全球主要证券交易所监管模式-组织形式与竞争力研究

1、!全球主要证券交易所监管模式、组织形式与竞争力研究*刘彦来 1,2，陈 琛 3，何瑞卿 3,41 厦门大学财务管理与会计研究院，福建厦门361005；2 厦门大学嘉庚学院，福建厦门361005；3 厦门大学管理学院，福建厦门361005；4 广东工业大学商学院，广东广州510006摘要： 本文以全球主要的 16 家证券交易所为研究样本，运用面板数据及随机效应模型，实证检验了不同监管模式下不同组织形式交易所间竞争力的差异性。 研究发现：1交易所监管模式、组织形式对交易所竞争力具有显著的影响；2从市场流动性、上市公司数量这两个交易所竞争力指标上看，市场自律型-公司制交易所竞争力最强，政府主导型-公

2、司制交易所次之，政府主导型-会员制交易所最弱，且三者之间的差异在统计上显著；3从市场波动性看，政府主导型-公司制和市场自律型-公司制的交易所竞争力均强于政府主导型-会员制交易所，但政府主导型-公司制和市场自律型-公司制的交易所在竞争力上并不存在显著差异。 本文的研究为我国 交易所改革提供了有益的经验证据。关键词： 证券交易所；监管模式；组织形式；竞争力；政府主导型公司制；自律型公司制JEL 分类号：G15;G18;G28;G32;N20 中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：10061428202109-0062-06一、全球主要交易所监管模式与组织形式分析一全球主要交易所监管模式

3、分析为保护投资者利益， 维护证券市场健康有序运行，各国的政府监管部门以及自律组织被赋予相应的资本市场监管权限。 分析政府监管机构与交易所等自律组织之间在证券监管方面的职权划分，有助于我们深入分析特定的监管职权划分对交易所经济效率的影响。 本文基于各国证券监管法律以及政府监管机 构、自律组织公开披露的信息，系统梳理了 20 个国家 或地区 1 政府监管机构与自律监管机构的职权划分 情况，并结合监管主体及其活动将监管权归纳为四种主要的职权： 证券发行、 上市审核权 ； 证券 交易监管权；违法违规行为查处权；金融机构、上市公司、交易所等监管权，如表 1 所示 2。 本文根据政府和自律机构 所拥有实际

4、监管职权的不同，将交易所监管模式分为 政府主导型监管模式和市场自律监管性模式。 其中， 美国、日本、韩国、印度、中国台湾、中国香港、中国等 国家或地区是政府主导型模式，这些国家或地区的政 府设立了专门的全国全境性证券监管机构，其拥有 的职权也最大，根本涵盖上述所有四类职权。 在政府 主导型模式下，政府设立的证券监管机构出于证券监 管的主导地位，证券业协会、交易所等自律组织只起 辅助作用。 而德国、英国、法国那么属于市场自律监管模 式，这些国家除国会/议会对证券监管的必要立法外，* 本文受上海证券交易所联合研究方案“全球主要交易所治理结构研究第 24 期资助。收稿日期：2021-05-15作者简

5、介：刘彦来，男，厦门大学财务管理与会计研究院博士生、厦门大学嘉庚学院讲师；陈琛，男，厦门大学管理学院博士生；何瑞卿，男，厦门大学管理学院博士生、广东工业大学商学院讲师。1 选取具体国家/地区的标准为：该经济体资本市场较为兴旺；该经济体在所在洲具有较强的代表性。2 因具体职权划分内容较多，本文仅汇报 10 国/地区且不做详细汇报，如有需要请联系作者获取。62!4: 3 5 :- :C D;= B 1 E ? =&9 .;2 :F & A B () ) ) ) ?上海金融?2021 年第 9 期 GH*+ ( $%& ( ) ) ) ) 较少干预证券市场，主要由证券业协会、 交易所等自达 69%的

