汽车行业主机厂盈利能力和估值探析

1、整车端：盈利能力分化，具有高产品定义能力的自主品牌享受更高 PE 估值行业由成长期向高质发展期过渡，需求侧对产品定义能力要求趋严复盘国内汽车行业，已由成长期向高质发展期过渡。国内汽车行业 2018 年以前处于成长期，销量由 2010 年的 1804 万辆稳步增至 2017 年的 2894 万辆，CAGR 为 7%，供给端持续发力激活行业销量稳健增长。自 2018 年开始，受贸易战下经济下行以及购置税优惠政策取消的影响，汽车行业销量首次同比下滑 3%至 2804 万辆。2019 年车市国五切换国六导致产品序列阶段性断层，叠加 2020 年疫情压力的影响，2020 年汽车销量持续下滑 2%至 25

2、27 万辆。2021H1 国内汽车行业复苏，销量 1288 万辆，同比增加 26%，相比 2019 年同期增加 5%，受芯片不足影响，环比减少 14%。长期看行业趋势，汽车行业由成长期向高质发展期过渡，高质发展阶段对车企产品定义能力要求与日俱增。图 1：2010-2021 年 6 月国内汽车行业销量（万辆）及同比增速3500300025002000150010005000 汽车销量（万辆）同比增速35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%资料来源：Wind，研究汽车行业需求侧对产品定义能力要求趋严，供给侧不断推陈出新。2018

3、 年开始，汽车行业趋缓下滑，行业开始由供给驱动转需求拉动，消费端对车企产品定义能力的要求日益趋严，市场优胜劣汰。对 2010-2020 年国内每年推出新车型数进行统计，整体呈增长态势，从 2010 年的 66 个增至 2019 年的 137 个，CAGR 达 8%，近三年新车型数分别为 116、137、117 个，供给侧持续推陈出新。分车企看，以比亚迪、吉利为代表的自主品牌每年国内推出 6-8 款新车型，丰富产品矩阵；合资品牌方面上汽大众、上汽通用、一汽大众近两年推出 3 款以上新车型；豪华品牌相比之下戴姆勒、宝马、奥迪的新品推出稍 显缓慢，2020 年德国新车型数均为 1，汽车行业供给侧头部

4、自主及合资品牌更新能力强。图 2 ： 2010-2020 年国内每年推出新车型数 图 3 ： 2015-2020 年国内自主品牌推出新车型数 （个）（个）160140120100806040200121086420比亚迪 广汽自主 上汽自主吉利长安自主长城一汽201520162017201820192020资料来源：Marklines，研究资料来源：Marklines，研究图 4 ： 2015-2020 年国内合资品牌推出新车型数（个）图 5 ： 2015-2020 年德国豪华品牌推出新车型数（个）81471261058463241200上汽大众上汽通用广汽丰田一汽丰田一汽大众长安福特2015

5、20162017201820192020奥迪戴姆勒宝马201520162017201820192020资料来源：Marklines，研究资料来源：Marklines，研究因此，产品定义能力成为传统整车厂单车 ASP 和盈利能力的重要体现，本文我们选用胜率（即推出新车型跑赢行业平均中位数的车型数占比）以探析国内外主流整车厂的产品定义能力，高胜率代表公司产品线性复制和扩张成功率更高，产品定义能力更强。产品定义能力的差异，盈利能力逐渐分层胜率：以丰田、通用、大众、吉利、长城为代表的具有强产品定义能力的龙头车企持续领跑行业胜率方面，以丰田、特斯拉、通用、大众、吉利、长城为代表的具有强产品定义能力的龙头

6、车企持续领跑行业。考虑到各车企销售区域的差异，我们分区域对日本、美国、德国、中国主流车企在 2004-2020 年销量跑赢行业平均水平的新车型数进行统计，并对 2006-2010、2011-2015、2016-2020 年销量跑赢行业的新车型占比均值进行测算。日本区域，丰田、本田、马自达、铃木胜率近十年几乎保持在 50%以上，处于第一梯队。2016-2020 年，丰田、本田、马自达、铃木推出新车型数均值分别为 3、1、1、1个，胜率均值分别为 62%、44%、83%、50%。从重磅车型看，丰田每年均有新车型推出，丰田 2016 年推出的小型车 ROOMY 、C 级 SUV 车型 C-HR，20

7、20 年日本年销分别为 8.7、3.4 万辆，销量表现持续超行业；马自达 2019 年推出的 CX-30 销量从 2019 年的 0.9 万辆增至 2020 年的 2.7 万辆；铃木 2016 年推出的 A 级 SUV 车型 XBEE 2020 年销 1.6 万辆。雷诺、三菱相较落后，2016-2020 年胜率均值均为 0%，其中雷诺日产自 2015 年以来无新车型推出；三菱 2018 年推出的 C 级 SUV 车型 Eclipse Cross，2019、2020 年销量分别为 0.8、0.5 万辆，表现低于行业平均水平，2020 年三菱无新车型推出。图 6：2006-2020 年日本区域主流

8、品牌车型胜率均值（%） 图 7：2018-2020 年日本区域分品牌部分车型销量（万辆）120%100%80%60%40%20%0%马自达丰田铃木本田雷诺-日产三菱2006-2010年胜率均值2011-2015年胜率均值2016-2020年胜率均值50%分位线资料来源：Marklines，研究资料来源：Marklines，研究图 8：2006-2020 年日本区域主流品牌车型胜率散点图120%100%80%60%40%20%0%2004200620082010201220142016201820202022本田丰田雷诺-日产铃木马自达三菱资料来源：Marklines，研究德国区域，大众、戴姆勒

