3季度房地产行业投资策略

1、基本面：料未来3Q销售不差SECTION 11(40)(30)(20)(10)010203040(20)(40)(60)(80)(100)14012010080604020017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07（%）全国商品房销售面积同比（右轴）（%）(40)(30)(20)(10)010203040100806040200(20)(40)(60)(80)(100)17-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1

2、020-0120-0420-07全国商品房销售金额同比（右轴）250家主流房企销售金额与全国销售的对比（%）（%）50家主流房企销售面积与全国销售的对比50家主流房企销售金额同比资料来源：Wind，华创证券50家主流房企销售面积同比资料来源：Wind，华创证券今年新冠疫情之下，房地产销售却持续超预期。7月主流50家房企单月销售金额8,445亿元，环比-28%，同比+30%、较前值上升 11pct。7月主流50家房企销售表现继续超预期靓丽，单月销售金额同比由1-6月的分别-10%、-35%、-14%、+3%、+17%、+19%进一 步扩大为+30%。市场销售持续超预期去化率也在逐步修复资料来源：

3、Wind，华创证券从我们月度跟踪的克而瑞47城数据来看，2020年1-7月三个月移动平均成交/推盘比分别为0.90、0.99、1.26、0.99、1.03、0.97、1.08 倍，好于2019年四季度的0.95、0.87、0.90倍，显示出疫情下市场供需关系仍较为健康。从中期库存来看，在2014年10月达到历史最高，为22.6亿平米，对应去化月数高达25.2个月，20年7月中期库存升至17.4亿平米，对应去化 月数14.3个月，目前依然处于低库存阶段、并且本轮加库存过程料将较为纠结。克而瑞47城成交/推盘比仍处于较健康水平（倍）47城成交推盘比(3个月移动平均)100,0000.980,000

4、60,0000.740,0000.52015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/120,00001.9240,000220,0001.7200,0001.5180,000160,0001.3140,0001.1120,0002826242220181614121086

5、42009-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07（月） 全国住宅累计已开工未售库存（万平米）全国住宅累计已开工未售库存住宅新开工面积/住宅销售面积-12月移动平均(右轴)资料来源：Wind，华创证券3预计Q3主流房企销售+20%从推盘情况来看，主流10家房企2020H1推盘 货值平均达1,068亿元，占比全年35.4%，预计 2020Q3、2020Q4推盘货值平均达930、1,021亿 元，分别占比

6、30.8%、33.8%，2020Q3主流房企 推盘货值料将显著增加。资料来源：各相关公司公告，华创证券预测4我们预计，2020Q3房地产市场销售表现将确定好，主要源于：1）过去历年Q3是推盘淡季，Q3属于低基数区间，但疫情影响下导致今年Q3将反季节成为推盘旺季；2）今年房企为保全年销售目标，目前上半年销售目标完成率仅略超40%，三季度推盘力度普遍较强，有望推动Q3销售同比高增。5预计Q3主流房企销售+20%并预计20Q4、21Q1销售不差 假设20Q3同比+20%，对应20Q4同比+15%公司2019Q320Q320Q320Q420Q419Q3销售额20Q3销售额20Q3同比20Q4销售额20

7、Q4同比金科股份44152920%84133%蓝光发展25030020%34214%龙光地产26431620%2127%龙湖集团69082820%661-3%融创中国1,5531,86420%2,18917%世茂房地产73788420%1,01218%新城控股75390320%627-14%旭辉控股集团48358020%91343%阳光城60172220%378-38%招商蛇口60973020%66313%中国奥园-20%81126%中国金茂45454520%42715%中南建设48858520%85029%万科A1,4161,69920%1,6214%保利地产9421,13020%1,602

8、39%金地集团56367520%609-11%碧桂园1,4101,69220%3,08528%荣盛发展21325520%4831%平均65979120%96215%资料来源：各相关公司公告，华创证券估算2020年主流企业全年销售计划同比+8%，上半年主流企业销售同比实现-2%，目前来看主流房企均维持全年销售计划不变，那么对应 下半年主流房企需要完成销售同比+17%，如果3季度中同比增速+20%，那么4季度中房企需要实现同比增速+15%。6并预计20Q4、21Q1销售不差 假设21Q1仅填补20Q1销售缺口，对应21Q1同比+23%资料来源：各相关公司公告，华创证券估算由于疫情影响拖累，2020

