四大行TLAC缺口多大如何展望TLAC非资本债

1、从巴塞尔协议走向 TLAC 监管框架巴塞尔协议更迭历程经济、金融危机背景下，巴塞尔协议三次更迭，奠定全球银行资本监管基础：巴塞尔协议：20 世纪 70 年代，西方经济体爆发经济危机，1974 年德国赫斯德特银行等三大银行相继倒闭，在此背景下，“10 国集团” 在巴塞尔成立银行监管委员会，对国际银行进行监管，并于 1988 年出台关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议，即巴塞尔协议。巴塞尔协议：1997 年亚洲金融危机爆发，叠加巴塞尔协议存在风险敏感性不足的缺陷，1999 年起草巴塞尔协议，更新了信用风险加权资产计量方法、增加操作风险计量并确定了监管三大支柱，于 2006 年正式实施。巴塞尔协

2、议：2008 年爆发全球金融危机后，针对金融机构资本金匮乏且吸收能力不足，以及流动性风险暴露的问题，2010 年巴塞尔委员会颁布巴塞尔协议，首次提出全球系统性重要银行（以下简称“G-SIBs”）的概念；2017年发布巴塞尔协议（最终版），致力于规范风险加权资产1（以下简称“RWA”）计量方法，提升资本充足率可比性。图 1：巴塞尔协议更迭历程出台关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议，即巴塞尔协议1988年2006年巴塞尔协议正式实施起草巴塞尔协议，更新信用风险加权资产计量方法、增加操作1999年风险计量并确定监管三大支柱发布巴塞尔协议(最终版)，致力于规范风险加权资产计量方法，2017年提升

3、资本充足率可比性2010年颁布巴塞尔协议。首次提出全球系统性重要银行概念FSB国际TLAC 监管框架TLAC 监管框架核心目的在于确保 G-SIBs 在陷入危机时，能够通过“内部纾1 根据商业银行资本管理办法（试行），风险加权资产包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产。困”而非“外部救援”，维持关键业务和服务的连续性。2008 年金融危机中，大型机构“大而不倒”的问题暴露出来，巴塞尔协议框架内的资本工具对损失的覆盖和吸收有限，导致欧美政府对大型银行的“外部救援“花费大量公共成本。为了提升大型金融机构的”自救“能力，2011 年金融稳定委员会（以下简称” FSB”）与巴塞尔委员

4、会（以下简称“BCBS”）首次共同确定了 G-SIBs 名单；2015年，FSB 发布全球系统重要性银行总损失吸收能力原则与条款（以下简称“TLAC准则”），对 G-SIBs 提出了更高的监管要求，TLAC 是 G-SIBs 进入处置程序时，能够通过减计或转股的方式吸收银行损失的各类资本性和债务性工具的总和。2008年金融危机中，巴塞尔协议框架内的资本工具对损失的覆盖和2008年吸收有限，欧美政府对大型银行的“外部救援”花费大量公共成本金融稳定委员会与巴塞尔委员会首次共同确定了G-SIBs名单2011年FSB发布全球系统重要性银行总损失吸收能力原则与条款，对G-SIBs提出更高的监管要求201

5、5年图 2：TLAC 监管框架发展历程FSBTLAC 主要包括两大核心指标要求：1）总损失吸收能力风险加权比率（以下简称“TLAC 风险加权比率”），即 TLAC 规模占 RWA 的比重；2）总损失吸收能力杠杆率（以下简称“TLAC 杠杆率”），即 TLAC 规模占调整后的银行表内外资产余额的比重。两大指标又划分为“两阶段“和”双支柱“。一方面，两大指标分两阶段达成，且发达国家、发展中国家实施差异化管理，发达国家 G-SIBs 自 2019 年起（发展中国家 2025 年起）TLAC 风险加权比率应达到 16%，TLAC 杠杆率应达到 6%； 2022 年起（发展中国家 2028 年起）TLA

