与谁做时间的朋友

1、摘要21、展望21年：基本面将逐季改善预计2020年上市银行净利润增速0%，对应Q4单季增速近40%；预计2021年净利润全年增速8%，呈逐季修复节奏。规模：增速边际回落。预计2021年上市银行资产增速相较2020年回落1pc至10.3%，归因于“稳杠杆”下，信用边际收紧。息差：有望逐季回升。预计2021年净息差较2020年+2bp至2.02%。归因于资产收益率上升幅度大于负债成本率。节奏上，21Q1受按揭重定价影响，净息差迎来低点，随后逐季回升。类型上，预计中小银行息差弹性更足，得益于资产期限更短，重定价更快。非息：增速前低后高。预计2021年非息收入增速回升7pc至8%。其中：中收增速回升

2、4pc至11%，受益于经济持续回暖和消费 修复；其他非息收入增速回升10pc至2%，节奏前低后高，主要考虑2021下半年利率债或将有行情和高基数效应逐渐消退。拨备：不良生成持平。其中，零售风险回落，对公风险上升（叠加普惠小微延期还本付息到期），节奏前高后低。减值损失对利 润的拖累将消退。预计2021年信用成本较2020年下降1bp（2020年较2019年上升16bp），对利润拖累由-10%改善至-2%。2、策略把脉：全年节奏怎么把握策略：看好2021年银行股绝对收益和相对收益。绝对收益：宏观环境友善，经济趋势向好、货币不松不紧；行业趋势向好，盈利增速拐点、水分刚刚挤干；微观结构视角，基金持仓低

3、位、估值历史低位；相对收益：银行相对实体的盈利增速差得到修补。复盘：本轮行情胜似12、14、17年银行股行情。序幕类似12/14年，微观结构相似，促发因素更强；行情发展类似16-17年，经济 环境友好，银行基本面趋势向好。此外，当下时点银行账面水分刚刚挤干，估值比历史上几轮行情更加真实。个股：重点推荐优质银行，以及四大投资主线。优质银行推荐兴业和平安，是未来5-10年的招行和宁波。四大投资主线：改善 型银行，光大、浦发；成长型银行，南京、长沙；零售型银行，邮储、招行 ；性价比银行，建行、工行 。3、个股甄别：与谁做时间的朋友过去5-10年谁胜出了：宁波和招行。过去5-10年银行股严重分化，近5

4、年领涨的宁波、招行分别涨幅223%、184%，而部分银行 是下跌的。高涨幅的银行特征为：ROE（预期）较高；资产质量优异；中收占比高、增速快。机制市场化，管理层稳定。未来5-10年谁会胜出：兴业和平安。展望未来5-10年，银行业大浪淘沙，K型分化，选股思路要从传统周期股投资的侧重改为侧 重，要挑选银行股的LV。招行和宁波是银行股中的LV，兴业和平安是出厂价的LV。兴业看好“商行+投行”战略，是最佳综合 金融服务提供商；平安银行中长期逻辑最顺，是最具成长性的科技型零售银行。目录C O N T E N T S32021年经营展望宏观经济展望| 监管政策汇总 | 银行经营展望010203全年板块投资

5、节奏投资策略 | 投资逻辑 | 以史为鉴与谁做时间的朋友过去5-10年：谁胜出了 未来5-10年：谁会胜出2021年经营展望401宏观经济展望监管政策汇总银行经营展望01宏观经济展望2021年经营展望2520151050-5-1019-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。98141312111019-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12宏观经济判断：21年经济增速将呈现前高后低态势。根据浙商宏观团队预测，2021年Q1-Q4单季度实际GDP同比增速分

6、别为19.4%、8.1%、6%、4.8%，全年增速8.9%。主要支撑因素来自于消费拉动。货币信用环境：货币政策回归中性，信用边际收紧。预计在经济恢复下2021年央行货币政策将会趋于平稳，超常规货币工具将逐 步退出，回归中性。根据浙商宏观团队预测，预计2021年社融增速为10.9%、M2增速为9.5-10.0%，分别较2020年预测增速下降 2.8pc、1.5-2.0pc左右。结合对宏观经济增速趋势的预测，预计2021年上半年社融和M2增速下降较快，下半年趋于平稳。21年单季GDP增速走势预计前高后低(%)M2和社融增速预测(%)M2同比社融同比501监管政策汇总2021年经营展望6方面日期来源