9、年1季度由于基数很低，主流房企2020Q1销售额同比-19%，即使仅考虑把这个坑补全，2021Q1主流房企 的销售额同比也得达到同比+23%。公司2019Q12020Q12020Q1同比2020Q12021Q12021Q12019Q1销售额2020Q1销售额2020Q1同比20Q1缺口2021Q1销售额2021Q1同比金科股份299264-12%(35)29913%蓝光发展189108-43%(80)18974%龙光地产1681701%2168-1%龙湖集团445382-14%(63)44517%融创中国797618-22%(179)79729%世茂房地产408370-9%(37)40810%

10、新城控股458301-34%(158)45852%旭辉控股集团347224-35%(123)34755%阳光城340283-17%(57)34020%招商蛇口373362-3%(12)3733%中国奥园187143-23%(44)18731%中国金茂283261-8%(23)2839%中南建设303214-29%(89)30341%万科A14931370-8%(123)14939%保利地产1071697-35%(374)107154%金地集团338282-17%(56)33820%碧桂园17051425-16%(280)170520%荣盛发展165126-24%(40)16532%平均5204

11、22-19%(98)52023%7对于三四线城市中期讨论601606609626315(60)(50)(40)(30)(20)(10)0100100200300400500600700201720182019（%）（万套）棚改实际开工同比（右轴）2019年全国棚改总套数大幅下降2018年至今中西部区域销售表现持续较强(5)(10)(15)302520151050全国东部地区中部地区西部地区东北地区2019年2020年1-7月（%）2018年6月棚改资金开始收紧，棚改支持力度大幅下降。2019年全国实际完成棚改开工约315万套，同比-50%。从实际销售数据来看，2018年至今三四线占比较大的中西

12、部区域成交持续表现出较强韧性，可见即使没有棚改支持，三四线城市销售仍表现 较好。其背后原因在于：1）城市运行独立周期：其导致了三四线城市周期波动减弱，这种平滑效应形成对棚改退坡对三四线市场负面影响的对冲；2）土地改革：过去两三年土地改革（如：土地流转等），激发了低能级城市的消费，推动乡镇向低能级城镇的梯度城镇化进程。820152016棚改实际开工资料来源：住建部，华创证券2018年资料来源：统计局，华创证券 基于四种情景假设下房地产新开工、投资等预测情况指标（绝对值）20192020原预测值2020情景1情景2情景3情景4销售面积：住宅（万平米）150,144150,144143,846143

13、,422132,067130,997新开工面积：住宅（万平米）167,463175,166163,643163,219151,863150,793销售面积（万平米）171,558171,558164,362163,877150,902149,680新开工面积（万平米）227,154237,603221,972221,397205,994204,542竣工面积（万平米）95,94298,82096,51896,45694,80394,647净复工（万平米）-62,083-80,444-80,444-80,444-80,444-80,444施工面积（万平米）893,821960,858939,40

14、7938,832923,429921,977施工投资（亿元）90,51997,30895,13595,07793,51793,370土地购置费（亿元）41,67545,46840,92140,92140,92140,921投资额（亿元）132,194142,770136,056135,998134,438134,291同比20192020原预测值2020情景1情景2情景3情景4销售面积（住宅）1.5%0.0%-4.2%-4.5%-12.0%-12.8%新开工（住宅）9.2%4.6%-2.3%-2.5%-9.3%-10.0%销售面积-0.1%0.0%-4.2%-4.5%-12.0%-12.8%新

15、开工面积8.5%4.6%-2.3%-2.5%-9.3%-10.0%竣工面积2.6%3.0%0.6%0.5%-1.2%-1.3%净复工（占比）-7.5%-8.5%-9.0%-9.0%-9.0%-9.0%施工面积8.7%7.5%5.1%5.0%3.3%3.2%施工投资7.9%7.5%5.1%5.0%3.3%3.2%土地购置费14.5%9.1%3.6%2.6%1.5%0.4%投资额9.9%8.0%4.6%4.3%2.7%2.3%2020年房地产数据预测资料来源：统计局，Wind，华创证券预测我们维持2020年行业预测为：销售量同比-4.2%，新开工同比-2.3%，竣工同比+0.6%（2021年竣工同

