银行卡清算组织美国支付产业链“皇冠上的宝石”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 发展历程：伴随支付体系持续进化的美国银行卡清算组织 4 HYPERLINK l _TOC_250017 第一阶段（1800s1900s）：无卡支付时代，现金等支付方式占据主导 5 HYPERLINK l _TOC_250016 第二阶段（1900s1940s）大型商家基于自身场景发行“商店卡”，卡片支付兴起 6 HYPERLINK l _TOC_250015 第三阶段（1950s）清算卡组织诞生，早期以三方模式拓展双边网络 6 HYPERLINK l _TOC_250014 第四阶段（1960s至今）四方清算模式诞生，逐渐成为主流的清算卡组

2、织模式 7 HYPERLINK l _TOC_250013 清算卡组织：美国支付产业链“皇冠上的宝石” 9 HYPERLINK l _TOC_250012 根植于“消费者企业”（C2B）非现金支付体系的清算仲裁及规则制定者 9 HYPERLINK l _TOC_250011 四方模式（Open-loop）基于规模效应成为行业主流 10 HYPERLINK l _TOC_250010 增长驱动力：持续增长的非现金消费规模、不断开拓的新支付网络和多元发展的增值服务 14 HYPERLINK l _TOC_250009 非现金消费规模：持续扩大消费端及商户端的渗透率 14 HYPERLINK l _

3、TOC_250008 新支付网络：自建+并购探索 C2B 支付网络以外的巨大空间 19 HYPERLINK l _TOC_250007 多元化增值服务：开放技术能力，赋能合作伙伴 22 HYPERLINK l _TOC_250006 风险与挑战：电子钱包崛起、监管政策变化和诉讼风险持续 23 HYPERLINK l _TOC_250005 电子钱包崛起：来自电商和新兴市场的挑战 23 HYPERLINK l _TOC_250004 监管政策变化：各地相继出台针对费率和鼓励竞争的新规 23 HYPERLINK l _TOC_250003 诉讼风险持续：反垄断压力预计持续，但总体影响有限 24 H

4、YPERLINK l _TOC_250002 案例分析：享有更强规模效应的国际清算卡组织龙头 Visa 26经营数据角度：Visa 规模更大、费率更低；Mastercard 在国际化和激励返点上更加积极 26 HYPERLINK l _TOC_250001 收入模式拆分：交易金额和交易笔数是营收的主要驱动力 28 HYPERLINK l _TOC_250000 盈利能力分析：规模效应带动盈利能力提升，Visa 保持领先优势 29图表图表 1: 2019 及 2023E 北美电商支付方式分布 4图表 2: 2019 及 2023E 北美线下支付方式 4图表 3: 美国清算卡组织的发展伴随着支付方

5、式、支付场景、付款模式和发卡机构的变化 5图表 4: 美国清算卡组织的发展进一步推动了卡片支付的发展 5图表 5: 运力发展推动美国货运成本下降 6图表 6: 运力发展催生邮寄销售模式下的零售巨头 6图表 7: 卡组织出现前，大型商家掌握消费场景和流量资源，成为当时主要发卡机构之一 6图表 8: 三方清算模式建立了双边网络 7图表 9: American Express 发卡初期快速规模化 7图表 10: 四方清算模式更加开放，更易于实现规模化 8图表 11: 以 Visa、Mastercard 为代表的四方清算模式市场份额逐年提升 8图表 12: 美国广义支付体系概览（根据资金流向划分） 9

6、图表 13: 美国支付产业链概览（C2B card-based payment system） 10图表 14: 四方模式示意图（Open-loop） 11图表 15: 三方模式示意图（Closed-loop） 11图表 16: 以 Visa 为例的四方模式盈利水平高于以 AE 为例的三方模式 11图表 17: 2019 年美国通用卡品牌市场份额（美国市场消费交易金额口径） 12图表 18: 2019 年全球主要通用卡交易笔数对比 12图表 19: 2007-2019 年通用卡品牌消费交易金额增速对比 13图表 20: 美国四方模式和三方模式下清算机构盈利模式及运营数据对比 13图表 21:

7、美国个人消费支出(PCE）稳步增长，其中非现金交易占比逐步提升至60% 15图表 22: 美国非现金支付中银行卡交易笔数占比高达 75% 15图表 23: 美国银行卡支付体系规模达 7 万亿美元 15图表 24: 全球仍有 18 万亿美元个人消费支出使用现金和支票交易（2018 年） 16图表 25: 非接触式支付提升了银行卡在小额零售消费场景下的使用率 17图表 26: 2018-2024E 美国电商市场规模 17图表 27: 2017-2023E 全球电商市场规模 17图表 28: 新兴国家的移动支付普及率更高 18图表 29: Visa/Mastercard 与本地钱包的合作情况对比 1

