A股市场投资策略：第二轮上涨

1、1海外疫情不失控，但短期难结束注1：如无特别标注，本PPT中的疫情相关数据皆来自WHO，Johns Hopkins University，中国国家卫生健康委员会官方网站，Wind；注2：更新截至北京时间2020年4月12日8：30可得数据；注3：本PPT中的“疫情”如无特殊说明，都是指新型冠状病毒（COVID-19）肺炎疫情。2海外疫情预期明显改善资料来源： Wind，WHO，国家卫生健康委员会官方网站；中信证券研究部策略组注1：鉴于数据公布时差，海外数据统一以各地当日24小时累计为准，不取特定时点； 注2：“中国新增确诊”和“中国累计确诊”的口径包括港澳台地区；注3：4月3日数据跳升，主要由

2、于法国新增确诊出现跳升，这是因为纳入了此前没有计算在内的疗养院数据。中国和海外COVID-19确诊情况0.02.04.06.08.010.002040608010012014016018012.01月24日1月26日1月28日1月30日2月1日2月3日2月5日2月7日2月9日2月11日2月13日2月15日2月17日2月19日2月21日2月23日2月25日2月27日2月29日3月2日3月4日3月6日3月8日3月10日3月12日3月14日3月16日3月18日3月20日3月22日3月24日3月26日3月28日3月30日4月1日4月3日4月5日4月7日4月9日4月11日万例万例海外新增确诊（右） 中国

3、新增确诊（右） 中国累计确诊海外累计确诊海外累计确诊：1696078海外上日新增确诊：76285海外日增确诊在位震荡美国累计确诊破50万，印度、巴西成新关注资料来源：DataStream，WDI，WHO；中信证券研究部策略组绘制注1：上述各类占比指的是在全球对应指标中的份额，2018年数据；医院床位和护理人员情况是最新可得数据。海外主要疫区经济、医疗、确诊指标一览经济体GDP占比出口占比制造业增加值占比股票市值占比医院床位（每10万人）护理人员（每10万人）每10万人累计确诊累计确诊10日累计确诊倍数累计死亡粗死亡率美国24%10%15%7%290855163532,0922.520,5493

4、.9%西班牙2%2%1%2%300553349163,0271.616,60610.2%意大利2%3%2%3%340587252152,2711.419,46812.8%法国3%3%2%3%650969195130,7272.313,85110.6%德国5%7%6%10%8301320152125,8111.62,8742.3%英国3%3%2%3%28082912079,8742.79,89212.4%伊朗1%0%0%0%1501878670,0291.54,3576.2%土耳其1%1%1%1%2702636352,1673.31,1012.1%比利时1%2%0%3%620111024528,

5、0182.03,34611.9%瑞士1%2%1%2%470172829525,1071.41,0364.1%荷兰1%3%1%4%470111014324,5711.82,65310.8%加拿大2%2%1%2%2709916323,3182.46532.8%巴西2%1%1%1%2209711020,7273.01,1245.4%葡萄牙0%0%0%0%34063715515,9871.94702.9%奥地利1%1%1%1%76081815613,8061.33372.4%俄罗斯2%2%1%1%820862913,5874.91060.8%以色列0%0%0%0%31052012110,7401.81

6、010.9%韩国2%3%3%4%11506972010,4800.02112.0%瑞典1%1%1%1%260115410110,3031.99018.7%印度3%2%3%2%7021118,4544.12923.5%3压制策略下城市活动明显下降资料来源：C；中信证券研究部策略组绘制注1：选择各城市的城市地图活动指数（CMI），该指标为使用手机地图app搜索定位后选择出行的次数。欧美代表城市交通先后回落至日常水平20%以下（日常水平100）国家意大利西班牙丹麦 奥地利 荷兰法国葡萄牙 德国 比利时美国英国城市7日8日9日10日11日12日13日14日15日16日17日18日19日20日21日22

