债市4月“魔咒”会否回归

1、“魔咒”是金融市场中的玄学，金融学英文叫“anomaly”，译为市场难以解释的异常现象。比较有名的有，美股市场上的“Sell in May and go away”，外汇市场上的“3 月是日元升值月”。而在人民币债券市场上，近年来比较有趣的就要数 4 月“魔咒”了，即 4 月债市收益率较 3 月波动更大，且收益率多数会上行。那么随着货币政策逐步向常态化回归，2021 年 4 月的债市，是会重蹈“魔咒”覆辙呢？本文将逐年剖析“魔咒”背后的因果，希望能给投资者以启示。一、什么是债市 4 月“魔咒”？谈到债市 4 月“魔咒”，可能是很多债券交易员心中永远的痛。远的不说，就说 2019 年 4 月，受

2、经济超预期转暖、降准预期破灭和供给增加影响，10 年国债均值较前月上行 21 个 bp，10 年国开均值上行 17bp。实际上，除了 2020 年因为众所周知的疫情导致货币政策放松之外，从 2015-2019 的 5 年中，一共遭遇了四次 4 月收益率环比上行的“魔咒”，只有 2018 年幸免（贸易摩擦）。从历史回溯分析来看，每次“魔咒”的应验似乎都有相应的逻辑可循，都是各种影响因素力量此消彼长后的表现。对做债券投资的人而言，太阳底下没有新鲜事，历史永远都是可以借鉴的。图表 1：2015 年以来长端收益率表现（月均值，竖线对应当年 4 月）来源：Wind，国金证券研究所图表 2：2015 年以

3、来债市长端收益率走势（日，矩形对应 4 月走势）中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年5.55.04.54.03.53.02.52015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-

4、042020-10-042021-01-042.0来源：Wind，国金证券研究所- 2 -二、历年 4 月债市影响因素汇总分析图表 3：历年 4 月影响债市九大因素梳理回溯历史来看，导致 4 月债市波动加大，陷入（或走出）熊市魔咒的原因有多项，而且每年都不完全一样，对于这些因素的影响，汇总分析如下：经济基本面：中国人讲究开门红，好的开始是成功的一半。而客观上来说，年初信贷和财政空间也都比较大，一季度 GDP 占比较低，也比较易于拉动。而且一季度数据于 4 月公布，也增加了当月债市的波动。通胀：在最近 5 年的债市“魔咒”中基本没有存在感。债券供给：有影响，特别是短期资金面未能及时匹配的情况下。

5、货币政策：超预期和不及预期，影响都很大。资金面：4 月是传统上的缴税大月，如果货币政策与预期存在差异，可能会导致流动性出现波动，从而影响债市利率变化。但整体来看，4 月资金面大幅收紧的年份并不多。美债：作为全球资产定价之锚，历史上美债利率上行对国内债市有一定影响。但 2020 年以来，国内因素明显占据主导地位。监管政策：有大方向变化的时候，影响会比较大。股债跷跷板：有影响，股市大行情影响较大。意外事件：大到疫情危机、贸易摩擦、国际政治关系，小到国债投标发飞，都会产生影响，只是程度和持续性不同。九大因素2015 年2016 年2017 年2018 年20192020 年经济基本面一季度经济表现一

6、般， GDP 延续下行态势一季度 GDP 增速 止 住 下 滑 趋势，工业增加值增速为当年最高经济强劲， GDP增 速 再 度 迈 上 7%的台阶一季度经济数据开门红3 月经济数据全线走强经济数据悉数跌入谷底通胀CPI 处于较低水平（1.5%左右）通 胀 表 现 平 稳（2.3%）通胀表现低迷，仅为 0.9%通胀水平不高（1.8%）通胀表现稳定通胀环比回落债券供给4 月利率债供给环比多增 20%环比大幅增加，为全年最高月较 3 月约少 700亿元较 3 月多 2000亿元较 3 月 约 少600 亿元较 3 月多约300 亿元货币政策OMO 利率两次调降共计 20bp与前期无明显变化调升 OM