8、8图表 30: 非 C2B 支付网络拥有巨大的交易规模和较低的银行卡组织渗透率（2019 年数据） 19图表 31: Visa 通过与全球垂直领域头部公司合作提升 Visa Direct 在 P2P 和 B2C 支付领域的交易量 20图表 32: 2019 年美国各大卡组织商务卡交易金额对比 20图表 33: Visa“网络的网络”示意图（以跨境交易为例） 21图表 34: 美国清算机构近年来的重要收并购布局 22图表 35: 大型互联网公司/电子钱包活跃用户数 23图表 36: PayPal 支付资金来源占比 23图表 37: 美国清算机构的反垄断诉讼压力持续存在 25图表 38: Visa

9、 支付交易金额 FY06-FY20 CAGR 为 11.1% 26图表 39: Visa 在交易量上保持对 Mastercard 的规模优势 26图表 40: 2017 年前 Visa 支付服务费率与 Mastercard 相近 27图表 41: 单笔数据处理费 Visa 低于 Mastercard 13 美分 27图表 42: Visa 扎根美国国内市场，FY20 交易金额占比 46% 27图表 43: Mastercard19 年国际市场交易金额占比达 64% 27图表 44: FY17 并表 Visa Europe 后，Visa 国际市场营收占比超过 50% 28图表 45:Visa 激

10、励返点力度相较 Mastercard 更低 28图表 46: Visa 盈利模式拆解，交易量和交易笔数是其营收的主要驱动力 28图表 47: Visa 在交易收入方面占比较高且增速更快，Mastercard 在增值服务领域布局较多，CAGR 达到 17.1% 29图表 48: Visa 的非诉讼经营费用率整体呈下降趋势 30图表 49: Mastercard 费用结构与 Visa 类似 30图表 50: Visa 历史上的诉讼事件对股价没有显著冲击 30图表 51: Visa 和 Mastercard 营运利润率持续提升 31图表 52: 税费改革进一步提升卡组织盈利能力 31图表 53: V

11、isa 自由现金流充裕，近年来 FCF/净利润保持在 100%左右 31图表 54: 充裕的自由现金流支撑卡组织进行高额分红和回购 31图表 55: Visa 2009-2019 EPS 增长驱动因素 32发展历程：伴随支付体系持续进化的美国银行卡清算组织美国清算卡组织的诞生离不开支付方式、支付场景和付款模式的演变和普及。20 世纪初，大型的百货公司、石油公司（加油站）、酒旅集团等企业开始发行具备分期付款（Installment）功能的商店签账牌（Charge Plate）。基于这些高频的消费场景，美国的消费者逐渐接受了 “先买后付”的卡片支付模式，为日后通用签账卡（General purpo

12、se charge card）、信用 卡以及卡组织的诞生奠定了基础。从发展历程来看，美国清算卡组织经历了从闭环到开放的过程。1950s 美国清算卡组织诞生，以三方清算模式（商家-卡组织-消费者）拓展业务规模。1960s，银行系玩家在竞争和合作中逐渐形成了两大卡组织，并通过四方模式（商家-收单行-卡组织-发卡行）进行竞争，使得四方清算模式逐渐发展成为卡组织的主流模式。此外，清算卡组织的发展也推动了卡片支付的普及和支付场景的多样化，优化了商家和消费者的交易效率和交易体验。根据 Worldpay 全球支付报告，2019 年北美消费者在线上（电商）和线下（POS 收单）的支付方式中，信用卡占比均排名第

13、一，分别达到 34.4%和 40.1%。图表 1: 2019 及 2023E 北美电商支付方式分布图表 2: 2019 及 2023E 北美线下支付方式40.00%41.60%40.10%33.50%31.50%14.60%10.80%10.10%6.00%4.00%3.90%2.00%1.90%45.00%35.00%40.00%30.00%25.00%20.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%15.00%10.00%5.00%0.00%信用卡 电子钱包 借记卡 签账卡与 银行转账 货到付款 后付费其他 先买后付 预付卡 预付费递延借记卡10.00%5.00%0

14、.00%36.60%34.40%26.80%23.70%17.60%15.20%10.50%9.10%5.90%6.30%3.20%1.70% 1.00%1.00%0.20%0.30%3.00%0.90%0.90%0.30%0.90%0.40%信用卡借记卡现金电子钱包签账卡预付卡2019 2023E2019 2023E 资料来源：Worldpay，资料来源：Worldpay，图表 3: 美国清算卡组织的发展伴随着支付方式、支付场景、付款模式和发卡机构的变化四方清算模式三方清算模式2008年部分被收购无银行、电子钱包同时扮演发卡机构的卡组织百货公司、餐厅、酒旅集团、石油公司（加油站）无发卡机构循

15、环信用（revolving credit）分期付款（Installment loan）当期结清付款模式基本通用通用支付场景信用卡早期受到大型商家、石油公司、航旅公司等商店签账卡发卡公司的抵制中后期逐渐普及，目前在不同国家地区的渗透率不同以餐饮、酒旅等消费场景为主仅限于特约商户境内支付现金不受限信用卡、借记卡；网上银行；电子钱包通用签账卡（General purposecharge card）商店签账牌（Charge Plate）商店卡仅能用于购买发卡商家的产品和服务以衣食住行等 各个割裂的场景为主现金/汇票/支票普及率/受限制程度支付方式1960s至今1950s1960s1900s1940s1

