托管数据透视疫情演化下的机构投资者行为

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、全市场概览：债市规模扩容，信用风险偏好回落 5 HYPERLINK l _TOC_250014 抗疫政策带动利率债大量扩容，信用债发行稍显不及 5 HYPERLINK l _TOC_250013 利率债交投活跃，而市场对信用债热情不高，市场整体杠杆率有所回落 6 HYPERLINK l _TOC_250012 利率债发行长期化并没有带来 2021 年到期压力减轻；关注 3 月信用市场风险 7 HYPERLINK l _TOC_250011 二、银行：大行负债端压力陡增卖出政金债，农商行受益于差异化政策买入积极 8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250010 全国性商业银行负债端承压抑制买债需求，农商行全年买入积极 9 HYPERLINK l _TOC_250009 全国性商业银行减持政金债，四季度以来城商行、农商行积极买入国债 10 HYPERLINK l _TOC_250008 存款类金融机构信用敞口均不同程度扩张，农商行信用债配置热情相对不高 11 HYPERLINK l _TOC_250007 三、券商与保险：积极买入利率债，信用偏好明显回落 12 HYPERLINK l _TOC_250006 3.1 券商买入大量国债，减持地方债，对利率走势的预判相对精准 12 HYPERLINK l _TOC_250005

3、 3.2.保险呈现出随着收益率向上加大配置特点，大量增持了地方政府债 13 HYPERLINK l _TOC_250004 3.3 券商全年减持各类信用品种，保险机构大量增持银行二级资本工具 13 HYPERLINK l _TOC_250003 四、基金赎回加剧收益率波动，摊余债基更青睐非国开 15 HYPERLINK l _TOC_250002 广义基金大量增持利率债，减持同业存单 15 HYPERLINK l _TOC_250001 银行理财：净值化管理下更偏好政金债，信用债敞口有所提升 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、境外机构：积极买入政金债，试水杠杆交易 19

4、境外机构托管规模已超公募基金， 2020 年积极买入政金债，试水杠杆交易 19中美利差回落并不意味着外资立即撤出， 70BP 或是一个可以参考的位置 20图表目录图表 12020 年末三大机构托管规模及增速 5图表 22020 年末三大托管机构市场份额（%） 5图表 32020 年利率债发行高峰在 5 月和 8 月（亿元） 5图表 42020 年信用债发行高峰在 3-4 月（亿元） 5图表 52020 年各主要券种托管量和交易量情况（亿元） 6图表 62020 年全市场及主要机构杠杆率变化（%） 6图表 7市场杠杆率与资金利率有较强的相关性 7图表 82-3 月，11-12 月券商和广义基金杠

5、杆率均上行 7图表 92021 年政府债券供给规模预测（亿元） 7图表 10地方债发行期限明显拉长（%） 8图表 11信用债到期高峰在 2021 年 3-4 月（亿元） 8图表 122020 年各家机构主要债券品种托管规模变化（亿元） 8图表 132020 年各券种占其总托管量的比例（按机构划分） 9图表 14国有大行与股份行同业存单托管量回落 9图表 15国有大行与股份行同业存单发行放量 9图表 16新增贷款规模在总资产中的占比（%） 10图表 17国有大行负债增速大幅回落（%） 10图表 18存款类机构利率债偏好（%） 10图表 19全国性商业银行在四季度才买入政金债（亿元） 10图表 2

6、0城商行全年积极买入国债，四季度买入（亿元） 11图表 21农商行 2020 年利率债的买入节奏（亿元） 11图表 222020 年城商、农商行贷款实际收益率与利率债比价 11图表 23全国性商业银行是持有 ABS 最多的机构（亿元） 12图表 24企业债托管规模已经连续两年负增长（亿元） 12图表 25券商积极买入国债，低配地方债（亿元） 12图表 26券商对利率走势的预判相对精准 12图表 27保险债券投资同比增速提高（%） 13图表 289 月以来保险机构增加了国债买入（亿元） 13图表 29一季度是券商信用债配置时点，保费开门红对信用债配置并没有提振（亿元） . 14图表 30券商减持

7、各类信用债品种（亿元） 14图表 31保险买入中票，企业债、超短融遭卖出（亿元） 14图表 322019 年以来，保险积极配置银行二级资本债 15图表 33银行二级资本债收益高于非金融企业信用债（%） 15图表 34基金申赎影响流动性较好品种的托管规模（亿元） 15图表 357 月 10 年国债与国开债利差明显走扩（ BP） 15图表 36基金赎回对弱流动性品种影响不大（亿元） 16图表 37货基规模与收益率同向，流动性对其有所扰动（%） 16图表 38债基规模与利率反向（%） 16图表 39货币基金份额大于债券基金（亿份） 16图表 40三季度摊余成本法债基密集成立（亿元） 17图表 41三

