全球朱格拉周期开启碳中和、美国更新、供应链再造

1、请务必参阅正文之后的重要声明目录1全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造1、美国复苏美版“四万亿”蓄势待发：美国制造业（7000亿）、新基建（4000亿）、传统基建（700亿）2、碳中和低碳世界，环球共此凉热：碳减排成为全球共识，全球气候治理格局迈上新台阶3、供应链再造谁是大国博弈的执牛耳者：欧美发达国家加速再制造业化、中国大力推动产业链再造和价值链提升中国经济节奏：先复苏、后通胀，现阶段货币政策不是障碍1、2021年中国基建投资将超预期：2020年留存专项债资金，叠加2021年规模不小的专项债资金，推动2021年基建反弹2、先复苏、后通胀：通胀顺序为先美国后中国、2021年内美联储

2、不缩表，2022年内美联储不加息、中国货币政策不松不紧3、大宗商品超级周期已然开启：美国1.9万亿纾困法案叠加2万亿基建计划、房地产投资、全球范围内疫苗接种速度不断加快中美激烈博弈：新一轮谈判很快开启、进一步开放、关税减免1、中方蓝厅论坛表态：放弃不合理关税、放弃单边制裁、放弃对科技进步打压、乐见美企获得在华成功、有力改善营商环境2、拜登获胜关税下调：内阁多为温和建制派、100天内完成半导体等四类供应链风险评估、继续落实第一阶段协议、不取消关税3、中美交锋多线博弈：珍惜时间窗口、台海是最大筹码、放缓科技施压节奏，金融联系更紧密、底线博弈、结构性脱钩请务必参阅正文之后的重要声明2一、全球朱格拉周

3、期开启传统经济周期可以被划分为四种，分别为受厂商库存投资驱动的基钦周期（至年）、受设 备更替和资本投资驱动的朱格拉周期（至年）、受房产业和建筑业驱动的库兹涅茨周期（至年）、受技术创新驱动的康德拉季耶夫周期（至年）。图表1：朱格拉周期的长度在10年左右资料来源：光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明3一、全球朱格拉周期开启朱格拉周期理论认为，市场经济受设备更替和资本开支驱动，存在着 至 年的波动周期。由 于存在磨损折旧、技术替代等因素，机器设备往往存在一定的更新周期，当经济中机器设备 开始大量更新换代时，固定资产投资将大幅增加，推动经济进入繁荣期。图表2：朱格拉周期的长度在10年左右资料来源

4、：，光大证券研究所(%)(%)本世纪第1轮中国朱格拉周期（2002-2011）本世纪第1轮全球朱格拉周期（2001-2009）第2轮中国朱格拉周期（2011至今）第2轮全球朱格拉周期（2009至今）请务必参阅正文之后的重要声明4一、全球朱格拉周期开启疫情后期全球经济重建开启，存在天然的设备购置和更新契机。海外发达经济体乘“宽松” 东风，抓紧推动经济“更新”计划，美版“四万亿”计划蓄势待发，“欧洲地平线”第一期 框架即将公布，中国“十四五”期间也将进一步推动经济转型升级。图表3：嗅觉灵敏的“铜博士”已经在交易发达经济体大型基建计划的预期资料来源：Wind，光大证券研究所（更新截止2021年2月2

5、3日）请务必参阅正文之后的重要声明5一、第一条主线：美国更新拜登在竞选时期，已经承诺扩大基础设施建设，并且在年月提出一项万亿美元的绿色基础设 施计划。在民主党万亿刺激方案进入“预算协调”的快速通道后，拜登基建计划逐步走到台前。其中，较为确定性的投资计划约为万亿美元，横跨未来年。民主党高层提到，可能提升到万亿。图表4：拜登基建计划中，确定性的投资计划总额约为1.3万亿资料来源：拜登竞选官网，光大证券研究所6一、美国更新投资基建已是两党共识年特朗普曾与民主党人就 万亿美 元基础设施计划进行磋商，但最终计划 未落地。但国会对于财政赤字的忧虑及 两党分裂导致此计划破产。现在，投资传统基建已是两党共识，

6、此 轮民主党基建计划落地概率较高。第一，美国基础设施老旧，亟需翻新， 德州断电事件更是推高了民众期待。第二，新能源建设是拜登施政的重中之 重，推动绿色基建将是其重要抓手，因 此拜登将有强大动力调动资源，推动其 基建计划顺利落地。第三，民主党人强力支持拜登基建计划，为经济复苏保驾护航。美国财政部长耶伦月日呼吁出台大型刺激法案，其 担忧刺激规模不够大会造成更大风险。请务必参阅正文之后的重要声明图表5：2020-2029年美国基础设施资金需求情况（十亿美元）资料来源：，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明一、美国更新ARRA法案曾拉动美国走出次贷危机年法案基建投资有效拉动美国经济复苏。美国智库