16、8001900s卡组织资料来源：Visa 公司官网，Bank of America 公司官网，American Express 公司官网，图表 4: 美国清算卡组织的发展进一步推动了卡片支付的发展卡片支付+电子钱包MastercardVisa卡片支付以四方清算模式为主美国银行卡Diner Club签账卡 American Express签账卡卡片支付 三方清算模式签账牌汇票（money order） 签账硬币无卡支付及卡片支付早期资料来源：Bank of America 公司官网，Visa 公司官网，第一阶段（1800s1900s）：无卡支付时代，现金等支付方式占据主导在支付方式方面，19 世

17、纪美国消费者以现金等无卡支付方式为主；在付款模式方面，1807年，一家纽约的家具店率先支持消费者分期购买家具，将分期付款方式引入美国。在支付场景方面，19 世纪的美国涌现出一批百货公司（department store），同时铁路等运输方式的发展降低了邮寄成本，使得邮递销售模式成为可能，并催生出了零售业的两大巨头（沃德百货和西尔斯百货），二者后来均转型成为百货公司，其中西尔斯百货旗下的金融服务集团后来发展成为美国的第四大卡组织 Discover，而美国零售业的快速发展则为 C2B 支付增加了新的高频消费场景。图表 5: 运力发展推动美国货运成本下降图表 6: 运力发展催生邮寄销售模式下的零售巨

18、头1.501.30（美分/吨英里）1.24 1.22-1%-1%-1%0%-1%（英里）Ward百货创立Sears百货创立数据缺失8,0007,0001.100.900.700.500.301.12-1%1.06 1.04-6%1.03 0.98 0.97-6%0.93-4%-2%-3%-4%-5%-6%-7%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000.10-0.10-8%1882 1883 1884 1885 1886 1887 1888 1889 1890-8%-9%-1830 1837 1844 1851 1858 1865 1872 1879 1886 1893 1

19、900 1907 1914 1921美国每年新建铁路长度货运单价YoY（右轴） 资料来源：H.V. and H.W.Poor (Manual of Railroads, New York City, 1888），资料来源：Reports on the Agencies of Transportation in the United States，第二阶段（1900s1940s）大型商家基于自身场景发行“商店卡”，卡片支付兴起在支付方式方面，20 世纪开始，美国以百货公司为首的大型商家基于自身消费场景和用户流量向消费者发行具有“先买后付”功能的商店签账牌（Charge Plate），每月底要求消

20、费者还清全部赊账款项；在付款模式方面，分期支付拓展至汽车等其他消费品类，当时多个车企组建了汽车消费金融公司（如通用汽车的 GMAC 公司）为消费者提供分期付款， 1924 年，通过分期付款方式完成的汽车销售额占全部销售额的比例高达 75%；此外，大型商家在这一时期成为了主要的发卡机构，基于其店内消费场景和较大的用户基础，实现了卡片支付业务的规模化，而其发行的商店签账牌（Charge Plate）仅限于在发卡商家处使用。商店签账牌的出现一方面提升了 C2B 支付的交易效率，另一方面也导致消费者往往需要持有多张不同商家发放的卡片，使消费者面临难以管理支付工具的痛点。图表 7: 卡组织出现前，大型商

21、家掌握消费场景和流量资源，成为当时主要发卡机构之一大型商家场景卡片消费者使用商店签账卡完成支付，构建交易闭环消费者大型商家掌握高频消费场景，直接触达消费者资料来源：第三阶段（1950s）清算卡组织诞生，早期以三方模式拓展双边网络1949 年，Frank McNamara 发明了能够在不同商家使用的通用签账卡模式（general purpose charge card），并于 1950 年正式推出全世界第一张签账卡大莱卡（Diners Club Card），标志着美国第一个三方封闭模式卡组织 Diners Club 诞生。随后，1958 年当时旅行支票业的巨头 American Express

22、推出了自己旗下的签账卡，同时推出了沿用至今的运通图标。同年，希尔顿集团将旗下的旅行娱乐卡更名为 Carte Blanche，与American Express、Diners Club共同成为 1950s 三方清算卡组织的代表。后来，花旗集团分别收购了 Diners Club card（1981年）和 Carte Blanche（1978 年），后者在 1990s 被淘汰，而 Diners Club 的海外业务则在 2008 年被脱胎于西尔斯百货的 Discover 金融服务集团收购。在经历了长达半个世纪的变迁后，美国三方清算模式的主要玩家目前仅有 American Express 和 Disc

23、over。三方清算模式的出现突破了商家签账卡只能在特定场景进行支付的限制，解决了消费场 景割裂的问题，开始建立“商家-消费者”的双边网络。当时，三方清算卡组织帮助商家 向消费者收取每月底的赊账款项，并分别向持卡人收取固定年费，以及从特约商户交易 金额中抽取一定比例来获得收入。从三方模式的主要玩家来看，布局先发优势（Diners Club）和“用户-场景”禀赋（American Express、希尔顿集团-Carte Blanche、西尔斯百货-Discover）是其从竞争者中脱颖而出的关键因素。同期，由于 1927 年麦克法登法案（McFadden Act）对银行跨洲经营的限制（大型商家和清算