8、季度口行债与农发债的托管规模上升（亿元） 17图表 42各类政金债单季发行量占比（%） 17图表 437 月政金债之间的品种利差行至历史高位（ BP） 17图表 44银行理财托管量变化具有季节性规律（亿元） 18图表 45银行理财政府债券的买入有季节性规律（亿元） 18图表 46银行理财买入政金债并无季节性规律（亿元） 19图表 471 年以上封闭式理财规模上升（亿元，%） 19图表 48境外机构买入国债的节奏与中美利差有关 20图表 49境外机构对国开债的投资呈现出一定交易特征 20一、 全市场概览：债市规模扩容，信用风险偏好回落1.1 抗疫政策带动利率债大量扩容，信用债发行稍显不及中债登托

9、管份额进一步上升，上清所托管规模增速相对较低：根据央行数据显示，2020 年末我国债券托管规模 11.7 万亿，较去年增长 18.06%，分托管机构来看，上清所托管规模受信用债、同业存单净融资规模回落影响，增速明显低于中债登和中证登，而中债登和中证登在国债、地方债发行放量的带动下，托管规模明显增长，中债登的托管市场份额进一步增长10 个百分点至 66%。图表1 2020 年末三大机构托管规模及增速图表2 2020 年末三大托管机构市场份额（%）2020年末托管规模(万亿)同比增速（%，右轴）30.29%18.72%9.71%中债登 上清所 中证登9035%13.11%20.96%65.93%8

10、030%607025%5020%4015%3010%20105%00% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，债券市场规模明显扩容，信用债发行稍显逊色：2020 年，债券市场共发行各类债券 37.75 万亿（不含同业存单），同比增长 39.62%，积极财政政策的作用下，利率债全年发行 18.86 万亿，同比大幅增长 52%，较 2019 年上升 42.6 个百分点，其中，记账式国债（下文简称国债）发行同比大幅增长84%；地方政府债发行 6.44 万亿，同比增长 47.71%，其中，再融资地方债 1.89 万亿，新增地方债4.55 万亿（3.6 万亿专项地方债，0.95 万亿一般地方债）。相

11、较之下信用债发行偏弱，全年发行 15 万亿，同比增长 26%，增速与 2019 年持平，主要品种来看，中票净融资规模同比回落 5%，城投债发行相对较好，规模 4.5 万亿，同比增长 26%，但增速较 2019年回落 15 个百分点。发行节奏方面，信用债先发力，利率债后发力：央行宽信用政策在 3、4 月份发力，信用债发行迎来高峰期，单月发行规模分别为 1.76 万亿和 1.8 万亿，创历史新高。利率债发行高峰在 5 月、8 月和 9 月：6-7 月由于特别国债发行，一般国债和地方政府债发行错峰回落，8 月、 9 月地方债发行再度放量，进入四季度后，利率债发行整体回落。图表3 2020 年利率债发

12、行高峰在 5 月和 8 月（亿元）图表4 2020 年信用债发行高峰在 3-4 月（亿元）300002500020000150001000050000政金债地方债国债利率债净融资规模（右轴）2000018000160001400012000100008000600040002000020000180001600014000120001000080006000400020000总发行量净融资额120001000080006000400020000-2000 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，利率债交投活跃，而市场对信用债热情不高，市场整体杠杆率有所回落交易所交易量显著增长，信用债交投回落

13、：2020 年，债券市场现券总成交额 253 万亿元，同比增长 16.5%，其中银行间债券市场成交 232.8 万亿元，同比增长 11.5%；交易所债券成交 20.2 万亿元，同比增长 141.6%。具体品种来看，利率债成交大幅增长，尤其是政金债的换手率大幅提升 127 个百分点至 475%，显示出当前投资收益或更依赖于从交易中获取资本利得。信用债现券交易量稳中有落，尤其是中票交易量同比大幅回落 48%，企业债和ABS 成交量基本与 2019 年持平，显示出市场整体对信用债热情不高。记账式国债政金债地方债商业银行债企业债券ABS 中票2020 年托管量194365180405254526586

14、202939021818974同比变化27%15%21%25%-1%11%-37.10%2020 现券交易量45926085781813251347495164724763456同比变化35%56%37%62%0%1%-48%2020 换手率236%475%52%81%56%22%47%换手率变化幅度14%127%6%19%1%-2%-10%图表5 2020 年各主要券种托管量和交易量情况（亿元）资料来源：Wind，市场杠杆率全年小幅回落，广义基金和券商杠杆率对资金面更敏感：2020 年 5 月债市转熊，市场资金利率上行带动机构杠杆率回落，11-12 月资金利率回落带动杠杆率短暂上行，整体来看

