A股投资启示录（十三）：值得减仓的大幅下跌有那些信号

1、一、前言大部分时候结构重要性大于方向笔者作为一名策略研究工作者，很多时候被问到的问题是看涨还是看跌，笔者此前醉心于研究择时模型，也有一点小的心得。但是，随着研究的推移，我们发现一个事实：A股自 2009 年以来越来越多的时候是以结构性行情存在，也就是说大部分时间都是有投资机会，系统性下跌（一段时间内跌幅超过 20%）的时间占比只有 28%，而这些系统性下跌很多时候来的非常剧烈，可能还没来得及反应，就跌完了。图 1：从市值风格来看，2010 年后十年股票市场以分化为主，同涨同跌不是常态12,000大盘指数(申万)小盘指数(申万)红色代表同涨，绿色代表普跌，黄色代表分化10,000 8,0006,

2、0004,0002,0002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-080资料来源：Wind、招商证券从数据来看，过去十年，分化是常态，普涨和普跌的时间都比较少。而普跌的时间只占不到 28%的时间。而即便普涨，不同行业涨幅也会差距巨大，实际还是结构问题。也就是说对于 A 股 72%的时候需要解决结构问题。状态

3、时间（年）分化5.8普跌2.8普涨1.4表 1：过去十年 A 股市场分化、普跌和普涨的时间资料来源：招商证券因此，对于策略投资来说，大部分时候结构重要性远大于择时，拍点位更是毫无意义。但是关键节点做出减仓判断，会有效提高超额收益，降低回撤。下面我们就尝试探讨一下，出现什么样的信号组合，是值得减仓的信号。越小的下跌幅度就越与情绪和事件相关而与基本面和流动性越不相关，由于情绪或者事件造成的调整，很快就能涨回原来的位置，如果频繁做择时和仓位调整，不仅可能搞坏情绪，没有把精力放在关键的事情上，还可能卖飞看好的股票，错过看好股票的买入时机。卖飞和错过牛股的懊悔带来的负面效用要远大于阶段性净值回撤 10%

4、以内，因为回撤是暂时的，卖飞的牛股不断创新高会持久的带来懊悔和痛苦。所谓值得减仓的调整，我们认定是在一段时间跌幅超过 20%，减仓是值得的。本文所讨论的就是跌幅在 20%以上的减仓历史和信号。二、值得减仓的高点出现的历史股票的长期价值取决于管理水平，中期价值取决于周期，短期价值取决于事件和情绪。策略研究无法覆盖长期价值，因此，策略研究大部分时候关注中期价值，也就是周期。在 A 股历史中 1998 年至今，大幅下跌超过 20%出现过九次，其中，有六次是趋势性下跌，有三次是短期大跌。六次趋势性下跌基本每三年半左右发生一次，前期上涨一般是两年半左右，下跌时间在半年到一年时间。这半年至一年的下跌，幅度

5、最少也是 30%以上，因此，三年半周期律中的下跌趋势要特别小心。这个三年半左右的周期规律，我们在A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格A 股投资启示录（三）描述了 A 股运行的三周期模型，后来在经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架行业轮动奥义四大周期与八大属性等多篇报告中作了论述。在此不再赘述。也就意味着，如果将 2018 年 1 月 24 日看成上一个小周期的高点，这意味着，本轮上行周期顶部出现时间推演会发生在 2021 年二季度前后。低 点 至 高高点至终点上涨时下跌时点涨幅(%)跌幅(%)间(年)长(年)106.19-40.082.350.6334.46-46.120.401.