16、比+15.4%），投资额同比+4.6%；并维持房地产仍是我国经济稳定的压舱石。9基本面总结：料未来3Q销售不差10销售端，疫情下，上半年市场销售持续超预期，展望后续，我们预计未来三个季度销售 仍将表现不差，并预计主流房企2020Q3、2020Q4和2021Q1的销售额同比分别或将达+20%、+15%、+23%。投资端，低库存+销售回暖推动了投资端数据快速修复，投资增速继续高位运行、开工 同比涨幅继续扩大并创年内新高；竣工同比在向上改善趋势中暂时走弱，维持竣工将呈现 2-4年趋势性走好判断。我们维持2020年行业预测为：销售量同比-4.2%，新开工同比-2.3%，竣工同比+0.6%（2021年竣

17、工同比+15.4%），投资额同比+4.6%；并维持房地产仍是我国经济 稳定的压舱石。政策面：政策有保有压、总体稳定SECTION211需求端：在疫情期间，从中央政府房地产调控的坚定态度来看，也考虑到我们一直所认为的目前行业仍处于低库存阶段，预计后续政策仍将坚持“房 住不炒”的基调，全国性需求端政策进一步宽松的可能性不大；另一方面，考虑下半年供给大幅增长背景下料房价不存在全面上涨可能，因而也不存在全 国性需求端政策的收紧可能，不过地方政府依然坚持“因城施策、一城一策” 的调控方式，后续房地产行业的还是城市间因城施策、有保有压。 需求端政策继续一城一策资料来源：新华社，华创证券需求端：房住不炒，因

18、城施策，有保有压13需求端：房住不炒，因城施策，有保有压城市时间文件名称主要内容东莞2020/7/3关于进一步加强商品住房预(销)售 管理的通知加快在建商品住房入市销售、加强商品住房销售价格指导、加强商品住房项目销售监管。宁波2020/7/7关于进一步保持和促进我市房地产 市场平稳健康发展的通知对当前宁波偏热的房地产市场进行“降温”，有力保障刚需，坚持“房住不炒”促进房地产市场平 稳健康发展。深圳2020/7/15关于进一步促进我市房地产市场平 稳健康发展的通知深户居民家庭、成年单身人士（含离异）须在本市落户满3年，且能提供购房之日前在本市连续缴纳36个月及以上个人所得税或社会保险证明，方可购

19、买商品住房。东莞2020/7/16关于加强商品住宅网签销售信息公 开的通知为加强商品住宅网签销售信息公开，进一步提高房价透明度，合理引导市场预期，落实做好“一城 一策”相关工作，东莞将定期发布问签房价，提高房价透明度。深圳2020/7/21深圳经济特区城市更新条例（征求 意见稿）旧住宅区所在地块，应当经专有部分占建筑物总面积95%以上且占总人数95%以上的业主同意进行 城市更新；旧住宅区的合法建筑采用原地产权置换的，按照套内面积不少于1：1的比例进行补偿； 公共保障住房更新单元的合法建筑采用原地产权置换的，按照套内面积1：1或建筑面积1：1.2的比 例进行补偿。宁波2020/7/22关于进一步

20、完善商品住房销售行为切实保障居民自住需求的通知符合条件的“无房家庭”可在市六区优先认购1套商品住房，该套住房要求在取得不动产权属证书满5年后方可转让。南京2020/7/23关于促进我市房地产市场平稳健康发 展的通知强调商品房向无房家庭提供30%房源，“假离婚”被限制，加大住宅用地供应，特别是加大中低价 位、中小套型住宅用地供应，优先满足刚性需求，稳定土地市场预期。东莞2020/7/25关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知进一步升级楼市调控政策，商品住房获证三年后可交易。海南2020/7/27海口市安居型商品住房管理办法（草案）安居型商品住房配售实行“一个家庭限购一次且限购一套”政策南

21、京2020/7/28关于做好人才优先选房及支持刚性购 房需求工作的通知针对人才优先选房及支持刚性购房需求，发布摇号与选房的具体细则。深圳2020/7/30“新八条”细则正式出台深户居民家庭、成年单身人士（含离异）本市落户未满3年的，在符合其他购房条件前提下，能提供 购房之日前在深圳连续缴纳5年及以上个人所得税或社会保险证明的，限购2套商品住房。深圳2020/7/31停止审批商务公寓深圳市规划和自然资源局发文，宣布停止审批商务公寓，优化城市主副中心和组团中心内各功能用 地规划布局，减少商业用地比例，增加居住及配套用地比例。海口2020/8/4关于打击捂盘惜售等违规行为进一 步规范房地产市场秩序的