15、，2020 年全市场杠杆率较 2019 年小幅回落 0.41 个百分点至 105.8%。分机构看，存款类金融机构杠杆率普遍回落，城商行、农商行回落幅度明显，非银金融机构除了券商杠杆率大幅回落 11%外，其余机构杠杆率均小幅回升。从节奏看，杠杆率高低与资金利率十分相关，2-3 月和 11-12 月资金利率回落时期，全市场杠杆率均有所上行，而券商、广义基金对资金利率相对敏感，在以上两个时间段内均明显上调了杠杆率。2020 年杠杆率2019 年杠杆率变化幅度全市场105.79%106.20%-0.41%商业银行103.74%104.94%-1.21%政策性银行100.32%102.83%-2.51%

16、全国性商业银行101.82%102.43%-0.60%城商行110.40%114.62%-4.22%广义农商行105.90%108.40%-2.51%保险公司108.15%105.38%2.77%证券公司134.38%145.48%-11.10%广义基金107.51%106.48%1.03%境外机构100.31%100.11%0.20%图表6 2020 年全市场及主要机构杠杆率变化（%）资料来源：Wind， 图表7 市场杠杆率与资金利率有较强的相关性图表8 2-3 月，11-12 月券商和广义基金杠杆率均上行108%107%106%105%104%103%102%101%全市场杠杆率R001（

17、右轴）2.82.62.42.221.81.61.41.210.8136%134%132%130%128%126%124%122%120%108%证券公司杠杆率（%）广义基金杠杆率（%）108%107%107%106%106%105%105%104%104%103% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，利率债发行长期化并没有带来 2021 年到期压力减轻；关注 3 月信用市场风险利率债发行期限拉长，2021 年政府债券供给量或与 2020 年持平。2020 年利率债发行呈现出期限拉长的特点，国债 1 年以内和 10 年期品种发行占比较 2019 年分别小幅提升 4.46 和 7.25 个百

18、分点；10 年以上地方债占比较 2019 年大幅提升 27.18 个百分点至 45.76%。然而发行期限拉长对 2021 年利率债的到期压力并无缓解，2021 年利率债到期规模 6.5 万亿，同比增长 25%，到期高峰在 1 月、 3 月、4 月和 7 月。我们认为，利率债供给压力仍然是 2021 年债市需要面临的课题，中性假设下，名义 GDP 增速 9%，财政赤字率 3.2%，专项债/名义 GDP 比例 3.3%，则政府债券净融资规模 7.2万亿，虽然较 2020 年回落 1.2 万亿，但由于到期量较大，2021 年政府债券总供给规模或略高于 2020年。图表9 2021 年政府债券供给规模

19、预测（亿元）201920202021（乐观）2021（中性）2021（悲观）名义 GDP993,1441,015,9861,117,5851,107,4251,102,345名义 GDP 增速2.30%10.00%9.00%8.50%赤字率2.80%3.60%3.40%3.20%3.00%财政赤字预算2760037600379983543833070特别国债-10000-地方专项债2150037500402333654535275专项债/名义 GDP2.16%3.69%3.60%3.30%3.20%实际净融资4910084035782317198368345杠杆率104.94%108.27%1

20、07.00%106.50%106.20%政府债券到期372455156664956政府债券总供给85265135611143187136939133301资料来源：Wind，信用债发行短期化特征明显，2021 年 3-4 月迎来到期高峰，关注宽信用政策退坡背景下信用风险。2020 年 1 年以内信用债的发行占比较 2019 年提升 5.17 个百分点至 40.8%，发行期限呈现短期化特征，如果考虑 2021 年一季度短融、超短融发行规模较 2020 年同比增长 30%，则 2021 年信用债到期规模 10.97 万亿，基本与 2020 年持平，到期高峰在 3-4 月，规模分别为 1.2 万亿和

21、 1 万亿，3月信用债的到期量为 2016 年以来的第二峰值。因此，2021 年 3月市场需要格外关注信用风险，不排除央行或有呵护流动性的可能： 1 月央行等五部委表示，普惠小微企业贷款延期还本付息政策、信用贷款支持政策延期至 2021 年 3 月 31 日，2020 年 612 月对普惠小微企业贷款延期本金共计8737 亿元，这部分资金或最晚于 3 月底之前偿还，此外，2020 年央行向中小银行投放的 1 万亿再贷款、再贴现额度也将于 2021 年 4 月初到期，加之 3 月本身就有大量信用债到期，届时信用风险问题可能会重回市场视线，央行可能会从广义、狭义流动性两个方面去缓解信用债和贷款集中

