A股港股美股市场把脉：西风冷、东风暖顺风而行

1、目录一、策略观点短期顺风而行，中期围绕“性价比”做投资 .- 5 -1.1、观点回顾：中期立足性价比做投资，短期围绕宽松预期做交易.- 5 -1.2、展望西风冷，东风暖，顺风而行.- 7 -西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入 risk off .- 7 -短期海外 risk off 压制港股，中期有望迎来逢低配置港股的良机.- 8 -东风暖，A 股行情如期进入“政策组合拳来临”的第二阶段.- 11 - 1.3、投资策略短期顺“风”而行，留一半清醒留一半醉；中长期围绕“性价比”精选先进制造业的核心资产.- 12 - 1.3.1A 股短期顺“风”而行、围绕“政策组合拳”做交易，中长期精选中

2、国战略发展方向的核心资产.- 12 - 1.3.2 港股短期“逆风前行”，立足中长期逻辑耐心逢低配置.- 12 -1.3.3 港股和A 股中长期都围绕“性价比”精选先进制造业的核心资产.- 13 -二、兴业证券行业分析师最新观点汇总（A+H 金融、海外地产、海外 TMT、电子，汽车、家电、新能源、机械军工、计算机） .- 14 -三、A 股、港股、美股市场监测（注：本周指 20200217-20200221） .- 27 - 1、A 股市场监测.- 27 - 1.1、A 股市场表现概览.- 27 -1.2、A 股估值与股权风险溢价.- 28 -1.3、陆股通资金流向.- 30 -1.4、A 股

3、投资者情绪监测.- 31 -1.5、中国内地市场流动性和债市数据跟踪.- 32 -2、港股市场监测.- 35 -2.1、港股市场表现概览.- 35 -2.2、港股盈利趋势与估值.- 35 -2.3、港股通资金流向.- 37 -2.4、港股投资者情绪.- 38 -2.5、中国香港市场利率汇率跟踪.- 38 -3、美股市场监测.- 39 -3.1、美股市场表现概览.- 39 -3.2、美股盈利趋势与估值.- 40 -3.3、美国投资者情绪和债券市场.- 41 -3.4、美股纯因子收益.- 43 -3.5、美国流动性数据跟踪.- 44 -四、风险提示.- 44 -图表 1：科技赋能的先进制造业对应的

4、细分行业取得明显超额收益.- 5 -图表 2：科技赋能的先进制造业最能够穿越短期的迷雾，取得超额收益。.- 5 -图表 3：恒生中国高股息率指数成分股加权平均股息率远高于同期对应指数和高等级信用债收益率.- 6 -图表 4：近一周、一月港股通净流入（亿港元，根据十大活跃成交股的数据计算）.- 6 -图表 5：近期，黄金和美股同涨，从历史上看，二者同涨均发生在流动性环境改善的时期.- 7 -图表 6：黄金涨，负利率规模上升均显示了当前全球市场处于 risk-off 阶段.- 7 -图表 7：金价走势和货币政策预期（一年期）高度相关.- 8 -图表 8：当前标普 500 指数估值处于相对高位水平.

5、- 8 -图表 9：Sentiment 信心指数.- 8 -图表 10：标普 500 彭博一致预期 EPS .- 8 -图表 11：USDCNH 一年期风险逆转指数.- 9 -图表 12：2018 年外地投资者交易按来源地的分布.- 9 -图表 13：港股市场短期受海外市场风险偏好波动影响.- 9 -图表 14：中国内地投资者个人机构投资者交易最低比重.- 10 -图表 15：港股通占港交所主板成交金额的占比.- 10 -图表 16：人民币汇率贬值空间不大 . - 11 -图表 17：当前恒生指数估值处于相对低位 . - 11 -图表 18：恒生港股通中国科技指数权重股 .- 13 -图表 1

6、9：恒生中国高股息率指数权重股 .- 13 -图表 20：“中国制造 2025”相关研究材料 .- 14 -图表 21：A 股重要指数涨跌幅（%） .- 27 -图表 22：A 股行业指数涨跌幅（%） .- 27 -图表 23：A 股风格指数涨跌幅(%).- 27 -图表 24：表现前 20 的主题指数周涨跌幅(%) .- 27 -图表 25：A 股重要指数市盈率（TTM） .- 28 -图表 26：A 股重要指数PB.- 28 -图表 27：A 股重要指数 2011 年以来市盈率历史区间.- 28 -图表 28：沪深 300 指数风险溢价及历史区间.- 28 -图表 29：A 股 2011