22、通知进一步整顿和规范房地产市场秩序，切实维护消费者合法权益，严厉打击房地产捂盘惜售等违规行 为。南京2020/8/19南京土拍政策调整明确住宅（商住）用地竞价达到土地出让最高限价时仍有竞价的，不在竞争人才房面积，改为通过 现场摇号方式确定竞得人，成交价为最高限价加一个加价幅度，以达到严格控制地价水平方目的。江苏2020/8/20省厅部署做好住宅用地供应分类调 控共工作提出重点加强对南京、 无锡、苏州等地住宅用地供应检测、评价与考核。7月以来部分热点城市出台调控政策资料来源：观点地产网，各地政府官网，华创证券 今年以来供给端政策频出资料来源：新华社，华创证券供给端：我们认为，一方面，疫情期间，全

23、国稳经济需要房地产行业稳投资，从而稳定房地产产业链，更积极的加库存是目前的重点任务，另一方面， 同样基于我们认为目前行业仍处于低库存阶段，行业本身也有加库存的需求，并且通过结构性加库存解决结构性的供需不匹配问题，也可以防止如重点一 二线城市房价波动。因而，我们预计后续供给端的行业政策仍将积极推出，包括：土地供应增加、土地制度改革、合理预售条件放宽、合理限价政策放宽、 合理信贷支持等等。供给端：鼓励增加供给，但结构性约束杠杆供给端：传言融资新规，竞争格局料将改善代码公司剔除预收款后资 产负债率净负债率现金短债比企业分类有息负债规模以 2019年6月底000002.SZ万科A77%35%1.7黄色

24、增长不超过10%600048.SH保利地产67%57%2.1绿色增长不超过15%001979.SZ招商蛇口56%29%1.4绿色增长不超过15%601155.SH新城控股77%6%2.6黄色增长不超过10%600383.SH金地集团67%58%1.3绿色增长不超过15%000671.SZ阳光城78%135%1.3橙色增长不超过5%600376.SH首开股份75%170%1.0橙色增长不超过5%000961.SZ中南建设84%168%1.0橙色增长不超过5%600340.SH华夏幸福78%183%0.7红色不得增加600466.SH蓝光发展71%79%1.3黄色增长不超过10%000656.SZ

25、金科股份75%120%1.1橙色增长不超过5%002146.SZ荣盛发展73%80%0.9橙色增长不超过5%600606.SH绿地控股83%156%0.8红色不得增加000069.SZ华侨城A69%84%1.1绿色增长不超过15%600266.SH北京城建74%119%1.5橙色增长不超过5%000031.SZ大悦城71%98%1.6黄色增长不超过10%000402.SZ金融街74%189%0.7红色不得增加600622.SH光大嘉宝62%66%3.0绿色增长不超过15%000732.SZ泰禾集团81%248%0.2红色不得增加600325.SH华发股份75%160%0.7红色不得增加0007

26、36.SZ中交地产82%85%1.8黄色增长不超过10%600708.SH光明地产79%218%0.5红色不得增加000090.SZ天健集团70%70%1.1黄色增长不超过10%600639.SH浦东金桥56%60%1.0绿色增长不超过15%601588.SH北辰实业71%94%1.3黄色增长不超过10%1918.HK融创中国85%156%0.6红色不得增加0884.HK旭辉控股75%69%2.7黄色增长不超过10%0960.HK龙湖集团66%51%4.4绿色增长不超过15%0813.HK世茂集团71%57%1.4黄色增长不超过10%3380.HK龙光集团76%30%2.7黄色增长不超过10%

27、3990.HK美的置业81%89%2.1黄色增长不超过10%3883.HK中国奥园82%112%1.1橙色增长不超过5%0817.HK中国金茂67%109%0.4橙色增长不超过5%1238.HK宝龙地产72%81%1.3黄色增长不超过10%3333.HK中国恒大83%161%0.4红色不得增加2007.HK碧桂园83%46%2.1黄色增长不超过10%1109.HK华润置地56%32%2.9绿色增长不超过15%2777.HK富力地产79%218%0.4红色不得增加2772.HK中梁控股81%72%0.7橙色增长不超过5%3301.HK融信中国73%70%0.8橙色增长不超过5%3302.HK中国