6、C 风险加权比率应达到 18%，TLAC 杠杆率应达到 6.75%。另一方面，FSB 制定的标准为第一支柱，各国监管当局根据国情制定的指标要求为第二支柱，且不得低于第一支柱标准。此外，FSB 还提出合格TLAC 债务工具占TLAC 比重不低于 33%的监管期望，即合格 TLAC 工具第一阶段占比 RWA 不低于 5.28%，第二阶段不低于 5.94%。图 3：TLAC 两大核心指标要求两指标：风险加权比率与杠杆率发达国家G-SIBs自2019年起（发展中国家2025年起)风险加权比率应达到16,杠杆率应达到6双支柱：第一支柱与第二支柱2022年起(发展中国家2028年起)风险加权比率应达到18

7、，杠杆率应达到6.75第一支柱：FSB制定的标准第二支柱：各国监管当局根据国情制定的指标要求，且不得低于第一支柱标准FSB国内TLAC 监管体系在国际 TLAC 监管框架下，我国 TLAC 监管体系建设扎实推进。截至目前， 工、农、中、建四大行被认定为 G-SIBs。2021 年 10 月，全球系统重要性银行 总损失吸收能力管理办法（以下简称“办法“）发布，针对国内 G-SIBs 构建了 明确的 TLAC 监管框架，即我国 TLAC 第二支柱。2022 年 4 月，关于全球系统 性重要银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知（以下简称“通知”）发布，明确了总损失吸收能力非资本债券（以下简

8、称“TLAC 债券”）的核心要素 及发行要求等。我们预计 22 年内有望发行，23-24 年或是发行高峰期。从两大监管指标看，与 FSB 制定的针对发展中国家的标准相同，同时进行了一些”本土化“调整：1）TLAC 构成：一方面，符合银保监会资本监管规定的监管资本，剩余期限年以上（或无到期日）的，扣除缓冲资本后，全额计入 TLAC；另一方面，满足标准的 TLAC 债券可全额计入，主要限制条件包括剩余期限在 1 年以上、无担保、必须含有减计或转股等条款。TLAC 债券具有次级和“夹层”属性。根据通知：1）TLAC 债券应当含有减计或转股条款；2）TLAC 债券的受偿顺序劣后于办法规定的除外负债（包

9、括但不限于无法减计或转股的普通金融债），但优先于各级别合格资本工具；损失吸收顺序上正相反。表 1：银行普通金融债、TLAC 非资本债务工具及次级债要素对比银行永续债二级资本债TLAC 非资本债务工具银行普通金融债无到期日，“5+N”品种居多5Y 以上1Y 以上（否则无法全额计入）无明确要求，3Y、5Y 品种居多期限要求资金用途无法计入资本或 TLAC计入 TLAC不计入资本补充二级资本及 TLAC补充其他一级资本及 TLAC损失吸收条款无必须含有减计或转股条款损失吸收顺序4321清偿顺序1234到期前，如赎回将导致不满足 TLAC可提前赎回，发行后至少 5 年后可赎回，不得形要求，则未经人行批

10、准，不得赎回。成赎回预期，且行使赎回权须银保监事先审批。无有条件赎回权央行，银保监会，整理 （注：损失吸收和清偿顺序序号表示四类债券内部排序）2）G-SIBs 应同时满足 TLAC 监管要求和巴塞尔协议框架下的缓冲资本监管要求，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不计入外部总损失吸收能力。为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具包括储备、逆周期和系统性重要银行附加资本。根据G-SIBs 相关监管规定，目前工、建和中行缓冲资本要求为 4%（占比 RWA，下同），农行为 3.5%，这也就意味着 2025 年 1 月 1 日起工、建和中行 TLAC 与 缓冲资本合计规模占 RWA 的比重至少需达

