相关为主；国有企业混合所有制改革引入战投以偿还债务，或出售区域内国有持/控股的优质上市公司股权以化债。另一方面，还有两项辅助举措：各区域加大平台整合力度，打通区域内平台资产负债表，统筹平台投融资规划，整合之后的平台可以做到资产覆盖负债，现金流覆盖利息支出，信用评级提高，融资成本明显下降，进而提升区域市场认可度。地方债试点置换隐性债务，2021 年来范围在扩大，规模在提升。 进一步具体结合城投报表和相关数据来看，近三年以来隐性债务化解实际进展如何？安排年度预算资金，盘活财政存

10、量资金等偿还本文所提地方财政资金化解债务是一个广义的概念，既包括土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、财政补贴等。首先，一般预算体系内财政资金回款和补贴以化债：2017 年下半年以来，伴随着城投监管政策的变化，城投向地方政府往来款支出项连续下降，而往来款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。但在 2020 年，由于受到疫情影响，地方政府公共财政预算受到明显冲击（税收下滑明显），财政承压之下对平台的回款也相应有所减少，进入 2021 年，在逐步走出疫情的背景下，公共财政收入逐步恢复，但从两年平均增速来看，绝对值仍远低于 2

11、019 年水平，这对于财政预算内资金化债有一定约束。 注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现 金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之 间往来款的流入和支出项 其他应收款在很大程度上就是地方政府通过融资平台违规举债而形成（即公益性项目违法 违规举债形成隐性债务），而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义图 4：2020 年其他经营现金流入/流出同比增加比例均略有所下降图 5：2021 走出疫情后，财政收入逐步恢复公共财政收入:累计值公共财政收入:累计同比公共财政收入:累计同比（两年平均亿%200,000

12、.00180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-040.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15

13、.00-20.00图 6：2020 年城投其他应收款总规模增长，增速平稳图 7：2020 年城投其他应收款同比增加比例相对平稳亿140,000.0其他应收款总规模其他应收款总规模同比增速（右轴）35.00%75.00其他应收款：同比增加比例120,000.030.00%70.00100,000.025.00%65.0080,000.020.00%60.0060,000.015.00%55.0040,000.010.00%50.0020,000.00.02012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-125

14、.00%0.00%45.0040.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，其次，土地出让收入以化解债务结合城投报表来看，作为主要存放土地资产的报表科目“存货”，2017 年后在防范化解隐性债务风险的大背景下，整体呈现下降趋势，存货总规模的增速有所放缓，且存货同比增加的平台比例是在减少的，即一方面加大土地资产出让以化解债务，另一方面投资建设支出受到了一定约束。图 8：2018 年来存货总规模增长的速度是在放缓的图 9：城投平台存货同比增加的平台比例在下降亿350,00

15、0.0300,000.0250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.00.0存货总规模存量总规模同比增速（右轴）2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-1250.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00存货：同比增加比例2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018

16、-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，加强自身经营性业务转型，提升经营性现金流以偿债在过去几年当中，城投平台谋求转型发展一直是防范化解隐性债务风险、缓解财政压力的应有之义，从报表可以看出：平台也在业务上寻求经营性转型，一方面平台做强做实经营性相关业务以提升其经营活动现金流（包括城市综合运应项目、特许经营权等），另一方面逐步开展产业类投资或是收购上市公司（或是为招商引资带动区域发展、或是协同自身业务发展），体现在报表上则可以看到近年来长期股权投资以及可供出售金融资产稳步提升，且 2018 年以来取得投资收益总规模同比增速逐年提升，但由于平台公司的产业类股权

17、投资（无论是自身培育或仅是财务投资）会考虑到诸多约束，整体投资回报率仍相对偏低。图 10：2018 年以来平台经营性现金流量净额有所提升图 11：2018 年以来投资收益有明显提升，但总体体量还是偏低经营活动现金流量净额：同比增加比例经营活动现金流量净额：平均数（右轴）%亿70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.000.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12-5.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，

18、加强推进平台公司整合正如此前马骏解读中央经济工作时提到的防范化解地方政府隐性债务的几点具体举措：（1） 对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内一部分优质平台兼并重组其 他平台，优化存量负债结构；（2）除了省市内的平台可以考虑兼并重组外，还应鼓励优质 平台企业跨地域兼并高风险地区的平台公司；（3）此外，还可以支持一部分优质平台进行 上市或收购部分上市公司及其他资本运作，充分盘活国有资产。各省层面均有进一步出文加快推动区域内平台公司整合，以实现平台数量的减少，信用资质的上移，打通资产负债表统筹区域投融资规划并降低融资成本，并且经过过去几年的推进与深化，各地各层级平台整合逐步由开始的