28、海外发展54%30%4.0绿色增长不超过15%今 年以来供给端政策频出资料来源：Wind，财联社，华创证券据财联社报道，央行和住建部召开房企座谈会：央行或出台“345”规则，旨在控制房地产企业有息负债规模。具体规则 为设置“三道红线”，即（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；（2）净负债率大于100%；（3）现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红-橙-黄-绿”四 档，以有息负债规模作为融资管理的操作目标，分档设定为有息负债规模增速 阈值，每降一档，上限增加5%。“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上 限，不得增加；“二线”超出阈

29、值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”， 有息负债规模年增速不得超过15%。此外，对于近一年拿地销售比超过40%或过去三年经营活动产生的现金流 量净额连续为负的房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况说明和后续 购地缴款资金安排，进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控 制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等予 以限制。15 宏观政策基调总体稳定宏观政策：预计总体宏观政策处于稳定资料来源：新华社，华创证券打压：红色；支持：绿色；未表态：黑色宏观政策：

30、7月政治局会议指出二季度经济增长明显好于预期，努力完成全年经济社会发展目标任务，显示政府全年稳经济诉求不变，而稳经济必须稳地 产；我们预计全年GDP在2.2%左右，因此目前地产调控基调仍较稳定，房住不炒是主方向，但经济压力导致不会过度收紧地产政策。货币政策方面，疫情期间 的超宽松状态已退出，后续或将呈现稳货币、紧信用的组合，货币政策开始走向正常化，定力增强。政策面总结：政策有保有压、总体稳定17需求端政策：坚持房住不炒， 不会全面放松，但考虑房价料不存在继续全面上涨可能 以及土地财政依赖加剧，也不会全面收紧，更多将因城施策，有保有压，并且7月至今仍 有城市陆续出台户籍制度、公积金额度提升、土地

31、市场限价等支持性政策。供给端政策：上半年供给端政策积极推出，考虑到疫情+低库存的双重背景，预计积 极加库存仍是后续的重点任务，预计后续供给端的行业政策仍将积极推出，不过其中融 资新规也将限制加库存节奏，但土地竞争格局料将有所改善。宏观政策：货币政策方面，疫情期间的超宽松状态已退出，后续或将呈现稳货币、紧 信用的组合，货币政策开始走向正常化，定力增强；而行业融资调控趋势在2018年至今 持续，龙头企业料仍将受益于资金、土地和销售的三重集中度提升。估值与仓位：历史底部，估值升维SECTION 318房地产估值处于历史底部03,0002,0001,0004,0005,0007,0006,000051

32、01525203015-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07指数点位（右轴）市盈率/TTM 标准差(+1) 标准差(-1) 平均值 房地产板块TTM PE（倍）资料来源：Wind，华创证券 主流房企估值对比资料来源：Wind，华创证券从房地产本身估值来看，2015年供 给侧改革后行业估值中枢下移，2018年 资管新规等政策后行业估

33、值中枢再次下 移，因而我们针对2018年后的估值区间 做估值参考系，并认为目前环境明显好 于2018年10月行业估值底部（8.3倍）、并持平略好于2019年4月行业估值上沿（12倍），目前板块PE TTM为 10倍，预计后续仍有20%的提升空间。从主流房企估值来看，目前主流房企 动态PE创下历史新低，主流27家AH房 企20PE为6.0倍，低于估值底2018年10 月的6.2倍，其中尤其A股折价更为明显，主流18家A股房企20PE为6.0倍， 显著低于估值底2018年10月的6.9倍.16.014.012.010.08.06.04.02.00.0万科A保利地产 招商蛇口 新城控股 金地集团 阳

34、光城 首开股份 中南建设 华夏幸福 蓝光发展 金科股份 荣盛发展 绿地控股 华侨城A 北京城建 大悦城 金融街 光大嘉宝 融创中国 旭辉控股 龙湖集团 世茂集团 龙光集团 美的置业 中国奥园 中国金茂 宝龙地产 平均值（倍）现价对应20PE2018年股价底PE1920行业内外部存提估值因素6.69.939.035.116.275.975.580706050403020100管材涂料-三 五金-坚地产-一 地产-二 地产-三防水 线公司线公司线公司201720182019棵树朗五金2020E6.69.939.033.916.724.722.480706050403020100地产-一线地产-二线

