如何发掘民办高教、k12教培、在线教育和民办k12板块蕴藏的机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 核心逻辑：民办学历、k12 教培和在线教育板块商业模式如何？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 K12 教培：市场扩张+用户留存+效率提升为核心看点 4 HYPERLINK l _TOC_250007 民办高教：外延并购为主，后续关注内生提价、转设等进度 5 HYPERLINK l _TOC_250006 民办 k12：资金、升学率、师资、运营效率为四大核心要素 6 HYPERLINK l _TOC_250005 在线教育：需关注销售费用率、用户转化率、续费率、转介绍率 7市场空间：均为千亿级别，在线教育&民办 k12

2、 有望维持两位数以上增速 8线下 k12 辅导作为重要补充，2024 年预计达到 8723 亿元（CAGR 对应 13.6%） 8 HYPERLINK l _TOC_250004 2019 年民办高教市场达到 1356 亿元，预计后续年化复合增速为 7.9% 9我国民办 k12 学历教育 2019 年 2384 亿元，预计将以 21.9%CAGR 快速增长 10 HYPERLINK l _TOC_250003 我国在线教育渗透率为 17%，2019 年大班课市场规模达到 364 亿元 10 HYPERLINK l _TOC_250002 财务特征：k12 教培盈利模式成熟、形成市场龙头，民办学

3、历板块盈利能力突出 11规模体量：教培领域形成行业龙头、营收百亿以上，民办板块高盈利下利润达到 5 亿+. 12 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利能力：民办学历板块盈利能力突出，净利率可达到 30%以上 13 HYPERLINK l _TOC_250000 费用水平：在线教育营销费用率承压，民办学历板块获客优势明显 14估值水平：民办学历板块 pe 逐步回升至近 30 x，在线教育 ps 达到 30-40 x 16图表目录图 1：部分教育赛道投资逻辑 4图 2：k12 赛道发展逻辑 5图 3：民办高等教育盈利模式 6图 4：我国民办 k12 学历教育分析框架 6图 5：在线

4、教育企业营业收入指标拆分 7图 6：2020 年教育领域融资top10 公司（亿元） 8图 7：细分赛道市场空间对比（亿元） 8图 8：各细分赛道市场增速对比 8图 9：按收益计的中国 K-12 校外辅导(包括幼儿及儿童英语语言培训)的总市场规模（亿元） 9图 10：线上、线下 k12 教培市场空间增速 9图 11：我国民办高教市场空间 9图 12：中国民办高等教育行业学生入读总人数（百万人） 9图 13：我国民办高等教育学费情况 10图 14：我国民办高教普及率 10图 15：我国民办 k12 学历教育市场空间（亿元）及增速 10图 16：我国在线教育渗透率情况 11图 17：我国在线教育市

5、场空间（亿元） 11图 18：我国在线教育 k12 大班市场空间（亿元） 11图 19：各公司营收对比（亿元） 12图 20：各公司净利润对比（亿元） 13图 21：各公司毛利率对比（%） 13图 22：各公司净利率对比（%） 14图 23：各公司营销费用率对比（%） 15图 24：各公司管理费用率对比（%） 15图 25：各公司赛道pe（ttm）一览（剔除负值） 16图 26：各公司赛道ps（ttm）一览 16表 1：教育各细分赛道财务指标 12核心逻辑：民办学历、k12 教培和在线教育板块商业模式如何？伴随着知识经济革命开启，教育消费成为重头戏，目前教育消费属性正在逐渐显现；且短期看政策对

6、于整个教育赛道的影响主要体现在职业教育、民办高教战略地位强化，民促法缓释民办 k12 和民办高教市场的不确定性。目前 2019 年 k12 阶段达到 1.94 亿人，出生人口下滑预计近十年内仍未体现，人口趋势上看升学竞争压力依旧明显，k12、民办学历教育需求依旧旺盛。随着疫情加速在线教育率的逐步渗透，OMO 成为后疫情时代主要模式。且教育市场格局变化显著，线下 k12 培训 CR5 实现从 2017 年的 4.7%至 2019 年的 8.5%。我们也将重点聚焦目前 k12 教培、在线教育、民办 k12 学历以及民办高教板块，就其核心逻辑、市场空间、财务特征以及目前估值水平具体分析。图 1：部分