9、、FCA 胜率处于领先地位，2016-2020 年年均推出新车型数分别为 3、1、2 个，胜率均值分别为 75%、89%、62%。从新车型看，大众 2019 年推出的 T-Cross 次年销 2.7 万辆，奔驰 2019 年推出的 GLB 次年销 9619 辆；FCA2017年推出的 D 级 SUV Stelvio 次年销 2764 辆，高于 D 级 SUV 市场销量中位数。宝马、 PSA 2016-2020 年推出的新车型数均值分别为 1、5 个，胜率均值分别为 30%、33%。分车型看，2017 年推出的 C 级 SUV 宝马 X2 次年年销 9378 辆，表现优于行业，宝马相对较低的胜率

10、主要原因在于推出的部分新车型销量表现欠佳，比如宝马 X7、Alpina B6；PSA 近年来推出的新车型数较多，新车型表现存在两极分化，2018 年推出的 C 级 SUV车型 Grandland X 近三年年销保持在 2 万辆左右、销量优于行业，同年推出的 MPV Zafira 在 2019 年的销量为 6069 辆、低于 MPV 行业销量平均水平。雷诺稍显落后，虽然 2016-2020 年的年均新车型推出数为 2，但胜率仅 13%，新车型爆发力不足，于 2016 年上市的 C 级 SUV 车型 Infiniti QX30 销量逐年下滑，2019 年销量仅为 43 辆，2020 年停止在德国的

11、销售。图 9：2006-2020 年德国区域主流品牌车型胜率均值（%） 图 10：2018-2020 年德国区域分品牌部分车型销量（辆）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50000大众45000400003500030000250002000015000100005000T-CrossKamiqA级GLB20 2006-2010年胜率均值2011-2015年胜率均值2016-2020年胜率均值50%分位线资料来源：Marklines，研究资料来源：Marklines，研究图 11：2006-2020 年德国区域主流品牌车型胜率散点图120%100%80%60%4

12、0%20%0%2004200620082010201220142016201820202022宝马大众戴姆勒丰田雷诺-日产FCAPSA资料来源：Marklines，研究美国区域，特斯拉、通用胜率领先，其中特斯拉处于放量阶段，主要的重磅走量车型为 2017 年在美国推出的 Model 3 及 2020 年在美国上市的 Model Y，这两款车的胜率均为 100%，Model 3、Model Y2020 年美国销量分别 12、7 万辆。此外，特斯拉 2016-2020 年的胜率均值为 50%，主要原因系 2015 年推出的 Model X 在 2016 年的销量表现（1.8 万辆）低于美国 E 级

13、 SUV 行业平均销量水平（2.5 万辆），比如同为 2015年美国推出的奔驰 GLE 级在 2016 年销为 5.2 万辆。通用几乎每年均有新车型推出， 2016-2020 年新车型数均值为 2，胜率均值为 40%，2020 年的胜率为 100%。通用重磅车型 SUV 探界者 2020 年销 27 万辆，2019 年推出的新车型 Blazer 销量从当年的 5.8万辆增至 2020 年的 9.5 万辆。福特、FCA2016-2020 年推出的新车型数均值分别为 1、 2，胜率均值分别为 33%、15%，其中福特 2019、2020 年的胜率均为 0%，主要原因在于福特近两年推出的新车型福特翼

14、搏、林肯 MKC 爆发力不足；FCA2019 年推出的 Jeep Gladiator 年销从 2019 年的 4 万辆增至 2020 年的 8 万辆，但仍低于美国皮卡市场的销量中位数 10 万辆。另外克莱斯勒在 2010 年后均无新车型推出。图 12 ： 2006-2020 年美国区域主流品牌车型胜率均值（%）图 13：2018-2020 年美国区域分品牌部分车型销量（万辆）120%100%80%60%40%20%0%4035302520151050Tesla通用福特FCA克莱斯勒2006-2010年胜率均值2011-2015年胜率均值2016-2020年胜率均值50%分位线Blazer探界者

15、Model 3 Model Y 林肯MKC通用Tesla福特Jeep GladiatorFCA201820192020资料来源：Marklines，研究资料来源：Marklines，研究图 14：2006-2020 年美国区域主流品牌车型胜率散点图120%100%80%60%40%20%0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022FCA克莱斯勒福特Tesla通用资料来源：Marklines，研究国内区域，1）自主品牌方面，吉利、长城、上汽自主近五年新车型推出数均值分别 为 6、2、3 个，胜率均值分别为 83%、93%、76%，均在 7

16、5%以上，新车型销量超行 业的表现相当优秀。分车型看，吉利 2019 年推出的远景、星越销量在 2020 年分别为 8.4、2.5 万辆，长城于 2017 年推出的 D 级 SUV 哈弗 M6 销量从 2018 年的 7.3 万辆增至 2020 年的 15.4 万辆，优质车型拉动胜率持续跑赢行业。紧随其后的为长安自主，2016- 2020 年新车型数均值为 4 个，胜率均值为 60%，爆款车型长安 CS75 至今仍保持 27 万的销量， 2016 年推出的 D 级 SUV 长安 CX70 2020 年销为 3 万辆。比亚迪、一汽近五年推出的新车型数均值均为 6 个，胜率均值分别为 39%、24