7、O7 天逆回购利率 10 个 bp4 月 17 日，超预期降准 1 个百分点降准预期破灭降 准 + 降OMO 利率 +降超储利率资金面资金中枢整体下降资金面非常平稳3、4 月的资金面较前期明显收紧资金面整体表现平稳资金面表现稳定较为宽松美债美债收益率全月上行 11bp美债收益率窄幅震 荡 ， 全 月 上 5bp美债收益率先下后 上 ， 全 月 下 11bp美债收益率全月上 21bp美债收益率先上后下， 全月上 10bp美债收益率先上后下，全月下 6bp监管政策整治同业乱象，“去杠杆”下的最严监管年股债跷跷板股市走牛震荡市，全月波动不大震荡下行， 上证下行幅度约 70个点震荡下行， 上证下行幅度

8、约80 个点先上后下， 上证累计下行不到 10 个点上证震荡上行约 110 个点意外事件4 月 8 日 10 年期国债 140029 发飞始于 3 月初的中美贸易摩擦新冠疫情致逆周期调控加码来源：国金证券研究所- 3 -三、逐年回顾 4 月债市魔咒的成因2015 年 4 月 关键词：股市，资金面，供给，意外事件一季度经济表现一般，GDP 增速下行态势不止；以美元计价的出口增速为- 15%，全年最低；CPI 处于较低水平（1.5%左右）。只有股市在“政策牛”的倡导下表现强劲。3 月资金整体较紧，叠加股债“跷跷板”效应，债券收益率呈上行走势。4 月资金中枢整体下降，OMO 利率于上旬和中旬调降两次

9、，合计 20bp，全月隔夜资金价格（FR001，下同）均值较 3 月下降 108bp，7 天资金价格（FR007，下同）下降 150bp。图表 4：2015 年 GDP 下行态势不止图表 5：2015 年通胀水平较低 GDP:不变价:当季同比（%）7.87.67.47.27.06.86.66.42014-032014-092015-032015-09CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比3.02.01.02015-012015-022015-032015-042015-042015-052015-062015-062015-072015-082015-082015-092015-1020

10、15-102015-112015-120.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 6：4 月资金中枢整体下降FR001FR0076.05.04.03.02.01.02015-01-042015-01-182015-02-012015-02-152015-03-012015-03-152015-03-292015-04-122015-04-262015-05-102015-05-242015-06-072015-06-212015-07-052015-07-192015-08-022015-08-16201

11、5-08-302015-09-132015-09-272015-10-112015-10-252015-11-082015-11-222015-12-062015-12-200.0来源：Wind，国金证券研究所虽然资金明显宽松，股市的走牛始终对债市形成压制。而 4 月利率债（含地方债）供给环比多增 20%， 4 月 8 日 10 年期国债 140029 出现了意外“发飞”，发行利率达到 2.64，综合收益率较上一日中债估值高出 5bp。招标结果公布后， 10 年国债收益率大幅上行，日终带动 10 年国债估值大幅上行 10bp。随后在市 场资金价格下降的带动下，长端收益率缓慢回调，4 月末回落到

12、 3 月初的位置。国债发飞的插曲导致 4 月利率债长端收益率均值较 3 月更高，国债高 3bp，国 开高 10bp。此外，4 月底最后一周美债收益率的快速上行也对国内债市形成扰 动，10 年美债收益率最后一周站上 2%，且累计上行 11bp；同期中国 10 年国 债在 2-5bp 范围内上下波动。- 4 -图表 7：4 月股市走牛对债市形成制压制 中债国债到期收益率:10年上证综合指数（右轴）3.955003.750003.545003.340003.135002.930002.725002.52000来源：Wind，国金证券研究所图表 8：4 月底 10 年美债收益率快速上行2.72.52.