7、教育赛道投资逻辑资料来源：安信证券研究中心整理K12 教培：市场扩张+用户留存+效率提升为核心看点k12 线下培训主要采用开设学习中心（多为租赁）、开班授课的方式实现营收，收入的主要来源是学费端。可将公司业绩增长拆分为内生成长和外延扩张两种方式。其中内生成长主要是对应单个学习中心的利用率以及量价水平的提升，具体可分为量能：通过提量、增加入学人数是，主要是通过增加培训网点实现（外延扩张、下沉市场），也可提高培训网点利用率、学员续班率（内生成长）；价升：通过单科提价、用户多科报班提升客单价、提供多元化服务、增强 APRU 值，主要是依托品牌效应和多元化教学方式（双师教育、小班教育等）。从毛利率端分

8、析，影响毛利率的主要因素是人力成本和网点租金。可通过合适的师生比和培训网点数量来严控成本，这是第三重成长路径。从外延角度来看，核心在于加强市场扩张以及培训中心数量的增长，其中包括下沉市场的推进，目前新东方、好未来即以双师模式加速三四线城市下沉。图 2：k12 赛道发展逻辑k12教育培训公司收入拆解期间费用率毛利率营业收入可变成本固定成本销售费用财务费用外延扩张内生增长管理费用使用率师资成本 折旧摊销提量提量ARPU值培训网点学校数量招生数量推广力度租金师生比（班种设师资薪酬置）利用率续班率品牌效应提价资料来源：安信证券研究中心整理制图对于 k12 线下培训机构而言，核心需关注指标为学习中心扩张

9、、用户人数增长、客单价水平、学习中心利用率、获客成本以及毛利率等。民办高教：外延并购为主，后续关注内生提价、转设等进度民办高等教育属于学历教育的范畴，与 k12 等学历教育阶段相比，民办高等教育在需求端的刚性不足、增速缓慢。究其市场逻辑，核心在于外延并购进度。对于民办高等教育而言，收入的主要来源是学费端，可拆解为入学人数和人均收费。其中提量、增加入学人数主要是学额的提升、或是通过新建校区提高学校容量；而提价主要是提供多元化服务、增强 APRU 值来实现，一般来看目前港股民办高教公司保持 5%-15%学费的年增速，对于部分后续有望转设/专升本的院校而言，价格提升同样具备空间；从毛利率角度分析，影

10、响毛利率的主要因素是人力成本，可通过合适的师生比和师资薪酬水平来严控成本。整体上从民办高等教育的成长性来看，外延扩张是最为直接有效的方式，特别是异地扩张的环节，外延并购效果最佳。政策持续鼓励及相应政策细则的落地，民办高等院校带来更多的发展与机遇，主要的逻辑仍是通过外延扩张+增量整合。其中财经类和医学类较为稀缺。目前港股市场上独立上市的纯正民办高等教育标的，基本面优质、盈利模式清晰，盈利能力普遍较强。民办高教市场整体并购仍在持续推进，后续并购标的质量以及公司效率提升有望成为差异化的核心看点。对于民办高教公司而言，目前正在逐步推进高职扩招，有望直接带动各学校学额的增长，带动公司业绩内生稳步增长。除

11、此之外，教育部日前印发关于加快推进独立学院转设工作的实施方案，要求到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。此次有望为民办高教集团带来教学管理质量改善、外延并购加速以及业绩提升。主要是未来各集团可自行定价学费、学费提价空间较大；二是转设为民办相关费用有望减少；三是各集团可根据各学校特色自行打造特色院校以提升竞争力和吸引力。后续可关注目前港股民办高教公司转设学院进度。图 3：民办高等教育盈利模式其他收入专业设置政府规划推广力度师资薪酬师生比招生数量学校数量折旧摊销师资成本使用率ARPU值提量管理费用财务费用销售费用内生增长外延扩张固定成本可变成本营业收入毛

12、利率期间费用率公司业绩提价资料来源：安信证券研究中心整理制图民办 k12：资金、升学率、师资、运营效率为四大核心要素对于民办 k12 教育而言，主要通过轻资产（与政府/房地产企业合作）、自建学校等方式实现营收增长，其中盈利模式可分解为三大块：收入的主要来源是学费端（一般占比可达到营收 80%以上），可拆解为入学人数和人均收费，提量、增加入学人数可实现营收增长；提价-提供多元化服务、增强 APRU 值是增进收入，如研学服务、教学辅导业务等，除此之外部分优质学校通过输出管理方式收取管理费；从毛利率端分析，可通过合适的师生比和师资薪酬水平来严控成本；从民办 k12 教育的成长性来看，外延扩张是最为直

