制造业设备投资进入加速阶段

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 从行业数据看，设备类资本开支已进入上行周期 5 HYPERLINK l _TOC_250004 按照资本开支周期框架，第三阶段或正在开启 6 HYPERLINK l _TOC_250003 第一阶段：2019 年底-2020 年二季度末 6 HYPERLINK l _TOC_250002 第二阶段：2020 年三季度-至今 10 HYPERLINK l _TOC_250001 第三阶段：正在开启 13 HYPERLINK l _TOC_250000 龙头公司股价与景气正相关，继续重点推荐市占率提升标的 18图表目录图 1：1-2 月工业机器

2、人产量同比增长 117.6% 5图 2：1-2 月金属切削机床单月产量同比增长 85.4% 5图 3：2 月日本对华出口机床同比增长 309% 5图 4：1、2 月单月同比增速均超过 100% 5图 5：上银 2 月营收同比增长 53% 6图 6：亚德客 2 月营收同比增长 165% 6图 7：资本开支周期的三个阶段 6图 8：融资（企业中长期贷款）一般领先资本开支 7图 9：企业中长期贷款 19 年下半年开始增速回升 7图 10：19 年下半年企业债券融资规模增加 7图 11：2020 年制造业上市公司拟增发募集资金远超 2019 年 8图 12：PMI 疫情后快速修复 8图 13：工业企业

3、利润单月同比在 2020 年 3 月触底后快速回升 8图 14：计算机、通信及电子，专用设备等利润疫情后快速修复且持续维持高位 9图 15：电子、锂电等需求疫情后快速修复且稳定增长 9图 16：2020 年伺服需求增速快于低压变频 9图 17：低压变频器的应用偏重传统制造（2019 年） 10图 18：伺服的应用偏重新兴行业（2019 年） 10图 19：去年下半年以来钢材等原材料价格明显上升 10图 20：去年下半年以来 PPI 稳步回升 10图 21：2020 年下半年以来社会消费品零售额同比开始恢复 11图 22：2020 年下半年以来出口金额同比开始转正 11图 23：2020 年下半

4、年先进制造和传统制造利润增速均逐步提升 11图 24：汽车销量同比增速逐步抬升 11图 25：日本对华机床订单周期性明显，一个完整周期约 3 年半 13图 26：国内金属切削机床产量周期性较为显著，一个完整周期约 3 年半-4 年 14图 27：供给侧改革后，PPI 下行领先制造业设备投资 14图 28：纺织及服装业库存水平处于低位 15图 29：江浙地区涤纶长丝下游织机开工率恢复到同期相对较高位置 15图 30：美国制造业周期呈现筑底特征（所有指数均百分位化，时间段为 2004 至 2020） 15图 31：标普 500 现金流情况（单位：美元/股） 16图 32：欧元区企业投资仍较低迷（单

5、位：欧元/股） 16图 33：疫情期间，美国居民储蓄率高增 17图 34：目前美国劳动参与率明显低于疫前水平 17图 35：长期来看，通过产业集聚，我国部分制造业实力凸显 18图 36：汇川技术股价在周期上行阶段能够实现显著超额收益 19表 1：电气设备、电子、化工、医药、机械设备、汽车行业 2020 年拟融资规模较大 8表 2：工控行业下游需求恢复情况 11表 3：20Q2、20Q3 部分行业开始出现资本开支意愿 12表 4：2021 年前三个月先进制造融资持续 14表 5：全球主要国家和地区的制造业 PMI 自 2020 年下半年以来逐步修复 16表 6：国内工业企业产能利用率处于快速回升

6、阶段 17从行业数据看，设备类资本开支已进入上行周期2021 年以来，制造业设备中观和微观数据持续向好。中观方面，我们选择主要工业通用品的产量来进行跟踪，主要包括机床、工业机器人、叉车等。国内机床：连续 5 个月单月增长 20%以上，1-2 月累计同比增长 85.4%；国内工业机器人：单月同比增速逐步扩大，1-2 月累计同比增长 117.6%；叉车：自去年 5 月起，单月销量同比增速维持高位，1、2 月单月同比增速超过 100%；日本对华出口机床：订单额同比维持高增长，今年 1 月、2 月日本对华出口机床分别同比增长 139%、309%。图 1：1-2 月工业机器人产量同比增长 117.6%图