22、到期压力。图表10 地方债发行期限明显拉长（%）图表11 信用债到期高峰在 2021 年 3-4 月（亿元） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，二、 银行：大行负债端压力陡增卖出政金债，农商行受益于差异化政策买入积极2020 年，各个机构投资者持有主要券种托管规模的变化，以及各券种占其总托管量的比例，如以下两个表格所示，粗略来看，整体呈现出存款类机构增持利率债，减持同业存单；非银金融机构减持信用债的特点。下文我们将从银行间主要投资机构者视角出发，分析他们 2020 年的投资行为及背后原因。图表12 2020 年各家机构主要债券品种托管规模变化（亿元）资料来源：Wind，图表13 202

23、0 年各券种占其总托管量的比例（按机构划分）资料来源：Wind，全国性商业银行负债端承压抑制买债需求，农商行全年买入积极2020 年全国性商业银行（国有大行+股份行）托管规模为 3.8 万亿，在银行间总托管规模中的占比为 39%，占据主导地位，但 2020 年全国性商业银行购债力度相对较弱，托管规模增速 13%，远不及城商行、农商行（广义农商行：包含农商行+农村合作社+村镇银行）的 23%和 34%，2020 年全国性商业银行买债的需求被偏紧的负债端所压制，负债端的压力使全国性商业银行由同业存单的持有方变为发行方，2020 年国有大行和股份行同业存单托管规模分别回落 22%和 30%，而同业存

24、单发行规模分别较 2019 年大幅增长 29.4%和 14%，相较于国有大行与股份行，农商行负债端相对充裕，除了积极买债外，还成为了除政策性银行之外的主要资金融出机构，2020 年农商行同业存单托管规模同比大幅增长 19%，占同业存单托管总量的 18.5%。图表14 国有大行与股份行同业存单托管量回落图表15 国有大行与股份行同业存单发行放量20000150001000050000-5000-1000050%2020年托管规模（亿元）同比变化（%，右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%75000550003500015000-500040%2020年同业存单发行量（

25、亿元）2020年同比增速（%，右轴）30%20%10%0%-10%-20% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，全国性商业银行与农商行负债端之间的差异可以从两方面理解：1)全国性商业银行是实现“宽信用”政策的主要渠道，信贷增长挤占了债券配置需求： 2020 年金融机构新增信贷 19.6 万亿，同比增长 16.7%，其中国有大行新增 8.74 万亿，农商行新增 2.5 万亿，同比增速分别为 29%和 20%，从占比来看，国有大行新增贷款在总资产中的占比由 2019 年的 37.8%大幅增长至 72.6%，而农商行的占比则从 79%回落至 58%。2）结构性存款规模压降受影响最大的是全国性商

26、业银行，而农商行等中小银行有定向降准优势：2020 年 5 月由于市场上出现了票据、结构性存款的套利现象，央行窗口指导国有大行与股份行压降结构性存款规模至 2019 年末的 2/3，全年需要压降 5.4 万亿，占 2019 年中资大型、中型银行企业、居民存款增量的 81%，2020 年国有大行总负债同比增长 10%，较 2019年大幅回落 9 个百分点。农商行等中小银行准备金率更有优势，2020 年央行仅在年初全面降准 0.5个百分点，而对中小银行则是定向降准 2 次，目前全国金融机构平均存款准备金率为 9.4%，超过 4000 家的中小存款类金融机构的存款准备金率为 6%，因此，农商行负债端

27、相对充裕，2020 年总负债同比增长 9.41%，较 2019 年上升 1.3 个百分点。图表16 新增贷款规模在总资产中的占比（%）图表17 国有大行负债增速大幅回落（%）农商行国有大行21%19%17%15%13%11%9%7%5%国有大行股份行城商行农商行90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，全国性商业银行减持政金债，四季度以来城商行、农商行积极买入国债国债、地方债发行挤占全国性商业银行政金债配置需求：从利率债品种偏好看，全国性商业银行买入大量地方债，城商行买入大量国债，农商行买入大量政金债。可以看到（图表 18）全国性商业

28、银行对政金债的配置有限，2020 年二、三季度是政府债券的发行高峰期，全国性商业银行在配置压力下不得不减持政金债，因此前三季度，全国性商业银行国开债、农发债均为净卖出，到了四季度，随着政府债券供给回落，全国性商业银行大量卖出地方政府债，降低国债买入，积极持有政金债，尤其是国开债品种。图表18 存款类机构利率债偏好（%）图表19 全国性商业银行在四季度才买入政金债（亿元）100%80%60%40%20%0%-20%政金债地方政府债国债1000080006000400020000-2000-4000国债地方债政金债 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，而城商行与农商行则相反，二三季度大量买入