11、到 20%，农行为 19.5%，2028 年 1 月 1 日起工、建和中行需达到 22%，农行为 21.5%。图 4：巴塞尔协议和 TLAC 双重监管框架下四大行面临的资本管理要求储备资本（2.5）逆周期资本（0-2.5）G-SIBs附加资本（1-3.5）其他满足要求的TLAC非资本债务工具二级资本其他一级资本核心一级资本（不含缓冲资本）缓冲资本：均由核心 一级资本 满足最低资本监管要求（8）FSB，央行，银保监会，财政部，整理四大行TLAC与缓冲资本之和占比RWA需达到： 2025.1.1：工、建、中行20；农行19.5 2028.1.1：工、建、中行22；农行21.5工行、建行、中行缓冲资

12、本为4，农行为3.5TLAC风险加权比率 16 （2025.1.1）18（2028.1.1）运用豁免规则，存款保险基金可在有限范围内计入 G-SIBs 外部总损失吸收能力。当 TLAC 风险加权比率最低要求为 16%时，可计入上限为银行 RWA 的 2.5%；当最低要求为 18%时，可计入上限为银行 RWA 的 3.5%。资本扣减规则设置过渡期。类似资本管理办法，办法也提出了 TLAC 扣除项。其中可计入 TLAC 的资本工具扣除规则适用于银保监会资本监管的扣除规定；针对 G-SIBs 投资 TLAC 债券，提出三种情形下的不同扣减要求，但整体看， TLAC 债券投资如需扣除，应从投资人二级资

13、本中对应扣除，缺口部分从更高一级资本扣除。表 2：办法中关于 TLAC 扣除规则的描述从自身外部总损失吸收能力中扣除直接或间接自持TLAC 扣除规则G-SIBs 协议互持从各自二级资本中全额扣除，二级资本小于扣除数额的，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。大额投资TLAC 债券投资从自身二级资本中全额扣除，缺口部分应依次从更高一级的资本中扣除。1、无需扣除部分：在交易账簿中持有，持有期限不超过 30 个交易日，持有规模在自身核心一级资本净小额投资额的 5%（不含）以下。2、扣除上述部分，仍超出自身核心一级资本净额10%的部分，TLAC 债券投资从二级资本中对应扣除。G-SIBs 非协议持有其

14、他 G-SIBs TLAC非资本债务工具全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，整理注：小额投资为 G-SIBs 对其他 G-SIBs 的各级资本和 TLAC 债券投资之和占被投资银行普通股（含溢价） 10%（不含）以下的投资，大额投资为 10%（含）以上。图 5：国内 TLAC 准则实施关键时间点2030.1.1G-SIBs持有其他G-SIBs发行的TLAC债券（非协议互持），资本扣减规则正式实施2028.1.1TLAC风险加权比率达到16，TLAC杠杆率达到61、TLAC风险加权比率达到18，TLAC杠杆率达到6.752025.1.12、G-SIBs自持TLAC债券或协议互持，资本扣减规

15、则正式实施全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法，整理未纳入合格 TLAC 债务工具占比 TLAC 33%的监管期望要求。我们预计主要是由于目前四大行负债结构以存款为主，可纳入 TLAC 合格债务工具（以债务形式存续的一、二级资本补充工具以及其他合格 TLAC 非资本工具）占 RWA 比重较低。截至 21 年底，四大行次级债占各自 RWA 比重在 2.1%-3.5%（尚未有 TLAC债券发行），距离 5.28%的一阶段监管要求仍有较大差距。但从逐渐与国际资本监管接轨的发展进程看，四大行合格 TLAC 债务工具增量供给“势在必行”。图 6：截至 21 年底四大行次级债占 RWA 比重（亿元）永