7、年以来分行业历史市盈率 TTM 区间 .- 29 -图表 30：A 股 2011 年以来分行业历史PB 区间.- 30 -图表 31：陆股通累计买入和周净买入成交额（亿人民币）.- 30 -图表 32：陆股通最近一周和最近一个月资金累计净流入额（亿人民币）.- 30 -图表 33：换手率%和中证流通指数.- 31 -图表 34：涨跌停数量比值 .- 31 -图表 35：融资融券余额周环比变动 .- 32 -图表 36：融资买入额成交额占全部 A 股成交额比重.- 32 -图表 37：沪深 300 股指期货基差率 5 日移动平均.- 32 -图表 38：上证 50ETF 期权隐含波动率指数 IV

8、IX .- 32 -图表 39：央行公开市场操作：货币净投放（亿元人民币）.- 32 -图表 40：SHIBOR 利率.- 33 -图表 41：质押式回购加权利率与同业拆借加权利率.- 33 -图表 42：同业存单利率 .- 33 -图表 43：短期国债到期收益率 .- 34 -图表 44：各类债券利差（期限匹配） .- 34 -图表 45：港股重要指数涨跌幅(%) .- 35 -图表 46：恒生综指行业涨跌幅(%) .- 35 -图表 47：恒生指数盈利预期 .- 36 -图表 48：恒生指数预期市盈率 .- 36 -图表 49：恒生指数市盈率（TTM）历史区间.- 36 -图表 50：恒生

9、国企指数市盈率（TTM）历史区间.- 36 -图表 51：港股 2011 年以来行业估值.- 36 -图表 52：恒指股息率（%） .- 36 -图表 53：AH 溢价指数.- 37 -图表 54：港股通净买入(亿元).- 37 -图表 55：南向成交占港股通成交比重 5 日移动平均.- 37 -图表 56：近一周、一月港股通净流入（亿港元，根据十大活跃成交股的数据计算）.- 37 -图表 57：VHSI 指数和恒指.- 38 -图表 58：中国香港主板卖空成交额/总成交额 .- 38 -图表 59：HIBOR 利率 .- 39 -图表 60：美元兑港元汇率 .- 39 -图表 61：USDC

10、NH 与 12 个月USDCNY:NDF.- 39 -图表 62：USDCNH 一年期风险逆转指数.- 39 -图表 63：美股重要指数涨跌幅 .- 39 -图表 64：标普 500 行业涨跌幅.- 39 -图表 65：标普 500 指数一致预期 EPS.- 40 -图表 66：标普 500 指数风险溢价（%） .- 40 -图表 67：标普 500 指数预测市盈率.- 41 -图表 68：标普 500 历史市盈率（TTM）.- 41 -图表 69：美股 2004 年以来分行业P/E.- 41 -图表 70：中概股预测市盈率 .- 41 -图表 71：标普 500 期权看跌-看涨比率.- 42

11、 -图表 72：VIX 指数.- 42 -图表 73：利率曲线时变信息：短、中、长端利率变动(%).- 42 -图表 74：Bloomberg 纯因子收益.- 43 -图表 75：纽约联储公开市场操作 .- 44 -图表 76：有担保隔夜融资利率（SOFR）及 LIBOR-OIS 利差(%).- 44 -一、策略观点短期顺风而行，中期围绕“性价比”做投资、观点回顾：中期立足性价比做投资，短期围绕宽松预期做交易观点回顾一：我们率先并持续推荐“先进制造业的核心资产”20191112 发布 2020 年度策略报告全球资产荒与中国核心资产牛市新主角提出：2020 年“A 股和港股有望先抑后扬，科技和价

12、值将继续引领核心资产牛市，先进制造业将成为中国核心资产牛市新主角”。20191207 发布先进制造业的核心资产崛起进一步强化“先进制造业核心资产将是贯穿 2020 年全年行情的明星”的观点、再次强化淘金领域，给出了先进制造业的核心资产组合，淘金领域包括：1）精密制造：2）化工及新材料；3）以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；4）节能和新能源产业链； 5）以 5G、半导体为亮点的 TMT 产业链。市场验证： 20191112 至今，先进制造业对应的细分代表行业取得明显的超额收益。2020 年 2 月 17 日恒生指数公司发布的恒生港股通中国科技指数的权重股和 20191207先进制造业的核心资