19、松散型整合进入紧密型阶段。表 1：各省政府层面就城投平台整合转型相关表述省份时间政策文件内容山东省财政厅等4 部门出台2020.2.17山东2020.9.4关于推进政府融资平台 公司市场化转型发展的意 见（鲁财债202017 号）山东济宁根据省政府及省 财政厅等 4 部门出台的关于推进政府融资平台公司 市场化转型发展的意见（鲁财信202017 号）重点围绕剥离政府融资职能、增强“造血”功能、消化存量债务三大目标，提出了 12 条具体措施，力争用 3-5 年时间逐步完成融资平台市场化转型任务；针对各市县区人民政府、济宁高新区、太白湖新区、济宁经开区、曲阜文化建设示范区管委会进一步明确：“就防范化

20、解隐性债务风险、剥离融资平台公司政府融资职能、增强平台公司“造血”功能有序消化存量隐性债务等方面进行相关阐述，并明确提到用 3-5 年时间逐步建立起融资平台自负盈亏、自主经营的市场化运营模式，全面完成平台市场化转型任务。坚持不懈打好防范化解重大风险攻坚战。严厉打击非法金融活动，加快推进江西2020.1.15政府工作报告非法集资存量案件处置。推动出台地方金融监管条例，基本化解资管产品和同业投资领域重点风险。落实地方政府隐性债务问责办法，加快地方融资平2020.07.012018.07.06陕西2020.10.19江西省进一步推进企业直接融资行动方案关于推进我省融资平台公司转型发展的意见陕西省发展

21、改革委员会、陕台转型，每个设区市融资平台不超过 3 家、县（市、区）融资平台不超过 2 家。强化国有企业债务约束，推进市场化法治化债转股。落实城市主体责任，大力发展租赁住房，健全因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效管理调控机制。统筹抓好其他领域风险防控。要“支持省国控公司、上饶城投、赣发投等省、市属国有资本运营公司进一步提升资产规模、整合优质业务板块，巩固提升融资优势，主导或参与市场资本运作，重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管 机构，重组整合现有政府投融资平台，优化资产质量、增强资本实力、提升 信用等级，借助直接融资推动地方经济社会加快发展包括全面清理规范各级政府

22、融资平台公司、推进政府融资平台公司市场化转型、支持转型后的融资平台公司做强做大、构建适应公益类国有企业发展的政策环境四个方面的内容。西省财政厅印发关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化融资的意见重庆1.对只承担公益性项目融资任务，且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要按照法定程序予以撤销。对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要剥离其政府融资职能，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有单位，承接政府关于加强融资平台公司委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设。2017.06.18管理有关工作的通知（渝 2.各区县（

23、自治县）人民政府、市政府有关部门和有关单位要加强公益性项府 办发201774 号）目建设管理，明确承接政府委托实施基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设的单位，锁定单位名单，实行目录管理。纳入目录名单的公益性项目建设单位应是具有独立法人资格、实行独立核算的国有单位。每个区县（自治县）确定的公益性项目建设单位最多不超过 3 家，并报市财政局、市国资委、人行重庆营管部、重庆银监局备案安徽分类推进融资平台公司转型发展。推动融资平台公司市场化改制，健全完善安徽省财政厅关于财政支公司治理结构，实现市场化运营。根据平台公司自身的资产布局和业务结构，持政府融资 平台公司转型在明确功能定位、加强功能建设

24、的基础上，改革转型为以城市基础设施投资、2016.08.16发展的意见 财债 2016战略性新兴产业投资等为主业的国有资本投资运营公司，提升国有资产的规1301号模集聚效应和资源利用效率。鼓励有条件的融资平台公司实行多板块业务经营，增强造血功能。政府投融资公司今后不再承担为政府举债融资功能。省级政府投融资公司主要承担关系全省发展全局的重大基础设施、产业结构调整等建设项目的投融资职能河南省人民政府办公厅关3.市、县级政府投融资公司要严格按照国家要求,尽快从已融资的公益性项目河南于促进政府投融资公司改中退出,通过股权转让、合资合作、资产证券化等多种方式引入社会资本,积有序推动市县政府性债务化解，加