7、文件要点后续影响判断资本2020/12/3系统重要性银行评估办 法将我国30家对金融系统影响较大的银行（包括商业银行、政策性 银行），纳入系统重要性银行名单中进行监管。预计被纳入银行资本充足率的监管要求将提高。根据目前 国际做法，系统重要性银行较其他银行的资本充足率要求 高1pc左右。2020/9/30全球系统重要性银行总 损失吸收能力管理办法(征 求意见稿)外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于 16%；自2028年1月1日起不得低于18%。外部总损失吸收能力杠 杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得 低于6.75%。TLAC落地将会大幅提

8、升四大国有行的资本充足率要求。经 测算，资本充足率要求将达到近20%，较目前的10.5-11% 大幅提升。目前大行总体压力可控，主要因为：TLAC的 过渡期至2025年；大行可通过发行二级债等监管审核压 力相对较小的方式补充资本。让利2020/11/6国务院政策例行吹风会金融系统2020年前十个月向实体让利约1.25万亿元，预计全年可 实现让利1.5万亿元的目标。全年只需再完成0.25万亿让利任务，让利压力较小，预计 让利对银行经营的影响也将消退。表外2020/7/31央行优化资管新规过渡 期安排，引导资管业务平 稳转型通知按照既有工作安排，资管新规过渡期将于2020年底结束，考虑到 疫情带来

9、的冲击，资管新规过渡期延长至2021年底。根据21世纪 经济报道，部分银行可使用一行一策措施，针对“老大难”的表 外资产，过渡期最晚可到2025年。银行转型压力较大。一行一策不代表政策转向，但可使得 政策平稳过渡。因未完成转型将受到监管惩罚，因此各家 银行预计仍将努力在2021年完成转型，对于“老大难”问 题方采取一行一策。小微2020/6/1关于进一步对中小微企 业贷款实施阶段性延期还 本付息的通知对于2020年年底前到期的普惠小微贷款本金、2020年年底前存续 的普惠小微贷款应付利息，要“应延尽延”，最长可延至2021年3 月31日，并免收罚息。预计疫情后的特殊结构性货币政策工具如“普惠小

10、微企业 贷款延期还本付息支持工具”和”普惠小微企业信用贷款 支持计划“，将会逐步退出，但将维持一定的政策支持力 度，以防出现断崖。关于加大小微企业信用 贷款支持力度的通知自2020年6月1日起，人民银行通过创新货币政策工具使用4000亿 元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日- 12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，获得支持的金融 机构要制定普惠小微信用贷款投放增长目标，将政策红利让利于 小微企业，降低信用贷款发放利率。监管政策方面：资本监管进一步趋严，银行利润增速回归正常的必要性大幅提升，2021年银行资本补充预计成为主旋律。2021年银行外部监管环境主要包

11、括四个方面：资本要求提高、资管新规到期、普惠小微延期还本付息政策退出、让利影响趋于消退。数据来源：央行，银保监会，浙商证券研究所。预计2020年上市银行净利润增速回升至0%，对应Q4单季增速近40%；2021年净利润全年增速8%，呈现逐季修复态势。2021年利润增速修复的主要支撑因素是：息差前低后高、逐季回升；非息收入增速提升；减值损失拖累消退。701资料来源：wind，浙商证券研究所。简化利润表核心因素19A20H120Q320E21E预测思路利息净收入规模增速9.0%10.8%11.3%11.3%10.3%货币信用边际收紧+资本要求趋严，21年银行规模增速预计边际回落。净息差2.02%1.

