同业存单市场分析与前瞻：短端不松长端不紧

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、2021 市场表现：广义流动性缺口主导 1 HYPERLINK l _TOC_250001 二、市场微观结构：供需缺口收窄 2 HYPERLINK l _TOC_250000 三、年内前瞻：短端不松，长端不紧 5i图目录图 1：今年以来同业存单利率先下后上 1图 2：负债驱动下，同业存单量“价”同步变化 1图 3：一季度广义流动性缺口与存单利率正相关 2图 4：年初以来广义流动性缺口趋于收敛 2图 5：一季度存单发行额逐月走高 3图 6：一季度存单净融资额于 2 月达到峰值水平 3图 7：1 月末 R00

2、7-DR007 利差迅速飙升 3图 8：当前城商行存单发行利差处于较高水平 3图 9：一季度广义基金持有比例有所提升 4图 10：农商行托管余额占比继续提升 4图 11：今年以来货币基金余额稳步增长 4图 12：当前信用利差处于 2019 年以来的中等水平 4图 13：节后资金利率波动明显降低 5图 14：节后各期限 DR 平稳运行 5在年初发布的报告广义流动性缺口主导：2021 年同业存单市场展望中，我们提出：随着负债驱动成为同业存单市场的主导逻辑，广义流动性缺口（社融-M2 剪刀差）与同业存单利率之间有望保持较强的相关性。目前来看，此判断在一季度进一步得到验证。广义流动性缺口自今年 2 月

3、以来连续两月收窄，确实对同业存单利率的上行幅度形成制约。商业银行负债端压力在 1 月上升，2-3 月边际缓解，存单利率自 2 月以来上行速度明显放缓，且自 3 月下旬以来有所回落。存单市场由量“价”齐升切换为量平“价”稳。一、2021 市场表现：广义流动性缺口主导去年末以来，同业存单市场的表现与央行货币政策执行报告中“市场利率围绕政策利率波动”的目标一致，大致可以分为三个阶段（图 1、图 2）。去年 12 月至今年 1 月初，为对冲永煤事件的负面影响，央行于元旦前后进行了MLF 超量万亿叙做，叠加财政投放，支撑银行间流动性处于较为充裕水平。商业银行负债端压力显著减轻，存单发行量处于低位，12

4、月和 1 月净融资额合计仅为 250 亿元；存单利率由 11 月末的 3.15%快速下行至 1 月中的 2.74%，步入政策利率（1 年期MLF 利率 2.95%）的下方。图 1：今年以来同业存单利率先下后上图 2：负债驱动下，同业存单量“价”同步变化银行同业存单与1年期MLF利率中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年同业存单净融资额与利率走势同业存单净融资额4中期借贷便利(MLF):利率:1年10,000中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年（右）负债驱动：量价同步5.032.992.955,0004.0亿元（ ）03.02-5,0002.012020-012020-0420

5、20-072020-102021-012021-04-10,0002018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-011.0 资料来源：Wind,资料来源：Wind,1 月中旬至春节（2.10）前，资金宽松驱动债市杠杆大幅抬升，货币政策 边际收紧以“敲打”市场，使得存单量“价”齐升。经济基本面稳步回暖和信用环境回归常态构成货币政策立场调整的基础。1 月下旬，受缴税高峰期影响，叠加央行公开市场操作持续净回笼，资金面呈现趋紧态势。存单利率见底回升，进一步上行 29bp 至节前（2.10）的 3.03%，重回政策利率上方；2 月存单净融 资额

6、高达 4,337 亿，同比多增约 600 亿。春节后至今，货币政策关注点重回“稳增长”和“稳物价”，“防风险”目标权重阶段性下降，操作上以稳为主，存单量平“价”稳。由于今年一季度地方债发行明显放缓，近期资金面几乎无扰动因素，表现相对平稳。银行负债端压力有所缓解，3 月存单净融资额为4,312 亿，基本持平于2 月。这一阶段，存单利率上行的幅度和速度均显著降低，且在达到 3 月中旬的高点 3.12%后趋于回落。高频数据显示，负债驱动是存单市场的主导逻辑，广义流动性缺口则可视为商业银行负债压力的“代理变量”。节前货币政策立场边际调整的压力传导至商业银行负债端，推高商业银行的存单发行诉求与价格水平。