7、分析，在法案下，基建投资更多 的州（按基建投资额排序前五分之一的州）就业损失较少且恢复更快。法案促进了美国生产要素重组，生产效率提升，也使得美国成为了次贷危机后，发达经济体中少 有的人均实现正增长的国家。图表6：次贷危机后，只有中国和美国实现了人均 GDP快速增长资料来源：，光大证券研究所 注：7 右图的纵轴为就业指数，年 月数据0%40%80%120%160%200%240%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019法国加拿大美国德国日本英国意大利中国（右）图表7：

8、美国基建投资更多的州就业损失较少，且恢 复更快请务必参阅正文之后的重要声明8一、美国更新下一次预算协调要等到2021年10月对于每一种预算变更类型（直接支出、 收入和债务限额），国会每个财年只有 一次使用预算协调的机会。民主党今年推动 万亿刺激法案时，动 用了预算协调程序。基建计划也属于 “支出”范畴，如果以“预算协调”推 动基建方案，则预计可能会在 财年（ 年 月 至 年 月 ） 的 财 政 支出计划中加入基建方案。预算协调面临复杂的通过计划，年 月日参众议院启动万亿法案的预 算协调程序，预计月中旬左右，法案可以最终通过。图表8：预算协调法案面临着复杂的通过程序资料来源：，光大证券研究所资料

9、来源：，光大证券研究所务必参阅正之后的重要声明9一、第二条主线：碳中和碳减排成为全球共识，各国碳减排目标规划相继出台，全球气候治理格局迈上新台阶。美国方面，拜登上台第一天便宣布重返巴黎协定，并提出在年前实现的清洁能源经济和净零排放的目标。中国力争于年前达到碳排放峰值，努力争取年前实现碳中和。图表9：各国碳减排目标规划相继出台请资料来源：联合国以及各国政府官网，光大证券研究所文10一、碳中和全球能源需求结构变更碳减排进程的加速，全球能源需求结构发生重大变更，传统化石能源需求预计很快会迎来峰值，可再 生能源需求大幅提升。国际能源署 发布最新电力报告指出，虽然 年受新冠肺炎疫情影响，全球电力市场需求

10、明显下 滑，但全球能源转型进程却呈加速之势，传统化石能源发电占比大幅缩减，可再生能源电力占比快速 提升至近 ，成为全球最重要的电力来源之一。图表10：2019 年中国发电能 源耗用结构资料来源：国际能源署（ 请务必参阅正文之后的重要声明），光大证券研究所图表11：2019 年美国发电能源耗用结构图表12：2019 年欧盟发电能 源耗用结构请务必参阅正文之后的重要声明一、碳中和新能源产业空间巨大在推进碳中和的过程中，绿色基建投资成为重点关注的领域，各国清洁能源的基础设施建设 加速推进，相关计划纲要陆续出台。碳中和目标下，产业投资迎来新变局，传统行业龙头作用凸显，新兴能源行业产业空间巨大，进入高景

11、气发展期，带动全产业链需求扩张。图表13：全球各国出台绿色基建规划资料来源：联合国以及各国政府官网，光大证11券研究所请务必参阅正文之后的重要声明12一、中国碳排放全球居首，能源结构亟待调整中国碳排放全球居首，远高于美欧日等发达经济体。年全球二氧化碳排放量前三名中，中国排放亿吨，美国排放亿吨，欧盟排放亿吨。过去年我国二氧化碳排放增速达到。我国能源结构中，原煤占据主导地位，清洁能源占比逐年上升。从我国的发电能源耗用结构来看，目 前我国发电仍主要以燃煤为主，清洁可再生能源占比不高，发电能源结构亟待调整。图表14：我国二氧化碳排放居全球首位资料来源：，光大证券研究所90807060504030201

12、0030151296182421199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019%图表15：我国清洁能源占比逐年上升原油天然气水电、核电、风电原煤（右）资料来源：，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明一、碳减排路线图逐步明确，各省目标相继出台碳减排承诺目标持续提高，国家碳减排路线图逐步明确。发改委、生态环境部、工信部、能源局、中国人民银行等部委相继出台文件，从发展清洁能源、完善碳排放权交易市场、压缩粗钢产量、建立绿色金融政策框架等方面引导碳达峰、碳中和工作开展。各省市在落实中央“十四五”规划建议的基础上，结合自身区位

13、禀赋和产业结构特点制定了碳减排 相关的政策和目标。图表16：各省份十四五规划有关碳减排相关表述（限于篇幅，只展示部分省份）资料来源：各省政府网站，光大证券研究所 13省份目标北京全面推进工业、建筑、交通等重点行业和重要领域绿色化改造，深化碳排放权交易市场建设。大力发展新能源和可再生能源。支持绿色技术创新，壮大 绿色节能、清洁环保等产业。创建绿色金融改革创新试验区。广东积极发展风电、核电、氢能等清洁能源，到2025年，新能源发电装机规模约10250万千瓦（其中核电装机约1850万千瓦，气电装机约4200万千瓦， 风 电、光伏、生物质发电装机约4200万千瓦），天然气供应能力超过700亿立方米，制