29、政金债，四季度则将一部分仓位调整至国债，这种调仓或与中小银行投资策略由交易转向配置有关：三季度积极买入交易属性强的国开债，布局四季度交易机会，而随着国债利率逐渐上行超越银行贷款实际收益率，城商行、农商行开始布局国债配置。图表20 城商行全年积极买入国债（亿元）图表21 农商行 2020 年利率债的买入节奏（亿元）25002000150010005000记账式国债地方债政金债记账式国债地方债政金债3500300025002000150010005000 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表22 2020 年城商、农商行贷款实际收益率与利率债比价一季度二季度三季度四季度城商行企业贷款税后

30、收益（剔除风险占用收益率 ）3.37%2.84%2.56%2.56%农商行企业贷款税后收益3.44%3.00%2.71%2.70%（剔除风险占用收益率 ）10 年国债收益率2.61%2.93%3.15%3.22%10 年地方债收益率3.043.17%3.62%3.57%资料来源：Wind，2.3 存款类金融机构信用敞口均不同程度扩张，农商行信用债配置热情相对不高信用债投资方面，全国性商业银行信用敞口有所提升，信用债托管规模占比较 2020 年提升 1.5 个百分点至 7.8%，从品种上看，全国性商业银行积极配置中票，新增托管规模 1700 亿元，而 2019 年仅新增 6 亿元；积极买入 AB

31、S，是当前持有 ABS 最多的机构；积极买入短融和超短融等短期信用品种，尤其是连续两年积极买入超短融（2019、2020 年超短融新增托管规模 907 亿元、850 亿元），是超短融的主要买方力量；卖出方面，全国性商业银行对企业债的配置热情依旧不高，2020 年新增托管规模在 2019 年的基础上继续回落。城商行信用债敞口由 2019 年的 7.7%，抬升至 10.38%，城商行信用债偏好与全国性商业银行基本一致，青睐中票、短融、超短融，降低了企业债的买入力度。农商行信用敞口小幅扩张 1.05 个百分点至 8.22%，品种上青睐中票、企业债和超短融。整体来看，所有信用债品种中，仅有企业债托管规

32、模同比回落-6.71%，其余托管规模均为正增长，“信仰”遭受冲击是企业债托管回落的主要原因，2020 年国有企业债券违约规模达 828.35 亿元，同比上升 473%，而其中 92%都是AA+级以上债券。图表23 全国性商业银行是持有ABS 最多的机构（亿元） 图表24 企业债托管规模已经连续两年负增长（亿元）12000100008000600040002000政策性银行SCPCPABS0ABS托管规模1200010000800060004000境外机构20000-2000-40002020托管增量2019托管增量 全国性商业银行城商行农商行保险机构券商广义基金企业债券中期票据 资料来源：Wi

33、nd， 资料来源：Wind，三、 券商与保险：积极买入利率债，信用偏好明显回落3.1 券商买入大量国债，减持地方债，对利率走势的预判相对精准2020 年券商整体托管规模 1.64 万亿，同比增长 26%，增量主要由国债贡献，券商 2020 年新增国债托管规模 2225 亿元，同比大幅增长 815%，尤其在 2020 年 9 月，券商增持了 841 亿元国债，是当月所有机构中买入最积极的，说明利率走高后，券商对国债的交易需求、配置需求都有所抬升。相比之下，券商对地方政府债的配置需求不佳，全年仅新增 241 亿元，同比大幅回落 72%，从配置节奏看，一季度是券商买入地方债最多的时期，这符合以往的季

34、节性规律，10 月收益率上行至阶段高点后，券商加大了对地方债的配置。券商对国开债的需求主要以短线套利交易为主，托管规模变化不大，投资节奏上明显呈现出收益率回落时卖出，收益率上行时买入的特点，说明券商对利率走势的预判是相对精准的。除此之外，券商交易行为一定程度上会受到“股债跷跷板”影响， 7 月股市放量大涨，出于对流动性挤兑的担忧，券商大量卖出 340 亿元国债，为全年最大净卖出月。图表25 券商积极买入国债，低配地方债（亿元）图表26 券商对利率走势的预判相对精准国债地方债300250200150100500-50-100-150-200券商单月国开债买入规模（亿元）10年国开收益率（%，右轴

35、）3.93.73.53.33.12.92.710008006004002000-200-400 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，3.2.保险呈现出随着收益率向上加大配置特点，大量增持了地方政府债保险资产配置向债券市场倾斜，全年大量增配地方政府债：2020 年，保险债券投资规模 7.93 万亿，同比增长 23.89%，增速较 2019 年大幅上升 10.3 个百分点，债券投资在保险总投资中的占比较 2019年末上升 2 个百分点至 42%，因此，保险机构年末托管规模 2.5 万亿，较 2019 年同比增长 28%。分品种来看，长期限地方政府债供给量增加，满足了保险机构的配置需求，全年买

