整体上市与资产注入股改后的

1、整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴 A股市场2006年四季度投资策略 招商证券研发中心二零零六年九月一、前期观点回顾及下一阶段投资的出发点二、四季度A股市场运行趋势与投资策略 三、整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴主要内容 我们与牛市共同成长下一阶段投资的出发点宏观经济在调控中逐步向潜在增长水平回归上市公司盈利恢复增长趋势，有力推动牛市资产供需在快速扩容中寻求双向平衡估值水平进一步的提升值得期待“人口红利” 驱动未来十年中国经济进入黄金时期未来5-10年将是中国人口结构最有利于经济增长的时期婴儿潮与新生代人口的拉动婴儿潮人口进入消费高峰期，使消费逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力新生

2、代人口进入创新高峰期，使技术进步对经济增长产生日益显著的推动作用宏观经济：在调控中逐步向潜在增长水平回归总需求的强劲增长和宏观调控水平提高，使中国经济摆脱固有的周期波动模式，确立了高速平稳增长趋势宏观经济：在调控中逐步向潜在增长水平回归持续而温和的调控使快速复苏的经济逐步向潜在增长水平回归调控抹平经济周期，降低系统风险，提升资产估值上市公司盈利：恢复增长趋势，有力推动牛市数据来源：W、聚源数据库，利润增长率为季度环比数。 股改后呈现恢复性增长趋势,一举改变偏离社会平均增长趋势的状况未来两三年上市公司盈利增速将不低于社会平均水平股改后续效应体现及股权激励推广增强盈利增长的内生性整体上市与资产注入

3、增强盈利增长的外生性大盘蓝筹股陆续上市改善整体资产质量上市公司盈利：利润分配格局开始有利于下游资源类行业仍是利润的集中方向服务、消费、技术类行业利润呈快速增长趋势资产供需：在快速扩容中寻求双向平衡A股市场的大扩容时代将伴随中国资产的资本化过程到来中国资产在A股市场的资本化率还非常小上市公司市值/GDP比率仅约25%上市公司净资产/全社会企业净资产仅约7%上市公司净利润/全社会企业净利润仅约5%A股市场将成为中国资产资本化的首选之地工商银行、中国人寿、中国移动、中国石油预计A股市值三年上升2-3倍至10-15万亿， 10年上升10倍至40万亿潜在的资产需求足以消化任何规模的扩容压力 扩容增加优质

4、资产，分散组合风险，提升资产估值只有在估值偏高情况下，扩容才会导致回归估值水平：目前基本合理而非高估目前A股整体估值水平基本合理而非高估纵向比较处于历史底部横向比较蓝筹股估值合理中石化股改将进一步降低估值整体上市与资产注入、绩差股重组将大幅改善上市公司业绩，降低整体估值水平估值水平：目前基本合理而非高估估值水平：进一步的提升值得期待长期看中国资产的估值提升趋势将继续，甚至速度将加快中期内可能受制于持续较强的扩容压力四季度A股市场运行趋势展望长期牛市进入阶段性的平衡震荡格局中调整幅度有限，调控与扩容持续冲击下低点已经探明但调整时间可能尚未充分，结构性调整仍将延续四季度新一轮行情值得期待以金融、地

5、产和整体上市为代表的部分品种已经先行启动年内有望创新高，高度取决于能否出现强力的催化剂几点思考什么是我们应当坚持的？牛市信心与牛市思维每一次调整都是买入时机投资于中国的“tenbagger”什么是我们应当避免的？牛心熊胆：在市场相对低位缺乏逢低买入的勇气熊心牛胆：在市场相对高位对潜在麻痹而冒险入市什么是我们应当警惕的？可预期的上涨动力，从本质上看属于大级别行情的主要动力股改和价值重估的延伸和补充，带有一定的尾声性质热点品种由一线二线三线切换，奥运、绩差股重组、会计制度变更等题材炒作与投机补涨开始盛行四季度投资策略与投资机会内生性的价值重估仍可继续挖掘银行、地产等行业进一步的价值重估工行上市、地

