Q3股指期货市场盘点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 规模总览：期指期权持仓市值占比均有显著提升 1 HYPERLINK l _TOC_250015 股指期货成交活跃度提升，各合约贴水显著收敛 1 HYPERLINK l _TOC_250014 保证金水平接近 2015 年之前，平今仓成本对高频策略仍有显著影响 1 HYPERLINK l _TOC_250013 持仓量和成交量显著提升 2 HYPERLINK l _TOC_250012 各合约贴水显著收敛 4 HYPERLINK l _TOC_250011 三大期指的持仓量显著上升 5 HYPERLINK l _TOC_250010 沪深 3

2、00、中证 500 多空持仓比略有下降，上证 50 略有上升 6 HYPERLINK l _TOC_250009 ETF 期权与股指期货之间仍然不存在明显的无风险套利机会 8 HYPERLINK l _TOC_250008 标的指数分红与股指期货基差 9 HYPERLINK l _TOC_250007 三大指数股利分配率较去年略有降低，但分红金额持续提升 9 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年度已披露和已分红情况 10 HYPERLINK l _TOC_250005 IC 合约存在理论反向套利空间，其他各品种各合约定价合理 10 HYPERLINK l _TOC_25

3、0004 选股难度有所下降，潜在超额收益空间先升后降 11 HYPERLINK l _TOC_250003 指数成分股收益分化度先升后降，8、9 月潜在收益空间下降 11 HYPERLINK l _TOC_250002 各指数行情集中度有所下降，选股难度降低 12 HYPERLINK l _TOC_250001 期现对冲成本依旧较高 12 HYPERLINK l _TOC_250000 中证 500 期现替代价值有所上升，上证 50 和沪深 300 略有下降 13结论与展望 14风险因素 15插图目录图 1：沪深 300 股指期货日成交额的逐季度分布（单位：元） 3图 2：沪深 300 股指期

4、货日成交量的逐季度分布（单位：张） 3图 3：沪深 300 股指期货日持仓量的逐季度分布 3图 4：沪深 300 股指期货日成交持仓比的逐季度分布 3图 5：沪深 300 股指期货基差的逐季度分布 4图 6：沪深 300 股指期货年化基差的逐季度分布 4图 7：沪深 300 股指期主力合约货日频基差走势 4图 8：沪深 300 股指期货主力合约日频年化基差的走势 4图 9：上证 50 股指期货主力合约日频基差走势 5图 10：上证 50 股指期货主力合约日频年化基差的走势 5图 11：中证 500 股指期货主力合约日频基差走势 5图 12：中证 500 股指期货主力合约日频年化基差的走势 5图

5、 13：沪深 300 股指期货日频持仓量走势 6图 14：上证 50 股指期货日频持仓量走势 6图 15：中证 500 股指期货日持仓量差走势 6图 16：沪深 300 多单和空单持仓量 7图 17：沪深 300 多空持仓比 7图 18：上证 50 多单和空单持仓量 7图 19：上证 50 多空持仓比 7图 20：中证 500 多单和空单持仓量 7图 21：中证 500 多空持仓比 7图 22：50ETF 期权当月合约 HTB 8图 23：50ETF 期权 HTB 与 IH 当月合约基差之差 8图 24：300ETF 期权当月合约 HTB 8图 25：300ETF 期权 HTB 与 IH 当月

6、合约基差之差 8图 26：三大指数历年分红家数 9图 27：三大指数历年股利分配率 9图 28：三大指数历年现金分红金额（亿元） 9图 29：三大指数历年现金分红指数点位 9图 30：不同月份三大指数分红点位分布 10图 31：沪深 300 期指理论基差区间测算（考察日：2020-09-30） 11图 32： 上证 50 期指理论基差区间测算（考察日：2020-09-30） 11图 33：中证 500 期指理论基差区间测算（考察日：2020-09-30） 11图 34：沪深 300 成分股分化度 12图 35：中证 500 成分股分化度 12图 36：样本股内集中度 12图 37：全部 A 股