13、32.11.91.73.9美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年（右轴）3.73.53.33.12.92.72015-01-052015-01-192015-02-022015-02-162015-03-022015-03-162015-03-302015-04-132015-04-272015-05-112015-05-252015-06-082015-06-222015-07-062015-07-202015-08-032015-08-172015-08-312015-09-142015-09-282015-10-122015-10-262015-11-092015-11-23

14、2015-12-072015-12-211.52.5来源：Wind，国金证券研究所2016 年 4 月 关键词：基本面，债券供给一季度经济短暂止住了连续 5 个季度的下滑态势（6.9%的增速与 2015 年 4 季度相同）；3 月在财政发力和外需短暂回暖的带动下，工业增加值增速达到%，为当年最高；出口增速（美元计价）达到 7.53%，为 2015 年 7 月到2016 年 12 月共计 18 个月中唯一正增长的月份；通胀表现平稳（2.3%）。在2016 年 MLF 大量投放的背景下，3、4 月资金面非常平稳，隔夜资金价格在 2%附近，7 天资金价格在 2.3%-2.4%附近。4 月较 3 月略

15、高，隔夜和 7 天分别高出 3bp 和 7bp。- 5 -图表 9：一季度 GDP 增速止住下滑趋势图表 10：3 月工业增加值增速为当年最高 7.27.17.06.96.86.76.66.5GDP:不变价:当季同比（%）工业增加值:当月同比（%）7.06.56.05.55.04.54.02015-032015-092016-032016-09来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 11：4 月份资金面整体较为平稳FR001FR0073.53.33.12.92.72.52.32.11.91.72016-01-042016-01-182016-02-012016-02-

16、152016-02-292016-03-142016-03-282016-04-112016-04-252016-05-092016-05-232016-06-062016-06-202016-07-042016-07-182016-08-012016-08-152016-08-292016-09-122016-09-262016-10-102016-10-242016-11-072016-11-212016-12-052016-12-191.5来源：Wind，国金证券研究所彼时，市场一致预期经济阶段性企稳，基本面对债市形成制约。而在经历了一 季度宽松之后，债市收益率整体处于低位，10 年国债

17、和 10 年国开收益率分别 处于 2.9%以下和 3.30%以下，于是 4 月利率债（含地方债）供给较 3 月大幅 增加，由 3 月的 1.37 万亿上涨至 4 月的 1.71 万亿。在基本面和利率债供给增 加的双重制约下，投资者信心受到一定影响，直到 4 月 25 日央行续作 MLF 后，市场情绪才略有回暖。受此影响，4 月 10 年国债收益率均值较 3 月上行 5bp， 10 年国开收益率上行 13bp。同期美 10 年国债收益率也震荡上行 5bp，与国债 表现较为同步。- 6 -图表 12：4 月利率债供给量明显增加1800017118.1616000140001200010000800

18、060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：Wind，国金证券研究所2017 年 4 月 关键词：基本面，去杠杆，严监管一季度经济表现强劲，时隔 5 个季度后，GDP 增速再度迈上 7%的台阶；3 月工业增加值增速高达 7.6%，为当年并列最高；出口增速（美元计价）不仅由负转正，而且高达 15.6%，为前后 35 个月最高；通胀表现低迷，仅为 0.9%。在经历了 2016 年极端宽松的货币环境后，监管部门开始关注金融机构加杠杆、同业乱象等行为，公开市场 7 天逆回购利率于 2 月和 3 月分别调升 10 个 bp。 3、4 月的资金面较前期明显收紧，

19、但两者之间相差不大，隔夜中枢在 2.5%左右，7 天中枢在 3.35%左右。图表 13：一季度 GDP 增速迈上 7%图表 14：出口增速由负转正7.17.06.96.86.7 出口金额:当月同比（%）18.013.08.03.02016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12(2.0)6.6(7.0) GDP:不变价:当季同比（%）6.52016-032016-092017-0