7、今年 2 月以来，广义流动性缺口边际收窄，扭转了去年 5 月以来的上升态势，带动商业银行负债端压力边际缓解，存单利率上行动力趋弱，广义流动性缺口和存单利率的走势基本一致（图 3）。2020 年 5 月以来，广义流动性缺口持续走阔，究其原因，一是金融监管方面，结构性存款压降对 M2 总量产生拖累；二是财政政策方面，政府债券融资放量但财政投放速度偏缓；三是同业投资是去年初 M2 重要的派生渠道，利率上行后趋于收缩。而今年年初以来，结构性存款压降的力度、财政投放偏慢的 制约均显著弱化。其中，社融主要受企业债券和政府债券融资的低迷表现拖累，增速由去年末的 13.3%下降 1pct 至今年 3 月末的

8、12.3%； M2 方面，市场利率向上且波动加大的背景下，自营债券投资和同业投资两大货币派生渠道的动能偏弱，对M2 增速形成制约；但季末财政支出的增加对M2 形成支撑，同期M2增速由 10.1%下降 0.7pct 至 9.4%，下行幅度小于社融 0.3pct（图 4）。预计年内政府债券发行进度与财政投放节奏将成为影响广义流动性缺口的主要因素。图 3：一季度广义流动性缺口与存单利率正相关图 4：年初以来广义流动性缺口趋于收敛“社融-M2“剪刀差与同存利率走势中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年（右）社融增速-M2增速6社融增速与M2增速走势剪刀差走阔：收窄：14剪刀差收窄：2018.0

9、1-2020.042020.05-2021.01122021.02至今412.331029.48160社融-M2剪刀差（右）社融增速M2增速 16 54(pct)3.072.9202018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-012018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01 资料来源：Wind,资料来源：Wind,二、市场微观结构：供需缺口收窄总体上看，一季度存单市场的供求关系有所改善。商业银行的发行诉求和广义基金的投资需求均边际上升，但由于投资需求上升的幅度更大，存单利率上行空间

10、较为有限：从供给方看，一季度同业存单发行由股份行和城商行主导，国有行发行亦逐渐放量（图 5、图 6）。股份行一季度净融资“领跑”银行体系，国有行的净融资额在 3 月由负转正，与两者将主动负债向同业存单边际倾斜有关。存单利率下行至 3.1%之下，并逐步向结构性存款、MLF、大额存单利率靠拢。由于银行在存款型主动负债（结构性存款和大额存单）整体规模计划有限，考虑到存单在无缴准成本和优化 LCR（Liquidity Coverage Ratio）等流动性监管指标上的优势1，其在银行主动负债中占比提升。城商行一季度净融资额处于高位，在 2 月达到高峰水平。春节前的流动性阶段收紧使得银行间市场流动性分层

11、压力加剧（图 7），城商行负债端受到更大冲击，存单发行需求相应上升。图 5：一季度存单发行额逐月走高图 6：一季度存单净融资额于 2 月达到峰值水平各类型银行同业存单实际发行总额国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行其他各类型银行同业存单净融资额国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行其他30,00025,000亿元20,00015,00010,0005,00008,0006,0004,000亿元2,0000-2,000-4,000-6,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102

12、020-112020-122021-012021-022021-03-8,000 2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03资料来源：Wind,资料来源：Wind,一季度，城商行和农商行的存单发行利差走势有所分化（图 8）。自去年末永煤事件后，央行较强的呵护意愿带动存单发行利差在 2 月初高位收敛至正常水平。春节后，农商行存单发行利差延续收敛态势，但城商行则趋于扩张。导致这一分化的原因在于，在信用环境边际好转的情况下，发行利差更

13、取决于流动性溢价，而农商行相较于城商行主动负债缺口更低，年初流动性冲击的影响亦相对更低。后续需关注这一分化是否具有可持续性。图 7：1 月末 R007-DR007 利差迅速飙升图 8：当前城商行存单发行利差处于较高水平R007-DR007利差走势R007-DR007利差180中小行同业存单发行利差走势3M同业存单发行利差：城商行3M同业存单发行利差：农商行150120BP9060302020-07080民企违约潮永煤违约事件6752包商银行事件7060BP504240302024102021-032018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01