6、产调控放松与销售好转、人民币升值加速大盘蓝筹股的估值提升经济波幅下降，行业整合进行，景气复苏过程中的航空、钢铁、电力、交通运输基础设施等行业盈利前景趋于明朗而平稳融资融券与股指期货等制度创新创造战略性筹码的需求外生性的业绩增长更值得期待整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴整体上市与资产注入潮是中国资产大规模证券化的重要途径之一，涉及大规模的产权交易与大量的上市公司整体上市与资产注入是股改的必然延续整体上市与资产注入因其在路径选择和操作难度上的优势，有望成为中国资产资本化过程中与IPO同样重要的方式预计将有半数、市值达1-2万亿的上市公司接纳同等规模的资产

7、注入最优质的、最容易收购的资产将最先实现资本化中小股东在中国资产证券化过程中的实质性获益不容忽视按10-20%的收购定价折扣估计，涉及1-2万亿规模的资产收购产生的潜在收益可望达到2000亿左右，中小股东可望分享其中50%的收益，相关公司将直接获得10%左右的市值提升与股改附加的信息披露、公司治理改善等效应相似，整体上市与资产注入带来的协同效应及公司治理改善等效应同样值得期待整体上市与资产注入是股改的必然延续全流通奠定并购市场的基础大股东股权价值的市价计量，使资产交易行为有了确定的定价基准，股份做为并购活动中最重要的融资工具与支付手段登上舞台股权价值最大化目标的确立，使大股东致力于追求有效率的

8、扩张，而并购无疑一个快捷的道路 整体上市与资产注入是全流通之后的首选并购行为并购并不必然创造价值，对于收购方而言是个胜负参半的游戏 “大部分的并购者都相信自己的管理之吻能够像公主亲吻青蛙王子那样为收购的公司创造奇迹，我们看到过很多次这样的亲吻，但奇迹很少出现，即使公司后院被亲吻后毫无反应的蟾蜍已经堆积如山，管理者们还坚持自己的亲吻能在未来发挥威力。”巴菲特但整体上市与资产注入不同对于同一控制者的同类资产的善意收购，不涉及“管理之吻”资产证券化过程的流通权收益使之可以实现多方共赢整体上市与资产注入是股改的必然延续整体上市与资产注入是股改两大目的的延续和深化流通权收益的获得整体上市与资产注入是控股

9、股东为获得更多的流通权收益而进行的一次大规模的资产证券化过程从政策思路看，整体上市与资产注入也是决策者在股改后推动央企上市、实现国有资产证券化意图的体现股权文化的改善整体上市与资产注入可以实现规模扩张、行业整合、解决关联交易、改善公司治理等效果，也是大股东股权价值最大化目标的体现整体上市与资产注入是股改的必然延续股改的博弈模型适用于整体上市与资产注入相同的博弈过程判断流通权收益谈判决定利益分配股价反映潜在获益相似的博弈对象流通股东与非流通股东 V.s. 中小股东与大股东相似的收益来源非流通股的全流通 V.s. 未上市资产的证券化相似的核心问题股改对价 V.s. 收购定价股改最终证明是一个双赢的

10、博弈，因为资产证券化过程的流通权收益使之可以实现双赢，中小股东最终也将发现其可以在整体上市与资产注入中获得实质性收益潜在收益评估收购定价折扣将按新老股份比例为老股东所分享收购方式与资金来源影响收益分配定向增发收购（股本规模扩大）自有现金收购（股本规模不变）(其中资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产二级市场合理定价与非上市状态定价之间的差距）投资思路探讨资产证券化过程中的流通权收益的大小与分配，决定了中小股东在的潜在收益拟收购资产的净资产与净利润规模（相对于已上市资产的比例）拟收购资产的上市定价（相对于非上市定价之间的比例）大股东与中小股东之间的股权比例上述三个比值越大，大股东将其未上市资产资本化所获得的流通权收益将越大，中小股东可能分享到的收益也将越大。偏好高估值、未上市资产规模较