20、32017-09(12.0) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 7 -图表 15：3、4 月份资金面有所收紧FR001FR0077.06.05.04.03.02.02017-01-032017-01-172017-01-312017-02-142017-02-282017-03-142017-03-282017-04-112017-04-252017-05-092017-05-232017-06-062017-06-202017-07-042017-07-182017-08-012017-08-152017-08-292017-09-122017-09-26201

21、7-10-102017-10-242017-11-072017-11-212017-12-052017-12-191.0来源：Wind，国金证券研究所虽然从均值来看，4 月 10 年国债利率均值较 3 月仅上行 5 个 bp，10 年国开更是仅上行 1 个 bp，但收益率在 3-4 月实际是走出了 U 形走势。收益率在 3 月底4 月初达到阶段性低位后，于 4 月出现大幅反弹，国债长端收益率当月上行 20bp，10 年国开上行 12bp。造成这种局面的主要原因并不是基本面回暖，而是“去杠杆”和“严监管”政策的双管齐下。彼时的中国银监会在两周内连续下发了 8 条监管文件，直指同业乱象，一度引发市

22、场恐慌。于是，大量委外业务被赎回，交易盘跟风止损，债市大幅波动。而 4 月的监管风暴也奠定了债市全年走熊的基础。4 月美债走势与国债相反，全月下行 11bp，国内债市受本国政策组合拳的影响较为明显。2018 年 4 月 关键词：贸易摩擦，货币政策转向严格来说，2018 年经济是迎来了开门红，一季度经济增长达到 6.9%，止住了上年四季度的颓势。但与以往不同的是，1-2 月数据非常亮眼，工业增加值增速达到 7.2%（全年最高），出口增速均达到两位数增长，2 月更是达到 43.5%的超高增速。然而，增长形势到 3 月出现了巨大变化，原因是中美贸易摩擦于 3 月上旬开启。受此影响，3 月工业增加值增

23、速降到了 6%，而出口贸易由前月的巨增直接转为衰退（-3%）。图表 16：一季度 GDP 增速迎来开门红图表 17：贸易摩擦下工业增加值增速转弱 7.57.06.5工业增加值:当月同比（%）6.05.55.04.54.0GDP:不变价:当季同比（%）7.27.06.86.66.46.26.02017-032017-092018-032018-09来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 8 -图表 18：受中美贸易摩擦影响出口负增长55.0 出口金额:当月同比（%）45.043.5035.025.015.05.0(5.0)来源：Wind，国金证券研究所在贸易摩擦持续升级的

24、背景下，宏观政策逐渐由防风险转向了稳增长，4 月下旬召开的中共中央政治局会议时隔三年再提扩大“内需”，并明确提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。受此影响，债市收益率自 3 月便开始缓慢下行，并延续至 4 月中旬。4 月 17 日，央行自 2016 年 2 月后再度开启降准工具，并一次性降低存款准备金率 1 个百分点。此举也标志着货币政策在贸易摩擦背景下由去杠杆向稳增长的转向。债市收益率巨幅调整，10 年国债收益率一天下行 15bp，10 年国开则一天下行 22.5bp，奠定了 2018 年债牛的基础。也正是在这种背景下，2018 年 4 月是 2015-2019 年的 5 年中唯一

25、没有经历 4 月债市“魔咒”的，10 年国债收益率均值较前月下行 14bp，10 年国开收益率均值大幅下行 29bp。也正是因为事件冲击加货币政策转向，导致国债和美债走势再次背离，10 年美债收益率 4 月上行 20bp 左右。图表 19：4 月中国国债与美债走势背离3.43.23.02.82.62.42.22.04.1美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年（右轴）3.93.73.53.33.12.92.72018-01-022018-01-162018-01-302018-02-132018-02-272018-03-132018-03-272018-04-102018-04-2