12、99%2.00%2.00%2.02%贷款发放利率拐点确立，21年资产端收益率上升快于负债端成本率。21Q1按揭重定价短期负面影响，随后息差逐季回升。+非息收入中收增速6.4%4.7%5.7%6.7%10.5% 受益于经济和消费持续回暖，信用卡、支付结算等业务持续修复。其他非息增速30.8%1.6%-8.3%-7.8%2.3% 基数效应（2020年利率V型反转）+2021H2债市有望出现行情；非银行业务改善，形成边际支撑。营业收入营收增速10.2%6.3%5.2%5.4%9.5%-管理费用成本收入比33.6%30.2%31.0%31.0%31.0%-拨备计提信用成本1.33%1.56%1.50%

13、1.49%1.48% 不良生成持平于2020年。零售不良生成预计将持续回落，驱动因素是疫情影响消退。对公不良生成同比上升，叠加普惠小微延期还本付息政策Q1到期，不良生成节奏上前高后低。-所得税实际税率18.4%17.7%17.3%17.5%17.5%净利润归母净利润增速6.9%-9.4%-7.7%0.4%8.1%银行实际景气度如何？2021年经营展望01资负规模：增速下行2021年经营展望8.0%9.0%10.0%11.0%10.0%11.0%12.0%13.0%19A20Q1 20Q2 20Q320E21Q1 21Q2 21Q321E数据来源：wind，银保监会，浙商证券研究所。虚线和斜纹为

14、预测值。34%38%35%34%30%39%36%34%27%23%23%27%27%21%26%26%18%27%22%22%25%22%21%22%20%13%20%18%18%18%17%18%0%20%40%60%80%20142015201620172018201920202021预计2020年银行业规模增速走平于12.6%；稳杠杆背景下，预计2021年资产增速较2020年下行2pc至10.6%。规模增速趋降：2020年逆周期调节政策下银行资产增速较快上升，判断2021年规模增速将回落。经济持续修复，稳杠杆将成为主要目标。预计2021年银行业资产增速相较2020年下行2pc至10.6

15、%，贷款增速下降2pc至11%，存款增速下降1.8pc至9.5%。资本要求提高，银行内生盈利能力可支撑的信贷增速为8.4%，系统重要性附加资本的潜在要求下，银行规模增长受到约束。投放节奏后移：判断2021年银行信贷投放的节奏相较2020年将边际放缓，以获取利率温和回升的收益。预计2021年规模增速下行预计2021年信贷投放节奏后移总资产增速信贷增速存款增速(右轴)Q1Q2Q3Q4 14.0%12.0%100%801资负结构：有所改善2021年经营展望预计2021年资负结构均将继续改善。具体来看：资产端，信贷资产占比继续提升。预计信贷增速将延续2020年快于整体资产增速的趋势，主要得益于贷款需求

16、的旺盛，贷款需求指数自2020年6月以来达到五年以来高位。各类贷款中零售贷款占比有望继续提升，归因消费活动恢复和零售贷款风险回落；负债端，活期存款占比有望提升。自2020年4月以来，企业经营活动逐渐恢复，带动M1增速修复，M1、M2剪刀差收窄。展望 未来，随着经济持续修复，预计M1、M2剪刀差收窄的趋势将持续，银行活期存款占比提升，负债结构改善。5565607075805015-0315-1216-0917-06数据来源：wind，央行，浙商证券研究所。18-0318-1219-0920-06贷款需求指数处于五年以来的高位-246810-1210864219-1220-0220-0420-06

17、20-0820-10M2和M1剪刀差有望收窄(%)增速(M2-M1,右轴)M1增速M2增速901息差展望：迎来拐点2021年经营展望2.06%2.04%2.02%2.00%1.98%1.96%1.94%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。生息资产收益率和付息负债成本率为单季期初期末口径。样本为28家上市银行。2.40%2.35%2.30%2.25%2.20%2.15%2.10%展望2021年，在21Q1按揭贷款重定价后，息差有望进入回升通道。其中，生息资产收益率上升快于付息负债成本率。

18、生息资产收益率：预计2021年上市银行资产收益率相较2020年上升8bp至4.02%，得益于银行债券投资、同业资产收益 率的提升。节奏上，在21Q1受按揭贷款重定价影响后，资产收益率随后有望逐季回升。付息负债成本率：预计2021年上市银行负债成本率相较2020年上升3bp至2.17%，主要受市场利率上行拖累。节奏上，上升速度前快后慢。息差在21Q1后有望进入回升通道生息资产收益率回升幅度更大累计单季生息资产收益率付息负债成本率(右轴)4.20%4.15%4.10%4.05%4.00%3.95%3.90%1001生息资产收益率21Q1后有望持续回升，受益于新发放贷款利率回升、债券利率上行以及资产