17、%.，其中 2019 年推出的比亚迪 e2 年销量从 2019 年的 0.7 万辆增至 2020 年的 2.0 万辆，比亚迪胜率低于 50%的主要原因在于部分车型销量表现低于细分行业水平，比如 2019 年推出的 e1 在 2020 年销量已下滑至 1771 辆，低于 B 级轿车市场的年销量中位数 4659 辆。图 15：2006-2020 年国内主流自主品牌车型胜率均值（%） 图 16：2018-2020 年中国区域自主品牌部分车型销量（万辆）吉利长城上汽长安比亚迪100%3090%2580%2070%1560%1050%540%0远景X6星越哈弗M6荣威 RX5MaxCS75CX70e2e

18、130%20%10%0%长城201820192020资料来源：Marklines，研究资料来源：Marklines，研究图 17：2006-2020 年国内主流自主品牌车型胜率散点图120100%80%60%40%20%0%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2比亚迪吉利上汽自主长安自主长城一汽北汽资料来源：Marklines，研究2）合资品牌方面，上汽大众胜率保持在 90%以上、上汽通用为 88%、一汽丰田近五年胜率均值反超至 100%。上汽大众、上汽通用、一汽丰田 2016-2020 年新推出车型数均值分别为 2、4、0.4 个，胜率均值分别为

19、93%、88%、100%。分车型看，上汽大众 2019 年推出的途铠、上汽通用 2019 年推出的昂科旗、一汽丰田 2019 年推出的亚洲龙在2020 年的销量分别为 4.5、2.3、11.2 万辆，超过对应细分市场的行业销量平均水平，新 车型表现亮眼。另外，一汽大众 2016-2020 年新车型数均值为 1 个，胜率均值为 75%，优质 C 级 SUV 探歌自 2018 上市以来销量翻倍增长，从 2018 年的 4.9 万辆增至 2020 年的 11.0 万辆，远超行业平均水平。广汽丰田近五年新车型数均值为 0.4 个，胜率均值为50%，无论是新车型更新频率还是胜率表现相比头部合资稍显不足。

20、其中 2018 年推出的 C-HR 2019 年销量为 5.9 万辆，领先同期 C 级 SUV 市场平均水平；2019 年推出的广汽 iA5 在 2020 年的销量为 0.7 万辆，低于同期 D 级轿车市场表现。图 18 ： 2006-2020 年国内主流合资品牌车型胜率均值（%）图 19：2018-2020 年中国区域合资品牌部分车型销量（万辆） 120%100%80%60%40%20%0%一汽丰田上汽大众上汽通用一汽大众广汽丰田长安福特2006-2010年胜率均值2011-2015年胜率均值2016-2020年胜率均值50%分位线资料来源：Marklines，研究资料来源：Markline

21、s，研究图 20：2006-2020 年国内主流合资品牌车型胜率散点图120%100%80%60%40%20%0%2004200620082010201220142016201820202022上汽大众长安福特上汽通用一汽大众广汽丰田一汽丰田资料来源：Marklines，研究盈利能力：具强产品定义能力的企业毛利率处于领先地位，优质自主品牌单车毛利持续上行毛利率角度，1）外资车企方面，特斯拉、宝马、戴姆勒、丰田领先，大众次之，通用、福特、FIAT 相较落后。取各车企 2013-2017 年毛利率均值作为稳态毛利率，特斯拉（24.6%）戴姆勒（22.2%）宝马（20.2%）丰田（19.1%），处于

22、第一梯队；大众为 16.2%，处于第二梯队；FIAT（14.1%）通用（11.9%）福特（11.6%），处于第三梯队。2020 年，受疫情影响，各外资车企毛利率存在不同幅度下滑，特斯拉仍维持超20%的毛利率，达 24.3%。图 21：2004-2020 年日本和美国主流车企毛利率图 22：2004-2020 年欧洲主流车企毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%丰田通用福特特斯拉资料来源：Bloomberg，研究注：通用、特斯拉取汽车业务毛利率，其他车企取总体业务毛利率。资料来源：Bloomberg，研究注：宝马、大众、戴姆勒取汽车业务毛利率，其他车企取总体业务毛利率。2）自主品牌，

23、吉利、长城、比亚迪毛利率领跑，紧跟其后的为上汽自主，众泰等车 企毛利率自 2019 年起由正转负。国内车市从 2018 年起有所下滑，吉利、长城、比亚迪 近三年汽车业务年均毛利率比亚迪（22.3%）吉利（17.9%）长城（15.4%），毛利率 高于 15%、表现优于其他车企；刨去联营和合资企业投资收益的影响，上汽自主近三年年 均毛利率 9.1%，毛利率在 8-10%之间波动，紧随其后；海马汽车近三年汽车业务毛利率 均值为 5%，众泰汽车自 2019 年起毛利率由正转负，2019、2020 年毛利率分别为-5.9%、-4.1%。图 23：2004-2020 年自主品牌车企毛利率35%30%25%