26、42018-05-082018-05-222018-06-052018-06-192018-07-032018-07-172018-07-312018-08-142018-08-282018-09-112018-09-252018-10-092018-10-232018-11-062018-11-202018-12-042018-12-182.5来源：Wind，国金证券研究所2019 年 4 月 关键词：基本面，降准预期破灭，国债供给一季度经济整体只能算“差强人意”，前两个月表现一般，但受 3 月财政发力拉动影响，一季度 GDP 增速依然达到了 6.4%，为全年最高。3 月的工业增加值增速（8

27、.5%）、出口增速（13.99%），也都达到了全年顶峰。3 月经济的表现远远超出了市场预期，为 4 月债券走熊埋下伏笔。通胀在 3 月和 4 月的表现还比较稳定，不构成对债市的影响。资金情况也比较稳定，3 月、4 月的隔夜和 7 天资金价格均值完全一致。- 9 -图表 20：一季度 GDP 增速为全年最高图表 21：3 月工业增加值增速为全年最高 GDP:不变价:当季同比（%）7.19.08.07.06.05.04.03.02.0工业增加值:当月同比（%）6.96.76.56.36.15.95.75.52018-032018-092019-032019-09来源：Wind，国金证券研究所来源：

28、Wind，国金证券研究所图表 22：3、4 月份通胀表现稳定图表 23：3、4 月份资金情况整体较为稳定5.04.03.02.01.00.0FR001FR0074.03.53.02.52.01.51.00.52019-01-312019-02-212019-03-142019-04-042019-04-252019-05-162019-06-062019-06-272019-07-182019-08-082019-08-292019-09-192019-10-102019-10-312019-11-212019-12-120.0CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比2019-012019

29、-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12(1.0)(2.0)来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所由于 1-2 月经济表现较差，债市长端收益率在 3 月呈下行态势，并于月底达到阶段性低点。但 3 月 31 日（周日）公布的制造业 PMI 数据超出预期 1.3 个百分点，大幅反弹回荣枯线以上，总体呈供需两旺、量价齐升的基本面特征。受此影响，4 月 1 日 10 年国债和国开收益率分别上行 7 个 bp。而由于此前连续四个季度都有降准，市场此时普遍认为 2 季度会再次迎来

30、降准，甚至有假冒新华社新闻的谣言传出。但央行 4 月 2 日果断就降准谣言报警，加之央行参事盛松成连续发文为降准降温，降准预期逐步被打破，叠加陆续公布的超预期经济数据影响，债市收益率持续上行。此外，由于 3 月末债市收益率处于低位，4 月上旬财政部加大了国债的发行，3、7 年国债发行量每支都达到 480 亿，远 高于一季度每支国债的平均发行量（200 亿），导致边际中标利率比市场预期 高出 8-10bp，极大影响了市场参与者情绪，也成为债市快速走熊的推手。同期，美国经济数据表现亮眼（一季度 GDP 增长 3.2%，远超市场预期），短期基本 面向好背景下，美债收益率上行（4 月累计上行 10bp

31、）也与国内债市形成共振。 4 月末 10 年国债收益率较 3 月末上行 32bp，10 年国开收益率上行 23bp，是为 4 月魔咒的标志性体现。- 10 -图表 24：4 月国债发行明显放量（亿元）国债发行量50004500400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：Wind，国金证券研究所图表 25：4 月美债与中国国债共振上行3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.03.5美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年（右轴）3.43.33.23.132.92.82019-01-0

32、22019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-222019-06-052019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-252019-10-092019-10-232019-11-062019-11-202019-12-042019-12-182.7来源：Wind，国金证券研究所2020 年 4 月 关键词：新冠疫情，逆周期调控2020 年