13、产崛起提出的先进制造业的核心资产组合中推荐的港股TMT 标的具有高度的重合，代表中国经济的转型方向。其中，小米、美团、腾讯、舜宇光学、金蝶国际，中芯国际、瑞声科技均出现在我们的推荐清单上。（兴证海外 TMT 团队联系人：洪嘉骏）图表 1：科技赋能的先进制造业对应的细分行业取得明显超额收益135% 20191112发布年度策略全球资产荒与130% 中国核心资产牛市新主角至20200122125% 期间代表细分行业和沪深300收益净值，201190112定基为1图表 2：科技赋能的先进制造业最能够穿越短期的迷雾，取得超额收益。20200204至今行业涨跌幅，20200223定基为一125%120%

14、115%110%105%100%95% 电子元器件通信有色金属115%105%95% 电子元器件通信基础化工机械汽车 基础化工机械 有色金属汽车电力设备沪深300电力设备沪深300数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理观点回顾二：20200131价值投资的胜负手A 股&港股市场投资策略行情展望2020 年相似事件、相似趋势：2003 年为例，基本面才是中长期核心变量。不论是基于中长期的基本面还是中短期的资金面，2020 年上半年行情的调整深度都不应该比 2019 年中期的调整更深。投资策略逆向思维、下出价值投资的胜负手，立足长期布局中国

15、核心资产新主角先进制造业的核心资产最有希望穿越短期的迷雾。先进制造业的核心资产最能够穿越短期的迷雾市场验证：首先，春节后大盘调整的低点在 2019 年中期调整低点的附近；其次，逢低“下出价值投资的胜负手”，获得了超额收益；第三，春季后开市至今，新能源车产业链、半导体为代表的先进制造业涨幅居前。事件冲击之后，20200204 至今，科技赋能的先进制造业核心资产持续领跑基准沪深 300。观点回顾三：20200210立足性价比做投资，20200216平衡市下的结构性行情强调中期立足性价比做投资，短期围绕宽松预期做交易。传统行业价值股的性价比：随着中国 10 年期国债收益率进一步走低及后续稳增长经济政

16、策，我们判断未来一段时间价值股将开始体现出更好的相对收益，建议精选金融、地产等高分红低估值传统行业核心资产。新兴成长股的性价比，特别是我们近几个月持续推荐的先进制造业、科技股，新能源车、5G、半导体车等，最重要的是注意择股，建议立足性价比，精选更具性价比的港股科技龙头。市场验证：首先，近期、南向资金大量布局银行股。最近一周、最近一月，前十大活跃个股来看，银行业最受到南向资金的青睐。其次，恒指推出高股息和科技两大主题指数，适应了“资产荒”背景下对低估值、 高分红资产和性价比更好的科技股的需求，“呼应”了我们对高性价比资产的推荐。10计算机8房地产电子元器件6非银行金融食品饮料最近1月最近1周4煤

17、炭有色金属2综合医药纺织服装 股息率 % 恒生中国高股息率指数（前十成分股比重加权）股息率 % 上证50指数股息率 % 中证红利指数股息率 % 恒生指数 中债企业债到期收益率(AAA):5年%汽车通信银行(25.0)25.075.0125.0175.0225.0图表 3：恒生中国高股息率指数成分股加权平均股息率远高于同期对应指数和高等级信用债收益率图表 4：近一周、一月港股通净流入（亿港元，根据十大活跃成交股的数据计算）2019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-012015-082015-032014

18、-102014-052013-122013-072013-02数据来源：Wind，恒生指数公司，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理、展望西风冷，东风暖，顺风而行西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入 risk off首先，近期货币政策宽松预期与海外避险情绪同行，典型表现是黄金和美股同涨。历史上看，二者同涨大部分时间发生在基本面预期较差而对流动性环境改善的预期较强的时期，比如在 09 年及此后的量化宽松阶段；2019 年 5 月之后阶段性美股黄金同涨行情。该逻辑亦适用于当前的环境：反映货币政策预期的美债一年期远期利率与即期利率之差显示，市场给出了相比

