EMI高频数据的简化跟踪指标

1、经济动能指数（Economic Momentum Index）本文构建的经济动能指数（Economic Momentum Index，EMI）是反映宏观经济冷暖的同步指标，能够起到即时预测（Nowcasting）的作用，并对宏观基本面进行及时和高频的跟踪。本文构建经济动能指数 EMI 的意义在于以下几点：宏观经济指标系统较为繁杂，经济动能指数可以起到一定的简化作用。宏观经济的跟踪指标十分庞杂，自上而下，由点及面，从宏观体系层面到中观行业层面，再到微观企业层面的数据错综复杂。在我们的日常跟踪实践中，若对每个不同的指标都进行跟踪分析，实际上很难对整体经济运行景气度形成一个明确的整体性认知。而经济动

2、能指数则将若干经济指标进行处理汇总，简洁明了，能够较好地帮助我们判断经济形势的动态变化与特征。宏观经济指标频率不一，较为关键的数据多为月度数据且存在滞后性，通过构建高频的跟踪指数可以更及时地洞察实体经济运行中的部分转折点。经济指标虽多，但并非万能。在构建经济动能指数时，我们主要运用微观且高频的数据指标，以帮助我们及时跟踪并有效预测经济动态，并为投资者提供更及时的经济冷暖参考，前瞻性把握宏观经济走势。经济动能指数能够较为简洁地反映宏观基本面因素和大类资产价格的相关关系。债券、外汇以及商品等大类资产均会受到宏观经济形势的影响，但我们在研究大类资产价格和基本面因素的相关性时，往往难以寻找到较为相关的

3、指标，而不同指标给出的结果也往往不一致，最终可能会干扰我们的逻辑判断。为了尽可能避免基本面因素的“噪音”，寻找与大类资产如债券价格更为相关的基本面指标，我们构建经济动能指数。因此，我们建立经济动能指数一方面可以对历史宏观经济表现进行一定的简化，另一方面可以对宏观经济进行即时跟踪，其频率最小可达到周度。需要指出的是，经济动能指数是 Nowcasting 的同步指数，即通过高频数据反映当期的经济运行情况，仅是对当期宏观经济指标的提前判断与预测，不同于用于 Forecasting 的领先指标。EMI 指数体系为了更全面地反映宏观经济运行的整体脉络，我们将经济运行分为生产（供给）和需求两大层面，分别对

4、应生产法和支出法的 GDP 核算。我们分别对生产和需求构建相应的 EMI指数，其中 EMI 需求指数包含“三驾马车”，EMI 生产指数则仅包含工业部分的增加值。图表1： EMI 指数体系资料来源：国家统计局，华泰证券研究所从具体指标体系来看，我们通过以下步骤得到 EMI 指标体系，分别对应从小到大的三级指标体系。一般而言，不同级别的指标是对其对应分项的繁杂指标的简化和高频追踪，我们可以根据实际需要使用不同级别的指数，在后文的分析中，我们主要使用一级和二级指数进行分析。EMI 分项指数：需求层面，分别对投资、消费和净出口进行回归外推。首先，使用高频数据对低频数据进行外推，需要将高频数据处理成月度

5、平均值后，通过各分项对应的高频数据的月度平均值对月度低频数据进行线性回归，得到各高频指标对低频指标的影响系数。其次，以此系数为基础进行样本外推测，即用 t 期前回归得到的系数预测 t+1 期的观测值，得到各月甚至各周该指标的即时预测值。最后，取 2013 年 1 月至 2020 年 8 月的预测值，将其以 50 为均值，以 1 为标准差进行指数化，得到对应的 EMI 投资需求指数、消费需求指数和外贸需求指数。生产层面，同理得到工业增加值的样本外推测值。EMI 需求指数和 EMI 生产指数：需求层面，根据投资、消费和出口在支出法 GDP中所占比重，对 EMI 投资、消费和外贸指数进行加权合并，得

6、到总的 EMI 需求指数。供给层面，工业增加值的外推值即为 EMI 生产指数。EMI 指数：我们认为，生产和需求是宏观“硬币”的两面，其相互影响制约却又不完全一致，整体宏观运行的景气程度取决于短板效应。因此，我们取 EMI 生产指数和 EMI需求指数中较小的一个作为当期的 EMI 指数。具体的指标构建方法见附录，正文部分我们仅对数据筛选进行详细介绍。EMI 生产指数我们使用工业生产相关的高频指标对工业增加值进行回归以及样本外推测，得到 EMI 生产指数，其是对工业生产景气度的简化衡量与即时预测。低频指标：工业增加值根据 GDP 的生产法核算，GDP 与全行业增加值相一致。则工业增加值反映的是工