7、 2：1-2 月金属切削机床单月产量同比增长 85.4%140%18120%16100%1480%1260%1040%820%60%4-20%2-40%050000450004000035000300002500020000150001000050000Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20Feb-21工业机器人单月产量（台）同比金属切削机床单月产量(万台)

8、同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21-60%资料来源：国家统计局，（2 月为 1-2 月）资料来源：国家统计局，（2 月为 1-2 月）图 3：2 月日本对华出口机床同比增长 309%图 4：1、2 月单月同比增速均超过 100%450400350300250

9、200150100500350%300%250%200%150%100%50%0%-50%Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20Jan-21-100%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118

10、-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-01-60%日本对华销售机床订单净额（亿日元）同比叉车单月销量（台）同比资料来源：日本机床协会，资料来源：叉车行业协会，从微观企业来看，中国台湾相关自动化企业 1、2 月营收继续维持高增长。上银 2 月营收同比增长 53%，1-2 月累计同比增长 70%；亚德客 2 月营收同比增长 165%，1-2 月累计同比增长 149%。由于 2020 年存在疫情影响基数较低，我们选取 19 年 1-2 月数据作为对比，上银及亚德客 21 年 1-2 月累计分别增长 21%、86%。微观企业需求表现持续向好，行业处于高景气阶

11、段。图 5：上银 2 月营收同比增长 53%图 6：亚德客 2 月营收同比增长 165%30100%252580%2060%2040%151520%100%10-20%5-40%5Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20Jan-210-60%0200%150%100%50%0%Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19

12、Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20Jan-21-50%上银营收（亿新台币）同比亚德客营收（亿新台币）同比资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，按照资本开支周期框架，第三阶段或正在开启我们将资本开支周期划分为三个阶段，三个阶段按照扩产的驱动因素不同予以划分。在这个框架下，我们认为本轮周期中：1）2019 年底-2020 年二季度末为第一阶段，主要特征为信贷宽松，下游竞争格局改善盈利预期抬升；2）2020 年三季度至今为第二阶段，主要特征为下游需求改善，企业盈利回升，资本开支意愿增强；3）第三阶段的主要表现为下游需求稳定增长，上游原材料价格回落，中

13、游设备利润增厚而资本开支积极，这一阶段或正在开启。图 7：资本开支周期的三个阶段资料来源：第一阶段：2019 年底-2020 年二季度末决定设备投资的是企业盈利和流动性。由于周期的初始阶段盈利改善并不明显，流动性则显得至关重要。通过回溯历史周期，我们发现，一般情况下，融资（企业中长期贷款）会领先资本开支将近一年。我们选择金切机床产量增速作为资本开支的代表，因为机床是工业母机，它的需求变动与资本开支相关性较强。可以看出，2011 年企业新增中长期贷款增速触底，2012 年开始回升，而相应的 2012 年金切机床产量增速触底，2013 年开始回升；2018 年企业新增中长期贷款增速触底，随后金切机

14、床产量增速在 2019 年开始触底回升。 图 8：融资（企业中长期贷款）一般领先资本开支2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020150%40%100%50%0%-50%30%20%10%0%-10%-20%-100%企业新增中长期贷款同比金属切削机床产量同比（右）-30%资料来源：Wind，本来周期的开始也同样伴随信贷的相对宽松。1）企业中长期贷款：自 19 年下半年开始增速开始回升。2020 年 3 月-2021 年 2 月企业中长期贷款均远高于去年同期，增速总体维持高位水平；2021 年 2 月单月同比增长 16

15、4.6%。2）企业债券融资：自 19 年下半年开始企业债券融资规模增加，2020 年企业债券融资规模累计 44466 亿，同比+37.2%； 2021 年 1-2 月企业债券规模较 2020 年同期有所下滑，但规模总体维持近 4 年来同期较高水平。图 9：企业中长期贷款 19 年下半年开始增速回升图 10：19 年下半年企业债券融资规模增加 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月200%12,000150%10,000100%8,00050%6,00025,00020,00015,00010,0005,0000企业中长期贷款（亿元）同比0%-50%Jan-