19、此前更为宽松的美联储货币政策预期，该差值在 1 月 21 日向下触及 0，此后整体处于下探区间。其次，未来数周，需要警惕海外避险情绪阶段性可能会跃居主导因素。一方面，日本、韩国 的情况有可能继续让海外投资者担忧，最新 VIX 指数、美债收益率等显示海外资产进入 risk off 阶段；另一方面，近期披露的海外经济数据、上市公司盈利数据显示基本面依旧承压，但是，欧美发达市场估值处于相对高位。近期十年期美债收益率再次走低，从 2 月 5 日的 1.6508 下降至 2 月 21 日的1.4713。截至本周五（2 月 21 日），VIX 指数从上周的 14.15 上升为 17.08，位于 2014年

20、 7 月以来的 77%分位数。欧元区经济依旧疲软。Sentix 投资者信心 2 月值为 5.2，低于预期值 5.7，大幅低于前值 7.6，显示出投资者对欧元区信心不足。标普 500 指数 2020 财年彭博一致预期 EPS 处于下行区间。标普 500 预测市盈率截至本周五（2 月 21 日）为 19.2 倍，低于上周五的 19.4倍，高于 1990 年以来的 3/4 分位数。图表 5：近期，黄金和美股同涨，从历史上看，二者同涨均发生在流动性环境改善的时期图表 6：黄金涨，负利率规模上升均显示了当前全球市场处于 risk-off 阶段4000350030002500200015001000500

21、02000718001600614005120010004800360040022001002000180016001400120010008006004002000 标普500收盘价close 美国10年期国债收益率期货收盘价(连续):COMEX黄金右轴 期货收盘价(连续),美元:COMEX黄金 右轴数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 7：金价走势和货币政策预期（一年期）高度相关图表 8：当前标普 500 指数估值处于相对高位水平0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)115028261250241

22、3502220145018161550141650122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-021992-021994-021996-021998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-0210 1Y forward 1Y yield-1Y yield，% 标普500预测市盈率中位数 黄金价格，右轴，逆序 1/4分位数3/4分位

23、数数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9：Sentiment 信心指数图表 10：标普 500 彭博一致预期 EPSSentix投资者信心指数现状指数50 预期指数 3010-10-30-502001901801701601501401301202020/022019/112019/082019/052019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/022015/1111020162

24、017201820192020-7008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理短期海外 risk off 压制港股，中期有望迎来逢低配置港股的良机首先，港股行情近一周明显跑输 A 股，对于内地货币宽松的预期同时对于离岸人民币短期贬值的预期趋于强烈或是重要原因。本周沪深 300 涨 4.06%而恒生指数下跌 1.81%，美元兑离岸人民币上周五 6.9930 而本周五（2 月 21 日）7.0357。历史上看，反映人民币贬值预期的 USDCN

25、H 一年期风险逆转指数与恒指收益高度负相关，近期该指标经历了一个低位爬升从 2 月 6 日的 2.76 上升到 2 月 21 日的 2.94，短期值得警惕。以史为鉴，2018 年 10 月该风险逆转指数从 10 月 1 日的2.66 上升到局部高点 10 月 26 日的 4.60，港股大跌；2019 年 8 月初风险逆转指数的急升，从 8 月 1 日的 2.30 上升到 8 月 5 日的 5.48，对应着恒指的急跌。从逻辑上，贬值预期使得内资港股人民币计价EPS 存在汇兑“缩水”风险。图表 11：USDCNH 一年期风险逆转指数10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.

26、0 USDCNH 一年期风险逆转指数恒生指数(右轴)34000320003000028000260002400022000200001800016000 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理其次，海外市场 risk off 或仍将在短期压制港股市场。港股市场受海外短期 risk on/risk off 波动的影响，仍然明显超过 A 股。虽然港股市场外地投资者交易按来源地的分布，2018 年度中国内地投资者交易已经超越欧美而排名第一，占外地投资者交易的 28%及市场总成交金额的 12%，但是，毕竟依然超过 70%的其他国家和地区的投资者，其中，美国 23%、英国 17%、欧

27、洲 10%。短期海外资产进入 risk off 阶段，全球配置型资金主导的港股行情阶段性走势弱于国内资金主导的A 股行情。一方面，海外投资者对于全球经济、供应链的担忧仍 将延续，另一方面，欧、美资金面已处于异常宽松的状态，实际利率处于历史性的低位，所以，估值相对高位的欧美股市或将面临调整风险。再叠加，海外投资者对于中国经济增速下行、货币宽松及人民币汇率贬值的预期，短期压制港股。美国高收益债利差（%）恒指PE（右）图表 12：2018 年外地投资者交易按来源地的分布图表 13：港股市场短期受海外市场风险偏好波动影响14%23%8%17%28%10%美国英国欧洲（不含英国）中国内地新加坡 其他地区