13、接有效的方式，然而由于目前政策对于民办 K12 政策抑制作用仍未消散，部分民办 k12 公司暂缓基础教育环节收购，收购重心转向高教领域。其中部分公司转向高教板块的收购，其中包括宇华教育（6019.HK）和成实外教育（1565.HK）。图 4：我国民办 k12 学历教育分析框架资料来源：安信证券研究中心整理制图我们核心总结民办 K12 学校包括内生、外延两大路径，影响的四大重要因素是资金、升学率、师资以及运营效率，具体需重点关注的指标有毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率、提价幅度、学校利用率等。在线教育：需关注销售费用率、用户转化率、续费率、转介绍率对于在线教育公司来说，重要看点是开源+节流

14、，分别对应营收和费用。现阶段在线教育公司均为亏损状态，在营收快速增长的同时，费用中尤其是营销费用同样增长迅速，核心在于市场竞争加剧、获客成本提升。其中在线教育营业收入可以简单由付费用户数和每用户平均收入（ARPU）相乘得来，经过一层层拆解之后，可以发现支撑收入上涨的几个核心指标是用户转化率、续费率、转介绍率。而支撑这些核心指标的底层指标是这个企业的学习效果和学习体验。ARPU 可对应用户报班课程数、单价（一二线城市三四线城市）以及具体班型（小班大班）。图 5：在线教育企业营业收入指标拆分资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心教育一级市场“寡头效应”显著，猿辅导、作业帮占据主要市场份额（近 40%

15、）、猿辅导估值超过 155 亿美元。由于疫情原因，线上办公、线上教育模式逐步崛起，迎来巨大的流量红利，2020 年在线教育共计融资 76 笔、1060.4 亿元（艾瑞咨询）；且教育赛道融资分布呈现明显的“寡头效应”， 2020 年教育领域融资 top10 公司，多数为在线教育公司，其中猿辅导和作业帮分别以 245亿元（占比 23%）、164.5 亿元（占比 15.5%）分列前二，融资金额达到百亿级别以上。其余 8 家公司大多数均为在线教育公司，涉及美术、少儿思维、k12 课程辅导等多维度。图 6：2020 年教育领域融资 top10 公司（亿元）300250200150100500猿辅导作掌火

16、业门花帮一思对维一翼美编鸥术程教宝猫育豌爱赛佳豆学伯一思习乐教维教教育育育资料来源：虎博科技，安信证券研究中心市场空间：在线教育&民办 k12 千亿市场有望维持高增速我们对于四大赛道市场空间以及行业增速对比分析，其中市场空间看 2019 年线下 k12（5656 亿元）民办 k12 学历教育（2384 亿元）民办高教（1356 亿元）在线教育（670 亿元），预计 2024 年 k12 教培民办 k12在线教育民办高教；对应复合增速看，在线教育民办 k12线下教培民办高教，其中 2019-2024 年 CAGR分别为 43.47%/21.93%/9.05%/7.91%。图 7：细分赛道市场空间

17、对比（亿元）图 8：各细分赛道市场增速对比100009000800070006000500040003000200010000民办k1220192024E8723642440721356198467023845656民办高教线下k12在线教育90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2015-2019CAGR2019-2024CAGR3.47%21.93%7.91%9.05%15.14%7.95%8.67%483.73%民办k12民办高教线下k12在线教育资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利

18、文，安信证券研究中心线下 k12 辅导作为重要补充， CAGR 对应 13.6%包括幼儿和儿童英语语言培训(英语语言培训)在内的中国 K-12 校外辅导市场的总市场规模从 2015 年的 3733 亿元增至 2019 年的 5656 亿元，复合年增长率为 8.67%，预计到 2024年将进一步增至 8723 亿元，复合年增长率为 9.05%。增长的主要原因是跨学科的 K-12 校外辅导在低线城市和农村地区的渗透率增加、对优质教育的需求不断增加、学校课程的难度增加，以及对中国优质教育服务的持续且长期的需求。尽管中国的线下 K-12 校外辅导因 COVID-19 期间政府推出封锁措施而受到不利影响

19、，惟由于中国的疫情已逐步得到控制，预期于 2021 年将快速反弹。图 9：按收益计的中国 K-12 校外辅导(包括幼儿及儿童英语语言培训)的总市场规模（亿元）线下线上14000120001000080006000400020002024E2023E2022E2021E2020E201920182017201620150图 10：线上、线下 k12 教培市场空间增速 线上线下140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2024E2023E2022E2021E2020E20192018201720160.00%-20.00%年 年 年 年 年-40.0