35、地产-三线建筑陶瓷-卫生陶瓷- 整体橱柜板材-兔宝 公司公司公司蒙娜丽莎 惠达卫浴宝30.025.020.015.010.05.00.070.060.050.040.030.020.010.00.0绿城中国滨江集团蓝光发展中国奥园佳兆业雅居乐集团招商蛇口中海地产宝龙地产旭辉控股保利地产碧桂园时代中国新城控股（倍）物业公司地产开发地产/物管PE（%） 地产VS建材估值对比 地产VS轻工估值对比主 流开发&物业公司2020PE对比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2017201820192020E资料来源：Wind，华创证券从房地产内部来看，目前房企分拆物业管理和商业资产管理

36、的 案例逐步增加，其估值一再提升、并远高于住宅开发，目前主流14 家房企20PE为5.3x vs对应物管企业40 x，鉴于双方巨大的估值差以 及双方的相互关联、共同成长的特性，预计这将额外贡献房地产行 业的估值提升。从房地产外部产业链来看，产业链估值大多明显高于房地产， 其中，五金、涂料2020年对应PE超40 x，其次是防水、整体厨柜、 建筑陶瓷，估值大约在20 x左右，管材、卫生陶瓷、板材相对较低，估值约在15x上下，也均高于主流房企2020年平均估值5.6x。行业内外部存提估值因素21 房地产估值提升逻辑资料来源：华创证券整理近期物业提估值作用明显22地产开发物业管理合计估值提升空间目前

37、估值8.18.18.132%分部业绩66670权益比例100%68%目前市值53233565分部估值8.140.010.6分部业绩661070权益比例100%53%分部目标市值532212745地产开发物业管理合计估值提升空间目前估值8.68.68.633%分部业绩1288135权益比例100%90%目前市值1,100601,161分部估值8.640.011.5分部业绩12816135权益比例100%70%分部目标市值1,1004471,548地产开发物业管理合计估值提升空间目前估值4.74.74.716%分部业绩2935298权益比例100%100%目前市值1,382241,405分部估值4

38、.740.05.5分部业绩29310298权益比例100%62%分部目标市值1,3822491,630 金科股份市值增厚估算 世茂集团市值增厚估算资料来源：Wind，世茂集团公司公告，华创证券估算资料来源：Wind，金科股份公司公告，华创证券估算 融创中国市值增厚估算资料来源：Wind，融创中国公司公告，华创证券估算在仅考虑到物管贡献情况下，我们对物业管理对于 开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重 塑，估算房企市值增厚有望超20%，其中估算金科估 值增厚约32%、世茂估值增厚约33% 、融创估值增厚 约16% 。23万科的物业、物流、商业也或价值显性化万科物业权益市值500亿元；万纬

39、物流+普洛斯合计权益市值363亿元；万科商业+印力权益市值187亿元。多元业务合计估值1,510亿元，占比目前市值的47%。万科物业2019合约面积（2020年1月末）：亿平6.4并表营业收入（2019年）：亿元127营业利润率（2019年）17.96%碧桂园服务PS*：2020E9.2权益比例63%权益总市值：亿元960资料来源：Wind，华创证券测算*数值为华创证券估算值。商业（包括印力）2020E收入（亿元）61.0NOI/营收*70%NOI（亿元）42.7PNOI倍数（类似PFFO）15权益比例29.2%权益总市值（亿元）1872019年普洛斯万纬物流营业收入（亿美元）9.91营收：租

40、金及相关收入（亿美元）8.52IP公允价值变动（亿美元）10.82IP账面价值（亿美元）206.57毛租金回报率（租金/IP）4.12%万科持股比例21.40%100%在手面积（万平）4,6001,086竣工面积（万平）3,200543竣工比例70%50%*NOI/营收*75%75%Cap rate*5.5%5.5%市值（NOI/Cap rate）：亿美元135.13权益市值（亿美元）28.9222.93权益总市值（亿元）202161合计权益市值（亿元）363资料来源：Wind，华创证券测算 *注：收入根据2020H1收入*2计算得到。NOI/营收 按照2019H1公司业绩发布会口径估算。PN