28、9.0158.0147.013126.0115.0104.093.08资料来源：港交所，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理第三，短期调整压力释放之后，恰恰是中期配置港股的良机。我们预判 2020 年人民币不存在大幅贬值的空间。2020 年落实中美第一阶段协议，金融对外开放，对人民币保持稳定提出了要求，至少人民币汇率大概率没有类似 2018、2019 年的贬值空间。近期央行副行长陈雨露表示：“从实际工作推进看，疫情并未影响既定的金融开放措施落地节奏，相关外资机构准入及法律修订工作依然在有序进行。”短期，港股市场不似以往“离岸市场”般脆弱，中国内地机构资金

29、将成为港股市场的短期“托底”力量。自 2014 年沪港通开通以来，得益于中国内地与中国香港两地股票市场互联互通机制不断完善，中国内地投资者交易金额在港股市场占比不断提升，2018 年度南向交易日均较 2017 年增长了 30%。中国内地投资者内部结构看，2018 年过半数来自机构投资者（由 2016 年的至少 23%升至 2018 年至少 56%），以保险机构为代表的中国内地机构投资者通过港股通流入港股，推动中资机构投资者交易金额占比提升。图表 14：中国内地投资者个人机构投资者交易最低比重%62.562.155.855.742.739.330.426.928.019.221.123.2706

30、0图表 15：港股通占港交所主板成交金额的占比12%10%508%406%304%202%2019-072019-022018-092018-042017-112017-062017-012016-082016-032015-102015-052014-12100%2011/122012/132013/142014/1520162018个人投资者机构投资者资料来源：港交所，兴业证券经济与金融研究院整理注：各最低比重的数据是从调查回应中得出，每一来源地的两类最低比重之和与 100%之差代表来自该来源地的交易有该比例的部分可能源自个人或机构投资者资料来源：港交所，兴业证券经济与金融研究院整理 3）

31、中期港股作为全球性价比最高的市场之一，将迎来逢低配置良机。随着短期宽松政策落地，全球配置型的资金对中国经济基本面的预期将改善，人民币汇率将企稳，中国资产（A 股和港股）的吸引力将提升。港股处于估值洼地。恒生指数当前静态市盈率（TTM)为 11.2 倍；恒生国指 PE-TTM 为 8.7 倍，二者均处于 2002年以来的 1/4 分位数和中位数之间。图表 16：人民币汇率贬值空间不大图表 17：当前恒生指数估值处于相对低位5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.2USDCNH，逆序50%40%30%20%10%0%-10%-20%25.020.015.010.05.00.0 恒

32、生指数中位数 1/4位数3/4位数2002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/02中国集成电路进出口数量同比2月移动平均，右轴，向右平移6个月数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理东风暖，A 股行情如期进入“政策组合拳来临”的第二阶段我们在 20200216平衡市下的结构性行情提出节奏上展望后市的三阶段

33、，明确提出“大盘出现二次反弹的发令枪是实质性宽松政策的落地。考虑到经济阶段性的困难，肯定会有货币政策和财政政策的“强心针”过去一周，对冲阶段性经济困难的“政策组合拳”如期而至，A 股行情也从“博弈宽松预期”的第一阶段，进入到“政策组合拳来临”的第二阶段，除了此前领涨的 TMT保持强势之后，受益于政策红利的券商、汽车等权重板块驱动大盘指数走强。2 月 22 日，工信部召开加快推进 5G 发展做好信息通信业复工复产工作电视电话会议，会议强调，要加快 5G 商用步伐，推动信息通信业高质量发展。在 1）加强统筹协调；2）加快建设进度；3）推动融合发展；4）丰富应用场景，四个个方面提出了要求。据金融时报

34、 2 月 22 日报道，央行副行长刘国强接受采访表示，存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。中共中央政治局 2 月 21 日召开会议指出，积极的财政政策要更加积极有位，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵。引自新华社，2 月 20 日央行公布了新一期的贷款市场报价利率(LPR)：1年期 LPR 为 4.05%，5 年期以上 LPR 为 4.75%。1 年期和 5 年期以上 LPR分别下调了 10 个基点和 5 个基点。此次 LPR 下降顺应了本月 MLF 的下调