24、组织不受该法案约束），银行系玩家不能在美国跨州开展业务，无法进入旅游等高频消费场景，导致其支付网络相对难以实现规模化，没有成为当时主流的卡组织。图表 8: 三方清算模式建立了双边网络图表 9: American Express 发卡初期快速规模化收单 / 清算 / 发卡Acquirer / Network / Issuer支付刷卡手续费率支付银行卡利息&手续费等支付商品/服务款项商户Merchant消费者Cardholder提供商品/服务120（万人）Diners Club会员数1001008060American Express会员数756040252001958195919601959资料

25、来源：American Express 公司官网，资料来源：American Express 公司官网，此外，信用卡产品也在这一时期诞生。1958 年，美国银行在所在州（加州）发行了美国银行卡（Bank Americard），支持循环信用功能，成为历史上第一张真正意义上的信用卡。相较于大型商家和三方清算卡组织，银行在当时拥有更为丰富的信贷记录和风控数据，能够结合其用户资源实现产品创新，从而率先发行了信用卡产品。在早期推广信用卡的过程中，银行采用了授信前置的“drop”策略，即未经客户申请，主动向客户邮寄信用卡，客观上推动了信用卡的普及（截至 1970 年美国境内在用信用卡即达到一亿张）。第四阶

26、段（1960s至今）四方清算模式诞生，逐渐成为主流的清算卡组织模式相较于三方清算模式，四方清算卡组织更加开放，在支付产业链上专注于清算环节，在 B 端对接负责收单服务的收单商，在 C 端则通过与发卡机构合作来触达消费者，打通了三方模式下的闭合链条，使发卡机构能够共享特约商户，从而快速实现了双边网络的规模化，并逐渐发展为主流的卡组织模式。目前，四方模式下主要的国际清算卡组织为 Visa和 Mastercard。图表 10: 四方清算模式更加开放，更易于实现规模化图表 11: 以 Visa、Mastercard 为代表的四方清算模式市场清算机构Networks支付网络服务费支付网络服务费收单方Ac

27、quirer支付发卡服务费发卡方Issuer支付刷卡手续费率（=发卡服务费+网络服务费+收单服务费）支付借记卡/信用卡利息&手续费等支付商品/服务款项商户Merchant消费者Cardholder提供商品/服务份额逐年提升资料来源：Visa 公司公告，资料来源：Surveys of Consumer Finances (1970-2001），Visa：为了避开监管对经营范围的限制，美国银行 1966 年将美国银行卡（Bank Americard）这一品牌开放给特许银行，加盟的特许银行能够发行美国银行卡，并使 各自的特约商户接受全国各地美国银行卡持卡人的支付，而美国银行则对各加盟银 行收取 11

28、.3 万美元的一次性加盟费和每笔交易 0.5%的分润。该模式使得美国银行卡 的持卡人数和接受美国银行卡支付的特约商户数在接下来的四年里快速增长（持卡 人数从 1996 年的 180 万增长至 1970 年的 2,700 万，商户数从 1996 年的 6.1 万增长 至 1970 年的 56.5 万）。1970 年，美国银行将特许加盟体系转换为会员所有制公司 NBI（National BankAmericard Inc.），并放弃了对美国银行卡品牌的控制权，由 NBI 公司处理美国境内的清算业务。1974 年，IBANCO（the International Bankcard Company）成

29、立，用于处理美国境外的美国银行卡清算业务。1976 年，为了更好地拓展国际化 业务，美国银行卡正式改名为 Visa，而 NBI 和 IBANCO 则分别更名为 Visa USA、Visa International。2007 年 10 月 3 日重组之前，Visa 由 Visa International Service Association（由亚太地区、拉美及加勒比海地区、中东欧、中东及非洲地区三个分部组成）、Visa USA Inc.、Visa Canada Inc.、Visa Europe Limited 以及 Inovant LLC（提供后台数据处理及清算服务）组成。重组后，前三者及

30、 Inovant 合并为 Visa Inc.并于 2008 年在纽交所上市，而由超过 3700 家银行和支付服务商组成的 Visa Europe 则继续在欧洲地区独立运营。2016 年，Visa Inc.收购了 Visa Europe，从而将全球范围内的 Visa 品牌统一集中到上市主体中。Mastercard：1966 年，多个区域性银行组织联合成立了 ICA（Interbank Card Association）来与美国银行卡竞争，以实现卡片支付业务的规模化。1969 年，ICA 采用了 Master Charge 这一品牌，同年，花旗银行的前身（First National City B

31、ank）加入了 ICA，并 将旗下信用卡品牌 Everything Card 与 Master Charge 合并，加速了 Master Charge 的 发展。1968 年，ICA 与欧陆卡（Eurocard，欧洲地区的信用卡组织）建立了战略合作 关系，使各自都能接受对方的卡片支付，实现了特约商户的共享，从而将 Master Charge 推广至欧洲地区。1979 年Master Charge 更名为Mastercard。2002 年，Europay International（前身为 Eurocard）并入 Mastercard Inc.。2006 年，MasterCard Inc.在纳