6、16582.83-70.362.610.81136.44-35.012.451.63273.82-51.622.520.6332.24-30.731.990.95起点高点终点第一轮日期1999/2/82001/6/132002/1/291999-2002WIND 全A789.431654.35983.54第二轮日期2003/11/132004/4/62005/6/32003-2005WIND 全A851.731141.9058610.05第三轮日期2005/6/42008/1/142008/11/42005-2007WIND 全A610.054165.581224.9第四轮日期2008/11/

7、42011/4/182012/12/32009-2012WIND 全A1224.92937.831905.13第五轮日期2012/12/32015/6/122016/1/282013-2015WIND 全A1905.137224.263450.68第六轮日期2016/1/282018/1/242019/1/42016-2018WIND 全A3450.684757.423282.28表 2：历史上六次趋势性下跌资料来源：Wind，招商研究三次短期下跌分别发生在 2013 年 5 月，2010 年 4 月和 2013 年 4 月，大跌总发生在5-6 月，似乎印证了“五穷六绝”，这背后有着非常重要的

8、政策节奏的基础。幅（%）（年）高点至最低点跌下 跌 时 长 终点起点表 3：历史上三次短期大跌第一次 2013 年 5 月 日期2013/5/312013/6/25-22.600.07第二次 2010 年 4 月 日期2010/4/142010/7/2-26.480.22第三次 2013 年 4 月 日期2003/4/152003/11/13-25.290.58WIND 全A2427.3 1878.8WIND 全A2903.7 2134.8资料来源：Wind，招商证券WIND 全A1119.0 836.01998-01-051999-01-052000-01-052001-01-052002-

9、01-052003-01-052004-01-052005-01-052006-01-052007-01-052008-01-052009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05这九次高点有四次发生在 4 月，这提醒我们 4 月中旬是非常重要的时间窗口，策略前辈有过人间四月芳菲尽的经典策略报告。4 月中旬是一季度经济数据和金融数据公告的时间，一季度数据出后，政府和央行就会根据全年经济目标调整货币政策，这也

10、使得 4 月中旬非常关键，成为趋势的终结。除此之外，6 月有三次（2013 年那次非常接近 6 月）成为高点出现的窗口。有一种说法五穷六绝，六月是接近半年末，可能会出现流动性冲击。1 月出现两次，分别是 2008 年和 2018 年，这两年在开完中央经济工作会议后，都收到不同程度的紧缩信号，直接导致一月就见顶，没有所谓的“春季攻势”。总的来看，A 股的典型高点出现的月份就是 1 月、4 月和 6 月。马克吐温曾经说过，股市最危险的月份是 10 月，以及 3 月、5 月、8 月、12 月、9 月、11 月、2 月、4 月、 6 月、7 月和 1 月，虽然他是调侃股票市场。但是对于中国股市来说，最

11、危险的时候确实就是出现在 1 月、4 月和 6 月。如果具体到日期，我们发现九次大跌有六次都是发生在中旬，这是因为经济金融数据一般都是在中旬公布，数据的拐点将会成为重要的信号。以上讨论过程中，隐含了经济金融数据和政策是大拐点最重要信号。那么综上，单纯从周期运行的简单规律来说，我们需要注意 2021 年 4 月 14 日和 2021年 6 月 14 日这两个日期，考虑到 2021 年 7 月 1 日的重要意义，那么 2021 年 6 月 14日这个时间非常关键。那么我们需要进行重点综合评估，套用后面的模型进行分析。A 股自 1998 年以来的高点如下图所示。8,0007,0006,0005,00

12、04,0003,0002,0001,00002015/6/122003/4/15：2013/5/30：2010/4/14：2004/4/6：2011/4/18：2018/1/242008/1/24：2001/6/13：图 2：1998 年以来，值得减仓的九个高点出现的时间资料来源：Wind、招商证券三、值得减仓的大跌都会有哪些信号1、值得减仓的大跌变量信号我们在A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格A 股投资启示录（三）描述了 A 股运行了三周期模型，后来在经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架、行业轮动奥义四大周期与八大属性用两个指标刻画了一个经济周期运行的四象图。第一个指标是利率水

13、平，在实战中，我们发现十年期国债利率具有非常好的指示效果， 3.5%是非常重要的分水岭，在历史复盘分析中，我们以3.5%作为上下分水岭。关于3.5%当前有很多争议，普遍认为随着中国利率中枢下移，未来利率上限不会再超过 3.5%，因此这个标准要降低，这个我们后续再论述。在回溯历史过程中，我们先暂时用 3.5%作为上下象限的分水岭。第二个指标是新增社融增速，实战中有两种计算方法，第一种，用六个月滚动新增社融计算同比，称之为“六个月滚动新增社融增速”，第二种，用当年累计同比增速，称之为“新增社融累计增速”。新增社融向上为右象限，新增社融向下为左象限。于是，我们可以画出一个四象限图：分别是利率 3.5