7、日23日24日25日26日27日28日罗马5951432316117758666554645444米兰342319131076557654433443332巴塞罗纳11010710492866947241612865543544333马德里981031007865412311109655444554433哥本哈根1111019786805631272117151113898101011888维也纳121102114103928051413015897535666655阿姆斯特丹106979386867460524328161310887776655里昂899499999789817553361

8、465544554444巴黎999586888981746547331587656766655里斯本1271181201131088568624535272417131311141212101012柏林92979483867260544541282618131211131212111010汉堡9388877472675948453927201914912151212101111布鲁塞尔1121071038796826838333323159778877876芝加哥10910710595928066544934211614131210997777费城10110310085857056503938

9、282219191917171313151411洛杉矶969810392817156504439272320191513161213121110华盛顿101989483826654473532191513121411976766纽约103101979085705447363020171312108887876旧金山858883746557494038331499999866666伯明翰11110010098919589847265554542383125312118161414伦敦979497979184757567604436393123232515121098曼彻斯特10210810193

10、9188898177684742383626262816131212104美国、英国、日本的“二阶拐点”仍待确认各国进入紧急状态的天数和日增确诊趋势国家日新增确诊和峰值：02/2604/11进入紧急状态天数近7日累计确诊国家日新增确诊和峰值：02/2604/11进入紧急状态天数近7日累计确诊美国28天219,839法国28天39,879英国19天37,395西班牙27天36,859德国20天29,703意大利32天27,639伊朗-14,286比利时25天9,587加拿大-9,300荷兰25天7,842葡萄牙24天5,463瑞士26天4,602瑞典-3,745日本-3,427奥地利27天2,0

11、25丹麦29天1,923马来西亚24天1,047挪威30天963澳大利亚23天751韩国39天324资料来源： Wind，WHO，路透社；中信证券研究部策略组绘制5此前美国策略错误，检测严重滞后资料来源：Wind，美国及各州CDC；中信证券研究部策略组美国新增和累计确诊趋势拖延的代价，美国各州确诊数据0.00.51.01.52.02.53.03.501020304050603月3日3月6日3月9日3月12日3月15日3月18日3月21日3月24日3月27日3月30日4月2日4月5日4月8日4月11日万例万例4.0新增确诊累计确诊（右）3月14日国家紧急状 态前，一直将新冠当类流感处理累计确诊：

12、532092上日新增确诊：26161NYNJCAWAMAFLMILAPILAGTXACOCTOHMINDTN NCVA MOAL WAZISCORARDCKY MNIAMSNV UT RIOKID DEKSNHNMVT NEWVAKNDSDME HIMTWY1001000100001000001722273237距确诊破10天数4247累计确诊，对数传播时间与累计确诊指数性正相关6美国整体检测渗透率预计一周内达到1%资料来源：Wind，美国及各州CDC， KCDC，Italian Ministry of Health，UK Dept. of Health and Social Care，Jap

13、an Ministry of Health Labor and Welfare；中信证券研究部策略组 注1：数据为最新可得数据，但时间节点和美国差异不会超过7天。美国各州与全球代表疫区的检测渗透率比较纽约7德国西班牙韩国美国英国日本050001000015000路易斯安那20000意大利25000纽约德国 路易斯安那罗得岛 马萨诸塞 意大利 佛蒙特华盛顿特区新泽西犹他 北达科他新墨西哥 夏威夷 华盛顿 西班牙 特拉华 康涅狄格 阿拉斯加韩国 田纳西 怀俄明宾夕法尼亚 南达科他 西弗吉尼亚美国 佛罗里达 蒙大拿马里兰 新罕布什尔爱达荷 内华达 密歇根 伊利诺斯 密西西比 密苏里威斯康辛 俄勒冈