32、斯达克交易所上市。清算卡组织：美国支付产业链“皇冠上的宝石”根植于“消费者企业”（C2B）非现金支付体系的清算仲裁及规则制定者根植于 C2B 非现金支付体系。我们可以从两个维度划分支付体系：1）支付方式维度：包括现金、支票、银行卡等支付方式，其中以银行卡支付为代表的非现金支付普及度正在逐步提升；2）资金流向维度：“消费者企业”（C2B）、“企业企业”（B2B）、“个人个人”（P2P）、“企业/政府消费者”（B2C/G2C）以及“银行银行”（Bank to Bank）。 其中，“消费者企业”（C2B）以及“个人个人”（P2P）的交易是支付机构布局最多的领域。清算卡组织主要布局“消费者企业”（C2

33、B）的非现金支付体系，承担对接发卡行和商户的清算网络功能。得益于美国非现金支付中银行卡交易的高普及率和庞大规模，美国清算机构布局全球市场、成长为领先的国际清算网络。图表 12: 美国广义支付体系概览（根据资金流向划分）企业企业B2B个人个人P2P企业/政府消费者B2C/G2C银行银行Bank-to-bank代表玩家主要情况企业间支票支付多通过国内支票清算系统、较少通过国际卡清算机构个人跨境汇款支票汇款向电子转账转变工资薪酬、社会福利等发放支票汇款向电子转账转变通过SWIFT系统等进行金融机构间的交易清算消费者企业C2B支付机构布局较多非现金支付使用增加移动支付布局领域资料来源：Visa 公司公

34、告，PayPal 公司公告，发卡及收单双方间的清算、仲裁及规则制定者。基于 C2B 的非现金支付产业链闭环具备安全性高、处理速度快、标准化程度高的特点。在支付产业链中，发卡/收单银行、发卡/收单服务商、收单聚合服务商、清算机构、终端提供商、芯片制造商等各类玩家涌现，共同支撑并推动整个美国支付体系的发展。发卡方：包括发卡银行及发卡服务商发卡方位于消费者侧，承担获客、账户管理、审核授权付款信息等职责，发卡银行同时需要承担持卡人的信用风险，代表公司包括 Wells Fargo、BofA、Citi 等大型银行。此外，一些中小银行通常会将其发卡服务部分或全部外包给第三方服务商，由服务商为发卡行提供获客、

35、发卡、审核、风控等发卡服务，发卡行只承担银行卡的推广营销职责。收单方：包括收单银行及收单服务商收单方位于商户侧，承担收单设施铺设、商户账户管理、审核授权交易信息等职责。收单方可进一步分为：收单银行：收单行通过自行铺设收单基础设施提供收单服务，代表公司包括 Wells Fargo、BofA、Citi 等。收单服务商：为银行提供审核支付信息、处理交易结算等服务，代表公司包括Worldpay、First Data、Global Payments 等。独立代理商：为银行提供前端商户获客、POS 销售/安装/铺设等服务，代表公司包括 Applied Merchant Systems 等。清算机构：通常为

36、国际卡组织清算机构的主要功能和职责一般包括：建立全球实时支付交易网络，实现银行卡跨行交易转接清算，为发卡方和收单方提供信息传导并完成交易；提供交易过程中的反欺诈和风险管理服务，帮助商户和消费者识别未经授权的交易；制定支付运营标准（如费率等），并负责发卡及收单双方间的清算仲裁及规则制定；通过品牌知名度和影响力对接消费者和商户，提升非现金交易份额。新进入玩家：商户聚合服务商及电子钱包商户聚合服务商：主要服务于中小商户尤其是线上商户，产生原因包括：1）中小商户接入综合服务商成本或低于直接对接传统收单机构；2）有助于收单银行降低对接线上/线下下沉渠道众多中小商户的获客成本；3）提升用户体验，如无需输入

37、信用卡信息即可通过 PayPal 账户线上购物。电子钱包：位于消费者账户侧，主要包括：1）商户综合服务商类-PayPal、Venmo（PayPal旗下）、Cash App（Square 旗下）；2）手机运营商类-Samsung Pay、Apple Pay；3）科技公司类-Google Pay、Facebook Pay；4）零售商类-Amazon Pay；5）传统金融机构类-Chase Pay 等。终端供应商：包括终端服务商及芯片制造商终端服务商可进一步分为线下 POS 机生产销售商和线上网关技术服务商，芯片制造商主要为银行卡及手机 NFC 支付等芯片生产提供商等。图表 13: 美国支付产业链概

38、览（C2B card-based payment system）收单服务商Acquirer processors收单银行Acquiring banks清算机构Networks与银行联合发卡接纳银行成为清算系统会员全球清算服务（24 hours/7 days）清算仲裁及规则制定方第三方收单处理商POS销售/安装/铺设代理商商户银行账户管理铺设线下收单POS/线上网关审核授权付款信息、处理商户交易信息收单方发卡银行外包发卡服务商Issuing banksIssuer processors支付网络服务费支付网络服务费处理客户退款Acquirer支付发卡服务费发卡方Issuer商户综合服务商Merch