14、%以下，社融上：复苏利率 3.5%以上，社融上：过热；利率 3.5%以上，社融下：紧缩；利率 3.5%以下，社融下或负增长：衰退利率 紧缩 过热 社融增速 衰退 复苏 图 3：基于十年期国债利率和新增社融增速的经济周期运行规律资料来源：Wind、招商证券我们将上述八个高点（2001 年无新增社融数据和十年期国债利率数据）和两个指标对应看，规律非常明显：特点一：十年期国债利率在 3.5%以上还在上行；特点二：新增社融增速掉头向下。图 4：历史上八个值得减仓的高点出现的金融环境六月滚动新增社融增速150中债国债到期收益率:10年万得全A51004.550403.5-5032003-03-02200

15、3-10-022004-05-022004-12-022005-07-022006-02-022006-09-022007-04-022007-11-022008-06-022009-01-022009-08-022010-03-022010-10-022011-05-022011-12-022012-07-022013-02-022013-09-022014-04-022014-11-022015-06-022016-01-022016-08-022017-03-022017-10-022018-05-022018-12-022019-07-022020-02-02-1002.5800070

16、006000500040003000200010002003-03-022003-10-022004-05-022004-12-022005-07-022006-02-022006-09-022007-04-022007-11-022008-06-022009-01-022009-08-022010-03-022010-10-022011-05-022011-12-022012-07-022013-02-022013-09-022014-04-022014-11-022015-06-022016-01-022016-08-022017-03-022017-10-022018-05-022018

17、-12-022019-07-022020-02-020资料来源：Wind、招商证券以上两个特征符合我们所描述的紧缩的金融环境，只有金融紧缩信号出现的时候，我们可能需要作出减仓。也就是说，在新增社融大幅回升后，往往经济改善，杠杆率明显提升，此时货币政策会边际转向紧缩，这时，利率会明显上行，新增社融增速会回落，这种组合信号出现的时候，我们认为后续出现明显调整的概率较大。2、值得减仓的大跌政策信号我们也可以通过央行的货币政策执行委员会报告中的论述作为佐证：央行的货币政策执行委员会每个季度发布报告会回溯上一个季度的货币政策，以及为下一个季度定下基调。在这些关键时间节点前后，我们可以发现，货币政策做了一

18、些边际紧缩的表述，最典型的例子就是“把好流动性总闸门”。高点出现报告季度发布日期货币政策操作货币政策描述变化2003/4/152003Q12003 年5 月14 日净回笼基础货币1464 亿元；坚持稳健的货币政策，保持货币信贷平稳增长。2004/4/ 62004Q12004 年5 月决定从 2004 年4 月 25 日起，提高存款准备综合运用多种货币政策手11 日金率 0.5 个百分点；段，对货币信贷总量及结构进行调控，高度重视防止通货膨胀，同时抓紧金融调控制度性建设。2008/1/242007Q32007 年 11月 8 日分别于 8 月 15 日、9 月 25 日和 10 月 25日三次上

19、调存款准备金率各 0.5 个百分点；分别于 7 月 21 日、8 月 22 日和 9 月 15 日三适度从紧的货币政策次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款利率三次各提高 0.27 个百分点，由 3.06%提高到 3.87%，一年期贷款利率三次分别提高 0.27、0.18 和 0.27 个百分点，由 6.57%提高到 7.29%。2010/4/142010Q12010 年5 月10 日2010 年 1 月 18 日和 2 月 25 日，中国人民银行分别上调存款类金融机构人民币存款准备金率各 0.5 个百分点。适时上调存款准备金率2011/4/182011Q12011 年 5 月3