16、续+二级占比RWA800070006000500040003000200010000工商银行建设银行中国银行农业银行4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%Wind测算四大行 TLAC 缺口有多大？我们对四大行TLAC 杠杆率和风险加权比率进行测算，由于国内尚无 TLAC 非资本工具发行落地，因此两指标分子端约等同于：资本净额-缓冲资本+存款保险基金。TLAC 杠杆率暂无缺口四大行 TLAC 杠杆率持续高于 6%，暂无额外补充需求。我们测算了四大行 19-21 年 TLAC 杠杆率（此处未将存款保险基金计入），整体呈上升趋势，且截至21 年末，高出第一阶段监管要

17、求1.2-2.15pct，较第二阶段监管底线要求亦有0.45-1.4pct。因此，只要 22-24 年间该比率保持相对平稳，就无需进行额外补充。201920202021图 7：19-21 年四大行 TLAC 杠杆率（%）9630工商银行建设银行中国银行农业银行Wind，注：四大行尚未披露TLAC 杠杆率数值，此处为自行计算，分子为扣除缓冲资本的资本净额，未计入存款保险基金，分母端为公开披露的调整后的银行表内外资产余额。TLAC 风险加权比率仍有差距当前四大行 TLAC 风险加权比率距离监管要求缺口在 2-3.5pct。截至 21 年末，四大行扣除缓冲资本后的资本充足率为 12.53%-14.0

18、2%，相较 16%的监管要求仍有明显提升空间（此处未计入存款保险基金）。201920202021图 8：19-21 年四大行 TLAC 风险加权比率（%）1614121086420工商银行建设银行中国银行农业银行Wind，注：1、四大行尚未披露 TLAC 风险加权比率数值，此处用扣除缓冲资本后的资本充足率代替； 2、此处未计入存款保险基金2.3 四大行缺口测算：到 2025.1.1，约 2.2 万亿元基于 TLAC 风险加权比率较监管要求仍有差距，我们测算了四大行 22-24 年的 TLAC 动态缺口，关键假设因素如下：1、分子端归母净利润：综合考虑 19-21 年各银行归母净利润复合增速，以

19、及 22 年以来大行持续发挥信贷“头雁“作用，预测 22-24 年复合增速分别在 6%-7.5%。股利支付率：预测 22-24 年股利支付率保持 30%，从核心一级资本扣除。资本工具付息：预测 22-24 年永续债、优先股利息支付与 21 年持平，从核心一级资本扣除。存款保险基金：根据非特殊年份的历史年度增量，预测 22-24 年每年新增约 350 亿元。其他：假设 22-24 年每年资本工具融资净额为 0，即外部融资对分子端无影响，其他影响因素暂不考虑。2、分母端综合考虑 19-21 年各行 RWA 复合增速以及资管新规过渡期结束后回表等需求明显减弱，预测 22-24 年 RWA 复合增速分

20、别在 7%-9%。基于以上假设，我们测算到 2024 年底，四大行 TLAC 总缺口约 2.2 万亿元，22-24 年平均每年需补充 0.73 万亿元。表 3：22-24 年四大行 TLAC 缺口动态测算（亿元）年份工商银行建设银行中国银行农业银行2022E17.8%17.5%16.2%16.9%资本充足率2023E17.6%17.1%16.0%16.7%2024E17.4%16.8%15.8%16.4%2022E0.6%0.7%0.7%0.7%存款保险基金计入比例2023E0.7%0.8%0.9%0.8%2024E0.7%0.9%1.0%0.9%2022E3802367552723688TL

21、AC 缺口2023E43584543590241502024E5012557665974659Wind，测算（注：省略部分年份测算结果）根据国际清算银行（以下简称“BIS”）披露的 2020 年 G-SIBs 样本银行（含未正式选入银行）系统重要性得分，交行、中信、招行以及兴业银行均已超 100分，其中交行已达 125 分，距离 130 的 G-SIBs 入选标准仅“一步之遥”，这也意味着 TLAC 缺口或进一步增加。130 分为 G-SIBs 入选标准图 9：2020 年我国 G-SIBs 样本银行系统重要性得分情况（分）350300250200150100500BIS工行中行建行农行交行中