14、氢规模约8万吨，氢燃料电池约500万千瓦，储能规模约200万千瓦 全省新能源产业营业收入达到7300亿元，新能源产业增加值达到1800亿元。江苏到2025年底，全省光伏发电装机达到2600万千瓦。风电新增约1100万千瓦，新增投资约1200亿元。推动苏州工业园区、常州天宁区郑陆工业园、盐城市现代高端纺织产业区、南通海门市余东镇、秦州姜堰区、无锡江阴市以及省内泰州兴化市共7个分布式发电市场化交易试点建设。陕西将在建成两千万千瓦可再生能源装机的基础上，着力打造陕北两个千万千瓦级可再生能源基地。氢能、风光储氢一体化示范项目建设装机规模达到50%，发电量占全社会用电量达到40%。十四五”期间，建成两千

15、万千瓦可再生能源装机上海在公共领域全面推广新能源汽车，推进充电桩、换电站、加氢站建设。在2025年前实现碳排放达峰，煤炭消费总量控制在4300 万吨左右，煤炭消费总量占一次能源消费比重下降到30%左右，天然气占一次能源消费比重提 高到17%左右。本地可再生能源占全社会用电量比重提高到8%左右。西藏水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦，加快发展光伏太阳能，装机容量突破1000万千瓦。请务必参阅正文之后的重要声明一、第三条主线：供应链再造欧美加速供应链重构和科技创新，抢占全球竞争先机。美国推动振兴制造业计划。拜登计划投资亿美元购买新能源汽车、医疗设备和高端科技产品等美国 货，加大研发，计划未来

16、年投入亿美元，涵盖能源、医疗、生物科技、航天等多个高新技术领域。年月日，欧盟批准万亿美元刺激计划，支持成员国数字化转型、发展绿色经济、加大研发和科技创新。总额约亿欧元的“欧洲地平线”计划也即将启动，第一期（）工作框架预年月公布，计划聚焦数字化、生物医疗、空间技术等战略领域，意在加强欧盟科研和产业计将于 领导力。资料来源：，光大证券研究所 14图表17：近年美国计算机及电子产业出货量持续回图表18：欧美研发支出占GDP比重持续提升（%） 升（百万美元）请务必参阅正文之后的重要声明15一、我国大力推动产业链再造和价值链提升我国部分产业对外依存度较大，产业链再造 提升刻不容缓，政策蓄势待发，促进产业

17、链 供应链自主可控。两会提出，要依靠创新推动实体经济高质量 发展，运用市场化机制激励企业创新，延续执行企业研发费用加计 业加计扣除比例提高到政策 将制造业企。同时，两会提出，对先进制造业企业按月全 额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷 款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投 资。技改将拉动新一轮制造业投资上行，成 为今年推动经济增长的主要动力。图表19：2020年四季度，高技术制造业投资增 速加快资料来源：，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明16一、2018至2019年，技改投资拉动整体制造业投资资料来源：，光大证券研究所年，受益于技改投资拉动，高技术制造业增速提升，拉动整体制造业投

18、资增速回升。年末，中美摩擦升级，高技术制造业在国产替代的大背景下加速上行，但低技术制造业加速下行， 拖累整体制造业投资。年四季度，高技术制造业链条投资在持续回暖。图表20：技改投资拉动高技术制造业增速提升图表21：2020年四季度，高技术制造业链条投资持续回暖43166549-6 5746请务必参阅正文之后的重要声明17一、机电产品出口强势，提供了设备更新契机在美欧主要经济体国内供应因为疫情受限的背景下，中国不仅防疫产品外需陡增，远程办公、家具、娱乐、汽车、机电及高端设备制造产品等非防疫产品的出口也受到明显提振。海外供应链尚未修复，高技术链条出口强势，提供了良好的设备更新契机。海关总署也在积极

19、推进 原产地规则和关税减让实施的技术准备工作，助力中国产品更广泛走出去。图表22：海外供应链尚未恢复，中国机电产品出口强势资料来源：，光大证券研究所图表23：机电产品向美国出口增速持续恢复请务必参阅正文之后的重要声明18一、我国大力推动产业链再造和价值链提升图表24：美国经济热力图资料来源：，光大证券研究所指标单位2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01增长GDP不变价环比折年率 % 季调-5.00-31.4033.404.00就业失业率% 季调3.50

20、3.504.4014.8013.3011.1010.208.407.80716.00753.926.906.706.706.30新增非农就业千人 季调315.00205.45289.00147.24-1,683.00-20,679.00-19,408.882,833.004,846.001,726.001,583.00680.00408.70264.00298.84-227.00-77.6249.00174.19ADP就业人数千人 环比 季调-301.893,340.554,485.49215.68481.81平均时薪美元 季调28.4328.5128.7430.0729.7429.3529.

21、3729.4729.5029.5229.6129.9029.96消费个人实际可支配收入折年数 环比% 季调0.740.480.42-0.490.070.61-0.31-0.110.41-0.15-1.4115.64-4.82-1.850.331.12-3.500.501.721.13-0.89-1.440.2311.00零售和食品服务销售额环比% 季调-8.22-6.46-14.71-12.26-17.19-18.30-17.30-8.3318.288.528.551.400.910.860.441.001.09-0.100.191.111.810.81-1.26-0.60-1.02-0.76

22、5.29个人实际消费支出环比% 季调5.931.222.01制造业工业总产值环比% 季调-7.095.2210.336.01-0.640.831.120.84耐用品新增订单环比 %季调-16.7214.9915.027.7211.7810.493.282.081.301.331.171.393.41耐用品除国防外新增订单环比% 季调3.64-1.94-17.549.673.792.35耐用品除运输外新增订单环比% 季调0.65-3.71-1.803.402.154.011.521.950.991.671.37存货出货比% 季调1.721.711.822.241.871.721.721.721.