36、入地方政府债 4151亿元，同比大幅增长 341%；9 月以来，随着收益率上行，保险国债配置意愿增强，四季度保险机构大量买入国债；由于保险负债端相对稳定，对资产流动性的要求相对不高，因此保险机构对政金债的买入热情一般，全年净卖出政金债 136 亿元。图表27 保险债券投资同比增速提高（%）图表28 9 月以来保险机构增加了国债买入（亿元）债券投资同比增速25.0020.0015.0010.005.00350保险单月新增托管规模300250200150100500-50 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，3.3 券商全年减持各类信用品种，保险机构大量增持银行二级资本工具券商是银行间风险偏

37、好最高的机构，但 2020 年信用债持有力度边际回落：券商 2020 年信用敞口为45.62%，虽然较 2019 年回落 1.75 个百分点，但信用敞口仍然是所有机构投资者中最大的。从增量看，2020 年券商新增信用债托管规模 414 亿元，较 2019 年新增 906 亿元的水平回落，各类信用品种均遭到券商减持，尤其是中票、超短融减持力度较大，节奏方面，一季度券商对信用类品种的配置需求相对旺盛，符合往年的配置规律，其余各月券商的买卖行为并无明显规律可循，11 月永煤事件对券商影响相对有限，券商并未大幅减持信用品种。保险风险偏好回落，一季度保费开门红对信用债配置并无提振：2020 年保险信用敞

38、口大幅回落 3.19个百分点至 11.73%，是所有机构中回落幅度最大的，虽然保险债券投资规模增长，但其信用风险偏好并未得到改善，从具体券种看，保险机构持有最多的信用品种是中票和企业债，2020 年末托管规模分别为2081亿元和698亿元，从增量角度看，2020年保险机构主要买入的品种是中票（92亿元）、 ABS（8 亿元）和短融（2 亿元），而超短融和企业债连续两年被保险机构减持，从买入节奏上看，年初的保费开门红对保险配置信用债并没有明显的提振作用。图表29 一季度是券商信用债配置时点，保费开门红对信用债配置并没有提振（亿元）保险单月信用债托管增量券商单月信用债托管增量1季度是券商信用债配置

39、时点，保费开门红对保险信用债配置并无提振5004003002001000-100-200-300-400 资料来源：Wind，图表30 券商减持各类信用债品种（亿元）图表31 保险买入中票，企业债、超短融遭卖出（亿元）100080060040020002020年2019年2020年2019年7006005004003002001000-100-200-300-200-400 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，银行二级资本债供给放量满足保险信用配置需要：受疫情叠加信贷高增影响，商业银行资本充足率承压，2020 年二季度银行资本充足率和核心一级资本充足率一度较 2019 年末回落 0.43

40、、0.34 个百分点，因此，商业银行积极发行资本补充工具，其中，其他一级资本工具托管规模 1.22 万亿，同比大幅增长 113.83%，二级资本工具托管规模 2.34 万亿，同比增长 17.3%，由于保险机构信用风险偏好较低，银行资本补充工具无论从期限上，还是风险等级上均满足了保险机构信用配置需求，比如说，二级资本债多为 10 年以上长期品种，与保险负债端期限匹配，发债银行的主体评级 90%都在 AAA 以上，虽然 2020 年包商银行发生了全国首例二级资本债全额减记，但相对于已经“违约常态化”的非金融信用债而言，二级资本债的信用风险仍较低，尤其从性价比角度看， 10 年债项评级 AAA-的商

41、业银行二级资本债到期收益率明显高于中票和企业债。因此，随着 2019 年以来二级资本债发行放量，保险机构已经连续两年大量配置二级资本债，规模分别为 584 亿元，508 亿元，呈现递增趋势，预计未来保险机构对二级资本债的敞口仍将进一步提升。 图表32 2019 年以来，保险积极配置银行二级资本债图表33 银行二级资本债收益高于非金融企业信用债（ %）300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00(50.00)保险机构二级资本工具托管规模变化10年AAA-二级资本债与AAA中票利差10年AAA-二级资本债与AAA企业债利差0.600.550.500.450.400

42、.350.300.250.20 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，四、 基金赎回加剧收益率波动，摊余债基更青睐非国开广义基金大量增持利率债，减持同业存单2020 年末，广义基金托管规模 27.16 万亿，同比增长 19%，从品种选择上，广义基金 2020 年买入大量利率债，利率债敞口由 2019 年的 26%上升至 29%，尤其对地方债配置更加积极，新增托管规模同比大幅增长 536%至 3778 亿元；从绝对量看，政金债仍然是广义基金利率品种的首选，2020年新增托管规模 1.14 万亿，同比增长 77.8%，是银行间买入政金债最多的机构。从全年广义基金的配置节奏看，我们发现了四个特点