14、明尼苏达 阿肯色南卡罗来纳 印第安纳 北卡罗来纳俄克拉荷马 科罗拉多 阿利桑那 肯塔基 爱荷华 俄亥俄内布拉斯加缅因乔治亚英国 弗吉尼亚 加利福尼亚 阿拉巴马 堪萨斯得克萨斯日本每百万人检测人数检测推进下的重点疫区日益明确美国各州检测密度、阳性率、人口情况康涅狄格594新泽西589特拉华451纽约4219华盛顿368密歇根3510麻萨诸塞307伊利诺伊2613宾夕法尼亚2513堪萨斯233科罗拉多 弗吉尼亚 华盛顿特区 路易斯安那232119186915南卡罗来纳 阿拉巴马 南达科他 马里兰印第安纳 俄亥俄得克萨斯 佐治亚181817171616151514551671272911近3日检测

15、阳性率人口 百万人州名DECTWAMANJPAILAL VANMMIMDIAMNWVDCAKUTGALACIONWYNKENY CARKS MEAOZK WMI ONHVTMSNVORHI NDSD TNMTIDFLRITCXA OHSC0%10%20%30%40%50%60%040008000资料来源：美国各州CDC；中信证券研究部策略组绘制注1：只统计美国50个州和华盛顿特区，检测和披露口径有所不同； 注2：左边的表只列示近3日检测阳性率靠前的州。12000160002000024000检测累计阳性率百万人检测量 亚利桑那阳性率上升州 阳性率下降州美东时间20200411：20:00数据气

16、泡大小代表每百万人确诊NY纽约州轨迹检测提升明显8美国日增确诊拐点渐行渐近资料来源： 美国CDC，Wind，COVID-Tracking；中信证券研究部策略组注1：按照每日晚8点截止的数据计算阳性率变化。美国累计检测和阳性率检测阳性率上升的州总人口占比9%12%15%18%21%24%0501001502002503月9日3月11日3月13日3月15日3月17日3月19日3月21日3月23日3月25日3月27日3月29日3月31日4月2日4月4日4月6日4月8日4月10日万人300累计阳性（确诊）累计阴性（人数）累计阳性率（右）3月14日进入紧急状态前， 检测量少当前依然处于补检 测”填坑“阶

17、段，累计阳性率还在爬升3月13日3月15日3月17日3月19日3月21日3月23日3月25日3月27日3月29日3月31日4月2日4月4日4月6日4月8日4月10日阳性率提升的州， 人口占比高位下行9隔离+“闪电战”是唯一解武汉的病毒基本再生数（R0）和COVID-19在中国样本的数据注1：Evolving Epidemiology and Impact of Non-pharmaceutical Interventions on the Outbreak of Coronavirus Disease 2019 in Wuhan， China，Ma； 注2：医疗数据来自中国医疗专家小组和WHO

18、的新型冠状病毒肺炎（COVID-19）联合考察报告，2020年2月1622日。重症转化率1015%，老龄化正相关3.883.861.260.320.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51月1日至10日1月11日至22日1月23日至2月1日2月2日至18日资料来源：WHO；中信证券研究部策略组绘制封城方舱医院降低聚集性传染降低社区与家庭 传染起病到重症约1周医疗资源有保证，死亡率12%10发病到痊愈：轻症2周，重症26周患者年龄中位数51岁潜伏期114天，平均56天11预计欧美将主要收治重症欧美重症病床普遍难以满足新冠肺炎重症收治需求0%2%4%6%10%12%0510152

19、0253014%美国德国意大利法国韩国西班牙资料来源：Wind，WHO，Statista；中信证券研究部策略组注1：统一假设各国重症病床空置率为20%，和其它病床不同，这类病床几乎无法因新冠肺炎疫情重症而挤占其它疾病。 注2：重症假设区间为现存确诊人数乘以10%15%，老龄化国家这个比例会更高。注3：重症病床取最新可得数据，欧洲和美国的数据是2009年和2012年，亚洲的数据是2017年。日本英国中国印度每十万人重症率10%15%区间重症病床20%粗死亡率（右轴）重症假设区间超过重症 病床20上限，死亡率 会明显偏高。意大利、西班牙是典型的医疗 资源不足，法国和英国的压力也很大，德国、美国也不