24、20%15%10%5%0%-5%-10%吉利长城比亚迪上汽自主众泰海马资料来源：Wind，研究注：1）考虑到联营合营企业以投资收益形式并表，上汽自主毛利用“总毛利-投资收益来计算；2）吉利、长城、比亚迪、海马取汽车业务毛利率。单车毛利角度，虽然外资品牌单车毛利高于自主品牌，但以吉利、长城为代表的自主品牌单车毛利也在不断上升（尤其是行业下滑期间单车毛利也能得以保证）。以戴姆勒、宝马为代表的外资豪华品牌单车毛利不断下滑，其中戴姆勒从 2007 年的 8.3 万元/辆逐年下降至 2020 年的 6.1 万元/辆，宝马从 2004 年的 7.9 万元/辆下滑至 2020 年的 3.2 万元/辆。此外，

25、以丰田、通用为代表的外资品牌以及以吉利为代表的自主品牌近年来单车毛利稳中有增：外资品牌方面，丰田从 2008 年的 1.8 万辆增至 2020 年的 3.5 万辆，通用从 2012 年的 0.7 万辆增至 2020 年的 1.2 万辆；自主品牌方面，吉利汽车单车毛利从2013 年的 1.05 万元增至 2020 年的 1.21 万元，2018 年最高达 1.5 万元，长城汽车单车毛利维持在 1.3-2 万元/辆之间。图 24：2004-2020 年外资豪华品牌单车毛利下滑（万元/辆）图 25：2004-2020 年部分外资、自主品牌单车毛利（万元/辆）9584.57463.5532.54231

26、.52110.500戴姆勒宝马资料来源：Bloomberg，公司财报，研究注：戴姆勒、宝马取汽车业务毛利资料来源：Bloomberg，Wind，研究注：长城、大众、通用取汽车业务毛利，吉利取剔除领克部分的毛利。总体来看，以丰田、特斯拉、通用、大众、吉利、长城为代表的具有强产品定义能力的龙头车企持续领跑行业，进而带来毛利率、单车毛利的差异。海外龙头公司凭借百年汽车运营经验、品牌影响力和产品竞争力，有着相比自主更高的价格、胜率、毛利率和单车毛利。比如外资品牌方面，特斯拉、戴姆勒、宝马、丰田、大众稳态毛利率维持在 16%以上；而自主品牌中吉利、长城、比亚迪毛利率也维持在 15%以上。而以众泰为代表的

27、部分车企由于产品竞争力不够，开始被抢占份额抑或出清淘汰，毛利率由正转负。与此同时，以吉利、长城为代表的自主品牌车企有能力将单车毛利维持超过 1 万元，说明优秀自主品牌的定价能力也在提升，并追赶外资品牌。展望未来 2-3 年，在头部自主品牌产品单价向上突围、胜率提升下，毛利率有望持续提升，再上新台阶。参考保险数据，2014-2019 年全社会加权平均成交价从 12.6 万元增加到 18.4 万元，年均增幅为 10%，其中自主品牌平均成交价从 7.4 万元增至 10.9 万元、合资品牌从 15.6 万元增至 18.4 万元、进口外资品牌从 42.5 万元增至 47.9 万元。自主品牌平均单价低于外

28、资品牌，但增幅相对最大，以长安、吉利、长城为代表的一线自主品牌价格持续向上，追赶合资。分品牌看，自主品牌中，长安汽车平均单价从 5.5 万提升到万，吉利汽车从 6.9 万提升到 10.51 万，长城汽车从 9.33 提升到 11.65 万；合资品牌广汽丰田平均成交价从 20.1 万下降到 17.5 万；豪华品牌宝马成交价从 63 万元下降至 58 万元。图 26：2014-2019 全市场分品牌加权平均 MSPR（万元） 图 27：2014-2019 主要品牌加权平均 MSPR（万元）7090608070506040503040203020101020140120140520140920150

29、120150520150920160120160520160920170120170520170920180120180520180920190120190520190920140120140420140720141020150120150420150720151020160120160420160720161020170120170420170720171020180120180420180720181020190120190420190720191000 全市场加权MSRP自主品牌加权MSRP长安 吉利 长城一汽大众 广汽丰田 通用合资品牌加权MSRP进口品牌加权MSRP宝马戴姆勒丰田 资

30、料来源：保险数据，研究资料来源：保险数据，研究头部自主品牌正在积极向上突围 12-16 万，甚至 16-25 万区间。以吉利、长城、比亚迪、长安等公司为代表，纷纷打算在未来 1-2 年的时间里完成产品向上的布局。吉利凭借全带宽的平台能力（SPA/CMA/BMA），在两个价格段均有着 3-4 款车型的布局。后续上市车型多为 15 万以上产品，不乏渗透合资紧凑 SUV 主战场的爆款车型；长城凭借出众的产品品类运营能力，在多个不同品类做着突破，尤其在新能源市场全面部署其轿车产品，主打价格带将冲击 14-20 万区间；比亚迪凭借全新的新能源技术，通过动力、性价比作为突破口冲击传统合资主战场，Dmi 技

31、术终端口碑优秀，油耗表现完全不熟日系成熟方案，预期将给比亚迪带来每月超过 5 万台的销量贡献。主机厂新车型价格带对应合资竞品备注吉利汽车领克 0925w汉兰达、途昂领克品牌 第一台 SPA 平台星越 L12w-16w途观 L、CRV、昂科威大 SUV，CMA 平台B 轿车12w-16w速腾与帕萨特之间的市场CMA 平台A- SUV8w-12wBMA 平台C 轿车16w-25w迈腾、君越、亚洲龙领克品牌 第二台 SPA 平台极氪 00125w全新产品，无竞品SEA 架构纯电 紧凑 SUV16w-25wModel YSEA 架构纯电 大型 MPV25wGL8、奥德赛SEA 架构纯电 轿车16w-2

