海外衰退一个较大边际影响变量

1、潜在海外经济衰退对国内煤炭需求将产生较大边际影响2020 年初全球为应对公共卫生危机 Covid-19 新冠疫情的流动性宽松共振驱动了全球经济步入了自 2016 年以来的一个繁荣周期，全球主要经济体央行的资产负债表都经历了显著扩张。中国政府从 2021 年 2 季度开始主动进行货币流动性的收紧并同时对房地产行业施加了新一轮并较为严厉的压制措施，直接驱动了中国经济从 4Q21 开始的增速放缓。全球其他主要经济体例如美国和欧盟，在流动性宽松驱动需求总量大幅扩张但供应链尤其是能源供应扰动的背景下，通胀水平出现了超预期的上行，美国 2022 年 6 月份 CPI 同比增速高达 9.1%，创下了 198

2、1 年以来的新高水平。为了尽快抑制政策反应滞后而导致的日益失控的通胀水平，美联储和欧央行不得已加快了加息和缩表的步伐，2022 年以来美联储已经进行了 4 次基准利率的提升，分别是 3 月份的 25bps，5 月份的 50bps，6 月份的 75bps 和 7月份的 75bps，市场预期美联储在今年仍将进一步加息 90bps 至 3.4%的基准利率水平。在 7 月 28 日美联储加息 75bps 之后，诸位美联储官员较为鹰派的发言使得市场猜测下一次美联储加息可能仍将维持 75bps 的水平。虽然对接下来的加息次数和加息幅度有所分歧，但市场目前的焦点已经从利率进一步提升转到了潜在的激进政策转向或

3、导致的经济增速回落甚至衰退。华泰宏观团队认为长周期来看高通胀周期往往以经济衰退为“终局”1，基于货币政策被动收紧重新锚定通胀预期有 12-18 个月的传导周期所导致的政策滞后效应。能源供给冲击可能将欧洲经济在 2H22 推入收缩空间，而美国经济在 2023 年前进入衰退的可能性可能高于 50%，2023 全年 GDP 预计小幅收缩 0.1%。与 2008 年海外经济剧烈收缩但很快“V 型反弹”的路径不同，2023 年海外经济进入衰退后修复的过程可能更为艰难，并且在低增长、甚至负增长区间徘徊的时间也可能更长。在周期拐点，全球贸易对工业增长变化的“弹性”可达 4-5 倍，2H22 起全球贸易大概率

4、进入负增长。海外经济衰退的时点，深度和长度将是判断对中国煤炭行业影响的三个重要维度指标。虽然各项经济指标目前阶段还有较大的分化表现，但从一些“煤矿里的金丝雀”的经济领先指标，例如全球主要经济体的 PMI，消费者信心指数，全球半导体/电子产品的新订单，韩国出口增速，美国地产等来看，全球经济的增速放缓是一个不争的事实，并且显示出一些全球经济步入衰退的领先信号。图表1： 韩国出口增速及制造业 PMI图表2： 中国台湾制造业新出口订单及工业生产总值(%)50403020100(10)(20)(30)2017-012017-072018-012018-072019-012017-072018-01201

5、8-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01(40)韩国出口同比增速 韩国制造业PMI(右轴)605856545250484644422019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0740(%)7570656055504540352017-0130台币)中国台湾制造业新出口订单 中国台湾工业生产总值(右轴)(亿新24,00023,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,0002022-0715,0001 宏观：推演海外衰退风险及其宏观影响，发

6、布于 2022 年 8 月 9 日图表3： 欧盟/美国的消费者信心指数图表4： 美国、欧元区、日本制造业 PMI120100 美国 欧盟(右轴)美国制造业PMI日本制造业PMI欧元区制造业PMI07065(5)6080(10)555060(15)4540(20)4020(25)352017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07302000200220042006200820102012201420162018202020220(30),，图表5： 美国成屋销售图表6： 美国

7、新建住房销售(万套)美国成屋销售数量800750700650600550500450400350300(千套) 1,4001,2001,0008006004002000美国新建住房销售数量2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20211970 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2003 2008 2013 2018全球经济衰退毫无疑问对全球和中国的能源消费会产生负面影响，对中国煤炭行业而言，我们认为潜在的影响主要有三条路径：全球经济衰退必然驱动中国出口增速的负增长（假设出口相对竞争优势短时间内不发生剧烈的变