20、乐观。8%患者居家隔离，社区与家庭传染难压制欧洲主要国家现有确诊和医院病床承载估算050100150200250050100150200250意大利瑞士挪威西班牙丹麦瑞典奥地利法国资料来源：OECD，Eurostat；中信证券研究部策略组 注1：现有确诊=累计确诊-累计治愈-累计死亡。注2：各国的医院病床分为治疗类病床（其中包括重症病床）和其它病床（包括康复护理和长期治疗类病床）；治疗类病床空置率取最新数据。德国荷兰比利时英国每10万人每10万人悲观/乐观假设下的承载极限 现有确诊乐观极限假设：比悲观假设多挤占10 治疗性床位+20 其它床位悲观极限假设：所有医院空余的治疗性 床位都被占用。1

21、2预计美国疫情压力2020Q2达到高峰，Q3仍在SEIR模型：美国累计确诊规模及趋势预测103020405001月31日2月29日3月31日4月30日5月31日6月30日7月31日8月31日9月30日资料来源：Wind，美国CDC，WHO；中信证券研究部策略组绘制注1：根据2020年4月5日最新可得数据预测；注2：根据隔离情况和实际数据进行多阶段R0假设。1）2月1日到3月14日：R0=3；2）3月15日到3月22日：R0=2；3）3月23日到3月27日：R0=1.5；4）3月27日之后：R0=0.8。10月31日100万例90807060累计确诊（含潜伏）累计确诊（不含潜伏）2020Q2整体

22、疫情压力较大， Q3依然有影响，但有减轻。13全球资金再配置，A股吸引力上升14全球政策反应迅速，力度也够大资料来源：DataStream，Bloomberg，路透社，包括计划推出和已推出的财政计划；中信证券研究部策略组注1：截至2020年3月30日可得资讯和数据，选取GDP排名靠前的经济体。全球财政应对计划规模占全球GDP5%海外疫情蔓延后央行累计降息幅度0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2.5%美国日本 德国 中国 英国 加拿大法国 韩国 新加坡 意大利瑞典 印度 印尼 西班牙香港 挪威澳大利亚 新西兰 马来西亚台湾 泰国 越南

23、占本国GDP比重占全球GDP比重（右）美、日、徳的财政刺激规模较大-50 bp墨西哥-50 bp韩国-50 bp巴西-50 bp澳大利亚-25 bp印度尼西亚15-65 bp-75 bp-100 bp-100 bp-125 bp-150 bp-150 bp-200 bp-10 bp英国印度南非土耳其沙特阿拉伯加拿大美国阿根廷中国海外疫情爆发以来主 要央行累计降息幅度16FED无限量流动性供给美国金融体系流动性架构图资料来源：中信证券研究部银行组绘制注1：红线代表美联储现有货币政策工具；注2：GSE（Government-Sponsored Enterprise）主要包括房地美、房利美等；注3：

24、沃尔克规则（Volcker Rule）要求“禁止银行实体收购或保留对冲基金或私募基金的任何股权、合伙关系或其他所有权权益，或资金支持该该类基金”，因此银行在回购市场的交易对手实际受到相关限制。美联储（ FED）政府居民企业国债商业票据企业债共同基金ETF私募基金股票市政债海外资产商品一级交易商存款机构QEMBSGSE实体流动性资本市场流动性产品市场流动性资金市场流动性货币基金QECPFFOMOPDCF贴现窗口回购市场杠杆资金来源MMLF“美元荒”缓解，全球资金再配置“美元荒”下的拥挤交易707580859095100123456105020122013资料来源：DataStream，中信证券研