7、集中度 12图 38：上证 50 全收益指数+上证 50 期指对冲回测 13图 39：沪深 300 全收益指数+沪深 300 期指对冲回测 13图 40：中证 500 全收益指数+中证 500 期指对冲回测 13图 41：三大期指每季度的对冲成本 13图 42：上证 50 期指对持有 50ETF 的替代效果 14图 43：沪深 300 期指对持有 300ETF 的替代效果 14图 44：中证 500 期指对持有 500ETF 的替代效果 14表格目录表 1：A 股市场各类金融工具规模与占标的指数自由流通市值的比例（考察日：2020-09-30）. 1表 2：2015 年 7 月以来的股指期货运

8、行规则变化一览 . 1表 3：股指期货在不同时段的运行统计. 2表 4：三大指数已实施分红情况（截至 2020-09-30） 10表 5：股指期货理论基差区间测算过程 10 规模总览：期指期权持仓市值占比均有显著提升2020Q3 期指持仓市值占各自标的指数自由流通市值比例均显著提升。以截至 10 月12 日获得的各类公开数据统计，2020 年 9 月末上证 50、沪深 300 和中证 500 期指占指数覆盖的自由流通市值比例分别为1.05%、1.53%和5.56%，而6 月末分别为0.90%、1.32%和 5.00%，三大期指占比均显著提升。其中，中证 500 期指的市场占比上升幅度最高，达到

9、 0.56%。上证 50 股票期权和沪深 300 股票期权的持仓市值占比均有明显上升。上证 50股票期权从二季度末的 0.96%上升至 1.09%，沪深 300 股票期权从 0.79%上升至 0.96%。跟踪各指数的被动型产品的市场市值占比相较 Q2 均略有下降，其中中证 500 的被动型基金下降最多，达到 0.26%。表 1：A 股市场各类金融工具规模与占标的指数自由流通市值的比例（考察日：2020-09-30）板块名称自由流通流通 A 股市被动型基金股指期货股票期权市值（亿元）值（亿元）规模（亿元）占指数 自由流 通市值 比值合约价值（亿元）占指数 自由流 通市值 比例合约价值（亿元）占指

10、数自由流通市值比 例上证 50 指数成份64,283149,9757451.16%6751.05%6981.09%上证 180 指数成份100,839227,6732320.23%沪深 300 成份158,917330,5881,8141.14%2,4251.53%1,5220.96%中证 500 成份48,16187,0967791.62%2,6785.56%中证 800 成份207,078417,684320.02%深证 100 指数成份121,763199,7941310.11%中小板指成份30,05953,214330.11%创业板指成份24,42734,1713331.36%资料来源

11、：Wind，中信证券研究部 注：（1）被动型指数工具包括传统指数基金、 ETF、分级基金、增强型指数基金，其中分级基金将母基金、子份额合并计算。（2）被动型基金份额数据以截止 2020 年 10 月 12 日披露的最新数据为准，如截止日基金份额未披露，则默认选择此前最近一期的披露数据。（3）股票期权包含 ETF 期权和股指期权 股指期货成交活跃度提升，各合约贴水显著收敛保证金水平接近 2015 年之前，平今仓成本对高频策略仍有显著影响截至目前，沪深300、上证50 股指期货交易保证金为10%，中证500 股指期货为12%，基本接近 2015 年之前的水平；平今仓成本经过几次调整后已经有了显著下

12、降，可基本满足对频率和交易量有较高要求的参与者的需要，但对高频策略仍然有显著影响。表 2：2015 年 7 月以来的股指期货运行规则变化一览日期细则中金所对参与期指市场的 38 家 QFII、25 家 RQFII 进行了排查，未发现海外机构大幅做空股指期货的2015 年 7 月 1 日2015 年 7 月 3 日交易行为。中金所通报自 6 月 15 日以来的期指情况：1.交易量剧烈放大；2.期现基差及其波动放大；3.程序化交易快速发展；4.持仓规模大幅下降，成交持仓比上升，但不存在裸卖空现象。2015 年 7 月 5 日邓舸答记者问：中金所依据相关规定，已经对中证 500 期指部分账户采取了限