25、快融资平台公司市场化转型，进一步提升市场化投融资能力，原则上每个市（区）打造一个总资产 500 亿元级以上综 合性国有资本运营集团，每个县（区）打造一个总资产 50 亿元级以上综合 性国有资本运营公司（对陕南地区，市级平台资产规模为 200 亿级，县级平 台资产规模为 20 亿级）2015.1.28湖南 2018.2.8革创新转型发展的指导意见关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的 若干意见湘发（2018 年）5极运用政府和社会资本合作模式,重点支持本地城镇基础设施、产业集聚区、商务中心区、特色商业区的经营性和准公益性项目建设与运营;探索符合国家和我省政策要求、与专业金融机构合作的融资模式。

26、有条件的政府投融资公司可通过与社会资本合作、发展村镇银行及小额贷款公司等,为本地中小微企业开展融资服务分类处置要求：主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的平台公司：应在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上依法清理注销（除中央政策另有规定外）；兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司：号文剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业；具相关专业资质、竞争力较强、规模较大、管理规范的平台公司：剥离其政府融资功能，妥善处置存量债务，转型为一般经营性企业。严控平台数量：市级平台公司：3 个以内；县级平台公司：2 个以内；国家 级产业园

27、区平台公司：不超过 1 个；省级及以下产业园区平台公司纳入所属市州本级、县市区统筹考虑；省政府批准成立的管理区的平台公司：不超过 1 个；乡镇一级：一律不得设立平台公司。同时要求严控平台公司层级：可以设立分公司，暂不设立子公司。（321 政策）实行平台名录管理：对全省清理整顿后的平台公司实行名录管理，并定期更新公布；未纳入名录的，不得承担棚改、易地扶贫相关融资，各级政府不得对其项目投资和建设安排资本金。清理工作须在 2018 年 12 月底前完成压减三分之二的任务，2019 年全面达标市级平台公司 3 个以内、县级平台公司 2 个以内，国家级产业园区不超过2018.06.08浙江2016.11

28、.8关于清理规范融资平台公司管理的通知浙江省人民政府关于深化 投融资体制改革的实施意见（浙委发201633号）1 个，省级及以下产业园区纳入所属市本级、区县统筹考虑、省级政府批准的管理区的平台公司不超过 1 个，乡镇不得设立平台公司推动市场化转型，厘清政企边界、规范举债行为、严格政府注资行为、完善治理结构、推动市场化运作加快推进投融资平台转型发展。充实省国资运营公司、省交通集团、省能源集团等省 属国有企业资本实力，组建若干千亿级专业化融资平台，加强行业主管部门对融资平台的监管与考核。鼓励各地通过依法注入优质资产、引入战略投资者等措施，加快完 成地方融资平台重组整合为国有资本运营集团，推动投融资

29、平台存量资产证券化。资料来源：各省人民政府官网，与此对应可以看到，自 2018 年以来城投平台整体利息支出/有息债务水平是在下降的，其中除了再融资政策及货币流动性宽松的原因外，平台公司整合使得整体资质上移也有其贡献。图 12：2018 年以来城投平台的融资成本是有所下降的%60.60利息支出/有息债务：同比增加比例50.6040.6030.6020.6010.600.602013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind，金融机构参与债务化解，借新还旧以时间换空间2018 年以来至今，各地方政府确有积极盘活土地资产

30、且加大预算内回款，但庞大的隐性债务规模并非短期内能解决，且疫情冲击对原有节奏产生了影响，因此，城投平台在宽松的政策融资环境下加强隐性债务置换力度，借新还旧以时间换空间，这也是此前银保监 45号文所提之重点。从过去三年的城投报表来看：自 2017 年金融严监管去杠杆以来，在 2019 年之前城投整体融资环境较紧，对应到报表来看便是货币资金、货币资金占总资产比重均处于下降趋势当中，对应看现金流量表取得借款收到的现金亦大幅下滑，直至 2018.7.23 国常会以及 11 月101 号文下发政策再度宽松，2019 年后平台融资明显改善，而进入 2020 年，疫情的影响使得再融资政策边际再放宽，可以看到

31、 2019-2020 年报表平台货币资金同比增加的增多了，取得借款并偿付债务进行流动性滚续的平台进一步增多。2021 年尽管政策边际有所收缩，但监管更为精细化且并未限制借新还旧，叠加整体较为宽松的资金面，城投融资并不算弱。图 13：2018 年以来平台储备的货币资金在增加图 14：近三年来城投取得借款收到以及偿还债务的现金均大幅提升% 80.00货币资金：同比增加比例 货币资金/总资产：同比增加比例70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020