19、结构改善。贷款收益率降幅企稳。重定价角度：存量按揭贷款将在21年年初重定价，测算重定价将导致存量房贷收益率下降8bp。续 定价角度：国股银行贷款期限较长，2021年存量贷款收益率降幅边际企稳；中小银行贷款期限较短，存量贷款收益率在21Q1 按揭重定价后有望进入上行通道。结构的角度：零售贷款供需回升，预计零售贷款占比将继续回升，支撑整体贷款收益率。投资收益率逐季回升。预计21Q1市场利率将继续升高、随后趋稳。考虑滞后性，预计20Q4-2021年存量投资收益率将逐季回升。同业收益率先升后平。2021年货币政策回归常态，预计同业投资利率在21年上半年边际上行，21年下半年维持平稳。中小型银行弹性更强

20、。不同类型银行来看，由于资产期限结构更短，中小银行资产收益率回升节奏较国股银行快，弹性更强。息差展望：迎来拐点2021年经营展望2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q42.0%2.5%3.0%3.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%1Q151Q161Q171Q181Q191Q2019Q4 20Q1 20Q2 20Q3数据来源：wind，浙商证券研究所。数据均为简单平均。虚线为预测值，资产收益率为单季资产收益率。样本包括28家上市银行。新发放贷款利率(左轴)各类利率走势中小银行资产收益率回升更快10年国债到期

21、收益率同业质押式回购利率股份行城商行农商行国有行(右轴)4.0%4.7%1101息差展望：迎来拐点2021年经营展望数据来源：wind，浙商证券研究所。数据为简单平均。虚线为预测值，负债成本率为单季负债成本率。样本为28家上市银行。1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q42.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%1Q151Q161Q171Q181Q191Q20预计21年付息负债成本率将温和回升。主要是主动负债成本率

22、上升拖累，存款成本下行叠加负债结构改善形成边际支撑。存款利率先降后平。受益于存款成本管控（如结构性存款压降、国有行靠档计息产品改为活期计息），预计20Q4和21H1定期 存款成本将走低，带动整体存款成本下行。随着货币政策趋稳和M2增速走低，预计2021年下半年存款成本率将边际走平。主动负债成本上升。预计新发行存单和同业负债利率走势与货币环境相匹配，2021年主动负债成本率先上后平。股份和城商上升快。不同类型银行来看，由于主动负债占比较高，股份行和城商行负债成本率上升节奏较快。各类利率走势股份行和城商行负债成本率上升较快6个月理财预期收益率(左轴)同业质押式回购利率股份行城商行农商行国有行(右轴

23、)6个月同业存单利率120114非息展望：增速修复2021年经营展望0%5%10%15%20%19Q1-319A20Q120H120Q1-3数据来源：wind，银保监会，浙商证券研究所。加权平均，样本未包含新股厦门银行。-30%10%50%20Q120H120Q1-3预计2021年非息收入增速将回升7pc至8%，具体来看：中间业务：预计后续增速将持续修复，全年增速较2020年提升4pc至10.5%。因经济持续修复， 2020年三季度中收增速已企稳 修复，预计2020Q4至2021年回升趋势将持续。主要增长点来自：消费活动恢复，信用卡、支付结算业务持续修复，带动对 应中收提升（根据浙商宏观预测，

24、21年社零增速有望由20年前10个月的-6%修复至15%）；资管转型持续推进，财富管理业 务迎来快速发展，对应中收增长。潜在拖累因素为信用债爆雷事件和债券市场利率上行，可能会对投行中收带来负面影响。其他非息：预计2021年增速前低后高，全年增速较2020年提升10pc至2.3% 。利率债牛市：根据浙商固收团队观点，2021 年国债收益率将呈现前高后低走势，银行债券投资配置以利率债为主，其他非息收入增速有望回升；基数效应：受债市利率 V型走势影响，银行2020年其他非息收入增速呈现前高后低的走势，2021年投资收益的高基数效应将逐渐消退。2020Q1-3上市银行中收增速已企稳回升2020年以来其