23、691.701.67房地产营建许可折年数 环比%5.42-6.38-5.70-21.39-26.4014.073.4517.89-0.474.67-0.065.894.2210.68新屋开工折年数 环比% 季调1.89-3.09-19.0211.1321.8717.5516.55-7.674.666.471.508.18-5.95新屋销售环比% 季调5.88-7.49-14.53-6.8622.4620.34-0.20-1.230.00-13.065.484.29标准普尔/CS房价指数同比%3.113.483.853.823.563.49-24.774.165.386.728.099.2010

24、.10对外部门出口金额同比% 季调-0.56-0.65-12.54-28.86-32.44-24.26-19.29-11.31-17.51-15.00-13.60-12.74-10.18进口金额同比% 季调-2.39-4.27-11.03-22.08-19.82-8.45-6.41-3.110.45-0.23贸易差额同比% 季调10.2320.404.43-6.76-9.72-0.20-21.57-29.12-31.12-48.17-68.08-45.84财政财政赤字(盈余为负)亿美元325.952,352.781,189.887,380.223,987.548,640.74629.922,0

25、00.121.301,246.112,840.711,452.661,435.621,628.32通胀CPI同比%2.502.301.500.300.100.601.001.401.201.201.401.40核心CPI同比%2.302.402.101.401.201.201.601.701.701.601.601.601.40PCE同比%1.881.841.340.480.9341.5041.8036.1071.800.541.0143.100.921.011.261.241.431.351.5355.401.211.421.151.371.261.451.45核心PCE同比%1.751.8

26、71.651.141.53景气指标ISM制造业PMI50.9050.1049.1052.6054.2056.0059.3057.5060.5058.70ISM非制造业PMI55.5057.3052.5045.4039.8057.1058.1056.9057.8056.6055.9057.7058.7059.20Markit制造业PMI季调51.9050.7048.5049.8050.9053.1053.2053.4056.7057.10密歇根大学消费者信心指数99.80101.0089.1072.3078.1072.5074.1080.4081.8076.9080.7079.00请务必参阅正文

27、之后的重要声明19一、我国大力推动产业链再造和价值链提升图表25：欧洲经济热力图资料来源：，光大证券研究所指标单位2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01增长GDP不变价环比折年率% 季调-14.10-39.2059.90-2.40消费零售销售环比% 季调0.700.50-10.20-11.80-18.3020.3012.305.70-1.604.10-1.501.40-5.702.00工业工业产出环比% 季调产能利用率%2.400.10-11.309.

28、505.100.80-0.102.502.60-1.6080.8066.7073.0078.10对外部门商品贸易 进口同比%商品贸易 出口同比%贸易差额百万欧元-0.20-1.701.40-10.20-25.40-26.60-12.20-10.4020,099.007.90-14.40-13.40-6.90-3.50-11.60-9.10-4.40-1.10-1.400.20-5.90-30.00-29.90-10.60-12.502.301,553.5023,276.8029,184.402,124.808,759.3027,191.0013,921.0023,838.0029,584.50

29、25,700.5029,221.50就业失业率%7.307.207.407.307.608.608.608.608.408.308.30通胀HICP同比%核心HICP同比%1.401.200.700.300.100.300.40-0.20-0.30-0.30-0.30-0.300.200.200.200.200.901.101.201.000.900.900.801.200.401.40景气指数制造业PMI服务业PMI经济景气指数 消费者信心指数47.9049.2044.5033.4012.0067.80-21.9039.4047.4051.8051.7053.7054.8053.8055.2

30、054.8052.5052.6026.4030.5048.3054.7050.5048.0046.9041.7089.3046.4045.40103.20104.00-6.4095.3070.2078.1084.2089.1092.3092.5092.40-13.8091.50-7.80-11.50-18.90-14.60-14.90-14.60-13.60-15.50-17.60-15.50请务必参阅正文之后的重要声明20一、我国大力推动产业链再造和价值链提升图表26：英国经济热力图资料来源：，光大证券研究所指标单位2020-012020-022020-032020-042020-05202

31、0-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01增长GDP不变价环比折年率% 季调0.10-11.50-56.4081.10消费零售销售环比% 季调0.68-0.49-5.17-18.0012.0514.003.830.951.221.48-4.010.29-8.15工业工业产出同比比% 季调-2.41-2.60-8.89-24.46-20.75-12.22-7.19-5.73-5.60-5.36-3.89-3.29通胀CPI同比%1.801.701.500.800.500.601.000.200.500.700.300.600.70核