13、制开仓等监管措施。中证 500 指数期货日内单方向开仓限制为 1200 手2015 年 7 月 7 日加强套保客户现货资产匹配的核查日期细则中证 500 期指各合约卖出交易保证金率由 10%提升至 20%，且自 7 月 9 日起提升至 30%（套保持仓2015 年 7 月 8 日2015 年 7 月 31 日2015 年 8 月 25 日2015 年 8 月 31 日2015 年 9 月 7 日2017 年 2 月 17 日2017 年 9 月 18 日2018 年 12 月 3 日2019 年 3 月 22 日2019 年 4 月 22 日除外）。调整期指费率结构，交易手续费降为成交金额的

14、0.23%，每笔交易申报费 1 元。严格市场异常交易行为的认定，套利、投机客户单合约每日报撤单不超 400 次，每日自成交不超过 5次。上证 50 和沪深 300 期指非套保保证金提升至 20%，中证 500 非套保买入保证金调至 20%。单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 600 手，套保不受此限制日内平仓手续费调至 1.15%。单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 100 手，套保不受此限制非套保保证金调至 30%。单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 10 手，套保不受此限制非套保交易保证金由 30%提高至 40%，套保保证金由 10%提高至 20%。日内平仓交易的平仓手续费由 1.1

15、5%提升至 23%。将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的 10 手调整为 20 手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深 300、上证 50 股指期货非套期保值交易保证金调整为 20%，中证 500 股指期货非套期保值交易保证金调整为 30%（三个产品套保持仓交易保证金维持 20%不变）；将沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的 9.2%。沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 6.9%。沪深 300 和上证 50 股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的 20%调整为 15%。将沪深 300

16、、上证 50 股指期货交易保证金标准统一调整为 10%，中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 15%。将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 50 手，套期保值交易开仓数量不受此限。将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 4.6%。买入套保：持仓合约价值不得超过其计划替代的资产。卖出套保：所有品种卖出合约价值之和，不得超过其持有的股指期货所有品种标的指数成分股、股票ETF 和 LOF 基金市值之和的 1.1 倍。中证 500 股指期货交易保证金调整为 12%；将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 500 手，套期保值交易开仓数量不受此限；股指期货平今

17、仓交易手续费标准调整为成交金额的 3.45%。2019 年 6 月 3 日沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货和中证 500 股指期货实施跨品种单向大边保证金制度。资料来源：中国金融期货交易所，中信证券研究部持仓量和成交量显著提升日均持仓量方面，上证 50、沪深 300 和中证 500 已达到常规状态的 120%和 86%和 529%，上一季度分别为 114%、80%和 494%，三大期指均呈现进一步增长趋势。日均成交量方面，2018 年 12 月进一步放松后至今，上证 50、沪深 300 和中证 500期指的日均成交量分别恢复至常规状态的 12.0%、5.9%和 47.5%，活跃程度

18、较上一季度也均有进一步好转。表 3：股指期货在不同时段的运行统计考察期考察期类别日均成交量( 万张）日均成交额(亿元）日均持仓量(万张）日均持仓额 (亿元）沪深 3002015-04-16 至 2015-09-02正常状态180.8023487.3615.042027.352015-09-07 至 2017-02-16受限1.74169.434.27415.502017-02-17 至 2018-11-30初步放松2.29248.154.57496.392018-12-03 至 2020-09-30进一步放松后10.731278.5612.891535.91上证 502015-04-16 至