33、初新冠疫情意外爆发，停工停产致使中国经济近乎停摆，一季度经济数 据悉数为负，跌入历史谷底。其中，GDP 增速为-6.8%，工业增加值累计增速 为-8.4%，出口累计增速-13.6%。为对冲疫情对宏观经济的影响，宏观政策逆 周期调控开始发力。其中，财政政策先后采取了财政贴息、减税降费、提前下 达新增专项债额度等增强对实体经济的支持力度，同时还通过提高赤字率至 3.6%、新增专项债额度至 3.75 万亿、新增 1 万亿元特别国债额度等保证积极 的财政政策力度。货币政策方面，一方面着力加强对中小企业的扶持力度，先 后通过专项贷款和再贴现再贷款工具加大对中小微企业的金融支持；另一方面，流动性宽松加码，

34、央行先后于 2020 年 1 月 6 日、3 月 16 日和 4 月 3 日三次降 准，共计释放 1.75 万亿元资金；期间还分别于 2、3 月份多次下调逆回购利率，其中 7 天和 14 天逆回购利率分别下调 30bp；4 月 7 日又将超额准备金率由 0.72%下调至 0.35%。在 3 月份一系列宽货币刺激下，4 月份资金面较为宽松，7 天资金价格全月位于 2%以下，最低为 1.35%（4 月 26 日），4 月均值低于 3月 44bp；隔夜利率最低到达 0.68%（4 月 29 日），4 月均值低于 3 月 30bp。- 11 -图表 26：GDP 增速跌入谷底图表 27：1-3 月工业

35、增加值增速负增长 9.0 GDP:不变价:当季同比（%）7.05.03.01.0(1.200) 19-032019-092020-032020-09(3.0)(5.0)9.04.0(1.0)(6.0)(11.0)(16.0)(21.0)(26.0)(7.0)来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 28：4 月份资金面较为宽松FR001FR0073.53.02.52.01.51.00.52020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-23202

36、0-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-052020-11-192020-12-032020-12-172020-12-310.0来源：Wind，国金证券研究所在弱基本面和宽货币格局带动下，债市利率大幅下行，10 年国债和国开债收益 率录得年内最低值，分别为 2.48%（4 月 8 日）和 2.79%（4 月 29 日）。至 4月末，10 年国债和国开债收益率分别较

37、3 月末分别下行 6BP 和 13BP 至 2.54%和 2.82%。直至 5 月份，国内经济出现确定性回暖，进而带动货币政策边际收紧后，债市利率才趋于反弹。四、结论和展望综合来看，对 4 月“魔咒”影响最常规的因素是基本面。2014 年以后，我国经济进入换挡期，稳增长压力加大，所以每年一季度政策发力的力度较大，经济基本面经常超出预期，对长端债券收益率形成压制。其次要数债券供给的因素，一旦 3 月收益率处于低点，4 月的债券供给就会经常增加。而通常银行、基金等配置户本着早投资早收益的心态，一季度的仓位已经较为饱和，如此一来，债券供给的增加就比较容易“伤害”投资者情绪，尤其在资金面短期无法匹配的

38、情况下。最后，超预期的货币政策所带来的资金面变化，往往对债市的影响最为直接。比如 2018 年为对冲贸易战影响而进行的“意外”降准，比如2019 年降准预期落空后，4 月债市收益率的大幅反弹，幅度为过去几年同期之最。- 12 -图表 29：历年各个月份利率债供给情况（亿元） 2015201620172018201920202021300002500020000150001000050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0来源：Wind，国金证券研究所图表 30：历年 3、4 月份利率债发行情况（亿元）国债地方政府债政金债120001000080006000400020000来源：Wind，国金证券研究所2021 年 4 月“魔咒”会再现吗?从前文总结的 9 条因素来看，2021 年 4 月，经济基本面迎来开门红的几率较大，虽然这已经被充分定价，但亦然可能会成为左右政策边际变化的重要因素。通胀因素以往并不构成债市“魔咒”的主因，但今年因为原油、大宗商品价格处于高位，叠加地方碳减排可能对产能的影响，所以通胀因素可能会