39、ant aggregators获客、卡片激活、卡片管理 获客、发卡、审核、风支付刷卡手续费（=发卡服务费+网络服务费+收单服务费）支付银行卡利息及手续费审核授权付款信息控等基础服务信用及欺诈风险管理 客户诚信档案管理、咨客户退款、保护消费者询服务等增值服务电子钱包E-wallet / Digital Wallet提供商家账户线上/线下收单基础设施及收单服务主要服务于线上/线下小微企业支付商品/服务款项商户Merchant消费者Cardholder提供商品/服务提供消费者账户提供各类支付功能及增值服务线下POS终端服务商Terminal providers芯片制造商Card/Chip maker

40、s线上网关 线下POS机生产销售 电子支付卡片/芯片线上网关技术服务生产销售资料来源：PayPal 公司公告，Square 公司公告，Visa 公司公告，Globalpayments 公司公告，四方模式（Open-loop）基于规模效应成为行业主流根据发卡及收单方是否一致，美国支付体系可分为四方模式（Open-loop）与三方模式（Closed-loop）。四方模式下，清算机构连接收单机构、发卡行、商户及消费者，代表玩家为 Visa 及 Mastercard；三方模式下，收单、发卡及清算三方合一，由银行业金融机构统一连接商户及消费者，代表玩家为 American Express 及 Disco

41、ver。清算机构Networks支付网络服务费支付网络服务费收单方Acquirer支付发卡服务费发卡方Issuer支付商品/服务款项商户Merchant消费者Cardholder提供商品/服务信用卡：1.5%-2%借记卡：0.7%信用卡：0.5%借记卡：0.25%收单 / 清算 / 发卡Acquirer / Network / Issuer支付商品/服务款项商户Merchant消费者Cardholder提供商品/服务图表 14: 四方模式示意图（Open-loop）图表 15: 三方模式示意图（Closed-loop） 信用卡：0.25%借记卡：0.05%信用卡：2%-3.5%借记卡：1%支付

42、刷卡手续费率（=发卡服务费+网络服务费+收单服务费）支付借记卡/信用卡利息支付刷卡手续费率支付银行卡利息&手续费等信用卡：2.5%&手续费等借记卡：1%资料来源：Visa 公司公告，Mastercard 公司公告，资料来源：American Express 公司公告，盈利模式：四方模式手续费率低于三方模式，但盈利能力更强收入确认：四方模式下，收单方、清算机构、发卡方按一定比例分享商户支付的刷卡手续费率（Merchant Discount Rate=发卡服务费+网络服务费+收单服务费），其中清算机构（Visa 及 Mastercard）收取网络服务费，借记卡费率通常在0.05%，信用卡费率通常0

43、.25%；三方模式下，银行业金融机构收取全部的商户刷卡手续费率（信用卡），一般约为 2%-2.5%。由于 American Express 定位高端，其信用卡手续费率约为 2.5%-3.5%。利润水平：三方模式下，虽然银行业金融机构可以获得更高的手续费率，但需要同时在 C 端及 B 端渠道获客、成本相对较高。2019 年，American Express 和 Discover分别有 60%和 17%的收入来自于商户交易手续费（MDR）等与交易相关的收入，其余大多为净利息收入。成本结构上看，American Express 营销费用率和持卡人激励返点较高，其净利润率仅为 16%。而四方模式下，清

44、算机构具有轻资产运营属性，借助发卡及收单银行原有客户群、迅速扩大自己的业务规模，盈利能力更强，例如 Visa的净利润率水平能够达到 54%。图表 16: 以 Visa 为例的四方模式盈利水平高于以 AE 为例的三方模式100%其他收入5%一般行政开支27%跨境交易费21%激励返点市场营销费用3% 折旧摊销费用 2%1%诉讼拨备费用其他费用35%数据处理费所得税费用33% 支付服务费24%5%54%67%100%100%其他收入3%16%24%5%会员服务及其他90%80%服务及佣金 8%90%9%70%60%50%80%70%60%50%会员卡年费60%激励返点营销推广13%其他费租赁及专家服

45、13%员工薪酬及福利4%5%5%用设备费用40%30%20%40% 商户交易手续30%20%务费用 8% 16%19%贷款损失准备4%10%0%10%0%20%净利息收入所得税费毛收入净收入经营利润净利润营业收入 用户管理费用期间费用经营利润净利润资料来源：Visa 公司公告，American Express 公司公告，；注：Visa、American Express 采用 2019 年数据（Visa 采用 FY19 数据），Visa 激励返点主要用于向商户、金融机构以及其他合作伙伴发放以推动交易规模增长，对应 American Express 的营销推广费用，而后者的激励返点费用为向消费者返