43、：基金份额赎回加剧流动性较好债券品种收益率波动：我们将货基与债基份额加总，同广义基金每月国债、国开债及同业存单托管规模的变化相比较，发现两者之间存在很强的正相关，比如 7 月货基和债基大量被赎回时，广义基金减持了流动性较好的利率品种，而这种抛售行为会引起一连串的流动性问题，其他市场机构也会抛售流动性较好的品种，进一步放大了债市波动，我们看到虽然 2020 年 7 月广义基金国债减持（-1124 亿元）是大于国开债减持的（ -549 亿元），但依然造成了 10 年国开债与国债品种利差的快速走扩，说明其他市场机构同样抛售了国开债应对流动性问题，比如全国性商业银行 7 月国开债托管规模回落了 108

44、 亿元。而相对于流动性较差的地方政府债、农发债和口行债，货基赎回对他们的影响不大（图表 36）。图表34 基金申赎影响流动性较好品种的托管规模（亿元）图表35 7 月 10 年国债与国开债利差明显走扩（BP）公募债基和货基单月新增8000 国债+国开债+NCD(单月新增，右轴)6000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-120006510年国开-10年国债9,000607,000555,00050453,000401,00035-1,00030-3,00025-5,00020-7,000 -9,000 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，收益率变化趋势

45、对货币基金、债券基金的申赎影响不同从历史走势上看，收益率走势对货币基金和债券基金的申赎影响是不同的，当收益率处在上行通道时，货币基金呈现出加速申购的特点，而债券基金则是加速赎回，这或是由于货基投资者以持有到期为主，更关注绝对收益水平，而债基的投资者对市场变化相对敏感，更关注大类资产轮动下的投资品种选择，2020 年 7 月股市表现向好，债基单月赎回 2308 亿份，而货基反而还新增申购 407 亿份。此外，还需要注意一点的是，尽管货基申赎在大趋势上与利率走势保持一致，但由于部分货基投资者是银行、券商自营等机构，因此银行间流动性对货币的申赎也会产生扰动，比如 2020 年 6月，全国性商业银行在

46、结构性存款压降，宽货币政策回归正常，宽信用政策发力的三重影响下，负债端承压，我们看到 6 月货币基金被大幅赎回了 8529 亿元，可能与银行赎回行为有关，而 2020 年 1-4 月流动性相对宽松时期，货币基金的申购是相对积极的。展望后市，我们认为债市仍将处于熊市环境下，收益率短期看不到趋势回落拐点，货币基金收益率对投资者的吸引力逐渐增强，而投资者对债基的配置态度仍偏谨慎，但由于货币基金的体量大于债券型基金，因此整体来看，后市基金仍将为债市贡献一定的买入力量。图表36 基金赎回对弱流动性品种影响不大（亿元）图表37 货基规模与收益率同向，流动性对其有所扰动（ %）800060004000200

47、00-2000-4000-6000-8000-10000-12000公募债基和货基单月新增地方债+农发债+口行债（单月新增，右轴）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)货币基金规模同比变化10年国债收益率（月度，右轴）4.204.003.803.603.403.203.002.802.602.40 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表38 债基规模与利率反向（%）图表39 货币基金份额大于债券基金（亿份）1801601401

48、20100806040200-20 公募债基规模同比变化10年国债收益率（月度，右轴）4.204.003.803.603.403.203.002.802.602.40100000债券基金份额货币基金份额9000080000700006000050000400003000020000100000 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，摊余成本法债基更加注重绝对收益，国开债并非其配置首选2020 年三季度，摊余成本法债基密集成立，合计成立规模 8764 亿元，而从三季度基金的托管数据看，农发债、口行债的托管增量明显高于国开债：三季度农发债托管规模增加 1363 亿元，口行债增加 1004 亿元

49、，国开债 7 月、9 月分别少增 817 亿元和 758 亿元。摊余成本法债基更倾向于买入非国开债或有以下三点原因：1）绝对收益要求强于流动性需求：摊余成本法债基封闭期较长，策略上多为持有至到期，对收益率的要求要大于流动性。2）发行节奏错位也是一部分原因：三季度农发债和口行债的发行量边际上升，而国开边际回落。3）政金债间的品种利差走高： 6 月中下旬以来，农发债、口行债与国开的品种利差已经行至历史较高水平，未来流动性较好的国开债收益率上行幅度会相对大于其他两类政金债，从而带动品种利差收窄，因此，基金公司或出于对产品净值稳定的考虑，优选非国开债。图表40 三季度摊余成本法债基密集成立（亿元）图表

50、41 三季度口行债与农发债的托管规模上升（亿元）400035003000250020001500100050002500摊余成本法债基成立规模国开进出口农发行2000150010005000-500-1000 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图表42 各类政金债单季发行量占比（%）图表43 7 月政金债之间的品种利差行至历史高位（BP）40%35%30%25%20%15%10%5%0%35.00国开债口行债农发债30.0025.0020.0015.0010.005.000.0010年进出口-国开10年农发-国开 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，信用债方面，广义基金增持短融，