8、化），类似于 2008-09 年中国经历的情形。中国是一个全球显著的隐含能源净出口国，出口的下行必然减少中国的能源消耗从而减少煤炭的消费。我们的测算显示，5%的全球出口的下降将导致约 3,687 万吨的煤炭的需求降低。出口作为经济的三驾马车之一，虽然净出口占中国 GDP 的比重呈现逐步下滑的趋势，但出口所涉及的产业和就业链条比较长，出口一旦下行也必然会影响到国内的内需，从而对经济的扩张产生收缩作用，影响到能源消耗的制造业等第二产业，煤炭消费量也会受到相应的负面影响。我们测算显示，0.5%的 GDP 增速减速将导致约 1,777 万吨的煤炭消费减量。历史经验显示，海外经济衰退对海外能源消费有明显

9、的负面影响。今年以来，在国内提升供给抑制煤价，海外天然气扰动且需求保持韧性的背景下，内外的煤炭价差大幅消减了中国从海外的煤炭进口，从而支撑了国内的供需关系。而海外经济衰退一旦实现，会驱动海外能源供需的宽松化和价格下行，或导致中国的煤炭进口窗口重新打开，从而提升国内有效总供给的水平，这将最终促成国内煤炭供求的进一步宽松化和价格中枢进一步下行。图表7： 海外经济衰退对国内煤炭市场影响传导链资料来源：除了以上三条直接/间接影响路径，我们认为如果这一轮的海外衰退的时间长度超预期也将会对能源包含煤炭市场产生重要的影响。2020 年以来的能源/煤炭行业繁荣周期最主要的驱动力在于新旧能源的转型错配，即传统能

10、源在能源绿色转型背景下长时间资本开支不足，社会融资、政策制度、市场定价以及产业长期发展预期等重要变量全部有利于新型能源而非传统能源，导致传统能源开发商即使在盈利/现金流大幅改善的背景下再投资的动力和能力持续保持在低位，并且能源产能建设长周期的特点也决定了新的传统能源产能的投放不是一蹴而就的事情；而 2020 年之前社会总能源消耗的持续小幅增长以及 2020 年之后全球疫情下流动性宽松共振带来能源消费的超常增长，直接导致了能源/煤炭行业的库存大幅下降和供不应求的发生，从而驱动了能源/煤炭行业的阶段性超级繁荣周期。在这个阶段，虽然全球新能源的装机也在强劲增长，但非常低的基数使得仅靠新能源装机的增长

11、无法满足全球大幅扩张的年度能源消费增量，从而导致了全球能源价格的飙升。而全球经济衰退一旦发生且这轮衰退持续时间较长的话，必然会给全球能源绿色转型延长时间窗口，使得绿色能源装机有更充裕的时间来提升装机量来满足正常年份的年度新增能源需求量。我们看到接下来 1-2 年对新能源发展的几个有利条件：1）全球经济衰退会促进中国和其他国家政府加大绿色能源投资来对冲经济的下行压力 2）虽然欧盟尤其是德国地区今年延缓了核电/煤电的退出时间来缓解可能的俄气产运扰动，但也同时坚定了进一步加大绿色转型的决心来摆脱欧盟对俄罗斯传统能源的严重依赖 3）随着中国硅料产能即将步入强劲的扩张周期，全球光伏产业链成本有望有所降低

12、从而促进全球光伏装机的成本竞争优势提升并带动全球光伏装机的加速增长。海外经济衰退持续时间越长，给新能源装机量提升留出的时间窗口越久，也就意味着传统能源享受转型错配下的价格繁荣周期的时间会缩短，从而导致煤炭行业盈利和估值会受到压制。图表8： 全球年度新增用电量(bn kWh) 1,4001,2001,000800600400200019811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019(200)EIA图表9： 全球风电 、光伏新增装机容量图表10： 全球硅料产能(GW) 4504003503

13、00250200150100500全球风电装机(GW)全球光伏装机(GW)201020122014201620182020 2022E 2024E(万吨/年)45040035030025020015010050020182019202020212022E 2023E 2024E 2025EWind，预测，预测我们最近的行业展望更新报告下调了 2H22 中国煤炭价格预测区间，北港 5,500k 煤炭从 1,000-1,500 元/吨下调至 800-1,300 元/吨的区间2，以反映潜在的供给超预期和下半年或难超季节性的需求表现，我们的价格区间下调更多的反映了国内供需变化对煤炭价格的影响。而海外经