22、信招行兴业浦发如何达标？TLAC 债券是重要抓手海外TLAC 达标经验目前海外 G-SIBs 均已顺利完成监管指标。2019 年 1 月，24 家 G-SIBs（均为海外 G-SIBs，下同）均已满足第一阶段监管要求；2021 年 6 月，26 家 G-SIBs均已达到第二阶段监管指标。且从 2019 年 1 月据看，约一半的 G-SIBs，其 TLAC构成中非资本债务工具占比超 1/3。图 10：2019 年 1 月 24 家 G-SIBsTLAC 风险加权比率构成FSBTLAC 监管框架提出之后，海外 G-SIBs 发行了大量合格 TLAC 工具。根据FSB 相关报告，16-18 年 G-

23、SIBs TLAC 工具发行量围绕 4000 亿美元波动。从结构看，TLAC 非资本债务工具是主要构成，包括高级非担保债券及高级非优先债券，以 2018 年为例，G-SIBs 高级非资本债务工具发行量占合格 TLAC 工具超 83%。图 11：近年来海外 G-SIBs TLAC 发行量（亿美元）图 12：2018 年 G-SIBs TLAC 发行构成450040003500300025002000150010005000FSB2016201720182019前5月FSB高级非担7%10%14%69%保债券高级非优先债券其他一级资本工具二级资本工具我们选取美国摩根大通和日本三菱日联银行作为典型

24、G-SIBs，梳理其监管达标策略。1、摩根大通作为美国资产规模最大的银行，截至 21 年末，摩根大通 TLAC 风险加权比率为 28.4%，TLAC 杠杆率为 10.2%。摩根大通采用“分子策略“和“分母策略”的组合策略来提升资本充足率2。分子端，主要通过发行长期债务工具（以下简称“LTD”）提升 TLAC 比率，这也是顺应了美国 TLAC 第二支柱提出的 LTD 占比 RWA 不得低于 6%的要求。摩根大通发行的 LTD 以高级无担保债券为主，对次级债发行的“挤出“较为明显， 2016 年发行量有所提升，而后回落并趋于平稳，并在二阶段达标前两年增长显著。图 13：摩根大通 16-21 年长期

25、限无担保债券发行情况（百万美元）2 全球系统重要性银行应对 TLAC 要求的国际经验及启示，毛蔚蓝，全国流通经济，2021美国系统重要性银行 TLAC 达标经验及启示，熊启跃、杨延昭 ，金融理论与实践，2021高级债券次级债50000400003000020000100000公司财报2015201620172018201920202021摩根大通发行的 LCD 中，可变利率债券占比较高。以 2016 年 12 月发行的一只 LCD 为例，核心要素包括：1）期限为 10 年；2）票面利率上，初始四个季度固定付息率为年化 4.4%，此后每个季度采用可变利率，可变利率挂钩 30 年期美元掉期利率（以

26、下简称“USD CMS30Y”）和 2 年期美元掉期利率（以下简称 “USD CMS2Y”），具体付息率为 Max 0%, Min (7%, 5 * USD CMS30Y - USDCMS2Y)；3）设置有条件赎回权，发行 1 年后可行使赎回权。表 4：摩根大通某只 TLAC 非资本债务工具发行核心要素序号债券类型发行时间 2016.12.62016.12.6-2017.12.6（含）：固定利率 4.4%此后的每季度：可变利率，挂钩 USD CMS30Y 和 USD CMS2Y票面利率（季付）债券期限10 年提前赎回权 2017.12.6-2026.12.6Bloomberg，分母端，主要是减

27、缓 RWA 增速。一方面，增加内部评级法使用，有效降低信用风险加权资产和市场风险加权资产；另一方面，压降高资本消耗资产的占比。结果就是 15-18 年间，摩根大通总资产复合增速为 3.7%，但 RWA 却累计下降 4.3%。图 14：16-18 年摩根大通总资产、RWA 同比增速对比2016201720188%6%4%2%0%-2%-4%总资产RWA公司财报 （注：RWA 为 Advanced 后的值）2、三菱日联三菱日联是日本规模最大的商业银行，截至 22 年 3 月末，其 TLAC 风险加权比率为 18.23%，TLAC 杠杆率为 9.23%。从达标策略上看，与摩根大通较为相似，即在分子、