32、5wModel 3SEA 架构几何 A Pro12w-16wCMA 纯电车型，换代长城汽车哈弗 F7 换代12w-16w换代，柠檬平台哈弗 XY16w-25w途观 L、CRV、昂科威哈弗旗舰哈弗 Xdog12w-16w酷路泽柠檬平台新车哈弗 赤兔8w-12wXRV柠檬平台新车表 1：头部自主品牌积极向上突围拿铁16w-25w途观 L、CRV、昂科威柠檬平台，主打家庭摩卡16w-25w途观 L、CRV、昂科威柠檬平台，全能坦克 300/50025w全新产品，无竞品坦克 600/80025w全新产品，无竞品闪电猫16w-25w全新产品，无竞品运动风格电动车朋克猫16w-25w全新产品，无竞品可爱路

33、线电动车欧拉朋克-16w-25w全新产品，无竞品欧拉闪电+16w-25w全新产品，无竞品长安汽车C38512w-16wUni-轿车12w-16w速腾、卡罗拉、朗逸UNI 序列第三款车CHN-125w全新产品B SUV16w-25w途观 L、CRV、昂科威V 标下的细分品类新车型A+ 轿车12w-16w速腾、卡罗拉、朗逸V 标下的高端轿车比亚迪汉 Dmi16w-25w帕萨特、凯美瑞、雅阁新 Dmi 车型秦 Pro/Plus Dmi12w-16w卡罗拉 E+、雷凌 E+新 Dmi 车型海豚8w-12wE3.0 平台，主推在E 网宋 Pro/Plus Dmi12w-16w探岳、途岳、RAV4、奇骏新

34、 Dmi 车型A SUV12w-16wE 网新车，海洋馆系列资料来源：汽车之家，研究我们认为以吉利、长城、比亚迪、长安为代表的优质自主品牌将会凭借其优异的产品定义能力，在 12-16 万及 16-25 万的价格带区间获取更多的市场份额，处于快速发展期的自主品牌享受更高的 PE 估值。市场份额维度：目前，国内车市自主品牌市占率为 44.1%，而 2021 年 1-4 月一 线自主品牌的市占率为 28%，中期维度看（2023 年），我们预计一线自主市占 率可以到 40%，长期对比海外市场本土化来看可以到 60%，仍具较大提升空间。对 2020 年全球分区域车市各品牌本土化情况进行统计，日系车在日本

35、、德系车 在德国、美系车在美国、自有品牌在国内的市占率分别为 93.6%、56.3%、 45.6%、44.1%，对标海外市场本土化情况，国内自主品牌长期提升空间大。2020 年国内乘用车销量 2018 万辆，中期维度，假定 2023 年乘用车年销 2300万辆，届时国内一线自主品牌市占率如果能达 40%，意味着一线自主品牌销量有望从当前的 565 万辆增加至 920 万辆；长期维度，假定 2030 年乘用车销量为2500 万辆、一线自主市占率为 60%，则销量有望上攻至 1500 万辆。图 28：2020 年分区域各品牌市场份额1.7%4.7%93.6%6.7%15.3%8.0%56.3%12

36、.3%日本德国德系日系其他美国德系美系日系中国法国其他国内8.9%8.2%35.8%45.6%19.1%44.1%13.3%19.6%德系韩国美系日系其他资料来源：Marklines，研究德系美系日系自主其他估值维度，参考目前头部车企的情况，给予单车营收 12 万元、净利率 7%的假定，国内一线自主品牌中期（2023 年）、长期（2030 年）净利润分别有望达到 773、1260 亿元。考虑到国内自主品牌相比国外仍处于快速发展期，享受更高的估值溢价，假定 PE 为 20 倍，一线自主品牌整车市值有望从 2020 年的 0.9 万亿元向上突破，2023 年为 1.5万亿元、长期 2030 年为

37、2.5 万亿元。图 29：自主品牌整车市值有望突破至 1.5-2.5 万亿元一线自主市占率2020年中期（2023年）长期（2030年）28% 40% 60%乘用车销量2018万辆乘用车销量2300万辆乘用车销量2500万辆565万辆 920万辆 1500万辆一线自主销量单车硬件营收12万元、净利率7%净利润475亿元773亿元1260亿元PE=20X一线自主估值0.9万亿元1.5万亿元2.5万亿元资料来源：研究软件服务端：特斯拉引领，估值体系开始重塑特斯拉引领商业模式变革，软件服务业务发力特斯拉引领商业模式变革，软件服务重塑行业价值链。行业内软件持续收费的迹象已经出现，将打破传统车企与客户一

38、次性交易的历史。未来，我们预判下，一辆智能网联汽车的价值构成，可能将变成 40%的整车、40%的软件以及 20%的内容和服务，车企有望从出售的汽车中获取持续性收入，重新开拓一片蓝海市场。目前特斯拉已经验证了软件付费的可行性，初步形成 FSD 付费、OTA 付费升级以及高级车联网三大软件创收模式。其中，FSD 当前为特斯拉主要软件服务内容，贡献主要收入，OTA 付费升级与高级车联网自 2019 年起逐步发力。自 2019 年开始，特斯拉基于 FSD 和 OTA 升级的软件递延收入持续增长，截至 2021Q2，累计递延收入已经突破 21.3 亿美元，20Q1-21Q2 估算平均单车收入在 758-