19、2015-09-02正常状态35.603090.034.91437.642015-09-07 至 2017-02-16受限0.6844.971.98130.882017-02-17 至 2018-11-30初步放松1.43112.292.57200.362018-12-03 至 2020-09-30进一步放松后4.26372.035.88513.31中证 5002015-04-16 至 2015-09-02正常状态21.803878.602.89517.212015-09-07 至 2017-02-16受限1.33163.262.80342.202017-02-17 至 2018-11-30初

20、步放松1.51171.713.70418.912018-12-03 至 2020-09-30进一步放松后10.361121.5415.271629.63资料来源：Wind，中信证券研究部图 1：沪深 300 股指期货日成交额的逐季度分布（单位：元）图 2：沪深 300 股指期货日成交量的逐季度分布（单位：张）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 3：沪深 300 股指期货日持仓量的逐季度分布图 4：沪深 300 股指期货日成交持仓比的逐季度分布资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 5：沪深 300 股指期货基差的逐季度分布图

21、6：沪深 300 股指期货年化基差的逐季度分布资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部各合约贴水显著收敛2020Q3 三大指数创年内新高后展开震荡，股指期货各主力合约基差贴水均出现明显缩窄。Q3 中 IF、IH 和 IC 主力合约的日均基差分别为-0.43%、-0.91%和-0.33%，此前一个季度分别为-0.79%、-1.12%和-0.99%，三品种主力合约日均年化基差分别为-7.10%、-12.78%和-5.36%，此前一个季度分别为-17.20%、-21.66%和-18.28%。图 7：沪深 300 股指期主力合约货日频基差走势图 8：沪深 300 股指期货主

22、力合约日频年化基差的走势500045004000350030002500基差（右轴）沪深3002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%500045004000350030002500年化基差（右轴）沪深30080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-072017-0

23、12017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-07资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 9：上证 50 股指期货主力合约日频基差走势图 10：上证 50 股指期货主力合约日频年化基差的走势34003200300028002600240022002000基差（右轴）上证502%1%0%-1%-2%-3%360034003200300028002600240022002000年化基差（右轴）

24、上证50100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-072017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-07资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源

25、：Wind，中信证券研究部图 11：中证 500 股指期货主力合约日频基差走势图 12：中证 500 股指期货主力合约日频年化基差的走势7500 7000650060005500500045004000基差（右轴）中证5002%1% 0% -1% -2%-3%-4%75007000650060005500500045004000年化基差（右轴）中证50080%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80% 2017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-0

26、72019-092019-122020-022020-052020-07 2017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-07 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部三大期指的持仓量显著上升2020Q3 末，沪深 300，上证 50 和中证 500 股指期货的持仓量分别为 17.70 万张、万张和 21.87 万张，相对上季度分别增长 17%、17%和 12%，三大期指的持仓量均显

27、著上升。2019 年以来，三大期指持仓量一直保持较高的增长速度，其中 2020Q1 上述三标的的涨幅分别为 17.8%、16.2%和 16.2%，2020Q2 分别为 2.39%、-10.59%和 1.27%。到了第三季度各期指的持仓量又继续大幅增长。图 13：沪深 300 股指期货日频持仓量走势图 14：上证 50 股指期货日频持仓量走势500045004000350030002500持仓量（右轴）沪深300 x 100002520 15 1052017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019

28、-032019-062019-082019-112020-022020-052020-070360034003200300028002600240022002000持仓量（右轴）上证50 x 100001098 7 654 3212017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-070资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 15：中证 500 股指期货日持仓量差走势75007000

29、650060005500500045004000持仓量（右轴）中证500 x 1000025 20 15 10 52017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-070资料来源：Wind，中信证券研究部沪深 300、中证 500 多空持仓比略有下降，上证 50 略有上升交易所会公布多单持仓和空单持仓在前 20 的期货公司的持仓量。定义交易所公布的 4种到期日合约的多单持仓量和空单持仓量的比值为多空持仓比。该指标