6、会员已完成公司化改制， 仅有 12%为会员制协会；且所有兴旺国家的交易所均已完成公司化改制，多数新兴经济体交易所也完成了股份制转制。4 35表 1 全球主要国家证券监管机构) 律机构负责证券监管。) ) P *+5 I * . NN 与交易所职权划分情况O$% & ( )J KLM) ) ) 表 2全球主要交易所根本情况4 *+ 55 55 W P WP %1 X X & 1 S; 1 N ? F A_A Y& Q &B19TQB R ?$RC &1ZD% & Y& &a =b $_ () ) ) ) 34 1?& ) 5%fi?说明： 截至 2021 年 12 月 31 日 WFE 共有 6

7、2 个会员，2021 本钱收入调查收到回应的为 58 个会员，其中百慕大证券交易所未被列入组织架构分类。资 料 来 源: 1Romain Devai & Grgoire Naacke，2021 Cost and Revenue SurveyR，World Federation of Exchanges,2021. 2根据世界证券交易所联合会官方 网站信息修订至 2021 年 12 月 31 号。二、理论分析与假设提出在市场自律监管模式下，交易所为更好地运营、发展，具有动机去监管证券的发行与上市，加强对证券交易的监管，对违法违规行为进行查处，对会员、上市公司 进 行 监 管 ， 即交易所 具有天

8、然的自我管理动力 Thompson，2003。 同时，市场自律监管能够降低政府 对证券行业的直接介入Cane，1987；Priest，1997，有助 于交易所发挥其专业优势，实现自主制定规那么、自主执 行规那么， 提升监管的灵活性， 降低运营费用Cheffins，1997， 而低运营本钱正式交易所的核心竞争力之一。而在政府主导型模式下， 政府监管机构垄断着证券监管的权力，交易所、行业协会没有或只被授予很小的监二全球主要交易所组织形式分析20 世纪 80 年代以来， 随着全球资本市场环境的 变化，全球主要交易所面临着巨大的治理改革压力。 交 易技术的进步以及国际化市场竞争的加剧极大地推动了交易所

9、组织形式的变革。 世界交易所联合会WFE2021 年调研报告显示，截至 2021 年底，WFE74%3 的会 员完成由非营利性向盈利性的转变； 就交易所组织结构而言，41%的会员为上市公司，14%的会员为可转让 未上市的股份公司，14%的会员为私人，即高3 2021 年该比例为 83%，由于新参加 WFE 的六家交易所阿布扎比证券交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、马斯喀特证券交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所均为非营利性，导致该比例下降。63 % C3 % % A 7h % , %,$ % ,h ! % ,# % ,$%&() % , *+,-./C+039: 123 45%67

10、589:8;? % ,AB % ,CDEF % ,GHIJK % ,ELM % ,NO= % ,+0 ! % PQRSThU%VW 9:9.XYZ ! % ,X % ,GHX % ,+0V % ,$O % ,_, % ,a % ,$bc % ,defV % 9ghU %9: 23hijk % , NSDAQ-OMX lm, nop % lm,qr % lm,s t % ,u$)K % ,vJ ! % ,Jwxdyz % ,|Kp % ,pK % ,)d % , Jp % ,dJK % ,nop ? % ,yX % ,? %? ,? % ,i?BV % ,? % lm,?%? % ,?o? %

11、, % lm,? % %f? ? ?10$? % ,p? % ,?CD? %CU?3,? % Cz=;3,Sz?V % ,? % ,dC % ,?X % , % ,g? % 金融监管 ?上海金融?2021 年第 9 期管职权， 交易所的规那么也只是政府监管法律法规的延伸和细化，不利于交易所发挥专业性与灵活性，提高了交易所的运营风险。 由此，我们推论市场自律监管模式下的交易所竞争力强于政府监管模式下的交易所。Oliver Hart & John Moore 1996从会员的利益一 致性和市场竞争程度的角度， 研究了会员制和外部 所有的公司制交易所效率差异， 发现当会员间利益 差异越大、市场竞争越