39、2215 美元之间，充分证明软件业务收入的可行性与可持续性。随着 FSD 的功能还在逐步扩充，未来仍有提价空间，预计软件业务在特斯拉营收占比将稳步提升，同时软件盈利能力提升使得特斯拉更有底气降价来争夺市场份额。图 30：特斯拉形成三大软件创收模式图 31：特斯拉软件递延收入持续增长，估算平均单250022152520001765172320150013571292151000758105005002019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2预计单车收入（右轴，美元） 软件递延收入累积值（左轴，亿美元）实时路况卡拉OK流媒体影院模式高级车联网（

40、9.9美元/月）动力性能加速（2000美元）座椅加热（300美元）智能召唤OTA付费升级一次性付费（10000美元/辆）付费模式改变有利于增加用户数量月度订阅付费（100美元/月）FSD付费 车收入在 758-2215 美元之间资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究从付费模式看，特斯拉首创 FSD 智能驾驶软件收费模式，分为一次性付费和月度订阅付费。增强版自动辅助驾驶功能和完全自动驾驶功能一次性付费定价分别为 3.2、6.4 万元，7 月在美国上线月度订阅付费模式，增强版自动驾驶辅助（EAP）、完全自动驾驶（FSD）月度订阅价格分别为 99、199 美元/月。图 32：特斯拉 FSD

41、 付费模式一次性付费模式订阅服务模式增强版自动辅助驾驶功能：3.2万元完全自动驾驶功能：6.4万元适用车型：国产Model 3、Model Y两种模式均可选装，进口Model S、Model X可搭载完全自动驾驶选装包增强版自动驾驶辅助（EAP）：99美元/月完全自动驾驶（FSD）订阅套餐：199美元/月说明：上述月度订阅模式于7月在美国推出。资料来源：公司官网，汽车之家，研究从功能性看，特斯拉的完全自动驾驶具有基础版辅助驾驶和增强版自动辅助驾驶的全部功能，比如自动辅助变道、自动泊车、智能召唤等，之后会推出识别交通信号灯和停车标志并做出反应、在城市街道中自动辅助驾驶的功能，车辆将通过 OTA

42、空中软件更新而持续升级。根据 Continuously Evolving Tech 数据，2021Q2，FSD 全球配置比例约为 11.1%，其中北美 18.6%、欧洲 16.1%、中国 1.5%，FSD 月度付费模式的推出将拉新拉活 FSD 用户，FSD 全球渗透率有望提升，软件业务将有望成为特斯拉盈利增长的新动力。基础版辅助驾驶功能增强版自动辅助驾驶功能完全自动辅助驾驶功能免费3.2 万元6.4 万元自动转向基础辅助驾驶自动加速自动制动自动辅助导航驾驶自动驶入和驶出高速公路或立交桥岔路口自动辅助变道高速公路上自动辅助变换车道自动泊车平行泊车垂直泊车智能召唤停在车位的车辆相应车主召唤，驶出车

43、位自动识别自动识别交通信号灯和停车标志并做出反应即将推出自动辅助驾驶在城市街道中自动辅助驾驶即将推出表 2：特斯拉智能驾驶系统功能资料来源：特斯拉官网，研究特斯拉首创 FSD 软件收费模式大幅打开了市场对其未来成长空间的想象力，让企业认识到依靠“存量市场”的服务收入将有可能成为车企持续性盈利的核心来源。图 33：特斯拉股价自 2020 年起持续创新高（单位：美元）000900800全球交付量猛增，软件业务市场关 注度极高20H1，特斯拉国产化超预期、70019年底，国产 Model 3降600500Q4业绩超预期 续突破17年Model 18-19H1产Model 3交付，价、产销持40016

44、年Model 3 Model S/X 收优惠下降3上市，能不足、税300发布，业绩超 销量向好预期200“刹车事件”爆发，中国 区Model 3 销量大幅受 损100020H2，特斯拉12011-07-282011-09-222011-11-162012-01-132012-03-122012-05-072012-07-022012-08-272012-10-222012-12-192013-02-152013-04-152013-06-102013-08-052013-09-302013-11-222014-01-222014-03-192014-05-142014-07-102014-09

45、-042014-10-292014-12-242015-02-232015-04-202015-06-152015-08-102015-10-052015-11-302016-01-272016-03-232016-05-182016-07-142016-09-082016-11-022016-12-292017-02-272017-04-242017-06-192017-08-142017-10-092017-12-042018-01-312018-03-282018-05-232018-07-192018-09-132018-11-072019-01-072019-03-052019-04

46、-302019-06-252019-08-202019-10-152019-12-102020-02-062020-04-022020-05-292020-07-242020-09-182020-11-122021-01-112021-03-092021-05-042021-06-29收盘价15.470X 11.947X 8.423X 4.900X 1.376X资料来源：Wind，研究映射到资本市场上，特斯拉的估值在销量创新高、软件服务收入可持续性下不断攀升。特斯拉股价自 2020 年起持续创新高，每一轮股价上涨、估值提升都伴随着新车型发布/上 市、产能/销量突破以及服务收入可持续增长。首先在