14、济如果发生衰退并且时间长度超预期，毫无疑问将是影响中国煤炭供需的又一个 重大的边际影响变量，并将驱动国内的煤炭价格中枢进一步下移。海外经济衰退的可能性，时点，深度以及长度将是需要密切跟踪的重要指标。图表11： 北方港 5500 卡动力煤价格图表12： 沿海八省动力煤日耗(万吨)30025020015010050201820192020202120220Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecCCTD2 供应或超预期，下调 2H22 煤价区间发布于 2022 年 8 月 2 日海外经济衰退将通过出口链条驱动中国隐含能源净出口下行20 世纪 7

15、0 年代，国际高级研究机构联合会（IFIAS）首次提出“隐含流”(Embodied Flow)概念，用于分析产品全部生产过程中的污染排放和资源消耗（郭朝先和刘艳红，20223）。隐含能源（Embodied Energy）就是隐含流概念其中的一种类型，是指产品加工、制造、运输等全过程所消耗的总能源，是生产链中直接消耗和间接消耗的能源总和，从数值上包括直接消耗的能源和所有间接消耗的能源，通常利用列昂惕夫提出的投入产出分析方法来计算隐含能源具体数值。而和隐含能源相区别，能源的进出口一般称为直接能源进出口，中国是直接能源净进口大国，但同时也是隐含能源进出口的大国。中国自从 2001 年 12 月11

16、日加入世界贸易组织以来，对外出口从 2001 年的 2,661 亿美元增加到 2021 年的 33,631亿美元，过去 20 年的复合增长率达到了 13.5%。中国高速的出口增长带动了国内经济快速发展和外汇储备强力扩张（贸易顺差）的同时，也付出了大量能源和资源消耗（生态逆差）的代价，能源随着中国的出口商品而出口到最终消费国家，这其中又以美国、日本和欧盟等发达国家为主。当然中国也同时进口了大量的商品，并且很大一部分作为加工贸易的中间品，然后经过再制造后进行了出口，这相当于中国间接进口了其他国家的能源。所以隐含能源净出口是对测量一个国家出口对国内能源真实消耗的核心指标。图表13： 中国出口金额变化

17、情况图表14： 中国加工贸易出口变化情况元)中国出口金额出口金额同比增速(右轴)(亿美 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002000 2002 2004 2007 2009 2011 2014 2016 2018 2021(%) 200150100500-50-100(亿美 1,000元)加工贸易出口额占总出口额比例(右轴)90080070060050040030020010002000 2002 2004 2007 2009 2011 2014 2016 2018 2021(%) 706050403020100Wind,图表15： 中国直接能源进口变

18、化图表16： 中国隐含能源净出口变化(万吨标准煤)直接能源进口140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190(万吨标准煤)隐含能源净出口90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320140资料来源：中国统计年鉴，注：

19、数据计算结果来源于中国隐含能源国际流动规模测算与流向分析刘芳&郭朝先，2018WIOD3郭朝先和刘艳红等，新发展格局下中国隐含资源环境要素跨境流动问题研究，经济管理出版社，2022年 5 月中国作为隐含能源净出口大国支撑了国内能源/煤炭的消费量学术研究界一般基于产品生命周期评估测算方法或者投入产出技术方法及模型来测算隐含能源或其他类型的隐含流的规模， 并且基于投入产出法构建的多区域投入产出模型（Multi-Region Input-Output, MRIO 模型）已经成为目前主流的分析工具和方法。数据来源主要来自于 OECD 统计机构编制的 WIOD（World Input-Output Ta

20、bles and Underlying Data）。但由于 WIOD 数据只有 2013 年版本和 2016 年版本的，导致目前对于中国隐含能源净出口的计算一般都是截止到 2015 年的数据。郭朝先和刘艳红（2022）预计中国 2014年隐含能源净出口达到 48,056 万吨标煤4；王磊（2015）预计中国 2013 年隐含能源净出口达到 74,200 万吨标煤 4；刘会政和李雪姗（2017）计算出中国 2011 年隐含能源净出口达到 60,206 万吨标煤5；刘芳和郭朝先（2018）预计 2014 年中国隐含能源净出口达到 90,009万吨标煤6；谢建国和姜佩珊（2014）计算出中国 201

21、0 年隐含能源净出口达到 41,468 万吨标煤7。由于数据选取，计算方式，指标推算等方面的差异以及计算隐含能源含量本身的难度，可以看出不同的学者对于隐含能源净出口的计算结果还是有一定的差异。为了化繁为简，我们假定 2014 年中国隐含能源净出口在 50,000-60,000 万吨左右标煤。一般认为，隐含能源净出口的驱动因素可以分解为规模效应，技术效应和结构效应三个方面（郭朝先&刘艳红，2022）。从 2014 年之前的数据可以看出，隐含能源净出口主要是由规模效应和技术效应驱动，结构效应即出口的产业结构行业变化对隐含能源净出口影响相比规模效应和技术效应不大。2015 年之后中国出口商品中高新技