25、究部策略组20142015201620172018%美国国债收益率（10年）美元指数（右轴）全球资金拥挤买入 美元安全资产20192020最近20个交易日美 元指数走势10410210098969417美股从“杀估值”到“杀盈利”资料来源：Bloomberg，DataStream；中信证券研究部美国快跌中交易量放大，然后恢复正常01002003004005006002000220024002600280030003200340001/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0503/1203/1903/2604/0204/09全部美国成交额（右

26、）DataStream-全美股指数十亿美元标普500的预期盈利和估值变化（2020年）13 X14 X15 X16 X17 X18 X19 X85909510010520 X1月1日1月8日1月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日EPS一致预期-2020e（2020/1/1=100）P/E-2020e（右）“杀估值”“杀盈利”18美股EPS预期还有下修空间标普500历史上几轮EPS预期下修幅度比较资料来源：DataStream I/B/E/S；中信证券研究部策略组-6.5%-17.8%-37.5%-5.2%-2.

27、2%-8.6%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0204060801001201401601802000%19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020相对前期高点回调未来12个月EPS预期19美股10年长牛的根基动摇资料来源：DataStream，IMF；中信证券研究部策略组过去10年的分红和回购依赖债务（标普500口径）0.00.5

28、1.01.52.02.53.03.54.02001Q12001Q42002Q32003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q1占总资产/负债%低杠杆负债 自有利润高杠杆负债高杠杆负债占总负债货币宽松下，高现金收益的美股是投资的天堂0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200020012002200320042005200620072008200920102011201220

29、13201420152016201720182019回购收益率分红收益率20标普500过去20年平均分红收益率2% 平均回购收益率2.8%疫情打破了回购支撑牛市的正循环美国5万亿美元经济刺激计划针对企业低息贷款的部分要求条款资料来源：美国政府官网，中信证券研究部英文中文21.the agreement provides that, until the date 12 months after the date the loan or loan guarantee is no longer outstanding, the eligible business shall not pay divi

30、dends or make other capital distributions with respect to the common stock of the eligible business.协议要求在贷款偿还过程中及清偿 之后的12个月，企业不能就普通股 实施股息支付或其他资本分配行为.the agreement provides that, until September 30, 2020, the eligible business shall maintain its employment levels as of March 24, 2020, to the extent p

31、racticable, and in many case shall not reduce its employment levels by more than 10 percent from the levels on such date.协议要求企业直至2020年9月30日必 须维持2020年3月24日的雇佣水平， 在实际操作中雇佣率不得下降超过 10%考虑基本面趋势和估值，A股相对吸引力明显全球主要指数P/E估值以及相对历史位置资料来源：Wind，DataStream；中信证券研究部策略组0 x30 x25x 20 x 15x 10 x 5x35x美国 标普500德国DAX30法国CAC

32、40英国FT100日本NIKKEI225中国香港 恒生指数韩国KOSPI200A股 沪深300TTM-P/E最高/最低（2010年以来）2020年年内高点平均最新：2020-04-1022汇率稳定也非常重要资料来源： Wind，DataStream；中信证券研究部策略组人民币兑美元今年来表现稳定-30%-25%0%-5%-10%-15%-20%5%日本欧元区英国加拿大澳大利亚埃及香港菲律宾卡塔尔卡塔尔阿联酋沙特中国台湾中国大陆越南秘鲁新加坡韩国马来西亚印度阿根廷捷克匈牙利波兰土耳其智利印尼俄罗斯哥伦比亚年初以来货币兑美元变动 美元指数变动（小于0表示升值）23发达市场新兴市场很多新兴市场货币

33、兑美元已大幅贬值人民币汇率相 对非常稳定第二轮上涨，科技和内需是主线24国内货币宽松，二季度是密集窗口资料来源： Wind；中信证券研究部宏观组预测1.01.52.02.53.03.51011121314152019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12%大型银行存款准备金率（左轴） MLF:1年OMO:7天