16、17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21-100%4,0002,0000-2,000-4,00020172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，（单位：亿元）除了中长期贷款及债券以外，定增融资规模也有所增加。样本中包括已经发行完毕的和正在实施的定增融资项目（仅考虑项目

17、融资），剔除掉因为各种原因停止的，按照最初预案发布日期进行统计，我们发现 2020 年制造业上市公司增发项目拟募集金额大幅增长。这反映融资环境的宽松。而且由于募投项目一般会使用自有资金先行投入，因此带动 2020 年企业资本开支的意愿大幅增强。 图 11：2020 年制造业上市公司拟增发募集资金远超 2019 年7000600050004000300020001000020162017201820192020拟募集资金（亿元）资料来源：Wind，经济回稳、经营改善、预期增强也同样催化了资本开支。1）PMI：2020 年 3 月制造业 PMI 快速回升至 52%，随后至今单月均保持在荣枯线以上；

18、2）盈利：2020 年 3 月工业企业单月利润增速触底后快速回升，5 月单月年内首次恢复至正增长，12 月单月同增 20.1%，继去年 5 月转正后单月增速维持高位，2020 年制造业利润累计增速同比 7.6%。图 12：PMI 疫情后快速修复图 13：工业企业利润单月同比在 2020 年 3 月触底后快速回升63%58%53%48%43%38%33%28%Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 A

19、pr-20 Jul-20 Oct-20Jan-2123%PMI生产产成品库存新订单40%30%20%10%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-110%-10%-20%-30%-40%工业企业利润当月同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，第一阶段，融资及利润

20、的回升共同指向先进制造。依照证监会分类，我们发现，2020 年拟项目融资的规模超过 2019 年的细分行业有电气设备、化工、电子计算机、汽车、食品、医药生物等。这其中电子、电气设备（包括光伏、锂电等）融资的绝对额相对较高，或将对设备的带动更大。（单位：亿元） 电气机械和器 化学原料和化学 计算机、通信和其他材制造业制品制造业电子设备制造业农副食品加工业汽车制造业橡胶和塑料制 医药制造业品业总计表 1：电气设备、电子、化工、医药、机械设备、汽车行业 2020 年拟融资规模较大2014147147423118958102151220154513807311214941222543975201623

21、512144338281301452012201750627410583542020185245224102026216372019138583755615/471020202068639414433425001204905735资料来源：Wind，（注：以上为证监会分类，仅列示部分行业）而与此同时，先进制造的利润回升也更加明显。2020 年初的疫情使各行业的生产都短暂的停滞，但不同行业疫情后恢复的进度和程度均不同。计算机、通信及其他电子行业，专用设备，食品，专用设备等行业利润率先修复至正增长且全年利润维持稳定增长的水平，电气机械利润的恢复程度也好于传统制造业（汽车等）。 图 14：计算机、通

22、信及电子，专用设备等利润疫情后快速修复且持续维持高位60%40%20%19年2月19年4月19年6月19年8月19年10月19年12月20年2月20年4月20年6月20年8月20年10月0%-20%-40%-60%-80%-100%化学原料及化学制品制造业电气机械及器材制造业汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业专用设备制造业农副食品加工业资料来源：Wind，（图中为利润累计增速）在融资及企业利润的双重推动下，第一阶段资本开支呈现先进制造领头，传统制造蓄势待发的趋势。从工控下游需求来看，电子及半导体、锂电等先进制造行业需求疫情后快速修复且稳定增长，恢复快且弹性高。从产品端来看，低压变频器的

23、应用偏重传统制造，伺服的应用偏重新兴行业，因此 2020 年伺服需求增速好于低压变频器。图 15：电子、锂电等需求疫情后快速修复且稳定增长图 16：2020 年伺服需求增速快于低压变频40%30%20%10%电子及半导体0%-10%-20%-30%-40%-50%40%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q430%20%汽车10%0%-10%-20%-30%电池制造设备机床包装机械纺织机械塑料机械2020Q12020Q22020Q32020Q4低压变频器交流伺服资料来源：MIR，资料来源：MIR，图 17：低压变频器的应用偏