12、大，实行外部所有的公司制交 易所更加有效率。 同时他们也发现当中间会员与全 体会员平均利益一致时，会员制交易所更加有效， 但 在当前会员间利益差异较大、 交易所面临更加剧烈 的全球性竞争的情况下， 会员制交易所有效的前提 已经不复存在。 朱星和周小和2006、施东辉2002、 谢增毅2007进一步研究发现，在竞争性市场中公司 制交易所的盈利导向性导致其具有交易技术、 决策 流程、定价策略、投融资便利以及创新等优势。 由此， 我们推论公司制交易所竞争力强于会员制交易所。前文分别从交易所监管模式和组织形式两个维度进行了分析，本文进一步将两个维度融合进行统一 研究，即本文将探讨不同监管模式不同组织形

13、式对交 易所竞争力的影响。 基于前文的分析，我们进一步推 论：市场自律监管模式下的公司制交易所竞争力强于 市场自律监管模式下的会员制交易所(A1A2)4； 市场 自律监管模式下的公司制交易所竞争力强于政府主导型监管模式下的公司制交易所(A1B1)；市场自律监 管模式下的公司制交易所竞争力强于政府主导型监 管模式下的会员制交易所(A1B2)；市场自律监管模式下的会员制交易所竞争力强于政府主导型监管模式下的会员制交易所A2B2；政府主导型监管模式下 的公司制交易所竞争力强于政府主导模式下的会员三、研究设计一样本与数据来源本文根据世界交易所联合会WFE 公布的全球 交易所市值排名、交易量排名、上市公

14、司数量排名等 并权衡该交易所的代表性包括区域代表性和业务代 表性、重要性以及对中国的借鉴意义，同时剔除信息 披露不全、数据缺失的交易所，共获得全球 16 家证券 交易所 具体见表 4。 我们以这 16 家证券交易所2003 年-2021 年的数据构建一个面板数据， 其中，各 国/地区经济开展状况、资本开展水平、会计标准与信息披露要求、法律背景数据来源于世界银行(WorldBank),其他数据来源于世界交易所联合会WFE或该交易所公布的年度报告。表 4 研究样本交易所二变量说明1、被解释变量说明。Amihud & Mendelson 1986、Coffee 2002、 陈 薪宇和潘小军2021等

15、学者的研究成果说明，流动性、市 场指数的波动性、市场规模、上市公司数量是上市公司 核心竞争力的重要表征。 本文借鉴上述学者的研究结论，分别从交易所的市场效率流动性和市场指数波动 性、市场地位市场规模和上市公司数量衡量交易所制交易所(B1B2)。由此，我们提出如下研究假设：的竞争力水平。流动性LIQ，本文使用换手率来度量H1：市场自律监管型-公司制的交易所竞争力强于政府主导型-公司制的交易所；H2：市场自律监管型-公司制的交易所竞争力强于政府主导型-会员制的交易所；H3：政府主导型-公司制的交易所竞争力强于政府主导型-会员制的交易所。表 3 不同监管模式、不同组织形式下交易所分类流动性，换手率越

16、高，其交易活动越活泼，市场上买卖方也越多，每一个市场指令执行的能力越强，在每一个价格上交易所引起的变化也会越小；波动性VOL，本 文使用市场指数的波动性； 市场规模SIZE， 规模越 大，交易所规模经济效应也越明显，竞争力也越大。 市 场规模直接采用各交易所每年最后一个交易日市值的对数来衡量；上市公司数量FIRMNU，交易所上市公 司总量、以及新上市公司数量越多，竞争力越大，本文 采用该交易所上市公司数量的对数来度量。2、解释变量说明。4 本文研究范围内的全球主要交易所中不存在市场自律监管模式下的会员制交易所，因而有关市场自律监管模式会员制交易所的论断无法通过经验数据证实。64 % %fi K

17、 %fi A1B1 A2B2 %fi, fi C3 % K - 9% % C 3,!# ,$% % ,& % ,( % ,)* % ,% % C +3,-./ % ,0123 OMX4567 - 589 % ,:;3? % ,A % ,BCDE % K -FG 2HI % ,JK % 金融监管?上海金融?2021 年第 9 期本文的解释变量为交易所监管模式。 因样本中不包含市场自律监管模式下的会员制交易所，故本文仅涉及市场自律监管模式-公司制A1、政府主导型监 管模式-公司制 B1、 政府主导型监管模式-会员制B2。 本文设定两个虚拟变量来衡量监管模式，GOV1 代表政府主导型监管模式- 公司