32、心CPI同比%1.601.701.601.401.201.401.800.901.301.501.101.401.40制造业PMI50.0051.7047.8032.6040.7050.1053.3055.2054.1053.7055.6057.5054.10景气指标服务业PMI53.9053.2034.5013.4029.0047.1056.5058.8056.1051.4047.6049.4039.50消费者信心指数-9.00-7.00-9.00-34.00-34.00-30.00-27.00-27.00-25.00-31.00-33.00-26.00-28.00图表27：日本经济热力图指

33、标单位2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01增长GDP变价同比%-2.00-10.30-5.70-1.20消费商业销售额同比%-4.30-3.90-5.80-16.00-21.20-12.40-12.90-12.40-12.70-2.70-6.00-3.50-4.70家庭月消费性支出实际同比%-3.90-0.30-6.00-11.10-16.20-1.20-7.60-6.90-10.201.901.10-0.60工业制造业工业生产指数季调99.9099

34、.7095.8086.4078.7080.3087.2088.1091.6095.2094.7093.7097.70机械定单:同比% 季调4.18-6.29-1.28-9.50-17.46-25.85-19.05-14.73-3.961.991.0015.26房地产新屋开工同比%-10.06-12.31-7.61-12.37-12.04-12.80-11.34-9.12-9.92-8.35-3.71-9.05-3.14出口同比% 季调-4.02-5.94-10.41-22.64-25.32-25.93-20.34-11.76-7.49-1.83-1.20-1.318.76对外部门进口同比% 季

35、调-5.58-13.92-8.98-7.57-20.77-20.07-22.77-19.33-16.59-11.11-13.65-12.21-2.86贸易差额亿日元-2,953.733,670.29-2,396.06-9,241.24-5,232.08-3,286.431,328.263,717.414,707.374,487.085,920.045,122.833,927.90就业失业率% 季调2.402.402.502.602.902.802.903.003.003.102.902.90通胀日本:CPI同比%0.700.400.400.100.100.100.300.200.00-0.40

36、-0.90-1.20-0.60日本:核心CPI同比%0.800.600.40-0.20-0.200.000.00-0.40-0.30-0.70-0.90-1.00-0.60日本:消费者信心指数39.2038.2031.1021.3024.1028.5029.5029.3032.8033.3033.6031.8030.00景气指标日本:制造业PMI48.8047.8044.8041.9038.4040.1045.2047.2047.7048.7049.0050.0049.80日本:服务业PMI51.0046.8033.8021.5026.5045.0045.4045.0046.9047.7047

37、.8047.7046.10请务必参阅正文之后的重要声明目录21全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造1、美国复苏美版“四万亿”蓄势待发：美国制造业（7000亿）、新基建（4000亿）、传统基建（700亿）2、碳中和低碳世界，环球共此凉热：碳减排成为全球共识，全球气候治理格局迈上新台阶3、供应链再造谁是大国博弈的执牛耳者：欧美发达国家加速再制造业化、中国大力推动产业链再造和价值链提升中国经济节奏：先复苏、后通胀，现阶段货币政策不是障碍1、2021年中国基建投资将超预期：2020年留存专项债资金，叠加2021年规模不小的专项债资金，推动2021年基建反弹2、先复苏、后通胀：通胀顺序为先美

38、国后中国、2021年内美联储不缩表，2022年内美联储不加息、中国货币政策不松不紧3、大宗商品超级周期已然开启：美国1.9万亿纾困法案叠加2万亿基建计划、房地产投资、全球范围内疫苗接种速度不断加快中美激烈博弈：新一轮谈判很快开启、进一步开放、关税减免1、为什么特朗普败北：聚焦六州之战、关税反制影响明显、中期选举和州长选举已现端倪、第一阶段协议无力回天2、拜登获胜关税下调：领域专家、从政经验丰富、多为温和建制派、新设印太政策高级协调员，女性和少数族裔占比高3、中美交锋多线博弈：台海是最大筹码、放缓科技施压节奏，金融联系更紧密、底线博弈、结构性脱钩请务必参阅正文之后的重要声明22二、中国经济在20

39、21年上半年强复苏，“圆弧顶”20202.3%20218.9%图表28：中国经济在2021年上半年强复苏，走出圆弧顶光大证券研究所预测资料来源： 备注：年各季度及累计增速均为预测值，单位为请务必参阅正文之后的重要声明23二、两会：实际财政超预期，推动基建强势反弹资料来源：Wind, 光大证券研究所专项债规模实际“超预期”，将推动基建投资强势反弹。2021年两会部署赤字率3.2，专项债3.65万亿，符合2020年底中央经济工作会议定调，并无惊喜。 但我们认为，在3.65万亿专项债之外，去年有1万亿的专项债资金未曾使用、留存在地方，2021年 实际有4.65万亿专项债资金可供使用，将推动基建强势反

40、弹。图表29：财政收入承压，但赤字率仍然高于疫情前水平图表30：实际今年可支配专项债资金高达4.65万亿3.83.70.4 0.40.8 0.81.4 1.42.2 2.22.84.70.10.10123452015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年新增专项债额度实际(可)使用资金(万亿元)请务必参阅正文之后的重要声明24二、两会：实际财政超预期，推动基建强势反弹为何规模在一万亿左右？2019年11月27日，财政部提前下达了专项债1万亿元，但直到2020年3月初，1万亿专项债才完成发行。 而今年，财政部迟迟未下达提前批专项债，直到3月4日，据21世纪经济报道报道，财