24、重传统制造（2019 年）13%8%7%6%电梯暖通空调起重机械纺织机械电子及半导体机床物流设备冶金石化包装机械食品饮料机械化工工程机械电力印刷机械采矿汽车塑料机械轨道交通造纸橡胶机械建材其他资料来源：MIR，图 18：伺服的应用偏重新兴行业（2019 年）1%21%17%1%14%1%2%3%3%3%9%6%6%9%111资料来源：MIR，电子及半导体制造设备机床工业机器人 电池制造设备纺织机械包装机械塑料机械纸巾机械橡胶机械印刷机械建材物流设备食品饮料机械制药机械陶瓷卫浴造纸其他第二阶段：2020 年三季度-至今进入第二阶段，下游需求开始逐步恢复，最明显的特征是大宗原材料价格开始上涨。20

25、20年下半年以来，钢材、铜材等大宗原材料价格开始明显上涨，PPI（生产资料及全部工业品）稳步回升，2021 年前两个月继续增长，侧面反映下游需求开始逐步恢复。图 19：去年下半年以来钢材等原材料价格明显上升图 20：去年下半年以来 PPI 稳步回升140130120110100902019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-

26、112020-122021-012021-022021-03809590858075706560钢材综合价格指数（1994年4月=100）铜材价格指数-右轴3103210211012019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-020100-19998-297-396-495-594-6

27、93PPI:生产资料:当月同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（上年同月=100）-右轴资料来源：Wind，资料来源：Wind，第一阶段表现较弱的行业开始有所修复。2020 年下半年以来社会消费品零售额同比开始修复，8 月以来同比增速转正。出口也在 2020 年下半年开始稳步增长，6 月以来出口增速均实现转正。2021 年 2 月，社零同比增速 34%，出口额同比增长 155%，继续维持景气趋势。企业利润上也有所体现，制造业利润增速稳步修复，计算机、电子等先进制造继续维持高增速水平，传统制造如汽车等也开始稳步提升。汽车销量也可以反映这一点，自 2020 年 4 月销量同比转正以后，连续多个月

28、增速同比达到 10%以上，2021年 2 月同比增速达 369%，反映传统行业需求开始逐步回升。图 21：2020 年下半年以来社会消费品零售额同比开始恢复图 22：2020 年下半年以来出口金额同比开始转正40%30%20%10%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-020%-10%-20%200%150%100%50%2018-012018-032018-

29、052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-010%-50%-30%社零当月同比除汽车以外社零当月同比-100%出口金额当月同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 23：2020 年下半年先进制造和传统制造利润增速均逐步提升图 24：汽车销量同比增速逐步抬升40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%制造业利润总额累计同比（左轴）汽车制造计算机、通信和其他电子设备制造业60%30040

30、%25020%2000%150-20% 2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10-40%-60%-80%-100%100500汽车销量（万辆）同比40%20%0%-20%-40%-60%-80%Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19

31、 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20Jan-21-100%资料来源：Wind，资料来源：Wind，由于固定资产投资中包括厂房等投资，设备投资的反映相对滞后，而工控反映的主要为设备投资。从工控行业数据也可以得见，先进制造等行业需求恢复明显快于传统制造且持续维持高景气。Q4 绝大部分行业景气环比改善，OEM 行业中除了烟草机械行业，其他行业需求均实现同比改善，半数以上行业同比增速超过 10%，很多传统制造行业如纺织机械、纸巾机械等需求进一步回升。同时，Q4 汽车需求同比转正。表 2：工控行业下游需求恢复情况行业19Q119Q219Q31

32、9Q420Q120Q220Q320Q4OEM 市场合计-9%-15%-3%15%-5%14%11%15%机床-31%-28%-19%25%-25%16%14%20%电子及半导体制造设备8%12%23%50%17%30%22%21%电池制造设备11%11%13%20%15%24%22%26%纺织机械-11%-15%-13%-8%-35%-7%4%7%暖通空调21%18%20%21%16%20%18%14%包装机械-5%-13%-6%0%-10%15%12%10%起重机械20%-13%-13%-4%-15%12%11%16%物流设备6%7%10%12%13%26%19%24%电梯-3%-3%-2%