28、分母两端共同发力。但是在 TLAC 工具发行结构上有所不同，TLAC 非资本工具（主要是高等级债券）虽有较多发行，但对永续债等资本工具发行的“挤出”有限。2016-2018 财年，三菱日联累计发行永续债约 103 亿美元、合格 TLAC非资本债务工具 212 亿美元。TLAC非资本工具永续债图 15：16-22 财年三菱日联合格 TLAC 工具发行金额（亿美元，财年）1601401201008060402002016201720182019202020212022资料来源：公司财报，（注：永续债原始计价货币为日元，按照自然年年末汇率换算为美元计价，或有一定误差）国内TLAC 达标展望内源补充预

29、计较为有限，TLAC 达标更多需要外源补充。16-21 年四大行各自归母净利润复合增速在4.6%-5.6%之间，但RWA 复合增速则在7.7%-8.8%之间，增速缺口在 3pct 左右。考虑到 21 年年底以来的多次 LPR 下调，以及大行在服务实体中的重要角色，预计增速缺口的快速填补难度较大，因此 TLAC 达标更依赖于外源补充。归母净利润RWA图 16：16-21 年四大行归母净利润和 RWA 复合增速对比10%8%6%4%2%0%Wind工商银行建设银行中国银行农业银行外源补充上，根据办法和通知，主要包括资本工具和 TLAC 债券。资本工具方面，16-19 年以来四大行平均每年二级资本债

30、、永续债合计发行金额达 5300 亿元，净融资额约 4000 亿元，距离前述我们测算的 22-24 年年均约 7300亿元的 TLAC 缺口仍有明显距离。工行建行中行农行图 17：19-21 年四大行次级债净融资额（亿元）500040003000200010000-1000Wind201920202021参考海外 G-SIBs 达标经验，并综合考虑四大行资本充足率均已达标、资本工具融资成本相对较高以及市场承载能力，我们预计四大行资本工具每年净融资额或稳中有降，TLAC 缺口的弥补依赖于 TLAC 债券的发行。国内TLAC 债券核心特征猜想基于 TLAC 债券的角色定位，并参考海外已发行 TLA

31、C 债券的特点，我们预计国内 TLAC 债券有三方面核心特征：期限上以 5-10 年为主，但也可能有 2-3 年短期限品种。从办法看，对 TLAC 债券的期限要求仅为 1 年以上，因此期限设计灵活度较高。从海外发行经验看，根据 FSB 统计，2016 年 10 年期品种发行更为活跃，17、18 年则是 5年期种发行更为活跃。我们选取三菱日联、桑坦德银行作为样本，两家 G-SIBs 2020年以来发行的高级无担保债券中，5（含）-10（含）年期品种数量占主导，但 2 年期、3 年期品种合计占比亦达 17%。图 18：三菱日联、桑坦德银行 20 年以来高级无担保债券发行期限分布（只数）15%17%

32、32%36%3Y以下（含）3-5Y（含）5-10Y（含）10Y以上资料来源：Bloomberg 注：2020 年-2022 年 8 月 4 日发行利率在普通金融债和二级资本债之间，或更贴近于二级资本债。从定价上来看，基于 TLAC 债券的次级和“夹层”属性，以及损失吸收和破产清算受偿顺序，预计发行利率在银行普通金融债和二级资本债之间。从海外市场看，以美国银行（BOA）为例，我们梳理其 21 年后发行的 4 只债券（2 只次级债，2 只 TLAC债券）的主要要素，从利差情况看，与我们的判断方向较为一致。表 5：美国银行(BOA)四只债券要素梳理序号债券类型发行日期期限票面利率利差规模（亿美元）1