25、他非息收入走势前高后低上市银行国有行股份行城商行农商行上市银行国有行股份行城商行农商行90%0115预计2021年不良生成率持平于2020年，全年节奏上前高后低。由于近年来监管引导做实不良，银行逾期90+贷款均进入不良。在 资产质量已经做实的情况下，2021年的不良生成主要取决于风险情况的变化。其中：预计对公不良生成相较2020年有所上升， 主要是经济冲击的滞后性影响，节奏上前高后低；普惠小微延期还本付息政策在21Q1末到期，部分劣变为不良资产；零售风 险已经于20Q3确定性企稳回落，预计将继续改善。此消彼长之下，预计2021年不良生成水平与2020年持平，节奏上前高后低。不良生成：同比持平2

26、021年经营展望100%80%60%40%20%0%国有行股份行数据来源：wind，浙商证券研究所。城商行农商行上市行上市银行对不良贷款的认定标准趋于一致逾期90+偏离度19Q4逾期90+偏离度20Q21.45%1.47%1.49%1.51%1.53%1.55%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q2以来上市银行主动做实不良关注率不良率（右轴）0116数据来源：wind，浙商证券研究所。注：样本为老16家上市银行，其中：逾期贷款生成率与不良贷款生成率采用TTM年化处理；为分析指标间的

27、周期性特征，将克强指数（%）按 照四个季度的移动平均做平滑逆序处理。3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%08-0910-0912-0914-0916-0918-0920-09-0.5%不良贷款生成率逾期贷款生成率（右轴）不良生成：同比持平2021年经营展望051015202530353.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%08-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-05

28、18-0118-0919-0520-0120-09预计2021年对公风险相较2020年边际抬升，节奏上前高后低。历史规律：逾期贷款生成率曾领先不良生成率约2个季度，随着监管对不良贷款认定标准的趋严，领先关系缩短至1个季度。克强指数领先逾期贷款生成率约2-3个季度，克强指数于20Q1见底，随着疫情防控和复工复产，克强指数持续反弹。21年展望：从经济对银行不良生成的领先滞后关系来看，20Q1经济冲击预计将在20Q4-21Q2显现。大中型企业贷款方面， 不排除会有局部零星爆雷的个体事件发生，但基于监管守住风险底线的考虑，预计不会形成系统性风险；普惠小微贷款方面， 考虑到21Q1延期还本付息支持政策到

29、期，预计将会有部分贷款转为逾期（21Q1）和不良（21Q2）。预计届时结构性支持政 策将平稳过渡，以防出现断崖。逾期贷款生成率领先于不良贷款生成率克强指数领先逾期贷款生成率约2-3个季度逾期贷款生成率克强指数(反向，右轴）01不良生成：同比持平2021年经营展望1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%0%2%4%6%8%10%19Q420Q120Q220Q318Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3数据来源：wind，浙商证券研究所。注：零售贷款逾期率、不良率及计算同比增速的零售贷款总额均摘自招行、平安公

30、开披露的定期报告。预计2021年零售贷款风险将继续改善，零售型银行资产质量具有相对优势。综合考虑零售贷款逾期率、不良率及余额同比增速，判断零售贷款质量恶化的高点已过，银行主动投放意愿回升。风险高位回落：根据零售贷款占比较高的招行及平安数据，截至20Q3零售贷款风险较上半年确定性回落；投放意愿回升：零售贷款同比增速已于20Q1触底反弹，投放力度明显修复，银行主动投放意愿逐渐增强。20Q3零售贷款风险已确定性回落零售贷款投放力度明显修复零售贷款逾期率-招行零售贷款不良率-招行招行平安-零售贷款同比增速 零售贷款不良率-平安17全年板块 投资策略1802投资策略投资逻辑以史为鉴022021年：看好绝