30、对于短期的行情和资金动向具有重要参考作用。2020Q3 末，沪深 300，上证 50 和中证 500 股指期货的多空持仓比分别为 0.86、0.83 和 0.87，上一季度末分别为 0.90、0.82 和 0.92。图 16：沪深 300 多单和空单持仓量图 17：沪深 300 多空持仓比沪深300（右轴）多单持仓数量空单持仓数量x 1000016141210862019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-

31、082020-0945300480043003800330028001.000.980.960.940.920.900.880.860.840.820.80沪深300（右轴）多空持仓比530048004300380033002019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-092800资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 18：上证 50 多单和空单持仓量图 19：

32、上证 50 多空持仓比上证50（右轴）多单持仓数量空单持仓数量x 1000087654322019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-091360034003200300028002600240022000.980.960.940.920.900.880.860.840.820.80上证50（右轴）多空持仓比36003400320030002800260024002019-012019-022

33、019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-092200资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 20：中证 500 多单和空单持仓量图 21：中证 500 多空持仓比中证500（右轴）多单持仓数量空单持仓数量x 1000016141210862019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-1

34、22020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-094750070006500600055005000450040001.031.010.990.970.950.930.910.890.870.85中证500（右轴）多空持仓比75007000650060005500500045002019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-094000资料来源：

35、Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部ETF 期权与股指期货之间仍然不存在明显的无风险套利机会期权的 HTB（Hard-to-Borrow Rate）反映的是通过期权构建现货空头的成本，将 HTB与对应月份股指期货主力合约的基差做差，反映的是期权与对应股指期货之间是否存在无风险套利机会。由以下各图可见，对于 50ETF 期权和上证 50 股指期货来说，该序列 2017年以来大部分时期处于0.5%之间波动；对于 300ETF 期权和沪深 300 股指期货来说，自 2019 年 12 月沪市 300ETF 期权上市后，该序列也基本保持在0.5%之间波动。这说明目前 ETF 期权

36、与对应的股指期货之间不存在明显的无风险套利机会。此外，历史来看在每年年中的分红季，HTB 可能高于股指期货的名义基差，该差异主要反映的是标的指数的分红水平。因为股指期货的标的为价格指数，指数点位随着成分股的分红而回落；ETF 本身更贴近于全收益指数，且 ETF 期权对分红的调整方式令其本质上挂钩于分红再投资组合，即不对预期分红有反应。图 22：50ETF 期权当月合约 HTB图 23：50ETF 期权 HTB 与 IH 当月合约基差之差HTB（右轴）50ETFHTB与50ETF年化基差之差（右轴）50ETF3.603.403.203.002.802.602.402.202.0050.00%40

37、.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%2019-01-022019-02-202019-04-032019-05-212019-07-032019-08-142019-09-262019-11-142019-12-172020-01-172020-03-092020-04-222020-05-142020-06-122020-07-282020-09-09-20.00%3.603.403.203.002.802.602.402.202.002.00% 1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%2019-01-022019-02-182019-

38、03-282019-05-132019-06-212019-07-312019-09-092019-10-252019-12-042019-12-252020-02-102020-03-192020-04-302020-05-152020-06-162020-07-282020-09-07-1.50%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 24：300ETF 期权当月合约 HTB图 25：300ETF 期权 HTB 与 IH 当月合约基差之差 5.55.04.5 4.03.53.0HTB（右轴）300ETF70%60%50%40%30% 20% 10%0%-10

39、%-20%5.55.04.54.03.52019-12-232020-01-032020-01-222020-02-182020-03-062020-03-252020-04-152020-05-072020-05-122020-05-152020-05-272020-06-122020-07-032020-07-222020-08-102020-08-282020-09-163.0HTB与50ETF年化基差之差（右轴） 300ETF1.5%1.0% 0.5% 0.0%-0.5%2019-12-232020-01-032020-01-222020-02-182020-03-062020-03-