41、政部才向省级财 政部门下达了2021年提前批专项债额度。我们认为，应该是有与2019年提前批规模相当的专项债资金 留存地方，才会使得2021年提前批额度下达时间相比往年略晚。图表31：2020年8-9月是年内专项债发行高峰资料来源：Wind，光大证券研究所图表32：2020年基建投资中，电力燃气和水生产制造 增速最高项目最低资本金比例由 25%下调为20%2019年11月27日，财政 部提前下达了专项债1万 亿元（不得用于土储及棚 改）2019年11月27日，重点2020年2月11日，财政部追加提前下达2900亿元额度2020年4月1日，国 常会要求再提前下 达一定规模专项债2020 年4 月

42、20 日， 财 政部再次追加提前下 达专项债10000 亿元 额度（亿）（亿）请务必参阅正文之后的重要声明25二、经济目标：6%是底线思维，合意水平在8%左右资料来源：Wind，光大证券研究所两会设置6%经济目标是底线思维，一方面为了防止地方政府过度追求经济增速，另一方面，“封住下 限、不设上限”，也可以给结构性改革留下空间。通过失业率、赤字率推算的合意水平在8%左右，赤字率隐含的经济增速中枢为7.8%至8.3%，为实现就业目标，2021年GDP增速要达到6.5%。光大宏观团队预测今年经济增速为8.9%。图表33：为了实现就业目标，2021年GDP增速要图表34：赤字率隐含的经济增速中枢为7.

43、8%至8.3% 求在6.52%请务必参阅正文之后的重要声明26二、出口：美国供需缺口犹在，支撑上半年出口出口是2020年宏观经济的最大亮点中国主要出口对手国为美国、欧洲、日韩及东盟。美国对居民补贴持续支撑居民消费，但供应链受到 疫情反复的压制，出现供需缺口，支撑中国出口。图表35：中国对美国出口四季度快速提升资料来源：Wind，光大证券研究所图表36：美、欧、日韩及东盟，占据中国出口额的57%（2020年）请务必参阅正文之后的重要声明27二、出口：防疫物资出口看疫情、非防疫物资出口看复苏上半年，未来两条出口路径维持高景气度防疫物资受海外疫情提振、非防疫物资弥补全球产业链缺 口。美国新一轮财政刺

44、激即将通过，需求逐步复苏，支撑中国上半年出口。1月韩国出口和运价等高频 数据显示，1-2月中国出口依然强劲。但是下半年，随着疫苗接种推进，海外供应链将逐步复苏，出口也存在回落风险。图表37：各国对于中国非防疫物资的需求均在回升资料来源：Wind，光大证券研究所图表38：防疫物资出口偏重于主要发达经济体（2020年12月）请务必参阅正文之后的重要声明28二、出口：防疫物资出口看疫情、非防疫物资出口看复苏12图表39：2020年12月出口增速虽有回落，但“宅经济”品类和机电、汽车产业链增速仍然处于相对高位资料来源：，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明29二、通胀：先复苏、后通胀，先美国后中

45、国PPI20211CPI20211CPI202012图表40：2020年12月核心CPI开始下行，2021年1月转负图表41：美国通胀仍然低于疫情前水平，核心CPI在1月下行资料来源：，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明30二、通胀：PPI中生活资料恢复动能较弱图表42：PPI中生产资料环比明显高于生活资料资料来源：，光大证券研究所图表43：PPI中生产资料环比持续回升，生活资料环 比动能较弱请务必参阅正文之后的重要声明31二、通胀：疫情短期压制服务和消费111044资料来源：，光大证券研究所45202012请务必参阅正文之后的重要声明32二、受假期及疫情扰动，非制造业PMI继续回落2

46、PMIPMI1PMIPMI资料来源：，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明33二、制造业继续下滑，但预期上行21.40.8PMI1.3资料来源：，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明34二、财政刺激叠加疫苗接种，美国经济强复苏美国财政刺激效应已经显现，1.9万亿财政刺激即将落地，叠加疫苗接种持续推进，二季度美国经济将 进入强复苏。向个人派现600美元的支票在1月初已经陆续寄出，美国零售和服务业已经出现边际复苏 信号。图表50：美国1月零售数据环比改善明显资料来源：Wind, 彭博，光大证券研究所图表51：1月下旬以来，周度新增失业减少，新增 确诊下滑资料来源：Wind, 光大证券研

47、究所（更新截止3月6日）请务必参阅正文之后的重要声明35二、财政刺激叠加疫苗接种，美国经济强复苏1月政府部门就业和服务业就业出现改善，服务业出现反弹，但商品生产端就业恶化，由正转负，也是2020年5月以来的首次转负。对商品生产端就业拖累较大的是制造业和建筑业，均由正转负。自2020年底开始的疫情反弹，对于生产端的压制在进一步加深，就业尚未好转。生产端恢复较差，这也是拜登和民主党坚决推进新一轮1.9万亿财政刺激的原因。-20020406080100120-200204060801001202020-082020-092020-102020-112020-122021-01资料来源：Wind, 光