35、：2 月 17 日，中期借贷便利（MLF）利率下调 10 个基点。2 月 19 日，央行发布 2019 年四季度货币政策执行报告，强调加大对突发事件防控和应对的货币信贷支持。1）强调对小微企业、民企和制造业的信贷支持；2）在做好防控工作的前提下，全力支持各类企业的复产复工； 3）强调银行要发挥利润较多的优势加大对实体企业信贷支持利度。2 月 18 日国常会阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费。2 月 18日的国务院常务会议，决定阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政策。具体措施是，除湖北外各省份，从 2 月到 6 月可对中小微企业免征企业养老、失业、工伤保险三项费用，从 2 月到

36、 4 月可对大型企业减半征收；湖北省从 2 月到 6 月可对各类参保企业实行免征。目的是减轻疫情对企业特别是中小微企业的影响，使企业恢复生产后有一个缓冲期。兴业证券宏观研究王涵团队测算， 此次减免企业社保费规模可达 6500 亿元。(详参兴证宏观报告：20200219减税降费 2020：从企业社保费减免说起)、投资策略短期顺“风”而行，留一半清醒留一半醉；中长期围绕“性价比”精选先进制造业的核心资产A 股短期顺“风”而行、围绕“政策组合拳”做交易，中长期精选中国战略发展方向的核心资产首先，东风频吹，人心暖暖，行情的强势格局有望延续。短期政策红利实施的过程，资金面仍将保持宽松，基本面预期有所改善

37、，短期至少没有系统性风险。其次，洗洗更健康，A 股行情自春节之后持续上涨，开始隐含不少的“水牛预期”，随时有可能会出现“倒春寒”式震荡。比如，海外市场 risk off，或者国内某些短期重要数据的波动，导致 A 股市场风险偏好波动，这属于短期技术性调整、震荡。第三，短期不追高，而是以长打短，按照中长期逻辑对于价值股择时或者围绕成长股“择股”。一方面，随着无风险收益率走低以及经济刺激政策落地，地产、金融、中上游行业高分红低估值的核心资产，对于立足中长期配置型资金的吸引力增强。另一方面，新兴成长股性价比的关键在于选股、选真正成长型核心资产。 1 季度的经营压力更容易分辨先进制造业的核心资产的“含金

38、量”，届时有望迎来更好的买点。港股短期“逆风前行”，立足中长期逻辑耐心逢低配置首先，短期做好防御，便宜是硬道理，高安全边际高分红的港股价值股更便宜。以恒生中国高股息率指数为例，前十大权重股的加权（按照披露相对权重）平均股息率截至 2 月 17 日高达 6.2，大于同期中证红利的 4.5，恒生指数的 3.3和上证 50 的 2.9；亦高于同期中债 AAA 5 年期企业债到期收益率 3.38。权重股加权平均股息率在 2019 年 6 月初、8 月中和 10 月上的股息率一度接近 9.0。其次，立足中长期，是金子总会发光，代表中国经济转型方向的港股科技股龙头的性价比更高。以恒生港股通中国科技指数为例

39、，前十大权重股的 PB、PE_TTM 和 PS_TTM 的中位数均低于创业板指对应估值指标。截至指数发布日 2020 年 2 月 17日，港股通中国科技指数权重股的 PE TTM 中位数为 33.9（创业板指 61.7），PB 中位数为 3.5（创业板指 6.5），PS TTM 中位数为 4.1（创业板指 5.8）名称权重%PE_TTMPBPS_TTM公司名称PE_TTMPB股息率_TTM权重%小米集团-W12.2526.13.61.5玖龙纸业8.30.854.14.03腾讯控股10.841.88.910.1建滔集团7.30.504.43.42中国铁塔9.9472.61.63.9信义玻璃9.9

40、2.194.83.17中芯国际8.9445.01.73.1禹洲地产5.10.968.13.09美团点评-W8.55.95.9深圳国际7.11.266.63.05舜宇光学科中集集团15.50.668.13.04技8.247.113.24.4富力地产4.90.599.92.96联想集团6.3911.52.50.2理文造纸6.91.054.92.68瑞声科技6.3924.93.53.6招商局港金蝶国际4.1690.25.810.35.30.567.22.62口金山软件3.652.84.5中国光大以上中位数33.93.54.1控股创业板指61.76.55.8图表 18：恒生港股通中国科技指数权重股图表