20、 日2011 年以来，中国人民银行继续发挥存款准备金工具深度冻结银行体系多余流动性的功能，分别于 1 月 20 日、2 月 24 日、3 月 25 日和4 月 21 日 4 次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各 0.5 个百分点，累计上调 2 个百分点。中国人民银行于 2011 年 2 月 9 日和 4月 6 日两次上调金融机构人民币存贷款基准利继续加强流动性管理，把好流动性总闸门率。2013/5/302013Q12013 年5 月3 日综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，把好流动性总闸门2015/6/122015Q12015 年5 月8 日第一季度 7 天期逆

21、回购操作利率下行 30 个基点至 3.55%，以稳定市场预期，增强货币政策操作效果，促进社会融资成本降低。4 月份，顺应市场利率下行走势，7 天期逆回购操作利率下行20 个基点至 3.35%。无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平2018/1/252017Q42018 年2 月14 日12 月 14 日公开市场操作利率再次随行就市上行 5 个基点保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门表 4：股市高点前后央行货币政策执行报告的表述资料来源：央行货币政策执行报告，招商证券当央行对于货币政策的口径明显收紧，我们应该会看到银行间超额流动性的明显回落或转负，从有数据以来，央行在政策口径调整后，确实出

22、现了银行间超额流动性的明显回落或转负的情况，如果再叠加新增社融增速明显回落，则几乎可以认定已经转为紧缩的金融环境。图 5：2008 年以来的 6 个高点出现时超额流动性水平250.00 超额存款准备金同比（3个月滚动平均， ）社融累计同比( )200.00 150.00100.0050.000.00-50.002008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016

23、-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09-100.00 资料来源：Wind、招商证券那么我们判定减仓的证据链已经很清晰：首先，我们看到利率快速上行，在 3.5%以上（这个水平还可以再讨论）；然后，我们看到新增社融增速回落，我们通过数据附近的央行货币政策执行委员会（或者政治局会议讨论经济）的报告，如果发现了明显紧缩的语调，而超额流动性已经在前期回落，并在报告前后超额流动性继续回落甚至转负，确认央行货币政策的变化。这种组合出现的时候，我们知道大概率需要降低仓位了。3、值得减仓的大跌估值信号可以通过估值帮助我们判断是不是在

24、顶部吗？答案是否定的。2002 年之后的八个高点对应的估值均不相同，最低的是 2013 年 5 月 30 日A 股估值中位数是 33 倍，最高的是2015 年 6 月 12 日 A 股估值中位数是 94.7 倍，在这里用 A 股中位数而不是沪深 300指数或者上证指数，也不用创业板指，因为这些指数都是有偏的。根据历史经验，我们只能得出两点：第一， A 股中位数在 30 倍以下，未出现过重要顶部；但是反过来，30 倍并不是安全的，一个下跌趋势中，估值低到 30 倍并不是安全的。第二， A 股所有的顶部出现时，风险补偿都是负的，这里风险补偿的公式是 1/PE-十年期国债利率。在风险补偿为正时，未出

25、现过重要顶部。同样，市场在下跌趋势中，风险补偿可以负值很大。也不能以风险补偿作为抄底的标准。也就是说，估值只能给我们做一个简单的参考，比如上面描述的顶部出现的时候正好估值已经在 30 倍以上，风险补偿为负，那么可以进一步确定这个顶部的可靠性。图 6：2002 年以来重要顶部对应的估值水平和风险补偿0090807060504030 20A股风险补偿A股估值1102002-03-062003-03-062004-03-062005-03-062006-03-062007-03-062008-03-062009-03-062010-03-062011-03-062012-03-062013-03-062014-03-062015-03-062016-03-0604.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%2017-03-062018-03-062019-03-062020-03-06-4.0%资料来源：Wind、招商证券四、总结：值得减仓的大跌信号有哪些对于A 股来说，大部分时间至少会有结构性机会，尤其在 2010 年之后，整体下跌时间不到 30%，所以大多数时候，A 股策略的主要问题是解决风格、结构和行业问题。但是，如果我们能够规避一