33、19%-27%14%8%11%工业机器人-15%-11%4%26%-15%25%26%30%食品饮料机械-7%-1%-3%5%-16%7%5%9%橡胶机械2%1%0%3%-14%-18%1%2%塑料机械-9%-5%-1%3%-20%-4%3%6%印刷机械-11%-8%-8%-4%-18%-30%-3%10%纸巾机械-4%-1%7%18%15%18%11%22%建材-1%4%5%11%3%12%9%7%工程机械12%10%8%12%-13%45%31%46%制药机械-2%0%2%11%-18%24%22%27%造纸-7%-3%-4%-2%-15%-6%-2%6%陶瓷卫浴11%13%16%16%-

34、6%10%9%9%烟草机械0%7%6%4%0%-7%-3%-10%其他22%-29%22%14%29%12%-7%5%项目型市场合计14%-4%1%3%-21%-3%2%-4%化工23%9%13%5%-32%-6%-1%7%市政及公共设施32%16%19%21%-13%18%17%16%石化28%6%13%9%-11%7%6%10%电力8%-4%-5%-2%-26%-24%-26%-36%冶金34%22%23%30%-17%15%29%17%汽车10%0%6%1%-38%-8%-17%2%采矿28%19%26%26%1%-8%3%-10%造纸0%-7%-7%-12%-16%-5%-8%4%其他

35、-4%-34%-23%-15%-19%-15%-1%-26%工控行业合计1%-10%-1%9%-12%6%7%6%资料来源：Wind，从企业的资本开支来看，20Q3 开始，制造业已有部分企业开始主动加杠杆。Q3 较 Q1杠杆率和利润率同步提升的行业包括家用消费电子、家电零部件、电子产品等。而也有部分行业利润率回升尚不明显，比如纸包装等；部分行业盈利回升但资本开支恢复较慢，如纺织制造、品牌服饰等。这些行业的复苏都是未来行业增长的潜力。表 3：20Q2、20Q3 部分行业开始出现资本开支意愿长江三级行业20Q1资产负债率20Q2-Q120Q3-20Q220Q1销售净利率（ttm）20Q2-Q120

36、Q3-20Q2CJSC 品牌零售62.12%1.29%1.43%-1.22%-0.79%0.12%CJSC 家用消费电子65.06%-0.15%0.77%1.17%0.31%0.25%CJSC 家电零部件51.59%1.01%0.60%-0.10%-0.84%0.85%CJSC 文娱休闲用品34.12%1.51%2.54%8.40%0.04%-0.14%CJSC 医药流通及零售62.63%-0.21%0.31%2.55%0.17%0.25%CJSC 电子产品49.51%0.20%0.76%5.23%0.26%0.14%CJSC 非纸类包装印刷48.73%-4.01%0.41%8.00%-1.7

37、1%0.07%CJSC 电气设备52.14%0.51%0.23%2.76%0.44%0.76%CJSC 纸包装35.70%2.10%0.93%8.77%0.01%-0.42%CJSC 钢铁制品56.38%0.51%0.17%3.44%-0.44%0.37%CJSC 物流及供应链67.83%0.84%0.70%1.27%-0.04%0.01%CJSC 煤炭设备46.65%1.06%0.53%1.54%0.78%-0.37%CJSC 仪器仪表29.59%1.00%0.20%5.54%0.88%0.21%CJSC 纺织制造41.25%1.94%-1.40%1.90%0.41%1.00%CJSC 品牌

38、服饰56.72%0.14%-1.01%3.17%-0.23%0.99%资料来源：Wind，（仅列示部分行业）第三阶段：正在开启2021 年 1-2 月的宏观、中观、微观数据继续呈现高景气趋势，我们认为这一趋势或将持续，第三阶段或正在开启。1、行业周期规律通用自动化设备下游对应包括汽车、家电、电子、食品饮料等在内的几乎所有制造业，其景气度状况会随制造业资本开支波动。另一方面，基于大部分国产通用设备的进口替代在未来 3-5 年内仍将继续推进，以及产业升级推动的设备更迭，自动化行业又有其自身运行的周期性。以典型的机床产品为例，通过梳理较长时间序列的订单及产量数据，我们发现国内通用设备景气周期较为显著