32、-12% 75.00取得借款收到的现金：同比增加比例 偿还债务支付的现金：同比增加比例70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，进一步从债务结构来看：2018 年以来，在防范化解隐性债务风险的政策背景下，城投平台长期负债占比同比增加的平台比例是有所增长的，说明整体上来看债务期限结构在改善的平台数量是在增多的；但与此同时，从债务的绝对规模来看，短期负债规模占有息债务比重自 2018 年

33、以来亦逐年略有增长，这一定程度也体现了过去三年平台的流动资金贷款性质的短期借款及短债的发行是有所增长的，这一结构变化的背后或存在一些问题以至当下监管高度关注。这两组数据的趋势变化从逻辑上并不冲突，前者表达的是债务结构优化的平台数量占比是增多的，而后者从绝对规模出发，可以看到短期负债的总规模增长明显，即反应了城投平台之间的信用分化，在融资环境宽松下债务结构的调整及其背后信用的结构性分化。 注：短期负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债 长期负债=长期借款+应付债券+长期应付款图 15：从绝对规模的占比来看，短期负债是有增长的图 16：从相对比例来看 2018 年以来长期负债同比增加

34、的平台增多85.00%长期负债占比短期负债占比（右轴）25.00%70.00 长期负债占比：同比增加比例80.00%20.00%60.0050.0075.00%15.00%40.0070.00%10.00%30.0020.0065.00%5.00%10.0060.00%2015年2016年2017年2018年2019年2020年0.00%0.002013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 17：2018 年以来直接融资占比有所提升，银行贷款增速略有下降图 18：201

35、8 年以来存量债券同比增加的平台增多，银行贷款同比增加的平台减少 存量债券总规模（右） 银行贷款总规模（右）万亿 存量债券：同比增加比例 银行贷款：同比增加比例30.00%存量债券占比银行贷款总规模同比增速（右轴） 3080.00%25.00%20.00%70.00%2560.00%2050.00%15.00%1540.00%10.00%5.00%30.00%1020.00%510.00%0.00%02013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-120.00%2013-12 2014-12 2015-12 2016-1

36、2 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind，资料来源：Wind，从上述梳理来看各地确在财政部六大化债方式的框架指导下积极开展隐性债务工作，但经过三年的化债工作，进展如何？其中存在哪些问题？隐性债务化解进展如何？隐性债务因为没有准确口径和统计数据，所以化解进展只能是侧面观察。首先，可以看到 2018 年以来城投有息债务总规模仍在提升，且增速有所增长（保持两位数以上的增长），说明城投平台虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在上升，整体债务压力仍在积累。参照分析，结合城投平台应收账款总规模增速仍在增长来看，隐性债务的化解工作进度可能相对较慢。20

37、21 年 6 月 7 日，刘昆在全国人大常委会作关于 2020 年中央决算的报告时表示，“地方政府隐性债务风险得到缓释”。这里的措辞仅仅是“缓释”。图 19：2018 年来城投有息债务总规模在提升，增速有所增长图 20：2018 年以来城投应收账款总规模仍增长明显，增速平稳亿600,000.0有息债务总规模 有息债务总规模同比增速（右轴）30.00%亿60,000.0应收账款总规模 应收账款总规模同比增速（右轴）35.00%500,000.025.00%50,000.030.00%400,000.0300,000.0200,000.0100,000.020.00%15.00%10.00%5.0

38、0%40,000.030,000.020,000.010,000.025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.02012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-120.00%0.02012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-120.00%资料来源：Wind，资料来源：Wind，其次，按照 IMF 估计，预计包含隐性债务的政府杠杆仍然在抬升，从这一点也侧面反映出过去隐性债务化解的进度问题。图 2

39、1：2018 年来的政府隐性债务增速（ ）资料来源：Wind，此外，还可以结合今年两会期间的信息观察：3 月 7 日，全国政协十三届四次会议在北京人民大会堂举行第二次全体会议。中国税务学会副会长，北京国富会计师事务所主任张连起委员代表无党派人士界作大会发言，题目是以提质增效的财政政策助力构建新发展格局。其中提到：但也应看到，部分地区经济不发达、营商环境存在短板、老龄化率和负债率双高，财政减收的趋势加剧风险；个别地方隐性债务规模大、不透明；存量债到期、增量债控制的结构性问题凸显，地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行1。2021 年两会期间，全国人大财经委在关于 2020 年中央和地方预算执行