47、经历了长时间的市场对于新能源车 的认知塑造后，2020H1 特斯拉国产化超预期、Model 3 降价、产销持续突破，开启第一 轮股价和估值大幅上涨之路，股价从 2020 年初的 86 美元上涨至 2020 年 6 月底的 216美元，市值从 2020 年初的 779 亿美元迅速增加至 2020 年 6 月底的 2008 亿美元。紧接着，2020H2，市场对以特斯拉 FSD 为代表的软件业务给予极高的关注度，尤其在财报披露中，2020Q2 其累计递延收入突破 21.3 亿美元，带来特斯拉第二轮股价上涨，从 7 月初的 224 美元涨至 2020 年底的 706 美元，PS 从 8 倍增加至 20

48、20 年底的 24 倍，市值从 2083 亿美元涨至 2020 年底的 6585 亿美元，最高峰时在 2021 年 1 月 26 日达到8476 亿美元。自此，OEM 商业模式由单纯整车销售向“整车+软件+服务”转移，在软件业务的加持下，盈利有望从当前由“整车年销售”主导的局面，转变为叠加以“整车存量”主导的软件服务收费驱动。根据麦肯锡测算，汽车软件和 E/E 架构市场规模将从 2020 年的 2380 亿美元增至2030 年的 4690 亿美元，CAGR 为 7%，其中软件业务（操作系统、中间件及功能软件）市场规模将从 2020 年的 200 亿美元增至 2030 年的 500 亿美元，CA

49、GR 为 10%，软件业务增量弹性大。图 34：2020-2030E 汽车软件和 E/E 架构市场规模（单位：十亿美元）图 35：全球汽车软件与整车内容结构占比50045040035030025020015010050020202025E其他电子器件（线束、显示器等）动力系统（除电池）传感器ECUs/DCUs2030E120%8576816363203050441561299225373450201325%27%7%10%68%100%80%60%40%20%0%集成和验证服务软件（操作系统、中间件及功能软件资料来源：麦肯锡汽车软件与电子 2030，研究资料来源：麦肯锡，研究“特斯拉”商业模式

50、对 OEM 估值影响几何？新势力率先落地软件业务，市场给予充分认可新的商业模式让仅仅单纯靠“整车售卖”成为过去，谁能更好地收集、处理、加工以及应用成为未来竞争的核心焦点，鲶鱼效应促使车企入局智能驾驶和智能座舱业务。1、新势力率先落地智能驾驶软件业务。从付费模式看，可分为一次性付费和月度/年度订阅服务。蔚来的 NIO Pilot 精选包和全配包一次性付费价格分别为 1.5 、3.9 万元，适用于 ES6 、ES8 、EC6 ，预计 2022Q1 交付的 ET7 将对其 NAD 自动驾驶系统采用月度付费模式，收费 680 元/月；而 小鹏针对 P7 的 Xpilot3.0 具有一次性付费和年度订阅

51、两种方式，其中交付前一次性付费 为 2 万元、交付后为 3.6 万元，年度订阅价格为 1.2 万元/年，P5 将使用 Xpilot 3.5 系统。一次性付费模式订阅服务模式蔚来NIO Pilot 自动辅助驾驶系统-精选包：1.5 万元NIO Pilot 自动辅助驾驶系统-全配包：3.9 万元适用车型：ES6、ES8、EC6NAD 自动驾驶系统：按月开通，按月付费收费：680 元/月适用车型：ET7（预计 2022Q1 交付）小鹏Xpilot 3.0（适用于 P7），以下三种方式可选：标准终身服务：3.6 万元（一次性付费）限时优惠终身服务（车辆交付前订阅）：2 万元（一次性付费）年度订阅服务：

52、1.2 万元/年，连续订阅三年后可享受终身服务（按年付费订阅模式）Xpilot 3.5（适用于 P5）表 3：新势力智能驾驶系统付费模式资料来源：公司官网，汽车之家，研究从功能性看，新势力的智能驾驶软件功能集中于智能安全防护、智能泊车及智能行驶。智能驾驶功能可以分为智能安全、智能泊车、智能驾驶，并根据购买软件包的差异在部分功能上进行区分，比如蔚来的全配包独有拥堵和高速自动辅助驾驶、自动导航辅助驾驶等功能，小鹏 Xpilot3.0 相比 Xpilot2.5 多了后方碰撞预警、道路标志识别、红绿灯识别功能。蔚来小鹏理想NIO PilotNADXpilot2. Xpilot3.0Xpilot3.55

53、基础 精选 全配 基础 按月付费基础 付费 基础 付费包包包功能订阅功能 升级 功能 升级2020 2021款理想款理想OneOne智 能前向防护前向碰撞预警安全自动紧急制动前侧横向来车预警前侧横向来车预警+主动制动侧向防护车道偏离预警盲区监测车道变换辅助侧方开门预警后向防护后方横向来车预警后方横向来车预警+主动制动后方碰撞预警其它道路标志识别红绿灯识别智能远光灯智能泊车APA 全自动泊车视觉融合全自动泊车 停车场记忆泊车智能行驶全速域自适应巡航车道居中辅助自动变道辅助高速自动辅助驾驶拥堵自动辅助驾驶自动导航辅助驾驶表 4：新势力智能驾驶系统功能资料来源：九章智驾，研究从新势力智能驾驶装载率看