33、次级债2021.9.1410+52.482%120BP202TLAC 债券2021.10.1510+12.572%98BP333次级债2022.3.310+53.846%199BP254TLAC 债券2022.3.95+13.615%168BP14公司官网，注：票面利率仅保留固定利率部分；利差为个券票面利率与同期限美国国债到期收益率之差。假定国内 TLAC 债券按照“基准利率+利差“的方式进行定价，结合 20 年以来银行普通金融债、二级资本债与同期限国开债利差中位数，可以得到 3 年期品种利差在 20-55BP 之间，5 年期品种在 28-75BP 之间，10 年期品种利差在 40- 80BP

34、 之间。 普通债（5Y)二级债（5Y)图 19：利差：银行普通金融债 vs 二级资本债(5Y，BP)120100806040202018-12-202019-02-032019-03-282019-05-172019-07-052019-08-222019-10-152019-12-022020-01-192020-03-132020-04-302020-06-192020-08-072020-09-242020-11-172021-01-052021-02-252021-04-152021-06-032021-07-222021-09-082021-11-012021-12-172022-0

35、2-092022-03-292022-05-182022-07-060Wind，（注：利差为与同期限国开债到期收益率利差，普通金融债债项评级为 AAA，二级资本债为 AAA-，下同）图 20：利差：普通金融债 vs 二级资本债（3Y，BP）图 21：利差：普通金融债 vs 二级资本债（10Y，BP） 普通债（3Y)二级债（3Y)120100806040200160 普通债（10Y)二级债（10Y)140120100806040202018-12-202019-02-282019-05-092019-07-172019-09-242019-12-042020-02-182020-04-26202

36、0-07-062020-09-102020-11-232021-01-292021-04-132021-06-222021-08-272021-11-092022-01-172022-03-292022-06-0802018-12-202019-02-282019-05-092019-07-172019-09-242019-12-042020-02-182020-04-262020-07-062020-09-102020-11-232021-01-292021-04-132021-06-222021-08-272021-11-092022-01-172022-03-292022-06-08Wi

37、ndWind进一步来看，根据通知，TLAC 债券信用风险权重与二级资本债相同，当前均为 100%，而商业银行普通金融债为 25%，因此 TLAC 债券定价或更贴近于二级资本债。3）投资者结构上，预计短期内仍以银行参与为主，后续或逐渐向广义基金倾斜。从海外市场看，根据 FSB 相关报告，资产管理公司、养老金以及保险公司是 TLAC 债券主要持有者，个别 G-SIBs 发行的 TLAC 债券，60%的持有者为资产管理公司，其余主要是险资、对冲基金、养老金等。整体看，银行自营资金参与度不高，主要是因为 2016 年 BCBS 发布TLAC 持有规则，提出 G-SIBs 之间互持 TLAC 债券，比照

38、资本监管的相关要求扣除自身二级资本。我们认为国内或有较为明显的不同，短期内银行自营资金仍有望充当重要投资者。原因在于：办法明确提出 TLAC 债券资本扣减规则于 2030 年起实施（针对非自持或协议互持），过渡期较长，在此之前，仅需计入 RWA，因此包括四大行在内的银行自营资金仍有望在发行初期（至少在 25 年之前）有较高参与度；TLAC 债券与二级资本债有较多相似之处，包括次级属性、风险权重等，定价上差别也可能不大，因此持有者结构上也有望较为相似。截至 2021 年 2 月，二级资本债持有者结构中，银行自营资金占比接近 1/3，银行理财超 1/4。图 22：银行二级资本债投资者结构（截至 2