39、，一个完整周期约为 3 年半-4 年。不同数据所反映的行业拐点不尽相同，时间偏离在 6 个月内。自动化市场从 2018Q3 开始走弱，受疫情影响 20Q1 出现短暂的波动，至 20Q2 开始重启复苏周期。按此推算 2021 年全年自动化景气有望持续。 图 25：日本对华机床订单周期性明显，一个完整周期约 3 年半约3.5年约3.5年约3.5年约3.5年资料来源：日本机床协会，图 26：国内金属切削机床产量周期性较为显著，一个完整周期约 3 年半-4 年约3.5年约4年约3.5年约3.5年资料来源：国家统计局，2、中游设备利润或将持续根据产业规律，下游需求回升，供给侧改革后上游原材料产能供给不足

40、带动价格上涨， PPI 逐步抬升，而随着上游原材料产能逐步提升，供给平衡，PPI 开始回落。而与此同时，原材料价格下降，需求持续的情况下，有助于增厚中游设备的利润，从而带动企业持续进行资本开支。供给侧改革后最明显的即为 2018 年，2017 年年中后 PPI 开始下行，但资本开支（以金切机床为代表）持续景气至 2018 年年中。目前 PPI 仍处上行通道，中游设备利润或将持续。图 27：供给侧改革后，PPI 下行领先制造业设备投资40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-02200

41、8-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10-50%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%金属切削机床产量累计同比PPI:生产资料累计同比（右）表 4：2021 年前三个月先进制造融资持续资料来源：Wind，先进制造和传统制造均呈现向好趋势。2021 年前三个月，去年定增融资较多的计算机、电子、电气设备依然维持较高的融资规模。先进制造的需求带动有望持续。而与此同

42、时，传统制造如纺织等稳步恢复，在低库存水平下有望逐步开启补库阶段。总计品业橡胶和塑料制 医药制造业农副食品加工业汽车制造业材制造业制品制造业电子设备制造业（单位：亿元） 电气机械和器 化学原料和化学 计算机、通信和其他20191385837556154710202020686394144334250012049057352021M1-388656415413691134资料来源：Wind，（注：以上为证监会分类，仅列示部分行业，时间截止到 2021 年 3 月 29 日）图 28：纺织及服装业库存水平处于低位图 29：江浙地区涤纶长丝下游织机开工率恢复到同期相对较高位置资料来源：Wind，资料

43、来源：Wind，3、海外需求或将形成托底海外经济修复确定性高。海外制造周期呈现明显的筑底特征，尤其是美国。从 2020 年底的数据来看，美国制造业的主要指标库存及产能利用率等均显示出筑底特征，制造业上行周期有望启动。 图 30：美国制造业周期呈现筑底特征（所有指数均百分位化，时间段为 2004 至 2020）120%100%80%60%40%20%2004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-0

44、82016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-120%库存产能利用率价格产量产能资料来源：Wind，随着疫苗接种预期向好及防控措施常态化，全球主要经济体复工复产进度也在加快。从制造业 PMI 来看，自 2020H2 以来，全球主要经济体制造业 PMI 基本呈现逐步回升的态势。我们认为全球经济修复确定性较高，随着全球实体经济复苏，2021 年制造业有望保持较高景气。表 5：全球主要国家和地区的制造业 PMI 自 2020 年下半年以来逐步修复 PMI中国印度巴西南非土耳其 俄罗斯美国德国意大利法国英国韩国日本欧元区 2020-015

45、0.055.351.048.351.347.950.945.348.951.150.049.848.847.92020-0235.754.552.348.452.448.250.148.048.749.851.748.747.849.22020-0352.051.848.444.548.147.549.145.440.343.247.844.244.844.52020-0450.827.436.035.133.431.341.534.531.131.532.641.641.933.42020-0550.630.838.332.540.936.243.136.645.440.640.741.33

46、8.439.42020-0650.947.251.642.553.949.452.645.247.552.350.143.440.147.42020-0751.146.058.244.956.948.454.251.051.952.453.346.945.251.82020-0851.052.064.745.354.351.156.052.253.149.855.248.547.251.72020-0951.556.864.949.452.848.955.456.453.251.254.149.847.753.72020-1051.458.966.751.053.946.959.358.253