51、其余品种托管规模均有所回落：2020 年广义基金买入的信用债品种有短融和中票，这两类品种已经连续两年被广义基金增持，其中短融新增托管规模较 2019 年多增56 亿元至 155 亿元；而中票新增托管规模 5571 亿元，同比回落 12.3%。卖出方面，广义基金连续两年大规模减持企业债，2020 年托管规模回落 1401 亿元，2019 年托管规模回落 712 亿元，ABS托管量也较 2019 年回落 785 亿元。同业存单上半年利率偏低，抑制了广义基金配置意愿： 广义基金是同业存单的主要持有机构，但 2020 年广义基金同业存单的托管占比较 2019 回落 3 个百分点至 49%，这或与 20

52、20 年上半年同业存单发行利率偏低，降低了部分负债端成本偏高的资产管理产品的买入需求有关，而广义基金少买入的这部分同业存单被政策性银行与农商行买入。银行理财：净值化管理下更偏好政金债，信用债敞口有所提升银行理财进一步加大债券配置： 2020 年非保本理财规模 25.86 万亿，同比增长 6.9%，持有资产余额为 28.84 万亿，其中，债券投资占比较 2019 年上行 4.53 个百分点至 64.14%，利率债的投资规模余额为 2.24 万亿，在债券总投资中的比例为 12.09%。现金管理类理财规模进一步增长，利率债选择上更偏好政金债： 2020 年净值型理财占比较 2019 年进一步提升 2

53、4 个百分点至 67%，尤其是其中的现金管理类理财同比大幅增长 77%至 7.4 万亿，在净值型理财中的比例为 42.5%。净值型产品规模上升，增加了银行理财对流动性较好资产的需求，因此，银行理财对交易属性较强的国开债买入更加积极，2020 年托管量增加 901 亿元，较 2019 年增长 57%。银行理财政府债券托管呈明显季节性规律，但政金债并不明显：由于银行理财产品期限多为 3 个月、6 个月、9 个月，银行理财托管规模变化呈现明显的季节性特征，尤其是政府债券的买入呈现季末月走高，季初月回落的特点。银行理财在政府债券的买入上遵循季节性规律，而在政金债的买入上却无季节性规律，全年来看，银行理

54、财积极买入政金债，托管规模同比增长 35%，品种选择上更加青睐于国开债与口行债，托管规模分别同比增长 28.43%和 37.67%。图表44 银行理财托管量变化具有季节性规律（亿元）图表45 银行理财政府债券的买入有季节性规律（亿元）40002018201920203000200010000-1000-2000-3000180016001400120010008006004002000国债托管规模地方政府债托管规模 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，一年以上封闭式理财占比提高，理财买入信用债增厚收益：2020年银行理财信用债投资13.77万亿，在其债券总投资中的占比较 2019 年上升

55、 4.24 个百分点至 47.75%，银行理财提高信用敞口或与 1年以上封闭式产品规模增长有关：2020年末，1年以上封闭式理财规模1.44万亿，同比增长37.86%，产品存续期稳定更有助于理财投资信用债，增厚收益。部分银行理财或已经按照关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）中的要求进行整改，通知中要求现金管理类理财不得投资 AA+以下的债券和 ABS，我们看到，2020 年 AA+及以上的高评级债券占信用债总持仓规模的 83.36%，较2019 年上升 2.15 个百分点。 图表46 银行理财买入政金债并无季节性规律（亿元）图表47 1 年以上封闭式理财规模上升（亿元，%

56、）14000130001200011000100009000800070006000政金债托管规模（亿元）政金债托管规模同比增速（%，右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：Wind， 资料来源：2020 年理财市场年报，五、 境外机构：积极买入政金债，试水杠杆交易5.1 境外机构托管规模已超公募基金，2020 年积极买入政金债，试水杠杆交易境外机构托管规模大幅增长，体量已经超越公募债基，全年积极买入政金债，依然低配地方债：2020年末，境外机构托管规模 3.24 万亿，较 2019 年同比增长 48.6%，这一规模已经远超公募债基 2.46万亿的水平，因此，境外机构配置行为越来越重要，境外机构投资品种集中于国债、政金债和同业存单，三者合计占境外机构托管规模的 93%，具体来看：相较于国债，2020 年境外机构对政金债的买入更加积极：2020 年末，国债在境外机构总托管规模中的占比为 58%，较 2020 年回落 2 个百分点，而政金债的占比则上升 5 个百分点至 28%，境外机构积极布局政金债或与三方面因素有关：税收优惠政策: 2018 年 8 月国务院下发关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知，宣布自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，对境外