39、021 年 2 月底）4.3%5.1%24.6%34.6%5.7%25.7%全国性银行自营 其他商业银行自营银行理财非法人产品（不含理财）保险机构其他资料来源：中国债券信息网， 注：该数据 2021 年 2 月后未更新披露随着过渡期结束的临近，国内 G-SIBs 自营资金参与度或一定程度下降，进而可能导致银行整体自营资金持有比重的回落，而包括银行理财、公募基金等在内的广义基金占比有望抬升，与海外市场趋于一致。在此趋势下，TLAC 债券定价水平或进一步向二级资本债靠拢。TLAC 债券对资本工具有何影响？我们认为国内 TLAC 债券发行后，或对银行资本工具产生一定冲击，但影响主要偏供给端，且短期影

40、响相对较大，长期看趋于平稳。从海外经验看，在第一阶段达标前，G-SIBs 的 TLAC 债券发行的确在一定程度上“挤出“了资本工具发行量，但是自 2019 年起（发达国家第一阶段达标时间），资本工具发行量明显企稳回升。国内的发展轨迹或较为类似：图 23：17 年 4 月19 年 5 月海外 G-SIBs TLAC 工具发行情况FSB （注：紫色和黄色为非资本债务工具，其他为资本工具）当前四大行资本充足率安全垫较厚，短期内减少资本工具发行仍能达标。截至 21 年底，四大行资本充足率较监管要求高出 4.5-6pct。极端假设下，四大行 22-24 年仅靠内源资本补充，即永续债、二级资本债到期（“5

41、+5“二级资本债全部行使赎回权）后不续发，其他假设条件与上文缺口测算保持一致，则 24 年底四大行资本充足率降至 15.3%-16.8%，安全垫为 3.3-4.8pct。由此看，四大行的确有能力在短期内降低资本工具发行量。2024E2024E（资本工具到期不续发）图 24：2024 年四大行两种情形下的资本充足率测算18%16%14%工商银行建设银行中国银行农业银行Wind，测算 （注：两种情形的差别在于资本工具到期后是否续发）资本工具供给缩量可能在两阶段达标前相对明显，而后趋于平稳。综合考虑市场容量、发行成本等因素，四大行或在两阶段达标前更多发行 TLAC 债券。但是TLAC 债券本身无法替

42、代资本工具补充银行资本，因此随着资本充足率的消耗， 四大行次级债发行仍有刚性需求，特别是 25 年迎次级债到期高峰。在两阶段目标 达成后，考虑到两者发行成本差距可能不大以及功能的不同，发行结构或趋于均衡。需求端影响或较为有限。从投资者行为的角度看，对于银行自营资金而言，2030 年之前，无论是对于 G-SIBs 还是非 G-SIBs 而言，投资 TLAC 债券都不存在资本扣减的问题，因此无需通过出售存量资本工具腾挪额度，对于资本工具新增供给，可能会出于资本节约考虑，偏好有所减弱，但供给缩量或缓冲其影响。对于广义基金而言，无需考虑资本占用问题，核心还是在于定价。考虑到四大行本身信用风险极低，TL

43、AC 债券和资本工具之间在损失吸收、受偿顺序上的差别或影响较小，只要资本工具的回报率高于 TLAC 债券，TLAC 资金“分流“影响或较为有限。投资建议TLAC监管体系对于入选G-SIBs的四大行提出了更高的监管要求。我们测算到2024年底，四大行TLAC缺口共计约2.2万亿元，参考海外经验，TLAC非资本债务工具是填补缺口的重要抓手。国内TLAC债券相关政策已出台，年内或发行落地，定价或在银行普通金融债和二级资本债之间，银行自营资金短期内仍有望是重要参与者。在TLAC监管体系下，大型银行损失吸收能力有望进一步提升，对于稳定金融市场秩序有积极意义，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。风险提示风险权重提升：如国内银行次级债信用风险权重确定调升，将给银行投资次级债带来压力，并对银行资本充足率产生影响。利率转向：如市场利率大幅上行，银行次级债或因估值波动较大而被抛售。供给压力加剧：如资本工具和 TLAC 债券同时