31、对收益+相对收益全年板块投资策略板块观点：经济在修复、拐点在验证、估值在低位，看好2021年银行板块绝对收益+相对收益。绝对收益：宏观环境：经济向好趋势，货币不松不紧，对银行基本面最为有利；行业趋势：盈利增速拐点，水分刚刚挤干，基本面打好坚实基础；微观结构：基金持仓低位，估值历史低位，绝对收益空间打开。相对收益：得益于银行相对实体的盈利增速差得到修补，预计净利润增速差有望从2020年的-5.3pc回升至2021年的1.4pc。宏观环境行业趋势微观结构绝对收益19个股推荐：银行股大浪淘沙，K型分化，与优质银行做时间的朋友。未来2-3倍PB的银行与0.2-0.3倍PB的银行共存，涨200-300%

32、的银行与跌20%-30%的银行共存。重点推荐优质银行，兼以四条投资主线。优质银行：兴业银行、平安银行，是未来5-10年的招商银行和宁波银行。投资主线： 改善型银行：经营情况迎来拐点、基本面在改善，资产质量平稳向好的股份行光大、浦发。 成长型银行：经济发达活跃地区中小银行，兼具营收成长性和资产质量稳健性南京、长沙。 零售型银行：零售贷款风险先于对公回落，2021年零售银行资产质量具有优势邮储、招行。 性价比银行：质地较好、估值性价比标的，属性品种，低估值创造较好弹性建行、工行。02-5.00.05.010.005-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1

33、214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12-10.0数据来源：wind，浙商证券研究所。注：ttm代表滚动1年，虚线为预测数据。120.090.060.030.00.0(30.0)09-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12经济环境：继续向好。根据浙商证券宏观团队预测，GDP增速从2020年的2.4%上升至2021年的8.9%。预计20年12月至21年上半年PPI将持续上行，21年下半年PPI温和回落。21年经济增长背后主要驱动因素来自消费拉动。货币环境：不松不紧。不松

34、：“稳杠杆”下，预计明年M2增速从2020年的11.5%下降至2021年的9.5-10%，而名义GDP增 速在回升，M2冗余从2020年的8.7pc下降至2021年的-1.0pc。不紧：17-18年金融去杠杆已经见到成效，央行货政报告提出 未来稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，预计2021年货币市场利率不具有大幅上升的基础。经济数据：触底回升货币环境：不松不紧PMI ttm-50PPI ttmM2同比社融同比（新口径）30.025.020.015.010.05.0社融老口径TTM增量 同比（右轴）宏观环境：经济趋势向好，货币不松不紧全年板块投资策略2002盈利增速提升：经济恢复下，预计20

35、Q3以来银行基本面修复的态势将延续。预计2020年银行业净利润增速有望回0%，对应20Q4单季增速接近40%。预计2021年净利润增速进一步提升至8.1%，营收增速较2020年提升4pc至9.5%，呈逐季回升态势。资产质量做实：过去四年在监管引导下银行业风险逐步出清，资产质量做实。尤其是20年上半年，监管引导银行通过加大“不 良确认+不良处置+拨备计提”力度做实资产质量，上市银行挤干账面水分。截至20H1末，老十六家银行逾期偏离度为121%， 近5年以来历史最低，“不良+关注”率为3.57%，自16年以来持续改善，当前同样处于近五年低位。数据来源：wind，浙商证券研究所。数据为老16家上市银

36、行数据，虚线为预测值。行业趋势：盈利增速拐点，水分刚刚挤干全年板块投资策略3.54.04.55.0110%160%210%260%15/0616/0617/0618/0619/0620/06老十六家上市银行资产质量出清逾期偏离度不良+关注(右轴)40%30%20%10%0%-10%-20%银行业盈利增速提升营业收入净利润2102持仓在低位：从公募基金重仓银行股的持股比例来看，20Q3仅为2.8%，相较2016-2017年大行情启动前（5.1%）更低。估值在低位：从银行板块历史估值情况来看，截至12月16日，银行指数PB(lf)仅0.71倍，处于过去十年6%的低百分数水平。外资仍流入：根据宏观团

37、队观点，预计未来8-10年美元将进入大周期下行通道，人民币汇率将走出波动升值的趋势，资本流入 与人民币汇率升值将相互加强。数据来源：wind，浙商证券研究所。注：ttm代表滚动1年，虚线为预测数据。5.566.570.0%10.0%20.0%30.0%40.0%06Q106Q407Q308Q209Q109Q410Q311Q212Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q4公募基金持仓低位+人民币升值预期下外资流入银行股基金重仓持股比例美元兑人民币（预测值）微观结构：基金持仓低位，估值历史低位全年板块投资策略0%10%20%30%4