20、0%年年年年资料来源：新东方招股书，安信证券研究中心资料来源：新东方招股书，安信证券研究中心2019 年民办高教市场达到 1356 亿元，预计后续年化复合增速为 7.9%民办高等教育稳定增长，未来预计增速依旧将持续。根据弗若斯特沙利文报告，民办高等教育行业的总收益一直稳定增长，由 2015 年的 925 亿元增加至 2019 年的 1,356 亿元，复合年增长率为 10.0%，并预期将继续增长至 2024 年的 19,84 亿元，即 2019 年至 2024 年的复合年增长为 7.9%。根据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育的总收生人数由 2015 年的 6.1 百万名增加至2019 年的

21、7.1 百万名，复合年增长为 3.8%，并预期将继续增加至 2024 年的 8.0 百万名，即 2019 年至 2024 年的复合年增长为 2.5%。图 11：我国民办高教市场空间图 12：中国民办高等教育行业学生入读总人数（百万人）本科及研究生课程专科课程9我国民办高教市场空间（亿元）yoy（右轴）14.00%812.00%710.00%68.00%56.00%44.00%32.00%20.00%1025002000150010005002024E2023E2022E2021E2020E201920182017201620152024E2023E2022E2021E2020E20192018

22、2017201620150资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心量价齐升带动，我国民办高教渗透率逐步提升。根据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育的平均每年学费由2015 年的11,346 元增加至2019 年的14,245 元，复合年增长率为5.9%，预计于 2024 年将增至 18,535 元，即 2019 年至 2024 年的复合年接近约 5.4%。我国民办高等教育普及率从 2015 年年的 23.3%增加至 2019 年的 23.4%，预计 2024 年增加至 23.8%。民办高等教育的普及率波动受如收生计划，平均及整体报到率，学龄人口等因

23、素所影响。民办高教普及率（按照人数计算）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2015201720192021E2023E图 13：我国民办高等教育学费情况图 14：我国民办高教普及率我国民办高教平均每年学费（元）cagr（右轴）20000180001600014000120001000080006000400020000201520192024E6.00%5.90%5.80%5.70%5.60%5.50%5.40%5.30%5.20%5.10%资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心我国民办 k12 学历教育 2019

24、 年 2384 亿，预计将快速增长伴随着教育升级、政策支持、高质量公办教育资源稀缺以民办学校声誉提升，我国民办中等教育市场空间快速增长。根据弗若斯特沙利文报告，我国民办 k12 学历教育市场空间从 2014年的 955 亿元增加到 2019 年的 2384 亿元，复合年增长率为 20.1%，预计到 2024 年将达到6424 亿元，从 2019 年到 2024 年的复合年增长率为 21.9%。这一快速增长的主要原因是家庭财富的增加和民办教育承受能力的提高；中国民办教育的质量和声誉不断提高；鼓励和支持民办学校发展的有利政府政策;分布不均且相对不足的高质量公共教育资源。此外，根据中投公司的报告，预

25、计我国民办高中教育市场空间复合年增长率将从 2014 年至2019 年的 11.9%增至 2019 年至 2024 年的 25.7%。图 15：我国民办 k12 学历教育市场空间（亿元）及增速70006000500040003000200010000我国民办k12市场空间（亿元）yoyo（右轴）201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心我国在线教育渗透率为 17%，2019 年大班课市场规模达到 364 亿元

26、升学压力、疫情影响以及智能设备的普及使得在线教育渗透率逐步提升，2019 年在线教育 k12 人数为 3030 万人、渗透率为 17%。中国课外辅导市场的增长主要是由中国家庭可支配收入的显着增长，K12 教育成果对学生的生活和职业的重要作用以及对中国文化教育的高度重视推动的。在线教育目前渗透率逐步提升，中国在线 K12 课后辅导市场的学生总数从 2015年的 290 万增长到 2019 年为 3030 万，复合年增长率为 102.0%，预计到 2024 年将进一步增至 9570 万，复合年增长率为 38.5%。目前我国在线教育渗透率为 17%。图 16：我国在线教育渗透率情况50.0%46.0

27、%42.0%37.0%33.0%17.0%9.5%1.8%2.9%4.7%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心大班课模式是在线教育的主流模式，2019 年市场规模达到 364 亿元。我国在线 K12 辅导市场空间从 2015 年的 32 亿元增长到 2019 年的 670 亿元，复合年增长率为 114.7%，预计到2024 年将进一步增长到 4,072 亿元，自 2019 年以来的复合年增长率为 43.5%。大班课模式是目前在线教育