40、252020-04-152020-05-072020-05-122020-05-152020-05-272020-06-122020-07-032020-07-222020-08-102020-08-282020-09-16-1.0% 资料来源：Wind，中信证券研究部。注：以上交所沪深 300ETF期权计算资料来源：Wind，中信证券研究部。注：以上交所沪深 300ETF期权计算 标的指数分红与股指期货基差三大指数股利分配率较去年略有降低，但分红金额持续提升总体上，2010 年以来三大指数成分股的分红家数、分红金额与分红指数点位总体保持上升趋势，而股利分配率则基本稳定。2020 年的分红家数

41、与前一年相近，但分红金额均创历史新高。截止 2020 年 9 月 30 日，2020 年上证 50、沪深 300、中证 500 的分红家数分别为 45 家、267 家和 388 家；分红金额分别为 1722 亿元、3265 亿元和 560 亿元，对应指数点位分别为 74.26 点、81.22 点和 61.17 点。图 26：三大指数历年分红家数图 27：三大指数历年股利分配率上证50沪深300中证500上证50沪深300中证50045045.00%40040.00%35035.00%30030.00%25025.00%20020.00%15015.00%10010.00%505.00%2010

42、年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年00.00%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 28：三大指数历年现金分红金额（亿元）图 29：三大指数历年现金分红指数点位上证50沪深300中证500上证50沪深300中证5003500300025002000150010005002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0100

43、9080706050403020102010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2020 年度已披露和已分红情况截至 2020 年 9 月 30 日，上证 50、沪深 300、中证 500 基本已分红完毕。已实施分红家数分别为 45 家、267 家、388 家，已实施分红金额分别为 1722 亿元、3265 亿元和 560 亿元。2019 年三大指数分红金额分别为 1534 亿元、2739 亿元和 491 亿元。今年主要的分红月份为 6 月份及 7 月份，在

44、9 月份分红基本结束，分红对于股指期货的明显影响也主要发生 7 月。表 4：三大指数已实施分红情况（截至 2020-09-30）指数名称代码指数点位已分红家数已分红金额：亿元已分红指数点沪深 3000003004718.492673265.36581.22上证 500000163346.61451721.59874.26中证 5000009056213.26388560.24961.17资料来源：Wind，中信证券研究部图 30：不同月份三大指数分红点位分布沪深300上证50中证500605040302010004月05月6月7月8月9月资料来源：Wind，中信证券研究部IC 合约存在理论反向

45、套利空间，其他各品种各合约定价合理衍生品的定价通常以无套利为基本假设，在理想情况下，股指期货的理论价格为F = S exp(r q) T，但实际操作中由于保证金的占用和资金成本的存在，股指期货的理论价格并非一个加个点，而应是一段价格区间。股指期货的理论价格区间推导过程如下所示：表 5：股指期货理论基差区间测算过程在 时刻，构建反向套利组合 在 时刻，构建正向套利组合 期初投入资金Ft1 + 2St + 1持有到期损益St(1 )(1 + r2) St1St + 收益能够覆盖资金机会成本的条件St(1 )(1 + r2) St1 2(Ft1 + St2)St + r2(St + Ft1)(1 )

46、(1 + r2) 1 12无套利区间边界条件F 1 + 2 F 资料来源：中信证券研究部t1 + 12t1 12基于上述推导过程和对标的指数成分股的分红预测，可以估算股指期货的理论基差区如以下各图所示。对于已披露分红预案的公司，现金分红金额以预案为准；对于尚未披露分红预案的公司，以预估净利润 预估股利分配率来估算当年分红金额，其中预估净利润采用过去三年净利润复合增速来估算，预估股利分配率以过去三年股利分配率的均值来估算。对于尚未分红的全部公司，以过去三年现金分红股权登记日的均值作为当年预估股权登记日。如以下各图所示，目前 IC 合约实际基差略低于理论区间下界，存在理论的反向套利机会，其他各品种