38、0%50%0.60.81.01.21.47.51.615-0116-0117-0118-0119-0120-01银行板块估值处于历史低位PB(lf)十年百分位数(右轴)220223数据来源：wind，浙商证券研究所。注：图中银行指数相对收益=银行区间绝对 收益-上证综指区间绝对收益。-20%-10%0%10%20%30%15-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09银行指数相对收益银行指数绝对收益绝对收益：43% 2016M3-2018M1相

39、对收益：18% 2017M5-2018M1数据来源：wind，浙商证券研究所。注：图中银行相对收益=申万银行指数/中证1000。虚线为预测值。名义GDP复合增速为两年复合增速。相对收益：银行相对经济的盈利增速差收敛回升全年板块投资策略20.010.00.0(10.0)(20.0)1.000.800.600.400.200.0012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-122021年银行股有望取得相对收益，核心动力来自于银行相对经济的盈利增速差收敛回升。根据历史规律：2012年以来【银行股vs中证1000的相对收益】与【银行vs实体盈利增速差

40、】有显著相关性，比如2016年-2017年，银行相对实体的盈利增速差走阔，同期银行板块走出绝对收益叠加相对收益行情。对当下的借鉴：当下仍处于经济复苏前期、银行相较实体利润增速差回补的阶段，银行股具有相对收益的基础。预计银行相较实体的净利润增速差有望从2020年的-5.3pc回升至2021年的1.4pc。（为减小2020年GDP增速的低基数影响，此处增速差为银 行净利润增速-名义GDP两年复合增速）2021年的市场：市场降低对2021年权益市场回报率的预期，银行作为蓝筹板块具有相对优势。2016-2017年银行股绝对收益与相对收益行情银行相对收益vs银行实体盈利差银行相对收益银行营收-名义GDP

41、复合增速银行利润-名义GDP复合增速 银行利润-名义GDP02本轮行情序幕最类似2012/2014年行情，而行情发展将最类似2016-2017年行情。以史为鉴：本轮行情与历史行情有何异同？全年板块投资策略12年行情14年行情16-17年行情当前行情行情阶段2012/9/272013/2/42014/10/282015/1/52016/2/262018/2/52020/9/30至今涨跌幅(%)59.067.450.610.0经济情况预期经济修复经济承压经济复苏经济复苏货币环境宽货币货币由紧转宽货币由宽转紧货币边际收紧信用情况紧信用信用由紧转宽信用由宽转紧信用边际收紧基本面情况基本面承压基本面承压

42、基本面向好基本面向好逾期偏离度158%194%195%121%起始PB(lf)1.030.870.930.66对应估值十年分位数0.2%0.6%6.7%0.6%启动的持仓情况5.1%2.0%5.1%2.8%数据来源：wind，浙商证券研究所。注：数据截至2020年12月16日。2012年持仓情况为12Q3末机构重仓银行股比例，2014年为14Q3末，16年为15A末，20年为20Q3末。逾期偏离度统计样本为老16 家上市银行，12年为12H1数据、14年为14H1数据、16年为15A数据、20年为20H1数据。注：粉色底纹为相似之处，黄色底纹为更优之处。24022016-2017年银行行情有什

43、么特征？个股来看，估值分化加剧，优秀银行领跑，国有大行起舞。回顾16A-17A：涨幅领先标的特征为：优质银行股，代表性标的为招行、宁波；国有银行股，经济向好周期、同业利率大幅上升中，最受益的银行；成长性银行，如盈利高增长的南京银行、零售转型的平安银行。镜鉴20A-21A：核心推荐优质银行，辅以四条投资主线（改善型银行、成长型银行、零售型银行、性价比银行）。25数据来源：wind，浙商证券研究所。注：分化程度以变异系数考察。由于相当部分城农商行在2016H2以后上市，为保证统计时间段的一致性，样本仅包括老16家上市银行。底色越红，代表涨幅越高、估值越低、盈利增长越快或改善幅度越大。证券简称绝对收