14、-50 2020-092020-112021-01资料来源：Wind,资料来源：Wind,1 同业存单属于无担保融资，而 MLF 属于有担保融资；发行同业存单可以直接改善 LCR 指标，而存款属于现金流出项目，需考虑流出系数。从需求方看，广义基金的存单配置份额延续上升格局（图 9）。广义基金的存单持有比例由去年末的 49.8%进一步提升至今年 3 月末的 50.5%。同期商业银行持有存单的占比则由 32.6%降至 32.1%，其中，国有行和农商行的持有比例小幅上升，而股份行和城商行受制于负债端压力，持有比例继续降低（图10）。图 9：一季度广义基金持有比例有所提升图 10：农商行托管余额占比继

15、续提升各类金融机构同业存单托管余额占比非法人类产品商业银行各类型银行同业存单托管余额占比国有大型商业银行股份制商业银行农商行及农合行城市商业银行52.450.147.045.835.1315525502045401535103052520019.37.14.31.4201620172018201920202021-03 资料来源：Wind,资料来源：Wind,广义基金增配同业存单，主要源于收入效应和“结构性资产荒”。收入效应方面，春节后非银流动性有所改善，处于相对充裕状态，银行理财/货币基金作为广义基金的主力，规模持续增长（图11）。此外，潜在的信用风险和长久期债券利率上行风险之下，广义基金对

16、信用债和长久期债券的配置持谨慎态 度，“结构性资产荒”或将成为今年全年的资产配置主线。广义基金的风险偏好下降后，存单由于兼具流动性高、违约风险低等优点备受青睐。永煤事件后，中票 5 年期 AA 信用利差最高升至今年 1 月末的 142bp，处于 2019 年以来 78% 分位数水平，目前已降至 4 月中的 126bp（51%分位数）（图 12）。图 11：今年以来货币基金余额稳步增长图 12：当前信用利差处于 2019 年以来的中等水平货币基金余额及同比增速货币基金余额（份额）同比增速（右）81,409963-3.6 0-100,000120.0信用利差走势5年期中票到期收益率(AA)-5年期

17、中票到期收益率(AAA)5年期中票到期收益率(AA)-5年期国开债到期收益率20080,000亿份( )60,00040,00020,00000.00.00.0.02021-0130.0150BP10050126832016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-0702019-012019-072020-012020-072021-01资料来源：Wind,资料来源：Wind,三、年内前瞻：短端不松，长端不紧同业存单后续的量价走势将取决于货币政策、广义流动性缺口、机构行为/需求的变化：“稳货币”的政策基调下

18、，资金面“短端不松，长端不紧，波动率下降” 的格局有望延续，存单利率的上行空间有限。政策利率成为存单利率中枢的 “锚”。考虑到经济修复的基础尚不牢固，疫情反复和外部环境具有不确定性，年内政策利率大概率保持不变。央行将通过精准调控引导市场利率围绕政策利率平稳波动。两会对银行间市场流动性的定调依然为“合理充裕”，指向年内资金面有望以稳为主。4 月 12 日，央行在一季度金融统计数据新闻发布会进一步表示，将密切关注 4 月财政收支和市场流动性供求变化，为政府债券发行提供适宜的流动性环境，有效稳定了市场预期。近期货币市场利率波动较节前明显下降，平稳性较往年有明显提升，DR007 总体在2.0%,2.3

19、%的区间窄幅震荡（图 13），DR001 基本未再低于 1.5%（图 14），2020 年隔夜利率动辄在 1%之下的宽幅波动再难重现。图 13：节后资金利率波动明显降低图 14：节后各期限 DR 平稳运行DR007与7天逆回购利率各期限DR走势3.53.02.52.01.5DR0077天逆回购利率3.172.202.034.54.03.53.02.52.01.51.00.5DR001DR007DR0142.062.031.812020-012020-042020-072020-102021-012021-041.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03资料来源：Wind,资料来源：Wind,预计广义流动性缺口在二季度面临上行压力，而后将重回收敛态势，全年大概率收窄，指向存单利率在二季度中枢或有所抬升，三季度后则有所缓解。首先，今年结构性存款压降的力度、财政投放偏慢的制约以及同业投资收缩的幅度或均将较2020 年显著弱化，故社融和M2 增速的分化走势将有所望收敛。其次，广义流动性缺口的月度表现则取决于财政收支和同