48、大证券研究所图表52：商品生产中，制造业和建筑业就业人数下 滑采矿业建筑业制造业-20020406080100120-400-2000200400600800100012002020-082020-092020-102020-112020-122021-01图表53：服务业和政府部门1月就业改善，商品生 产就业下滑政府部门服务业商品生产（右）请务必参阅正文之后的重要声明二、拜登政府全力推进1.9万亿刺激方案拜登1月14日提出了新一轮1.9万亿美元的法案，包含追加向个人派现1400美元。2月5日，参议院最终以51：50票的表决结果，开启“预算协调”程序。2月27日，国会众议院以219票 赞同、2

49、12票反对（两名民主党及全部共和党人反对）通过1.9万亿刺激计划。但提高最低工资，参议院已裁定不适用简单预算程序，需要获得60票以上才能通过。图表54：民主党全力推动1.9万亿刺激法案，法案已经获得众议院通过资料来源：Wind, 美国国会，光大证券研究所36请务必参阅正文之后的重要声明二、1.9万亿刺激方案以向个人派现为主1.9万亿美元法案侧重对于个人的补贴，个人补助总额1万亿。为收入低于一定门槛的美国人每人发放1400美元，将联邦每周失业救济金提高至400美元，并将其延 长至9月底。图表55：美国四轮财政刺激政策对比（单位：美元）资料来源：美国国会、彭博、Wind, 光大证券3研7 究所请务

50、必参阅正文之后的重要声明二、1.9万亿刺激方案以向个人派现为主如果1.9万亿美元法案得以通过，那么对个人补贴总额达到1.87万亿美元，收入低于一定门槛的居民个 人，得到直接补贴将达3200美元，同时通过薪水保护计划（即PPP计划）对中小企业进行无偿补助 9430亿美元。图表56：美国四轮财政刺激政策对比资料来源：美国国会、彭博、Wind, 光大证券3研8 究所请务必参阅正文之后的重要声明二、前期现金发放有较强的收入效应新一轮直接补贴带来的“收入效应”，将继续支撑发达经济体消费复苏。JP摩根抽样调查数据显示，就业人员的总支出下降，而失业救济金领取者的支出却增加。图表57：失业补助金领取人数居高不

51、下资料来源：Labor Department, JPMorgan, ,3光9 大证券研究所图表58：失业人员的消费倾向就业人员支出失业人员支出请务必参阅正文之后的重要声明二、美国加速疫苗接种，最晚三、四季度“群体免疫”随着疫苗接种推进，欧洲及美国新增确诊人数自1月中旬以来持续下滑。 2月27日拜登政府批准强生疫苗，预计美国疫苗接种速度有望再度提升。图表59：全球疫苗接种持续推进资料来源： Wind，光大证券研究所，更新日4期0 2月28日（左图为疫苗接种，右图为新增确诊）图表60：欧美新增确诊人数持续下滑请务必参阅正文之后的重要声明41二、美国疫苗接种不断加速当选后，拜登立即宣布上任三大百日计

52、划，其中包括“至少接种1亿剂疫苗”、强制口罩令和 尽快让学生返校复课。2月2日拜登政府宣布把每周向各州提供的新冠疫苗剂量再增加5%，为期三周。2月26日，拜 登政府宣布完成5000万剂疫苗接种，并放宽对辉瑞/BioNTech新冠疫苗的超低温储存规定。2 月27日，FDA批准了强生公司新冠疫苗紧急使用，可单针接种，可在2-8C中保存3个月。强 生在3月底前预计交付2000万剂疫苗，2021上半年提供1亿剂疫苗。资料来源：界面新闻，人民日报，Wind，澎湃，中国新闻网，新华网，光大证券研究所11月9日美国辉瑞和 德国 BioNTech SE表示，旗 下实验性新 冠疫苗的有 效性超过 90%。11月

53、16日美疫苗公司 Moderna表 示，该公司 研发的疫苗 在预防新冠 病毒方面的 有效性达到 94.5%。11月20日辉瑞向FDA提 交新冠疫苗紧 急使用授权申 请。辉瑞表示， 如果FDA 批准， 2020年年底将 提供5000万剂 疫苗， 2021年 年底将提供13 亿剂疫苗。12月11日批准紧急使 用美国辉瑞制 药有限公司与 德国生物新技 术公司联合研 发的新冠疫苗。12 月 18日批准了美国 莫德纳公司研 发的新冠疫苗 的紧急使用授 权申请。2月26日拜登宣布 完 成5000万剂疫 苗接种， 并放 宽对辉瑞疫苗 的超低温储存 规定2月27日FDA批准了强 生公司新冠疫 苗紧急使用， 可