40、情况与 2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告中指出：预算执行和财政管理中还存在一些不容忽视的问题，有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在。这一表述与前两年有显著差别2。表 2：历年全国人大财经委对预算执行报告及预算草案的审查结果报告中的相关表述年份前一年财政工作存在的问题2018 年一些地方存在变相举债和违法违规担保行为，地方政府隐性债务风险不容忽视2019 年有的地方仍违规担保或举借债务，防范化解债务风险任务艰巨；2020 年有的地方政府债务负担较重，隐性债务风险不容忽视2021 年有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在资料来源：WIND、全国人大财经委、目前

41、市场会担心什么？对于隐性债务化解和规范，市场会有哪些担心？第一，发债城投平台涉及隐性债务的有多少？即政策监管涉及的范围有多大？由于隐性债务并未有公开数据，我们以此前营业收入当中有涉及公益性项目或应收账款/其他应收款当中涉及政府为统计口径，以粗略匡算或有涉及隐性债务的城投平台：通过梳理，剔除并表子公司后有存量债的 2584 家城投平台中（包括了产投、以及省级各类国有资本投资公司和国有资本运营公司），有 1608 家城投平台营收当中有涉及基础设施建设、土地整理、棚改、公路基础设施建设、园区一级开发建设等与公益性项目相关、可1 HYPERLINK /politics/2021lh/2021-03/0

42、7/c_1211054625.htm /politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm2 HYPERLINK /n1/2021/0314/c64387-32050782.html /n1/2021/0314/c64387-32050782.html能形成隐性债务的收入，对应看应收类款项当中有对当地政府的应收款项，因此，从大数上来看，隐性债务的影响范围较为广泛。 注：对于涉及准公益性项目的营收，比如水务、高速、轨道、公交等运营收费，在此统计 口径当中并未纳入。第二，对于承担隐性债务的城投平台，是否会有新增融资受限的约束？近三年，特别是 2020 年受益于疫

43、情后政策宽松，相关主体都有普遍的融资改善。但是此一时，彼一时，市场担心因为要用好稳增长压力较小的窗口期，所以带来新增融资受限问题，目前在红橙黄绿等诸多领域已经有所涉及，是否会进一步蔓延到涉及隐性债务的平台企业，如果涉及会如何影响？值得我们深思和观察。图 22：近几年城投融资情况9.50%短期借款一年内到期的长期借款其他流动负债（右轴）3.50%8.50%3.00%7.50%2.50%6.50%5.50%4.50%2.00%1.50%1.00%0.50%3.50%2015年2016年2017年2018年2019年2020年0.00%资料来源：Wind，注：图中数据为各类债务占有息债务比重第三，非

44、标融资受限基本是长期趋势的情况下，如何评估影响？从报表数据来看，2018 年以来，长期借款占比、长期应付款占比是有所下降的，而应付债券占比是在提升的，一方面是近三年在再融资环境宽松下发债净融资量确实有所提升（这里面有很大比例也是银行投债），此外存在部分理财直融也是计入到了应付债券，故而从上述趋势上可以看到：过去几年或更多是通过银行投债（包括自营和理财）或者理财直融等通道进行了相关的置换和转换，而在压降融资成本以及政策监管压缩的大背景下，以信托、租赁等非标置换并非主流。长期借款占比长期应付款占比（右轴）应付债券占比其他非流动负债占比（右轴）图 23：2018 年以来，城投平台非标类资产在压降，直

45、接融资占比在提升60.00%9.00%50.00%8.00%7.00%40.00%6.00%30.00%5.00%4.00%20.00%3.00%10.00%2.00%1.00%0.00%2015年2016年2017年2018年2019年2020年0.00%资料来源：Wind，第四，是否会因为新一轮隐性债务的管控而导致城投债券违约风险上升？我们认为政策在当前阶段的诉求更多是防风险及控杠杆（降低债务增速）、落实隐性债务化解工作（尤其是严格遏制住新增地方政府隐性债务问题）。所以上述问题的答案，还是要从过往的政策中寻找。如何合理看待隐性债务化解？经历过去三年隐性债务化解工作的推进，如何合理看待总体隐

46、性债务化解工作？我们重点对比 2018 年以来政策对于隐性债务处置的原则和态度，两个层面：（一）对于禁止新增隐性债务：早在 2017-2018 年就有一系列文件对此进行阐述，但禁止新增隐性债务并不意味着城投平台不能新增债务，关键在于“市场化”和“规范化”。表 3：2017 年以来政策关于禁止新增隐性债务的相关表述时间部门政策内容2017-05-03财政部 发展改革委 司法部 人民银行 银监会 证监会关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预201750 号关于坚决制止地方以政府地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保，不得承诺为其他任何单位和个人的融资承担偿债责任1.