41、 19：恒生中国高股息率指数权重股9.60.574.72.47数据来源：恒生指数公司，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，注：负数 PE TTM 不显示数据来源：恒生指数公司，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理港股和 A 股中长期都围绕“性价比”精选先进制造业的核心资产过去 20 年，中国凭借要素优势、完整的工业体系和齐全的配套设施融入到了国际化大分工中 ，成为“世界工厂”、制造业大国。中国制造业增加值在全球的占比自加入 WTO 以来稳步提升，从 2004 年的低于 10到 2017 年的 27。展望未来，中长期来看，不论是 A 股还是港股，都建议沿着经济高质量发展主线配置科技股特别是

42、先进制造业的核心资产。我们认为，具有科技含量的制造业的升级、突围之路，正是中国经济效率提升的必由之路。不论是产业政策、经济政策、股市政策而言，中国制造 2025 相关领域涉及的、我们优先推荐的核心资产牛市新主角先进制造业的核心资产都将有望未来多年的明星。十九大报告将创新作为建立现代化经济体系的“战略支撑”，强调建设创新型国家，基础研究成为重点培育对象，先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施建设是重点建设方向。前些年“中国制造 2025”相关研究，指明了“信息技术与制造技术深度融合的数字化网络化智能化制造”是主线。图表 20：“中国制造 2025”相关研究材料一条主线以体现信息技术

43、与制造技术深度融合的数字化网络化智能化制造为主线。四大转变一是由要素驱动向创新驱动转变；二是由低成本竞争优势向质量效益竞争优势转变；三是由资源消耗大、污染物排放多的粗放制造向绿色制造转变；四是由生产型制造向服务型制造转变五大工程1.制造业创新中心（工业技术研究基地）建设工程；2.智能制造工程；3.工业强基工程；4.绿色制造工程；5.高端设备创新工程八项战略对策1、推行数字化网络化智能化制造；2、提升产品设计能力；3、完善制造业技术创新体系；4、强化制造基础；5、提升产品质量；6、推行绿色制造；7、培养具有全球竞争力的企业群体和优势产业：8、发展现代制造服务业。十大领域1、新一代信息技术产业。2

44、、高档数控机床和机器人。3、航空航天装备。4、海洋工程装备及高技术船舶。5、先进轨道交通装备。6、节能与新能源汽车。7、电力装备。8、农机装备。9、新材料。10、生物医药及高性能医疗器械。数据来源：政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理新兴成长方向可在以下等领域淘金：精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的

45、冠军。以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端匹配领域；4.3、电力自动化；4.4 生产型制造向服务型制造转变的白色家电。以 5G、半导体为亮点的 TMT 产业链：5.1、5G 终端产业链的硬件和服务商龙头；5.2、5G 带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G 网络设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及 5G 基站相关产业链。生物医药及高性能医疗器械二、兴业证券行业分析师最新观点汇总（A+H 金融、海外

46、地产、海外 TMT、电子，汽车、家电、新能源、机械军工、计算机）【兴证证券 傅慧芳】MLF 降息+再融资落地，券商升至金融板块首推流动性宽松叠加受益改革长逻辑，将券商升至金融板块首推。逆周期调节背景下政策持续宽松，再融资规则落地进一步强化证券行业持续受益资本市场改革红利释放的长逻辑。节后各期限逆回购及 MLF 利率依次下调 10bps，本月 20 日 LPR操作或将同步下调（至 4.05%），超节前市场预期。向后展望，货币政策预计将保持相对宽松的态势，此外资管新规有较大概率延期，部分区域地产相关监管要求有所松动，均有利于风险偏好提升。预计银行体系短期资金供给将阶段性增加，市场整体处于利率下行+

47、流动性宽松环境中。当前券商日均成交额超 8000 亿元，两融维持在万亿以上，基本面处于景气区间。截止 14 日收盘，证券（申万）行业估值仅 1.53 倍，对应合理估值区间 1.5-1.9 倍，处于中枢下限，仅反映当前基本面情况。在当前宏观和行业背景下，我们认为板块被低估。券商 2019 年业绩高增长落地，1 月利润端增速达 19%。当前 11 家上市券商已发布 2019 年业绩快报，19 家已发布业绩预告。从披露情况来看，上市券商普遍实现高增长，部分头部券商如海通、华泰、建投归母净利润增速超 70%，多数中小券商净利润增速超 100%。导致利润端放量的主要原因，一方面在于 2018 年行业触底