18、制，GOV2 代表政府 主导型监管模式-会员制。3、控制变量。1经济开展水平LNGDP。 一国/地区经济开展水平越高，国内/境内投融资需求就越旺盛，会显著增强证券市场的流动性，减小市场指数的波动性， 同时也将吸引更多的境内外公司前来上市Bancel & Mit-too，2001，提高了交易所规模和上市公司数量， 增强投资者利益，法律背景用虚拟变量表示，LAW=1 表示民法法系，其他 LAW=0。 同时为了度量法律对投资者 保护的程度，本文采用世界银行提供的法律权利指数的评价值，其分值为 0-10 分，分值越高说明法律权利 及执行力度越强，保护程度越强。6资本市场开展水平CPGDP。交易所所在国

19、家或地区的资本市场开展水平对于交易所绩效具有显著的影响。 目前国际通用的衡量一国金融开展水平 的指标是美国经济学家 Raymond. W. Goldsmith 提出 的金融相关率，为衡量资本市场的开展水平， 本文在 金融相关率的根底上进行修正， 采用交易所所在国 家/地区的上市公司资本市场总额与 GDP 的比值来衡 量资本市场开展水平。了交易所的竞争力。 本文分别选择相对指标和绝对指M E. S NH OT P 1 8 L 1E Q. / 520FR GU HV2ETR. &I& J K 82LR7资本市场竞争结构MONOPOLY。 本文主要采 标来衡量经济开展水平：GDP 增长率和 GDP

20、的对数。用市场效率和规模测度交易所的竞争力，但这两方面的?Yi ?8a QZj1?Lb2 q k?c 2R $ rl5?vd1 s H8 t me L 2* n?f 1R ?o ?w?$2d p ?ex?Rg& q?y?1hurW? z2 ? ?(sI&? QXt?|? ?M%?/1 ?1 ?0? $?u? ? ?i1 2?Q?j_ 2R? / ?kRf &01& l? $ &2交易方式MODE。当前交易所主要有三种交绩效均受到交易所所在国家或地区资本市场竞争结构 ?i?jwWk?L(l? X ? m? ?易方式，一种是竞价方式，也称为指令驱动系统，如美的影响。 本文将各国家或地区的资本市场竞

21、争结构分为国的纽约证券交易所；另一种是做市商制度， 也称为单一交易所垄断型和多交易所非垄断型，并设定虚拟变报价驱动系统，如纳斯达克；还有一种是前两者的混量 MONOPOLY，假设是单一交易所垄断那么取 1，否那么取 0。合制度，即在做市商制度中引入竞价交易制度或在竞表 5 主要变量价交易制度中引入做市商制度。 不同的交易技术与制 /ou0? & ? 1?y? V !? ? w ? ? m?o? 1?m度下有不同的交易本钱Foucault & Parlour，2004，对 ? G?x? 交易所竞争力产生直接影响。 本文引入两个虚拟变量，MODE1 表示报价驱动，MODE2 表示指令驱动。3地理位

22、置LOCATION。 由于不同国家或地区的证券市场兴旺程度差异较大，处在不同证券市场的交易所对拟上市公司的吸引力存 在 明 显 差 异 。Halling et al.2021指出地理因素是上市公司跨国上市市场选择的重要因素，各跨境上市公司具有地域偏好。 本文将全球各主要交易所的地理位置以洲为标准分为三类：美洲、欧洲、亚非，并设定两个虚拟变量表示：LOCATION1 表示美洲，LOCATION2 表示欧洲。4信息披露规那么STANDARD。 信息披露规那么更为严格的交易所，能降低投资者获取上市公司信息的 成 本 ， 为投资者提供更好的法律保护 Doidge、Karolyi & Stulz，200