7、业行业增加值的增速情况，包括采矿业、制造业和电热气水生产供应业（除建筑业外的第二产业）。工业生产在 GDP 中所占比重较大，约占 1/3 以上，是 GDP 中相对重要的组成部分；且工业生产能够通过产业链上下游反映整体经济运行。因此，工业增加值有时甚至成为 GDP的替代观测指标。工业增加值统计规模以上工业企业（年主营业务收入在 2000 万元以上的工业企业，含国企、非国企），无法做到全覆盖，但所占产值比例达到 80%以上，能够对工业生产起到很好的预示作用。对工业增加值进行更细致的划分，我们经常用以下具体行业的产量来衡量工业增加值更细致的变动痕迹。发电量、钢铁（主要是生铁和粗钢）、水泥生产、煤炭产

8、量、汽车生产。这些产量数据一方面是工业增加值的组成部分，另一方面对于整体生产起到重要的指示作用。电力、煤炭等能源是几乎所有其他行业的必需投入，水泥、钢铁等是基建和房地产行业的重要原材料，而汽车是消费层面最重要波动因素。因此，在细分行业层面，我们通过观测发电量、粗钢产量、水泥产量、煤炭产量和汽车产量的当月同比情况，能够有效把握工业增加值的整体脉络。高频指标对应上述工业增加值的重要细分行业，我们可以使用相应的高频数据对经济运行进行频率更高的追踪。第一，我们可以用六大发电集团耗煤量（日度）对工业生产进行跟踪。电力是全社会生产所需的主要能源，发电耗煤可以反映工业生产环节中大部分机器设备使用开工的情况。

9、但是，6 大发电集团中五家的耗煤量在 7 月之后停更，当前仅粤电更新耗煤数据，且后续仍存在停更风险。第二，我们可以用重要工业品的产量进行跟踪。如粗钢产量（旬度）、螺纹钢产量（日度）。第三，我们可以用重要行业的开工率进行跟踪。如高炉开工率（周度）、汽车半（全）钢胎开工率（日度）、焦炉生产率（周度）、PTA 产业链负荷率（日度）、涤纶长丝开工率（周度）等。EMI 需求指数经济中三大需求投资、消费和净出口，具有各自的特征和决定因素，其运行机制大有不同，因此我们分别对消费、投资和净出口进行分析，研究与其相关的低频和高频指标。与生产指数类似的，我们分别使用与投资、消费和出口相关的高频指标对其低频指标进行

10、回归和外推，得到投资需求指数、消费需求指数和外贸需求指数。然后我们根据投资、消费和出口在支出法 GDP 中所占比重，对 EMI 投资、消费和外贸指数进行加权合并，得到总的 EMI 需求指数。需要指出的是，我们选取的投资、消费和净出口的低频指标是名义变量，因此由此合并的 EMI 需求指数是对名义 GDP 增速的即时预测。低频指标处理后的支出法 GDP 月度数据根据 GDP 的支出法核算方法，GDP 的“三驾马车”为投资、消费和净出口，对应国民经济的总需求，因此跟踪与之相关的宏观经济指标对于追踪 GDP 走势具有重要意义。总体而言，为了更全面地反映 GDP 中投资、消费和净出口的实际情况，我们使用

11、插值方法得到支出法 GDP 中资本形成总额、最终消费支出和服务贸易净出口的月度数据。投资层面，支出法 GDP 中用资本形成总额表示。月度数据方面，我们通常使用固定资产投资完成额。固定资产投资完成额可以进一步细分为基建投资、房地产投资和制造业投资等。其中房地产投资最为重要，原因在于，一方面，房地产投资具有较高的波动性，往往能够主导固定资产投资的走势，另一方面，房地产对上下游行业起到很强的带动作用，对整体经济运行具有较强的拉动能力。但年度的资本形成总额并不等于月度固定资产投资完成额的加总。由于统计口径的原因，固定资产投资没有统计 500 万元以下的投资，也不计入商品房销售增值、无形固定资产增加等项

12、目，并且固定资本形成不包括土地与旧设备的购置费用。从 2011 年以来，全社会固定资产投资只是固定资本形成核算的基础资料，近年来固定资本形成仅为固定资产投资完成额的 50-70%。因此，我们使用固定资产投资完成额的月度数据对资本形成总额进行插值，得到月度的资本形成总额数据，由此计算投资增速。图表2： 固定资产投资与固定资本形成资料来源：国家统计局，华泰证券研究所图表3： 2011 年以来固定资本形成/固定资产投资完成额在 50-70%之间亿元)70.5全社会固定资产投资完成额固定资本形成总额固定资本形成总额/全社会固定资产投资完成额(右)65.360.759.056.653.654.552.4