22、术产品占比有了进一步的提高，显示结构效应对隐含能源净出口有了更大的作用，但我们认为规模效应和技术效应仍然是影响中国隐含能源净出口的最重要的两个变量。图表17： 我国出口贸易隐含能源变化的效应分解出口隐含技术效应规模效应结构效应能源变化值贡献值贡献值贡献值研究期（万吨标准煤）（万吨标准煤）贡献度（万吨标准煤）贡献度（万吨标准煤）贡献度20002007 年100,548(14,996)(0.15)112,9921.122,5520.0320072009 年(20,257)(16,530)0.82(946)0.05(2,781)0.1420092014 年21,958(50,425)(2.30)68

23、,8243.133,5600.1620002014 年82,390(80,060)(0.97)157,8151.924,6350.06资料来源：新发展格局下中国隐含资源环境要素跨境流动问题研究郭朝先，刘艳红等，发表于 2022 年 5 月，图表18： 中国 2015 年进口贸易中的隐含能源概况图表19： 中国 2015 年出口贸易中的隐含能源概况中国中间品和最终品贸易中的隐含能源夏权智，吴小芳，罗京，发表于 2020 年，中国中间品和最终品贸易中的隐含能源夏权智，吴小芳，罗京，发表于 2020 年，4郭朝先，刘艳红等，新发展格局下中国隐含资源环境要素跨境流动问题研究，经济管理出版社，2022年

24、 5 月5刘会政，李雪姗，我国对外贸易隐含能的测算及分析基于 MRIO 模型的实证研究，国际商务-对外经济贸易大学学报，2017 年6刘芳，郭朝先，中国隐含能源国际流动规模测算与流向分析，经济研究参考，2018 年7谢建国，姜佩珊，中国进出口贸易隐含能源消耗的测算与分解基于投入产出模型的分析，经济学（季刊），2014 年2021 年中国出口金额（以美元计）达到 33,631 亿美元，相比 2014 年的 23,423 亿美元增长了 43.6%，其中绝大部分增长是在 2020 年疫情之后实现的，体现出 2020 年之后中国疫情应对的成功和完整的工业产业链所带来的较大的出口红利。出口规模的大幅增长

25、必然带动隐含能源净出口的相应扩张。但同时，中国的高耗能行业在过去几年环保压力下降低耗能总量，市场压力下提升能耗效率以及供给侧结构性改革的产能置换政策下产能/设备的技术和结构升级也一定会带动技术效应减少中国隐含能源净出口，从我国过去几年高耗能产业例如钢铁、电解铝、化工和电力行业的单位能耗的变化也可以看出高能耗行业的技术效应。综合规模效应，技术效应和结构效应在 2015-2021 年的变化，我们大致预测 2021 年中国隐含能源净出口的规模将达到比 2014 年增长 15%达到 57,500-69,000 万吨标煤的水平。图表20： 中国钢铁行业单位能耗图表21： 中国电解铝行业单位能耗(kgec

26、) 850(kWh/t) 16,00080015,50075070065060055015,00014,50014,00013,500200120032005200720092011201320152017201920212001200320052007200920112013201520172019202150013,000Mysteel,IAI,图表22： 中国化工行业单位能耗图表23： 中国发电煤耗率(万吨标煤/亿元)403530252015105200120030(克/千瓦时)3503403303203103002902005200720092011201320152017201920

27、21200520072009201120132015201720192021280注：单位产值能耗,国家统计局. ,出口下行减少中国隐含能源净出口从而消减国内煤炭消费量中国的出口在 2020 年疫情全球爆发之后经历了极佳的“总量+结构”的外部环境，从而驱动中国出口经历了 2011 年之后最甜蜜的时刻，2H20、1H21 和 2H21 三个半年度的出口同比增速分别达到了 12.6%、38.5%和 23.5%。全球央行为了应对疫情公共卫生危机而进行 了非常大幅度的资产负债表扩张并且大幅压低了基准利率，直接推升了全球的总需求进而给中国的商品出口创造了一个非常好的外部需求环境；同时，中国非常成功的疫情