23、4，从而吸引更多的投资者， 增强证券市场的流动性，增强交易所的竞争力。 本文选取了世界银行对各国/地区信息披露制度的评价指标与结果来确定，其值为 0-10，值越大说明制度越严格。5法律背景LAW及投资者保护程度(RIGHT)。 严格的法制环境、上市标准、信息披露等能提高上市 公司的治理水平，并能更好地保护投资者的合法利益Stulz，1999。 参考 LLSV1998，本文将法律体系分 为普通法法系和民法法系，且普通法法系更注重保护三模型构建样本交易所之间由于历史的原因，交易规模一直存在很大的差异，且由于统计口径的不同， 样本交易所之间存在十分显著而稳定的组间差。 同时，作为模型中的主要解释变量

24、，各交易所的监管模式及组织形式在样本数据期间很少发生变化。 因此，本文采用面板数据中的随机效应模型，对样本数据进行分析。 回65金融监管 ?上海金融?2021 年第 9 期归分析模型如下：COMit =0 +1GOV1it +2GOV2it +3MODE1it +4MODE2it +5LNGDPit +6GDPGRit +7LOCATION1it +8LOCATION2it +9STANDARDit +10CGDPit +11RIGHT-能与交易所面临的政府金融管制水平具有内在联系。为了排除交叉上市的影响， 我们的样本中采用的是仅在该交易所上市的公司市值， 由于自律型-公司制、政 府主导型-公

25、司制以及政府主导型-会员制交易所面临的政府金融管制水平依次上升， 因而前者交叉上市非常普遍，而后者交叉上市那么很少，因此会导致政府主导型-会员制的市场总额被一定程度地高估。由表 6 中模型 4 的回归结果可知，政府主导型-公司制GOV1、政府主导型-会员制GOV2与交易所市场地位指标上市公司数量FIRMNU的相关系数均在1%水平上显著为负，12 且这一差异也是显著的。 因 此，从交易所市场地位的上市公司数量指标来看，交易it+12LAWit+13MONOPOLYit+四、回归结果分析1一不同监管模式-组织形式下交易所市场效率差异分析由表 6 中模型 1 的回归结果可知，政府主导型-公 司制GO

26、V1和政府主导型-会员制GOV2与交易所 流动性指标相关系数为负分别为-0.7037、-1.1380且 均在 5%水平上显著，这意味着从交易所流动性角度考 虑， 自律型-公司制交易所的竞争力要高于政府主导 型-公司制交易所和政府主导型-会员制交易所。 同时， 政府主导型-公司制GOV1与交易所流动性指标相关 系数 1 大于政府主导型-会员制GOV2与交易所流 动性指标相关系数 2， 我们运用 t 检验发现这一差异 在 5%水平上是显著的， 说明政府主导型-公司制交易 所竞争力强于政府主导型-会员制。 因此，从流动性角 度看，交易所竞争力强弱模式排序应为：自律型-公司 制 政府主导型-公司制 政

27、府主导型-会员制。 这一 结果在流动性方面支持了假设 1、假设 2 和假设 3。由表6 中模型 2 的回归结果可知，政府主导型-公 司制GOV1与交易所市场效率的波动性指标VOL 相关系数为 0.0115 但并不显著， 而政府主导型-会员 制GOV2与交易所市场效率的波动性指标的相关系 数为 0.0236 且在 5%水平上显著，这说明政府主导型- 会员制交易所的市场波动性最大，而政府主导型-公司 制与自律型-公司制之间的差异并不显著。 这一结果也 印证了会员制交易所在监管方面的缺陷： 即随着交易 所会员的日益多元化，其决策效率低下，对市场异常现 象及不公平交易的调查处理反响迟钝， 因而其监管措

28、 施滞后，导致市场波动性较公司制更大。 上述结论从市 场波动性方面支持了假设 2 与假设 3。二不同监管模式-组织形式下交易所市场地位 差异分析由表 6 中模型 3 的回归结果可知， 政府主导型- 公司制GOV1、 政府主导型- 会员制GOV2 与交易 所市场地位指标市场规模SIZE 之间的相关系数均 在 5%水平上显著为正，且 t 检验显示 1 政府主导型-公司制 自律型-公司制。这一结果并 没有获得相关理论模型的支持， 我们认为这一现象可66所竞争力强弱排序为： 自律型-公司制 政府主导公 司制 政府主导-会员制。 这一结果与前文中的理论 分析局部相吻合，由于公司制交易所在融资、技术创新以