54、，小鹏预计 25%左右。根据 21Q1 小鹏财报交流信息，从 20 年 6 月-21 年 3 月 31 日， XPILOT3.0 累计付费率超 20%，21 年 3 月上升至约 25%，装载率的背后反映了消费者对于软件业务的高接受度。凯迪拉克、大众等传统车企不甘示弱，纷纷提出智能驾驶软件服务变现方式。其中凯 迪拉克提出在国外为旗下车型推出 Super Cruise 超级智能驾驶系统的付费按月订阅模式，并与安吉星服务(OnStar)进行绑定。大众年底将于德国尝试软件付费模式，打算将车道辅 助与 ACC 行车安全系统改付费制。表 5：传统车企不甘示弱，纷纷提出智能驾驶软件服务车企软件服务凯迪拉克在

55、国外为旗下车型推出 Super Cruise 超级智能驾驶系统的付费按月订阅模式，与安吉星服务(OnStar)进行绑定宝马将在新款 5 系轿车全系预埋多种功能整车，包括自适应巡航控制、自适应 M 悬架、座椅通风加热、远程启动等，用户可以在需要使用时，通过 My BMW App 付费开启福特Active Drive Assist 预计 2021 年底正式推出，将率先在野马 MachE 电动车上使用，车主们不必回原厂，只需都是由 OTA 在线更新方式就能享受到自动驾驶辅助系统。之后想更新的车型必须先有 CoPilot360，并选配 ActiveParkAssist2.0 套件，此外还得额外支付 6

56、00 美元的开通费。大众大众年底将于德国试试付费模式是否可行，打算将车道辅助与 ACC 行车安全系统改付费制。戴姆勒宣布 2024 年开始推出的新车将预先安装相应的感知套件，并由消费者决定是否激活想要的功能资料来源：央广网，腾讯新闻，公司官网，研究2、智能座舱方面，传统主机厂和新势力也在寻求收费模式。传统主机厂主要采用通道费形式。目前，车载信息娱乐服务的提供方式有两种：一种是通过车联网服务平台向车载终端提供，由整车厂商主导、互联网和供应商支持开发；另一种是通过投影模式将手机等智能终端的内容投影在屏幕上播放，由互联网公司主导、整车厂商和供应商处于被动地位。无论是哪种提供方式，主机厂在其中均可以收

57、取智能座舱通道费。以小鹏、威马为代表的新势力推出智能座舱收费模式。2020 年 4 月，威马汽车推出四款仪表盘主题皮肤，原价分别为 299 元和 499 元；小鹏 P7 具有智能音乐座舱增强选装包，售价 1.8 万元，具有丹拿 Dynaudio 剧院级音响系统+18 扬声器方案，总功率可达 600W，具备 X Sound 小鹏音效和头枕音响模式调节，提供 OTA 升级方式获得该功能，成为产品宣传的主打亮点。图 36：小鹏 P7 智能音乐座舱套件图 37：小鹏 P7 头枕音响模式资料来源：丹拿 Dynaudio，研究资料来源：丹拿 Dynaudio，研究消费者愿意付出溢价支持“智能驾驶+座舱”的

58、收费模式。根据德勤调查显示，90%以上的中国消费者表示愿意为车联网相关技术付费，其中 25%-30%的消费者的支付意愿超过 5000 元人民币，在得到消费者充分认可后，市场也做出了选择。截至 2021 年 7 月23 日，全球车企市值 Top 20 中，特斯拉遥遥领先（4 万亿元），新势力蔚来、小鹏、理想纷纷上榜，市值为 4406、2237、1951 亿元，排名第 8、15、18。考虑到新势力蔚来、小鹏、理想目前净利率目前仍为负值， PS 值分别为 20、27、16 倍。图 38：全球车企市值 Top 20（单位：亿元人民币）图 39：新势力三家 PS 估值500004500040000350

59、0030000250002000015000100005000030.025.020.015.010.05.00.019.627.1特斯拉丰田 比亚迪大众 戴姆勒通用 长城 蔚来 宝马 本田 福特 法拉利现代 菲亚特小鹏 上汽 吉利 理想 起亚 日产资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究传统主机厂不同发展策略下，软件业务也将成为持续盈利点从特斯拉、新势力们推出软件、服务收费并得到消费者认可下，我们应该重新考虑OEM 的估值体系可能会重塑。对于整车销售业务：偏传统制造业属性，国内优秀自主品牌（强产品定义公司拥有强成长性）在中期、长期维度下单车 ASP 和市占率提升后采用稳态 PE 进行

60、估值，这部分参考主流整车厂大众、丰田、宝马、通用、吉利、长城情况，给予 PE 估值；对于软件服务业务：可以分为智能驾驶业务和智能座舱业务，属于可持续性收入，后续各车企根据差异化软件服务可产生稳定现金流。这部分估值我们可参考标诸如微软、 亚马逊，及国内部分 SAAS 公司，给予 PS 估值。硬件整车销售对标传统主机厂PE估值Robotaxi整车估值特斯拉业务布局智能驾驶对标科技公司软件PS估值智能座舱能源业务充电业务保险业务FSD付费OTA付费升级高级车联网整车销售图 40：特斯拉商业模式图 41：整车估值体系重塑资料来源：特斯拉官网，研究资料来源：研究情景 1：基准企业 A 软件业务从无到有，