41、OI估值参考美国零售REITS的PFFO估值倍 数。 万科物业管理的估值测算万科物业地产的估值测算资料来源：Wind，华创证券测算 *注：假设2020年万科物业收入增长20%，万科物业按照PS10倍估值。 万科商业地产的估值测算24房地产仓位处于底部、甚至新低11.010.09.08.07.06.05.04.03.02.02005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3

42、2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2（%）全市场房地产板块标准配置比例基金持有房地产板块配置比例0510152025302017Q4 2018Q1 2018Q2 201

43、8Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2保利持仓排名051015202530354045（名次）2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2万科持仓排名20Q2地产仓位配置接近历史新低 保利地产基金重仓排名显著下行（名次） 万科基金重仓排名连续两个季度下行2020Q2全市场房地产标 配 3.52%（ 季 度 环 比 - 0.27pct），基金持房地产仓 位 2.79%（ 季 度 环 比 - 0.90pct）、近历史新低。基金

44、重仓持股保利排名显 著下降，万科排名连续2个季 度下行，Q2排名位列第13 名，环比下降6位。资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券估值和仓位总结：历史底部，估值升维25从房地产本身估值来看，2015年供给侧改革后行业估值中枢下移，2018年资管新规等政策后行业估值中枢再次 下移，因而我们针对2018年后的估值区间做估值参考系，并认为目前环境明显好于2018年10月行业估值底部（8.3倍）、并持平略好于2019年4月行业估值上沿（12倍），目前板块PE TTM为10倍，预计后续仍有20%的提升空间。从估值结构来看，在Beta方面，房地产在小周期延长

45、、政策弹性减弱的过程中，估值弹性也相应下降，再叠加 市场悲观预期，估值中枢也随之下降；而在Alpha方面，物业管理、商业地产等存量业务多元开花，有望形成1+N 的估值重塑，同时房企参投产业链案例逐步萌发，房地产附带的流量和定价权特性料也将进一步凸显价值，目前板 块估值处于历史低位，我们认为现阶段或将出现不同于以往的估值提升逻辑。在仅考虑到物管贡献情况下，我们对物业管理对于开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重塑，估算 房企市值增厚有望超20%，其中估算金科估值增厚约32%、世茂估值增厚约33% 、融创估值增厚约16%，此外我 们对于万科的物业、物流和商业进行重估，多元业务合计估值1,5

46、10亿元，占比目前市值的47% 。投资建议：主业坚韧，多元开花，估值升 维，重申“推荐”评级SECTION426新冠逆境之下，房地产表现异常坚韧、持续超市场预期，预计未来3个季度销售仍将表现不错，同时房地产仍 是我国经济稳定的压舱石，预计政策将保持相对稳定状态，而目前房地产处于估值和仓位的历史双底部，优质房 企基本面持续超预期、并叠加多元业务花开正当时，预计将驱动不一样的估值提升。同时，我们维持对物业管理 行业“朝阳行业、黄金年代”的判断。27我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推荐”评级，推荐：1）住宅开发：A股：金科股份、金地集团、中南建设、万科A、保利地产、阳光城；H股：世茂集

47、团、旭辉 控股、融创中国、龙光集团、美的置业、中国奥园、中国金茂，建议关注：绿地控股、荣盛发展、招商蛇口、 蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、新大正、保利物业、绿城服务，建议 关注：宝龙商业、雅生活服务、时代邻里、奥园健康；3）商业地产：龙湖集团、宝龙地产、新城控股、大悦城，建议关注：华润置地；4）物流地产：南山控股，建议关注：ESR。投资建议：主业坚韧，多元开花，估值升维投资建议：主业坚韧，多元开花，估值升维28 主流房企估值表资料来源：Wind，华创证券预测公司代码股价（元）现价对应19PE现价对应20PE现价对应21PE2018年股价底PE

48、19A股息率（%）每股NAV（元）NAV折价2020/8/292020/8/292020/8/292018/10/18万科A000002.SZ27.578.27.16.47.13.735.3-22%保利地产600048.SH16.477.06.35.66.75.019.0-13%招商蛇口001979.SZ16.598.27.56.88.45.035.5-53%新城控股601155.SH36.006.44.83.84.54.744.4-19%金地集团600383.SH14.956.76.15.34.34.521.0-29%阳光城000671.SZ7.087.25.33.96.62.814.7-52%首开股份600376.SH6.876.45.14.45.15.822.5-69%中南建设000961.SZ9.949.05.34.28.52.815.9-37%华夏幸福600340.S