44、益%相对收益%起始估值结束估值起始估值营收增速营收增速利润增速利润增速16M2-18M117M4-18M116M218M120M9201717A-16A201717A-16A招商银行建设银行 宁波银行 工商银行 南京银行 平安银行 农业银行 中国银行 光大银行 交通银行 兴业银行 中信银行 华夏银行 北京银行 民生银行 浦发银行153731.011.781.525.31.613.05.4127560.851.420.742.72.84.73.2125401.242.081.917.1(14.1)19.50.2105500.871.330.697.510.62.82.48377281.051.5

45、00.86(6.7)(23.3)17.0(1.0)(0.7)480.891.221.05(1.8)(13.8)2.667280.881.090.646.111.84.94.83.059220.800.970.57(0.1)(2.0)8.447140.820.930.60(2.3)(3.3)4.01.34470.760.840.481.51.84.53.54215130.940.990.67(10.9)(12.7)6.2(1.0)380.890.970.551.9(4.1)2.31.13430.850.880.453.7(5.1)0.7(3.5)21-71.101.020.586.1(1.6)5

46、.2(0.5)16941.050.920.51(7.0)(7.5)4.10.461.210.980.544.9(4.8)2.2(2.7)银行(中信)55450.881.170.712.62.14.63.0国有大型银行(中信)72620.841.190.664.15.84.23.9全国性股份制银行(中信)54430.981.110.79(0.7)(5.6)5.30.5城商行(中信)39291.121.180.882.9(10.2)11.4(0.1)分化程度n.an.a15%30%52%以史为鉴：2016-2017年银行股怎么表现？全年板块投资策略03过去5-10年：谁胜出了？未来5-10年：谁会

47、胜出？26与谁做 时间的朋友03过去5-10年银行股严重分化。近5年领涨的宁波、招行分别上涨223%、184%，而不少银行是下跌的。高涨幅标的特征及背后原理：ROE (预期)能持续较高银行本身盈利能力优秀或有很好的潜力，投资者预期能够获得较高的回报率。资产质量表现较为稳定风险指标属于“一票否决”指标，不良如果超预期恶化，容易引发市场担忧。中收占比提升、增速快中收增长潜力大、资本占用少，中收增长越好，市场越认可增长的可持续性。机制灵活、管理层稳定市场化的激励机制（如高管持股）、稳定的管理团队，使得投资者更有信心。数据来源：wind，浙商证券研究所。注：红色加粗银行代表管理层有较多持股（存在核心管

48、理层持股百万元市值及以上）。由于相当部分城农商行在2016H2以后上市，为保证统计时间段的一致性，样本仅包括老16家上市银行。底色越红，代表涨幅越高、盈利能力越强、资产质量越好、中收占比越高、息差越高。涨跌幅截至2020年12月 2716日。过去5-10年：谁胜出了？具体都有什么特征？与谁做时间的朋友银行涨跌幅2010年末至今2015年末至今ROE10A15A20Q1-3不良率10A15A20Q3中收占比10A15A20Q1-3净息差10A15A20Q1-3宁波银行 招商银行平安银行兴业银行 南京银行 建设银行 民生银行 浦发银行 农业银行 工商银行 中国银行 光大银行 北京银行 中信银行 华

49、夏银行 交通银行46822320.517.716.40.690.680.920.798.320.426.72.762.381.6941218421.817.117.01.681.1315.926.528.62.652.752.3627510323.214.910.20.581.451.461.328.827.527.72.492.522.772.4722945374024.618.913.10.421.4711.020.930.32.451.5720117.217.615.30.970.830.908.914.214.82.552.611.6013411422.617.312.51.141.5

50、81.601.561.5320.418.819.92.492.632.00-1918.317.010.00.691.831.8515.133.227.82.942.261.67108101-1523.318.811.20.518.119.026.62.492.451.70263722.516.817.111.811.72.032.391.521.551.481.531.5215.915.414.82.572.662.019522.81.081.101.5019.120.618.82.442.471.9466118.914.510.61.4319.719.516.82.072.121.71561821.015.511.10.751.6113.328.218.42.182.252.1348-2017.016.311.10.690.671.126.216.212.72.332.331.80444441-1619.214.610.51.431.9810.224.624.52.632.311.9