28、防控措施使得中国完整的产业供应链优势凸显，使得中国出口占全球的市场份额达到了历史最高水平。国内来看，出口在疫情之后的大幅增长显著提升了传统出口大省的全社会用电量增速，我们将 9 个出口额占 GDP 比重最大的省份（浙江、广东、上海、江苏、天津、福建、山东、重庆和北京）作为出口组，而剩余的省份作为非出口组，从全社会用电量季度同比增速来看，出口组在 2020 年之前大部分时间低于非出口组，而 2020 年疫情之后高于了非出口组，我们认为疫情之后中国出口红利对于提升出口组省份的产业用电量消耗有明显的作用。虽然出口行业划分和中国工业标准行业分类不一致而导致无法精确从产业上进行出口增速和用电量增速的直接

29、比较，但从部分大体一致的行业比较来看，我们也发现了出口额增速和用电量增速显著的正相关关系。图表24： 美国、欧洲央行资产负债表图表25： 美国、欧洲基准利率(亿美元) 100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220(亿欧元) 100,000 美联储总资产 欧洲央行总资产90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

30、0(%)6543210美国欧元区20072009201120132015201720192021，图表26： 中国出口占世界贸易总量比重图表27： 出口组/非出口组省份全社会用电量季度同比增速(%)中国出口占世界贸易比重161412108642014.7 15.120%15%10%5%0%-5%-10%-15%出口省份 非出口省份1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q222000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020UNCTAD注：2021/22 年数据为基于 2019

31、年复合增速然而，中国出口从 2022 年以来面临下行压力。一方面海外疫情防控大幅放松推动中国以外全球其他地区产业供应链恢复正常而中国今年以来区域疫情不断发生并维持了较为严格的疫情防控措施，使得 2020-2021 年中国产业供应链的相对优势有所消减；同时海外经济出现应对大幅上涨的通胀下的“加息+缩表”，这将对全球的贸易总需求产生负面影响，虽然从结构上来看，中国成功控制的能源价格使得中国的含能较多的商品保持了强劲的出口相对竞争优势，这也是最近几个月中国出口增速超预期的重要原因之一。但我们认为海外经济衰退一旦实现，中国出口的结构性积极因素很难抵消总量下滑的负面因素，从而导致中国出口规模的一定程度的

32、萎缩。而出口总量的下降将导致中国隐含能源净出口规模的下降，从而驱动煤炭消费的减量。从中国工业分行业能源消耗类型来看，可以大致分为煤炭，油品，天然气，热力，电力和其他能源，在 2019 年，这几种类型的能源消耗占比分别为 26.0%，18.5%，4.9%，7.8%， 35.2%和 7.5%。我们化繁为简，考虑到石油、煤炭和其他燃料加工业的油品能源消耗基本满足国内使用而很少出口，我们将此不纳入能源净出口的统计参考范围；同时假设出口的下降也将导致同等幅度的天然气消费的下降，而电力消费的下降将全部由煤炭来承担，因为其他类型的电力基本要满足优先上网的要求。在这种情况下，我们预计 5%的出口下降将导致 3

33、,163 万吨标煤的隐含能源净出口的下降，其中 2,622 万吨标煤是煤炭需求的下降所导致。图表28： 2019 年中国工业分行业能源消耗结构图表29： 2021 年中国发电能源结构电力35.2%其他能源0.6%煤炭26.0%石油 其他可再生能源13.5%0.1% 0.6%3.2%电.2%核电4.8%煤炭62.6%水15天然气热力7.8%液化天然气6.9%天然气4.9%石油及其制品18.5%资料来源：中国能源统计年鉴,BP图表30： 隐含能源推算AB平均隐含能源出口万吨标煤57,50069,000假设: 出口衰退-5%隐含能源出口减量万吨标煤(2,875)(3,450)(3,163)折算煤炭占

34、比83%煤炭减量万吨标煤(2,383)(2,860)(2,622)原煤热值千卡/千克4,952原煤减量万吨(3,369)(4,004)原煤减量-均值万吨(3,687)资料来源：预测海外经济衰退推动国内 GDP 增速下行从而消减煤炭使用量海外经济衰退不仅会直接消减中国的隐含能源净出口从而降低煤炭使用量，而且会影响到国内的经济增长，从而消弱国内的经济发展所需的能源使用量。海外经济衰退会直接影响中国的对外需求总量，从而推动中国的出口萎缩，虽然中国出口占 GDP 贡献的比重越来越低，但中国出口所涉及的产业链条以及就业都会对国内内需产生明显的影响，2008 年由于全球金融危机的爆发导致国内经济也受到很大