34、1年期存款基准利率预测2.902.1511.501.35普惠定向降准国内基准利率和准备金率预测国内国债收益率与国债期货报价868890929496981001021042.02.53.03.54.04.58420162017201820192020%逆序国债收益率-10年国债期货报价-10年（右）25长端利率已经低于2016年低点工业、投资活动基本恢复，消费相对滞后资料来源： Wind，G7智慧物联，哗啦啦餐饮大数据；中信证券研究部。发电耗煤、公路物流、线下餐饮高频跟踪30405060708090-20-15-10-5除夕51015202530354045505560万吨2016-2019年区

35、间2019年2020年6大发电集团 日均耗煤10510710197802612 1519345276668794 94-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202019/122019/122019/122020/012020/012020/012020/012020/022020/022020/022020/022020/032020/032020/032020/032020/03整车流量环比增幅整车流量景气指数整车流量-15%-50%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01-1001-1701-2401-3102-070

36、2-1402-2102-2803-0603-1303-2003-2704-03门店增长率账单增长率26线下餐饮宽信用支撑复工和消费资料来源： Wind；中信证券研究部。社融增速保持较高水平-40%-20%0%20%-8-404812201220132014201520162017201820192020万亿元201020112480%信贷非标债券12M累计同比（右）2060%1640%“去杠杆”拐点。信用扩张依然明显27预计A股盈利增速筑底后将稳步回升压制缓解，底部明确：预计A股盈利增速筑底后稳步抬升资料来源：Wind；中信证券研究部策略组预测-40%-30%30%20%10%0%-10%-2

37、0%40%50%归母净利润 当季同比预测-50%2011Q12011Q42012Q3非金融板块（中证800口径）2013Q22014Q12014Q42015Q3A股整体（中证800口径）2016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42020Q1挖坑后回补2020E：非金融/全市场7.70%/6.6%28A股大部分行业海外收入占比不高A股及行业营业收入来自海外占比资料来源：Wind，FactSet；中信证券研究部39%2933%22% 21%18%16% 15%14%12% 12% 12% 11% 11% 11%10% 10%9%9%8%7%7%7%6%6%

38、5%4%3%2%2%2%2%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%电子家电交通运输基础化工机械综合轻工制造纺织服装电新有色金属国防军工汽车商贸零售A股-非金融全部A股建筑计算机农林牧渔通信传媒消费者服务医药钢铁银行建材食品饮料煤炭石油石化电力公用综合金融非银行金融房地产从PEG看指数和行业吸引力行业估值与业绩预期匹配状况，斜率为远期PEG煤炭有色金属电力公用建筑建材轻工制造机械电设新能源基础化工国防军工商贸零售消费者服务医药食品饮料银行房地产交通运输石油石化家电电子通信计算机传媒综合金融证券钢铁 保险上证50沪深300中小板指创业板指非金融 环保公用 发电电汽网车纺织服装

39、0102030400%5%10%15%20%25%30%资料来源： Wind；中信证券研究部策略组注1：使用Wind一致预期计算各板块盈利增速，只筛选各板块和指数成分股中有3个或以上机构盈利预测覆盖的标的； 注2：数据截至2020年4月10日。35%40%未来12月-预期P/E20192021净利润年化增速中信行业重要指数至少3家机构预测覆盖，共1203家公司91416241016182798811202952上证50沪深300非金融中小板指创业板指2019E2020E2021E30指定年度市盈率看好科技板块中的白马龙头科技三大主线“硬科技”“软科技”科技“云”安全可控生物科技创新药CDMO消费电子 半导体新能源车5G31资料来源：Wind；中信证券研究部政策专题组预测。基建的融资来源以及构成政策发力基建，预计增速10%以上1.61.92.02.22.42.52.69.611.213.014.914.814.915.80.040.140.250.470.861.355.96.06.46.96.25.85.95.05.56.06.57.00246810121416182020142015201620172018E2019E2020EX万亿政府资金用于