47、、各合约均处于理论区间之内。图 31：沪深 300 期指理论基差区间测算（考察日：2020-09-30）图 32： 上证 50 期指理论基差区间测算（考察日：2020-09-30）100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0-250.0期现价差价差上界价差下界理论期现价差IF2010IF2011IF2012IF2103100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0期现价差价差上界价差下界理论期现价差IH2010IH2011IH2012IH2103资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 33：中证 500 期指理论

48、基差区间测算（考察日：2020-09-30）200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0期现价差价差上界价差下界理论期现价差IC2010IC2011IC2012IC2103资料来源：Wind，中信证券研究部 选股难度有所下降，潜在超额收益空间先升后降指数成分股收益分化度先升后降，8、9 月潜在收益空间下降定义个股分化度为某一时期指数成分股超额收益的标准差。标准差越大，说明个股的分化度越高，相对收益策略超额收益的幅度就越大。7 月末，沪深 300 和中证 500 指数成分股的分化度均显著提升，其中沪深 300 指数的分化度指标从 Q2 末的 8.47%上升至 12.

49、37%，中证 500 从 9.34%上升至 11.47%。到 9 月末，两者分别回落至 7.24%和 8.99%。这一过程使潜在超额收益空间下降。图 34：沪深 300 成分股分化度图 35：中证 500 成分股分化度成分内趋同度沪深300（右轴）成分内趋同度中证500（右轴）14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，中信证券研究部4900470045004300410039003700350014%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，中信证券研究部70006800660064006200600058005600540052005000各指数行情集中度有所下降，

50、选股难度降低定义行情集中度为某一指数成分股或者全市场股票跑输该指数的比例，比例越高说明行情的集中度越高，选股难度越大。本季度上证 50、沪深 300 和中证 500 的成分股相较指数基准败率分别为 64%、56%和 52%。上一季度分别是 74%、64%和 67%。反映出上证 50、沪深 300 和中证 500 成分的行情集中度均有小幅上升，选股难度略有下降。图 36：样本股内集中度图 37：全部 A 股集中度80%70%60%50%40%30%20%10%0%上证50沪深300中证500中证800中证1000中证全指100%80%60%40%20%0%上证50沪深300中证500中证800中

51、证1000中证全指资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部期现对冲成本依旧较高以全收益指数作为现货组合，使用股指期货当月合约对冲，并逐月进行展期，该组合的收益率可视作由对冲造成的损益。2020Q3 上证 50、沪深 300 和中证 500 期指的对冲损益分别为-0.53%、-0.82%和-2.72%。今年受疫情影响市场大幅下跌，Q1 对冲成本较低，三大指数分别为-0.10%、0.05% 和-0.54%。Q2 开始市场止跌回升，但市场分化致基差贴水扩大，对冲成本显著提升，分 别为-1.47%、-1.35%和-3.00%。今年三大指数的累计损益分别是-2.07%、-2.

52、03%和-6.38%。图 38：上证 50 全收益指数+上证 50 期指对冲回测图 39：沪深 300 全收益指数+沪深 300 期指对冲回测对冲组合净值上证50（右轴）对冲组合净值沪深300（右轴）1.061.051.041.031.021.011.000.992017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-070.981.401.351.301.251.201.151.101.051.000.

53、950.901.011.000.990.980.970.960.950.942017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-070.931.351.251.151.050.950.85资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图 40：中证 500 全收益指数+中证 500 期指对冲回测图 41：三大期指每季度的对冲成本对冲组合净值中证500（右轴）上证50沪深300中证

54、5001.051.000.950.900.850.800.752017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-070.701.201.101.000.900.800.700.600.501.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-3.5%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部中证 500 期现替代价值有所上升，上证 50 和沪深 300 略有下降2020Q3 末，上证 50、沪深 300 和中证 500 的期现替代策略与 50ETF 的相对值分别1.02、1.28 和 2.19，相对上季度末分别变化-0.0045、-0.0028 和 0.0387。中证 500 期现替代价值有所上升，上证 50 和沪深 300