47、.851.353.751.248.754.82020-1152.156.364.050.351.446.357.557.851.549.655.652.949.053.82020-1251.956.461.550.250.849.760.558.352.851.157.552.950.055.22021-0151.357.756.550.854.450.958.757.155.151.654.153.249.854.82021-0250.657.558.450.251.751.560.860.756.956.155.155.351.457.9资料来源：Wind，而海外供给仍偏弱。根据长江策略团

48、队的研究，欧美上市企业从三表修复到资本开支扩张，再到产能投放、供给落地存在一定时滞。在过去较长的一段时间里，海外上市公司融资现金流持续为负，资本开支保持低位，供需缺口长期存在。拜登政府新的财政刺激下，近期美国企业融资情况明显好转，资本开支出现抬升，但从投资到供应仍有时滞。叠加欧洲尚未走出疫情阴影，仍处于三表修复期，企业资本开支相对谨慎，我们认为短期内供给较难与需求匹配。图 31：标普 500 现金流情况（单位：美元/股）图 32：欧元区企业投资仍较低迷（单位：欧元/股）资料来源：Bloomberg，长江策略，资料来源：Bloomberg，长江策略，美国大规模财政刺激的落地，或进一步拉大短期供需

49、缺口。需求端，财政刺激下政府对居民进行补贴能够直接刺激消费，并增加居民的储蓄。后续伴随疫情解除，线下消费场景逐步打开，居民为应对灾害进行的预防性储蓄或将下降并转化为消费和投资。供给端，较高的补贴一定程度上助长居民就业的“道德风险”，短期内劳动供给意愿低迷。图 33：疫情期间，美国居民储蓄率高增图 34：目前美国劳动参与率明显低于疫前水平资料来源：Wind，长江策略，资料来源：Wind，长江策略，而同时，中国制造业产能利用率快速提升。2020 年四季度，制造业产能利用率恢复至 78.4%，自 20Q1 触底后快速回升。按照产能利润率分位数来看，自 2016Q4 以来的区间里，制造业产能利用率分位

50、数为 94%，达到历史较高水平。国内生产与消费端修复较为同步，而美国等海外经济体存在生产修复慢于消费的情况。两者叠加之下，海外供需产生明显缺口。业材制造业汽车制造业业品业业和供应业电气机械和器 专用设备制造电力、热力、 化学原料及化 化学纤维制造 非金属矿物制 专用设备制造制造业燃气及水生产 学制品制造业产能利用率分位表 6：国内工业企业产能利用率处于快速回升阶段2020-1294%88%88%94%71%100%89%59%100%2020-0971%59%71%59%94%83%44%29%94%2020-0618%12%35%12%18%61%39%12%24%2020-036%6%6%

51、6%6%6%6%6%6%2019-1288%76%59%88%76%89%100%47%53%2019-0941%41%59%53%88%67%50%18%71%2019-0641%24%47%71%59%72%67%24%65%2019-0324%29%24%71%12%78%56%41%82%2018-1235%76%12%18%41%50%94%35%41%2018-0941%94%29%41%82%22%56%53%18%2018-0671%59%41%35%29%56%67%71%24%2018-0359%53%53%24%41%94%83%65%47%2017-12100%100%

52、100%100%100%44%78%100%88%2017-0982%71%94%82%65%39%33%94%76%2017-0665%47%82%47%35%33%28%88%59%2017-0324%29%76%29%24%28%22%76%35%2016-1212%12%18%65%53%6%17%76%12%资料来源：Wind，（注：缺失值经线性差值补齐，区间为 2016Q4 以来）中国制造较上一轮周期竞争力有明显提升，有望承接全球需求。长期来看，制造业竞争力是我国出口持续增长的核心动能。根据长江策略团队的研究，庞大的内需市场和完善的产业链对我国制造业竞争力形成支撑。过去数十年，我国制造业“内需集聚升级”的进程持续推进，研发支出占比和生产效率均在不断提升，制造业竞争力整体增强。本轮疫情已成为检验制造业实力的试金石。疫情期间，由于海外产能受限，部分订单移至我国，竞争力较强的产业或形成替代粘性，海外份额后续可持续提升，我国制造业全球化的进程正在开启，优势制造业出海机遇值得持续关注。而