35、的打击，基于目前全球经济一体化的背景下大国经济已经无法实现真正的脱钩。图表31： 中国月度贸易顺差图表32： GDP 增速贡献(亿美元) 1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)2000-01(800)贸易差额(%) 171272(3)消费投资净出口2002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01(8)2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020国内经济内需受到海外经济衰退造成的负面影响会影

36、响国内电力需求的增速以及工业制造行业直接的煤炭消费。历史数据显示，国内用电量增速和 GDP 增速的弹性系数平均在 1 左右，但 2015 年和 2008 年经济低谷期用电量增速相对 GDP 增速下滑的更大，也就意味着如果海外经济衰退影响到国内的内需增长，那么电力需求增速的下滑幅度可能更大。如前所述，电力增速下降或者电力需求下降情形下，绝大部分是煤炭承担了这部分的发电下降，因为一般会确保其他类型的发电的上网需求。同时，国内的工业制造业每年要直接消耗大量的煤炭及煤炭的相关产品。据中国能源年鉴数据，2019 年中国工业制造业直接消耗煤及其他相关形式煤炭大约 43,080 万吨标煤，而内需一定下行，也

37、势必影响到工业制造行业对于煤炭的直接消费。我们测算 0.5%的 GDP 增速减少将导致 1,777 万吨的原煤消耗降低。图表33： 中国电力-GDP 弹性系数图表34： 2019 年中国工业分行业煤炭消费量(%)电力需求增速 实际GDP增速电力-GDP弹性系数(右轴）2520151051985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190(x)2.01.51.00.50.0电力、热力、 燃气及水生产和供应业 50.6%其他6.8%采矿业5.9%石油、煤炭及其他燃料加工业13.4%化学原料和化学制品制造业

38、 5.5%非金属矿物制品业 5.6%黑色金属冶炼和压延加工业 7.0%有色金属冶炼和压延加工业5.2%Wind,中国能源统计年鉴，海外经济衰退推动海外能源市场供求宽松化中国煤炭市场今年以来一个重要的支撑因素是煤炭进口量的大幅下降，主要因为内外价格的倒挂使得进口窗口有所关闭，虽然部分煤炭因为适用性而降低了对价格的考量。而海外经济衰退将使得海外能源的需求下降并驱动目前紧张的供求宽松化，从而可能使得中国的煤炭进口窗口重新打开，2022 年中国煤炭市场保持供求紧张的一个重要的支撑因素就是进口比价的恶化导致的煤炭进口量的大幅下降。历史数据显示，当海外经济衰退发生时，海外能源需求包括电力需求会发生明显的降

39、速或者负增长，从而影响到煤炭和天然气的需求，而其中哪一种受到影响更大，会受到不同能源发电成本的相对比较以及新旧能源使用取舍比较的共同作用。但毫无疑问，海外经济衰退一旦实现，将驱动海外能源供需的宽松化和价格中枢的下移。过去 1 个半月，由于海外钢铁需求的弱化，澳洲炼焦煤价格从 407 美元/吨下滑 46%到 222 美元/吨，由于目前海外煤炭价格已经远超行业边际成本，任何供需关系的恶化都可能会推动价格实现较大幅度的下行，海外经济衰退一旦发生，我们认为目前非常坚挺的动力煤价格包括高卡动力煤价格也会发生显著的下行，当然海外能源价格潜在的支撑因素仍然是地缘政治驱动下的俄罗斯天然气/煤炭的产运扰动。图表

40、35： 月度煤炭进口量图表36： 国内外动力煤价差(万吨)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 2018 202120192022202001 0203040506070809101112(RMB/t) 3,500价差 国内动力煤纽卡斯尔NEWC3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07(1,000)图表37： 海外经济衰退期间能源消费的情况

41、图表(%)煤炭石油天然气电力 全球实际GDP增速 (右轴)10(%)886644202(2)(4)(6)(8)(10)0(2)19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(12)(4)BP,图表38： 全球煤炭贸易流向BP图表39： 可比公司估值市值PE (x)PB(x)EV/EBITDA(x)公司名称股票代码USD mn2022E2023E2022E2023E2022E2023E港股煤炭中国神华 - H1088 HK75,7846.55.91.11.04.03.6中煤能源 - H1898 HK14,5874.73.80.60.63.22.7兖矿能源 - H1171 HK22,1674.94.51.51.34.64.4首钢资源639 HK1,7055.65.60.80.71.61.6加权平均