47、严格规范政府购买服务预算管理；2.严格按照规定范围2017-06-03财政部购买服务名义违法违规融资的通知财预201787 号实施政府购买服务；3.严格按照规定范围实施政府购买服务；4.严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债2017-07-14全国金融工作会议关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项务增量，终身问责，倒查责任防止 PPP 异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增2017-11-16财政部2017-12-23财政部目库管理的通知财办金201792 号关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告量坚决刹

48、住无序举债之风，有效遏制隐性债务增量，坚持谁举债、谁负责，严格落实地方政府属地管理责任，债务人、债权人依法合理分担风险，积极稳妥处置隐性债务存量，坚决打好防范化解重大风险的攻坚战财政部关于规范金融企业对地方不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府和国有企业投融资行为政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政有关问题的通知财金府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担201823 号保或承担偿债责任2018-03-282018-10-31国务院2019-05-05财政部2021-04-13国务院国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见国办发2018101

49、号关于梳理PPP 项目增加地方政府隐性债务情况的通知财办金201940 号国务院关于进一步深化预 算管理制度改革的意见国发 20215 号在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行按照风险可控、商业可持续原则加大对项目资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度；金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上，按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量资料来源：财政部、发改委、人民银行、中国政府网，（二）对于妥善化解存量隐性债务：自财政部地方全口径债务清查统计填报说

50、明以及中发201827 号文便有自上而下就存量隐性债务如何化解进行了详细的阐述，而后国办发 101 号文、国办 40 号文、33 号文均有就金融机构按照市场化原则保障平台公司的合理融资需求，防范存量隐性债务资金链断裂风险。2019 年银保监 45 号文则进一步明确了金融机构参与存量隐性债务化解置换的原则：（1）置换范围必须是各省级党委和政府汇总报党中央国务院备案的地方政府隐性债务存量范围内，由融资平台公司举借并实际提款而相应形成的，记录在财政部地方政府隐性债务清单中的债务；（2）置换原则包括债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确且切实可行、短期债务压力较大的到期债务

51、；（3）此外还有一些底线原则：比如向融资平台公司提供的资金，只能用于偿还对应到期债务的本金，不得用于项目建设；不能超原期限；不得通过发放流贷性质的融资置换存量到期隐性债务。表 4：2018 年以来政策关于妥善化解存量隐性债务相关的表述时间部门政策内容2018-08财政部地方全口径债务清查统计填报说明财政部六大化债方式中共中中共中央 国务院关于防范化解地方明确地方政府隐性债务的定位，并自上而下框架式的指导2018-08-15央 国政府隐性债务风险的意见中发落实积极化解存量隐性债务务院201827 号2018-10-31国务院2019-06-01国务院2019-06-10国务院国务院办公厅关于保持

52、基础设施领域补短板力度的指导意见国办发 2018101 号关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函 40 号）关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上，按照 市场化 原则保障融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽贷、 压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格依法解除违规违法担保关系的基础上，对必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾鼓励金融机构合理合规对隐性债务进行置换允许融资平台在严格依法解除违法违规担保关系的基础 上，对存量隐性债务中的必要在

53、建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模及防范风险的前提下可与金融机构协商融资对暂时无法采取有效措施偿还的到期债务，在符合债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大等条件的基础上，险工作的通知(银保监发201945 号文可与金融机构进行平等协商，由金融机构整合银行贷款、件)公司类债券等现有融资渠道，研究设立企业周转便利类工具缓释到期债务风险会2019-11-01中国银保监会关于配合做好防范化银保监解融资平台到期存量政府隐性债务风2021-04-13国务院国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见国发20215 号把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量资料来源：财政部、中国政府网、银保监会，进一步具体而言，即对于财政实力不错的区域要依靠财政或者经营性来源偿还化解隐性债务，而对于有压力的地方政府而言，将此前不规范、不透明的转圜方式收住，倒逼地方政府开源节流，做实化债方案（不排除用一部分法定债务对其进行置换）。图 24：中央不兜底，不排除用一部分法定债务化解隐性债务亿元800再融资债（用于偿还存