46、现、联名合作等，Visa 各项费用率、Non-GAAP 经营利润率、Non-GAAP 净利润率均使用净收入口径计算（若按照毛收入口径，Visa Non-GAAP 净利润率42%），将 Visa 员工薪酬、管理费用、专家咨询费等计入一般行政开支竞争要素：龙头玩家构建起较高行业壁垒，具备强大规模效应清算机构因其交易驱动（Volume-driven）的商业模式，具备很强的规模效应以及较高的竞争壁垒。我们认为影响清算机构竞争力的主要因素包括：1）品牌渗透率-包括商户覆盖率及用户流通卡数；2）清算系统的安全稳健性；3）收取的网络服务费高低。其中，具备先发优势的龙头玩家构建起了较高的行业壁垒，在交易规模中

47、市占率较高，在清算环节中拥有规模效应的竞争优势。市场格局：四方模式在美国和国际市场均占据主导地位在四方模式下，清算卡组织类似于平台，上游对接发卡银行，下游对接商户，实现支付网络的快速扩张，是目前美国和国际市场上最为主流的模式，在市场份额和交易增速两个角度来看，均占据领先优势。市场份额：双边网络模式下的四方模式规模效应更为显著。根据 Nilson Report 的数据，按银行卡消费交易量计算，2019 年美国市场四方模式下的市场份额达到 86%，远高于三方模式下的 14%。在全球市场，四方模式下更容易拓展发卡行合作伙伴，因此在国际市场四方模式获取了更大的市场份额。按交易笔数计算，排名前三的通用卡

48、品牌均为四方模式，且规模是排名第四的 American Express 的十倍以上。交易增速：品牌认知度和发卡行合作网络带动交易量快速增长。四方模式下 Visa 和 Mastercard 于 20072019 年的消费交易量增速 CAGR 分别为 11%和 9%，而三方模式下 American Express 和 Discover 于 20072019 年期间的消费交易量 CAGR 仅分别为 6%和 4%。我们认为增速的差距主要来自于：1）较高的品牌认知度Visa 和 Mastercard 更早地进入下沉市场以及国际市场，利用先发优势与当地商户和发卡行建立联系，在消费者端和商户端均拥有更强的感

49、知度；2）完备的发卡行合作网络由于 Visa 和 Mastercard 仅涉及清算这一个环节，与发卡行并无竞争关系，且通过与卡组织合作可以帮助发卡行向消费者进行推广、丰富银行卡的使用场景，因此发卡行合作网络的拓展速度非常快。2019 年 Visa 已与13,000 家发卡行建立了合作关系。相比之下，三方模式下的清算机构虽也想与其他发卡行建立合作关系共同发卡，但由于彼此存在业务竞争，发展较为缓慢。图表 17: 2019 年美国通用卡品牌市场份额（美国市场消费交易金额口径）图表 18: 2019 年全球主要通用卡交易笔数对比 Discover2%American Express 12%Visa信用

50、卡31%Mastercard借记卡12%6.7万亿美元Mastercard信用卡14%Visa借记卡29%（十亿笔）185.5131.2108.48.84.2320016012080400资料来源：Nilson Report，资料来源：Nilson Report，图表 19: 2007-2019 年通用卡品牌消费交易金额增速对比+202%+381%+126%+384%+92%+62%4,8904,0523,0151,611,7531,331,24184264736290 14637（十亿美元）6,0005,0004,0003,0002,0001,000-Visa信用卡Visa借记卡Master

51、card信用卡Mastercard借记卡American ExpressDiscover20072019资料来源：Visa 公司公告，；注：Discover 数据仅包括三方模式下的交易金额图表 20: 美国四方模式和三方模式下清算机构盈利模式及运营数据对比四方模式三方模式代表公司VisaMastercardAmerican ExpressDiscover盈利模式-净利息收入：包括信用卡分期还款利息、个人消费贷利息等-信用卡费：信用卡持有人所付年费-商户扣点费：发卡服务费、网络服务费和收单服务费2%-3.5%（信用卡） 19%33%16%25%33%27%4%3%主要收入费率水平 经营利润率净利

52、率 ROAEROAA-支付服务费：基于交易金额产生收入-数据处理费：基于笔数产生收入-跨境交易费：基于交易金额及笔数产生收入0.25%（信用卡） 67%57%54%47%36%141%17%29%运营数据1.2911433%0.2366极低支付交易金额（万亿美元）支付交易笔数（十亿）发卡数量（百万张） 国际市场占比（按支付交易金额计）8.92073,45455%4.81222,17264%资料来源：Visa 公司公告，Mastercard 公司公告，American Express 公司公告，Discover 公司公告，Nilson Report，; 注：均为 2019 年数据，其中 Visa

53、 盈利数据采用 FY19 口径，Visa、Mastercard 经营利润率、净利率均采用净营收口径增长驱动力：持续增长的非现金消费规模、不断开拓的新支付网络和多元发展的增值服务在 C2B 非现金支付领域，美国市场增长稳健，国际市场前景广阔。卡组织通过拓展更加便捷的非接触支付、提升在电商市场的渗透率以及加码与各国本地钱包的合作，来持续提升卡组织处理的 C2B 交易金额。在新支付网络领域，P2P/B2B/G2C 以及 B2B 市场规模相比 C2B 更加庞大且渗透率相对较低。卡组织通过推出快速转账产品以及搭建新支付网络的方式，来探索 C2B 以外的支付交易市场。在增值服务领域，卡组织基于触达多方的商