54、单针接种二、采购订单分化严重，集中在高收入国家主要经济体采购疫苗的覆盖率较高，但疫苗采购在不同国家间的分布不均匀，主要集中在高 收入国家。全球疫苗订单接近60%集中在高收入国家，而这些国家的总人口仅占全球人口的13%，疫苗 分配上，贫富差距显著。请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Duke Global Health Innovation C4e2nter，光大证券研究所，更新日期2月 28日图表62：国家疫苗采购主要集中在高收入国家图表61：主要经济体疫苗采购与疫情进展（百万剂）（百万剂）请务必参阅正文之后的重要声明二、采购订单分化严重，集中在高收入国家资料来源：CDC，BBC，Buss

55、inisider等，光4大3 证券研究所各国疫苗接种普遍分批次进行，优先为老人和医疗工作者接种；发达经济体普遍计划在2021 年左右完成接种，发展中经济体普遍预计到2022年及以后完成接种。发达国家在疫苗采购和接种方面具有天然优势，因此计划接种进度也普遍快于发展中经济体。图表63：主要经济体疫苗接种计划二、疫苗供给出现缺口，关注企业后续产能资料来源：CDC，光大证券研究所，更新日期2月28日 请务必参阅正文之后的重要声明不同研发机构生产的疫苗陆续上市，但多家企业产能不及预期，延迟交付。英国阿斯利康公司于1月22日宣 布，该公司在 3 月底前只能向欧盟提供 3100 万剂疫苗，较之前承诺的交货量

56、减少 60%。据BBC报道，由于疫苗供给出现短缺，德国、意大利等部分地区将被迫放缓甚至暂停为民众接种首剂疫苗， 以确保已经接种疫苗的民众能够获得第二剂疫苗。图表64：全球至少接种一剂新冠疫苗注射人口比例图表65：全球接种第二剂新冠疫苗注射人口比例资料来源：CDC，光大证券研究所，更新日期2月28日 44请务必参阅正文之后的重要声明45二、比较：中国“四万亿”与大宗商品超级周期资料来源：Wind，光大证券研究所(%)(%)基建发力阶段房地产发力阶段2008年11月5日国常会部署了四万亿投资计划。2009年基建投资率先快速回升，房地产投资2010年逐步 接力，直到2011年1月26日“新国八条”发

57、布，楼市调控进一步收紧，房地产投资增速开始加速下滑。 房地产投资在2011年初开始加速下行，南华工业品及铜价的价格同比增速在2011年2月达到顶点，螺纹 钢在2011年5月达到顶点。图表66：南华工业品指数从2008年12月触底反弹，增速在2011年2月触顶请务必参阅正文之后的重要声明目录46全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链再造1、美国复苏美版“四万亿”蓄势待发：美国制造业（7000亿）、新基建（4000亿）、传统基建（700亿）2、碳中和低碳世界，环球共此凉热：碳减排成为全球共识，全球气候治理格局迈上新台阶3、供应链再造谁是大国博弈的执牛耳者：欧美发达国家加速再制造业化、中国大力

58、推动产业链再造和价值链提升中国经济节奏：先复苏、后通胀，现阶段货币政策不是障碍1、2021年中国基建投资将超预期：2020年留存专项债资金，叠加2021年规模不小的专项债资金，推动2021年基建反弹2、先复苏、后通胀：通胀顺序为先美国后中国、2021年内美联储不缩表，2022年内美联储不加息、中国货币政策不松不紧3、大宗商品超级周期已然开启：美国1.9万亿纾困法案叠加2万亿基建计划、房地产投资、全球范围内疫苗接种速度不断加快中美激烈博弈：新一轮谈判很快开启、进一步开放、关税减免1、为什么特朗普败北：聚焦六州之战、关税反制影响明显、中期选举和州长选举已现端倪、第一阶段协议无力回天2、拜登获胜关税

59、下调：领域专家、从政经验丰富、多为温和建制派、新设印太政策高级协调员，女性和少数族裔占比高3、中美交锋多线博弈：台海是最大筹码、放缓科技施压节奏，金融联系更紧密、底线博弈、结构性脱钩请务必参阅正文之后的重要声明47三、特朗普为何输掉了六州之战资料来源：270 to win ，光大证券研究所特朗普与拜登的对决，集中在六个选情差异较小的摇摆州。从2020年大选结果可以看出，共和党失掉了4个摇摆州（密歇根、宾夕法尼亚、威斯康星、亚利桑那 州），赢得了2个摇摆州（佛罗里达、北卡罗来纳州）。另外，共和党铁票仓佐治亚州“翻蓝”。图表67：2020年5月民调结果图表68：2020年大选各州投票结果请务必参阅

60、正文之后的重要声明48三、复盘六州之战：中期选举已现颓势资料来源：美国国会，光大证券研究所中期议会选举中，六个摇摆州中，共和党失去了三个众议院的掌控权。2016年总统大选时， 共和党拿下了六个摇摆州的全部众议院；在参议院方面，共和党和民主党势均力敌。而在 2018年的议会中期选举中，共和党失去了密歇根、亚利桑那、宾夕法尼亚的众议院掌控权， 整体表现不佳。共和党在亚利桑那州一败涂地，主要因为特朗普移民政策。图表69：共和党在2018年中期选举中输掉了三个州的众议院选举州2016年总统选 举结果是否为某党铁票仓参议院众议院结果2016年选举2018年中期选举2016年选举2018年中期选举亚利桑那