28、市场使用最广泛的，2019 年入学人数占总入学人数的 88.0%，占市场空间的 54.2%。我国在线大班 K12 辅导人数在 2019 年达到 5590 万。大班模式市场从 2015 年的 16 亿元增至 2019 年的 364 亿元，复合年增长率为 119.7%，2024 年有望进一步增长至2,847 亿元，复合年增长率为 50.9%。图 17：我国在线教育市场空间（亿元）图 18：我国在线教育 k12 大班市场空间（亿元）450040003500300025002000150010005000我国在线K-12课后辅导市场规模（亿元）yoy（右轴）180.00%160.00%140.00%1

29、20.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2024E2023E2022E2021E2020E201920182017201620150.00%300025002000150010005000我国在线K-12大班辅导市场规模（亿元）yoy（右轴）200.00%180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2024E2023E2022E2021E2020E201920182017201620150.00%资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心财务特征

30、：k12 教培盈利模式成熟、形成市场龙头，民办学历板块盈利能力突出从财务情况数据反观教育领域各产业链，目前 k12 教培盈利模式成熟，形成新东方、好未来等市场龙头，民办学历板块盈利能力突出，在线教育目前大部分处于亏损阶段。目前在线教育的整体获客成本比较高、销售费用率高达 70%以上；且平均续费率也低于线下、客户粘性不足。除此之外，在线教育效率占优的前提下也要保证教学质量，师资成本可压缩的空间有限。而民办学历板块整体高盈利特征明显，净利率达到 30%以上；在线教育商业模式尚未跑通，仍处于烧钱获客的阶段。表 1：教育各细分赛道财务指标民办幼儿园在线教育（盈利）在线教育（亏损）k12 学校民办高等教

31、育k12 培训职业教育人工成本收入占比30%-40%20%-35%50%10%-20%租金（折旧摊销）收入占比6%-10%6%-10%10%-15%8%-10%其他成本收入占比10%-20%5%-10%8%5-10%毛利率50%-60%60%-70%60%-70%40%-50%50%-60%30%50%-60%销售费用率30%-40%70%以上2%-4%3%5%20%-30%管理费用率20%-30%8%-15%10%-15%15%-20%10%-20%净利率20%0%-15%亏损20%-40%40%-50%10%10%-20%资料来源：Wind，各公司公告整理规模体量：教培领域形成行业龙头、营

32、收百亿以上教培领域行业龙头营收达到百亿级别以上，民办学历板块龙头营收 20 亿元+。从市场参与主体情况看，k12 教培以及在线教育板块存在着行业寡头，营收规模达到百亿元以上，多为全国性布局，且遥遥领先于二三梯队，二三梯队多为地域性。民办学历板块由于存在地域性限制，目前尚未形成行业绝对龙头，规模体量相距不大，营收体量多为 5 亿元以上，市场格局相对分散。图 19：各公司营收对比（亿元）资料来源：wind，安信证券研究中心新东方、好未来净利润达 20 亿元+，民办高教、民办 k12 学校利润稳步提升，在线教育多为亏损。纵观目前教育图谱，教培领域整体规模体量最大，而民办学历板块凭借高盈利能力，目前净

33、利润规模体量达到 5 亿元+，且呈现快速增长态势。图 20：各公司净利润对比（亿元）资料来源：wind，安信证券研究中心盈利能力：民办学历板块盈利能力突出，净利率可达到 30%以上从毛利率看，在线教育（60%-70%）民办高教（50 %-60%）/k12 大班（50%-60%）民办 k12 学校（40%-50%）k12 小班（30%-40%）。其中在线教育公司多为大班课模式，轻资产、规模效应明显，毛利率水平最高，而线下 k12 教培机构受制于师资和场地，下沉市场承压明显，班课模式盈利能力优于 1 对 1 等模式。民办学历板块中，民办高教板块毛利率优于民办 k12 学校，一方面系高教板块人数多于 k12 学校、规模效应更强，其次在于 k12 学校师生比等指标要求更高，成本端更高。但整体毛利率水平也较为突出。图 21：各公司毛利率对比（%）资料来源：wind，安信证券研究中心民办学历板块盈利能力突出，净利率可达到 30%以上。从净利率看，民办高教（30%以上）民办 k12 学校（20%以上）k12 教培（15%以下）在线教育（多为亏损）。其中 k12教培机构净利率在