13、(万 70605040302010(%) 75706560555002011201220132014201520164520172018资料来源：Wind，华泰证券研究所消费层面，支出法 GDP 中用最终消费支出表示。月度数据方面，我们通常使用社会消费品零售总额。细分产品方面，汽车销量对整体消费波动具有较强的主导作用。同样的，年度的最终消费支出并不等于月度社会消费品零售总额的加总，其具体差异如下。我们使用社会消费品零售总额的月度数据对最终消费支出进行插值，得到月度的最终消费支出总额数据，由此计算消费增速。图表4： 社会消费品零售总额与最终消费支出资料来源：国家统计局，华泰证券研究所图表5： 2

14、011 年以来社零/最终消费支出在 70-85%之间(万亿)社会消费品零售总额GDP:最终消费支出:居民(%)60GDP:最终消费支出 社会消费品零售总额/最终消费支出(右)504082.883.183.18583.8838130201077.779.180.97979.37707520112012201320142015201620172018资料来源：Wind，华泰证券研究所净出口层面，支出法 GDP 中用货物和服务净出口表示。月度数据方面，根据海关总署发布的出口和进口金额进行核算，数据质量较高。但月度进出口金额仅包含货物贸易，服务贸易并不被包含在内。服务贸易净出口在支出法 GDP 中的占

15、比仅在 1%左右，因为我国的进口额保持高速增长，对出口金额进行了很大的抵消。在此我们假设进口金额的波动较小，并直接使用月度出口金额作为外贸层面的衡量，以反映外需对我国经济的影响。高频指标投资层面的高频跟踪较为复杂，制造业投资缺少较好的高频跟踪指标，房地产投资和基建投资是我国投资中的主要组成部分，因此我们对与房地产和基建投资较为相关的指标进行跟踪。第一，房地产和基建重要原材料的成交量和价格是重要的高频指标，如建筑钢材成交量（日度）、钢材综合价格指数（周度）等指标可用于跟踪房地产投资和基建投资；第二，房企拿地之后会进行相应的建筑开工，因此百城成交土地占地面积（周度）是投资重要的观测指标。消费层面，

16、乘联会乘用车销售量（周度）、电影票房（日度）、30 城商品房销售面积（日度）、民航航班数量（日度）等是刻画消费较好的高频指标。其中乘用车销售量对同期的消费具有较好的跟踪效应。出口层面，中国出口集装箱运价指数（周度）、上海出口集装箱运价指数（周度）、中国进口干散货运价指数（日度）、波罗的海干散货指数（日度）、韩国出口金额（发布时间较早，且一个月公布三次旬度数据）是跟踪进口金额方面较好的高频指标。结合数据的可获得性、指标之间的相关性以及即时预测的效果，我们选取如下指标构建经济动能指数，具体的构建方法见附录。图表6： EMI 指数指标选取分项低频指标高频指标生产工业增加值高炉开工率同比、重点企业粗钢

17、产量同比、PTA 产业链负荷率、汽车轮胎半钢胎开工率需求固定资产投资完成额插值的月度资本形成总额钢材综合价格指数同比、建筑钢材成交量同比、百城成交土地占地面积同比上海出口集装箱运价指数（SCFI）、波罗的海干散货指数（BDI）、韩国出口总额同比出口金额社会消费品零售总额插值的月度最终消费支出乘用车厂家零售同比资料来源：Wind，华泰证券研究所EMI 结果分析EMI 指数与景气指数具有较强的一致性首先，我们构建的 EMI 指数与 PMI 具有较强的一致性，在大部分时间的变动方向基本相同，说明 EMI 指数是较好的观测经济景气程度的指标，根据高频指标提前判断经济运行的趋势相对而言是有效的。图表7：

18、 EMI 指数与 PMI 具有较强的一致性52EMI指数PMI（右）(%)5351525051495048494748464715-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05资料来源：Wind，华泰证券研究所进一步地，我们对比各分项指数与分项经济指标之间的相关性。我们发现，从长期来看， EMI 生产、投资、消费、外贸指数分别与工业增加值、投资增速、消费增速和出口增速较为一致。从短期来看，生产、消费、出口与相应的低频指标之间的相关性较强，而 EMI投资指数和投资增速在短期的同步性相对弱一些，

19、或源于制造业投资的波动。但合成的 EMI 需求指数与名义 GDP 增速仍具有较强的一致性。图表8： EMI 生产指标与工业增加值具有一致性图表9： EMI 投资需求指标与投资增速具有一致性EMI生产指数工业增加值当月同比（右） (%) 54 1049544039(5)34(10)29(15)(%) 302520151050(5)(10)(15)投资增速EMI投资需求指数（右）5352515049484715-0516-0517-0518-0519-0520-0513-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind

20、，华泰证券研究所图表10： EMI 消费需求指标与消费增速具有一致性图表11： EMI 外贸需求指标与出口增速具有一致性(%) 151050(5)(10)(15)(20)(25)消费增速EMI消费需求指数（右）53514947454341393735(%) 6050403020100(10)(20)(30)(40)出口同比EMI外贸需求指数（右）5352515049484716-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-0413-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wi

21、nd，华泰证券研究所图表12： EMI 需求指标与构建的月度名义 GDP 增速具有一致性(%) EMI需求指数名义GDP同比增速（右）545250484644424013-09 14-04 14-11 15-06 16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-0214121086420(2)(4)(6)(8)资料来源：Wind，华泰证券研究所此外，国债收益率与经济基本面存在同向关系，我们构建的 EMI 指数与 10 年国债收益率在大部分时间走势较为一致，而走势不一致的时期则往往受到政策面、资金面和情绪面的影响。如 2016 年前三季度，供给侧改革叠加

22、货币政策宽松，经济上利率下，EMI 指数与国债收益率出现背离，但去杠杆政策开启后两者逐渐收敛。图表13： EMI 指数与 10 年国债收益率在大部分时间走势较为一致供给侧改革叠加货币政策宽松,经济上利率下，其后去杠杆开启(%) 5251504948474645EMI指数中债国债到期收益率:10年（右）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.015-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05资料来源：Wind，华泰证券研究所从 EMI 指数判断当前经济运行的走势和后续

23、进展从疫情冲击和疫后修复来看，EMI 生产指数在疫情冲击下的降低幅度大于需求指数，说明疫情冲击初期对生产端的影响大于需求端，但随着复产复工的逐渐展开，生产以较快复苏修复，而需求端所受冲击小于生产端，但修复速度也慢于生产端。可以看出，第二季度以来，需求和生产持续改善但改善速度均有所放缓，且供给端的修复程度持续好于需求端。EMI生产指数EMI需求指数图表14： EMI 生产指数与 EMI 需求指数走势5351494745434139373515-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05资料来

24、源：Wind，华泰证券研究所短期来看，生产指数已逐渐修复至疫情前水平，我们预计未来几个月内工业增加值增速有望达到 6%，基本回到疫情前水平，而总需求仍与疫前水平存在差距。我们使用 9 月前 3周的数据计算 9 月 EMI 指数，结果显示，9 月第三周 EMI 生产指数为 50.6，小幅高于 8月份的 50.5，说明工业生产仍继续改善，但斜率较 8 月有所放缓；9 月第三周 EMI 需求指数由 8 月份的 49.1 上升至 49.2，说明需求端继续修复，但斜率同样放缓。分项指数来看，外贸指数进一步上升，消费指数小幅上升，而投资指数则小幅收缩。原因在于随着欧美经济复苏稳步推进，韩国出口等高频指标出

25、现明显改善，预示着出口仍将保持高位；消费仍处于稳步复苏进程；而投资增速鉴于房地产政策收紧已经开始显现出一定的压力。经济修复以来，无论是生产还是需求，市场预期的疫后报复性反弹迟迟难以到来。生产端尚需数月才能修复至疫情前水平，而需求端修复的过程更加漫长，从而可能反向压制生产热情。中期角度来看，财政宽松和基建托底或在明年弱化，地产投资韧性较强但仍受到政策收紧的压力，因而基建和地产的动能将有所减弱，总需求增长的可持续性尤其是居民消费和企业投资能否有起色是制约后续经济走势的关键。风险提示1、经济内在规律发生显著变化。若经济内在规律发生显著变化，可能导致不同变量在经济总量中的解释权重发生明显变化，进而导致

26、模型出现较大偏误。2、指数单期出现大幅偏离。统计模型无法捕捉经济体所有变量，仅根据代表性指标对经济总量变化作出大概率判断，但因而也存在指数单期大幅偏离经济现实的可能。附录指标选取已经在正文中详述，我们在此着重对数据处理和模型设定进行解释。数据处理总体方法：使用高频数据对低频数据进行外推，需要将高频数据处理成月度平均值后，通过各分项对应的高频数据的月度平均值对月度低频数据进行线性回归，得到各高频指标对低频指标的影响系数。然后以此系数为基础进行样本外推测，即用 t 期前回归得到的系数预测 t+1 期的观测值，得到各月甚至各周该指标的即时预测值。最后，取 2013 年 9 月至 2020 年 8 月的预测值，将其以 50 为均值，以 1 为标准差进行指数化，得到对应的指数。低频数据处理：为了各全面反映支出法 GDP 的成分，我们参考 Zha Tao（2016）1的做法，使用 Fernandez 插值方法，通过月度的固定资产投资完成额和社会消