54、业模式和所积累的丰富数据，多元化发展增值服务，助力商户和金融机构等合作企业降本增效，成为公司增长的新驱动力。非现金消费规模：持续扩大消费端及商户端的渗透率市场概况：美国市场维持稳健增长，国际市场仍有较大渗透空间美国市场维持稳健增长。作为 Visa 等国际卡组织的大本营，美国市场各清算机构的消费交易规模在过去几年维持近 10%的增长，主要受益于以下三个因素的驱动：消费支出需求稳健：个人消费支出（PCE）是支付交易规模增长的主要驱动力，美国商务部统计，20152019 年期间，受益于消费水平增加以及通货膨胀，美国个人消费支出平均年增速保持在4.2%。现金替代趋势加速：根据美国商务部、Nilson

55、Report 的数据以及我们的估算，受益于消费者和商家端的银行卡渗透提升以及电商等线上交易的普及，美国非现金支付交易金额于 2018 及 2019 年加速上升，同比增速达 8.6%/8.2%，占个人消费支出的比例于 2019 年进一步上升至 64%。银行卡渗透率提升：美国交易基础设施及结算网络的完善推动了商户收单工具覆盖率的提升，银行发卡数的增长及信用体系的成熟促进了用户刷卡消费习惯的养成。在非现金支付中，银行卡渗透率提升趋势最为显著，2018 年银行卡交易金额增速达到 9.3%，交易笔数在非现金支付中占比达 75%。图表 21: 美国个人消费支出(PCE）稳步增长，其中非现金交易占比逐步提升

56、至60%16.014.0（万亿美元）12.312.813.413.98.6%14.610.0%9.0%12.010.08.06.04.06.88.83.9%57%58%5.8%4.0%59%6.0%4.5%62%4.1%64%8.2% 8.0%7.0%6.0%5.0%4.4% 4.0%3.0%2.0%2.0-27%200038%2005201520162017201820191.0%0.0%个人消费支出(PCE)非现金及支票交易额PCE同比增长(%)非现金和支票交易额同比增长(%)资料来源：Nilson Report，美国商务部，图表 22: 美国非现金支付中银行卡交易笔数占比高达 75%图表

57、 23: 美国银行卡支付体系规模达 7 万亿美元 (十亿笔)美国非现金支付方式交易笔数借记卡（非预付卡）信用卡支票自动票据交换所支付(ACH)借记卡（预付卡类）8070170.060150.0美国银行卡支付交易笔数及交易金额情况8.07.06.050130.040110.03090.02070.01050.00（十亿笔）（万亿美元）7.16.56.05.6131.2123.54.6112.2104.183.4201220152016201720185.04.03.02.01.00.0200320062009201220152018银行卡交易笔数（左轴）银行卡交易金额（右轴） 资料来源：Fede

58、ral Reserve，资料来源：Federal Reserve，国际市场仍有较大渗透空间。随着个人消费金额的提升，全球现金及支票交易额仍在逐步增加，于 2018 年达到 18 万亿美元的规模。其中，亚洲、非洲、南美洲的现金和支票支付占个人消费支出的比例较高，未来随着卡组织和电子支付的介入，非现金支付的增速将高于发达地区市场；而综合各市场消费能力来看，目前亚洲、北美洲和欧洲是未来发展空间最大的几个市场。图表 24: 全球仍有 18 万亿美元个人消费支出使用现金和支票交易（2018 年）3万亿美元4万亿美元6万亿美元(万亿美元)全球个人消费支出3万亿美元2万亿美元2316141820122018

59、现金和支票支付占个人消费支出比率（%）现金及支票交易其他交易方式高（50%为现金+支票）中（25%-50%为现金+支票）低（10Paga尼日利亚16Tenpay中国1,000Alipay中国731Paytm印度250Grab东南亚187Stcpay沙特阿拉伯5Airtel Africa非洲111MasterCardAsante非洲n.aDelivery Hero中东&北非20Samsung韩国n.aTenpay中国1,000Alipay中国731资料来源：公司官网，Statista，Apptopia, App Annie,；注：用户数量中，Gojek（MAU）/Toss（注册用户）/ Rapp

60、i（MAU）/Delivery Hero（注册用户）数据截至 2019 年，Airtel Africa（注册用户）截至 1Q20，Line Pay（MAU）/Grab（下载次数）截至 2Q20，Tenpay（微信 MAU 近似）/Alipay（MAU）/Paga（注册用户）截至 3Q20，Paytm（MAU）数据截至 2020 年新支付网络：自建+并购探索 C2B 支付网络以外的巨大空间市场概况：巨大的市场空间+较低的银行卡渗透率C2B 以外的支付网络催生市场机遇。除了目前清算机构主要所处的 C2B 支付网络外， P2P/B2C/G2C 以及 B2B/G2B 等支付网络的交易规模更为庞大，且目