29、及决策效率等方面的比拟优势， 其对上市公司更具 有吸引力；同时与政府主导型-公司制相比，自律型-公 司制在监管本钱、反响速度等方面又具有更多优势，因而其上市公司数量又高于政府主导型交易所。表 6交易所监管模式对其竞争力的影响 Model 1Model2Model3Model4Dependent VariableLIQVOLSIZEFIRMNUGOV1-0.7037C0.03530.0115C00.0263-832.278C0.0003GOV2-1.1380C0.01730.0236C0.04732283065C0.0203-1335.507C0.0003GDPGR-0

30、.0036C0.8963-0.0014C0.0483-81268.09C0.1493-30.4820C0.0123LNGDP-0.1920C0.2813-2238205C0.0003358.6646C0.0003MODE1-0.6859C0.17730.0307C0.01333008546C0.00433910.839C0.0003MODE2-0.5359C0.1063-0.0029C0.71933471478C0.0003163.364C0.2653LOCATION12.2993C0.0003-0.0040C0.68232575345C0.0123322.1982C0.1433LOCATIO

31、N2-1.1962C0.00030.0067C0.42734058557C0.0003-828.3558C0.0003STANDARD0.0748C0.14730.0024C0.055316800.71C0.8743148.2307C0.0003LAW1.445C0.00030.0143C00.0003-33.391C0.0003RIGHT0.1169C0.34530.0007C0.7843-271305.7C0.2873192.662C0.0003CPGDP-0.0016C0.3530.00003C0.286312343.55C0.00030.5023497C0.

32、4983MONOPOLY-0.80329C0.0033-0.0038339C0.48533924970C0.0003-540.865C0.0003test GOV1=GOV2 % % % %No. Obs160160160160R-Squ0.43260.27750.72010.9168金融监管?上海金融?2021 年第 9 期注：*、*、* 分别表示在 1%、5%和 10%的显著性水平显著双尾检验；括号内为 P 值；考虑到当年GDP 从经济意义上对 市场波动性并没 有 影 响 ， 在Model2 回归中剔除了 LNGDP 这一变量。五、结论与建议交易所作为证券市场的组织者和产品创新者，处于证券

33、市场监管的第一线，如何优化监管模式、 组织形式以提高交易所竞争力，使其更好地适应资本市场内在质量、 运行效率和市场监管等方面的新要求，更好地保护中小投资者， 成为当前亟需解决的重大课4 朱昱， 周小和.交易所治理结构比拟研究综述J.北京工商大学学报社会科学版，20069：17-22.5Amihud, Y, H. Mendelson, 1986, Asset Pricing and the Bid -ask Spread, Journal of Financial Eco- nomics, 17(2), 223-249.6Bancel, F, C. Mittoo, 2001, European

34、Manageri- al Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock List- ings, European Financial Management, 7(2), 213-236.7Cane P., 1987, Self Regulation and Judicial Re-view, Civil Justice Quarterly, 6, 324-347.8Cheffins, B. R., 1997, Company Law: Theory, Structure and Operation.9Coffee, Jr. J. C., 20

35、02, Racing towards the Top: The Impact of Cross-Listing and Stock Market Compe- tition on International Corporate Governance, Colum. L. Rev., 102, 1757.10Doidge, C., G. A. Karolyi, R. M. Stulz, 2004, Why are Foreign Firms Listed in the US Worth More? , Journal of Financial Economics, 71(2), 205-238.

36、11Hart, O., J., Moore, 1996, The Governance of Ex changes: Members Cooperatives Versus Outside Ownership, Oxford Review of Economic Policy, 12 (4),53-69.12Halling M, M. Pagano, O. Randl, J.?Zechner,2021, Where is the Market? Evidence from Cross-List-ings in the United States, Review of Financial Studies,21(2), 725-761.13Priest M., 1997, The Privatization of Regula-tion: Five Models of Self -Regulation, Ottawa L. Rev.,29, 233.14Ro