48、带来的低基数，另一方面 2019 年交投活跃、科创板落地、两融扩容、市场走强，给券商经纪、投行、两融及自营条线都带来了业绩增量。从上周已发布 1 月财务简报的 32 家上市公司可比合并口径来看，1 月营业收入、净利润分别同比增长 4.55%、18.62%，利润端略超预期。证券行业基本完成复工，假期延长对券商实际影响小于预期。从业务操作来看，除投行、直投业务部分环节（如尽调、申报等）外，其余业务线上开展已基本实现。随着节后 2 月 3 日开市，证券行业基本完成复工。从业务内容来看，假期延长主要影响短期高贝塔属性的自营及经纪业务表现，投行业务影响滞后且相对有限。在近期监管层一系列逆周期调节举措下，

49、节后交投活跃，大盘回调幅度有限，券商高贝塔业务开展实际影响小于预期。个股方面，我们推荐 2019 年业绩超预期、估值仍处于低位的头部券商华泰证券、海通证券。流动性宽松背景下，建议积极关注经纪业务贝塔属性较强的弹性标的中国银河、东方财富。风险提示：货币政策推出低于预期、资本市场改革进度低于预期、节后复工进度低于预期、市场下行风险【兴证海外保险 张博】中国平安：板块协同发展，业务品质优良我们的观点：我们维持公司“买入”评级，维持公司目标价 106.23 港元。2020-2022 年，中国平安目标价对应的集团每股内含价值分别为 1.24、1.07 及 0.92 倍，建议投资者积极关注。2019 年净

50、利润快速增长，现金分红回馈投资者：中国平安是一家以保险业务为主的全球卓越的综合金融公司。公司 2019 年营业收入、归母净利润、归母营运利润分别同比增长 17.6%、39.1%、18.1%。公司将现金分红与营运利润绑定，现金回馈投资者以分享内含价值增长。2019 年每股派息现金 2.05 元，同比增长 19.2%，过去 5 年分红年复合增长率达 40.1%，吸引价值投资者。坚持价值经营，新业务价值率持续提升：公司主打保障型、长期储蓄型产品。代理人以质补量逻辑清晰，2019 年代理人减少 17.7%至 116.7 万；但该渠道新业务价值率升至 64.9%，人均新业务价值增长 16.4%。拉动公司

51、总体新业务价值率提升至 47.3 %；新业务价值增长 5.1%至 759 亿元。财险综合成本率结构优化：2019 年平安财险综合成本率 96.4%，低于市场均值，且结构优化费用率同比下降 2.0 个百分点、赔付率同比提升 2.4 个百分点。受 资本市场回暖带动投资收益上升以及手续费下降使得产险所得税同比下降的影响，平安产险营运净利润同比增长 70.7%至 209.5 亿元。投资收益率出众，持续完善投资风险管理机制：截至 2019 年末，公司保险资金投资组合规模较年初增长 14.8%；净投资收益率 5.2%，总投资收益率 6.9%。2019 年平安债券配置占比提升 1.4 个百分点，股票和权益型

52、基金配置占比提升 0.8 个百分点，定期存款配置占比下降 0.6 个百分点。风险提示：1、资本市场波动；2、保费收入增长不达预期；3、保险行业政策改变；4、外资进入导致的经营风险【兴证海外地产 宋健】房贷利率下降，地方维稳政策持续出台房贷利率下降趋势延续：2020 年 1 月，全国首套房平均房贷利率为 5.51%，同比下降 2.65%，环比下降 0.18%；二套房房贷利率为 5.82%，同比下降 3.32%，环比下降 0.34%。主要房企 1 月单月销售平均同比增长 0.3%：据我们统计，目前完成发布销售数据的 26 家公司 1 月单月销售金额的平均同比增速为 0.3%，销售面积平均增速为 1

53、0%。1 季度行业销售数据面临下滑，但全年来看下半年销售占比更大，且后续各地方支持性政策可能持续出台，在市场恢复正常运行后购房需求将会重新释放，销售数据预计将底部回升。地维稳政策持续出台：本周上海、杭州、南京、天津、西安、南昌、无锡等城市相继发布房地产市场维稳支持性政策，（1）预售方面，无锡出台政策放松预售门槛；（2）土地出让方面，南京、天津、西安等城市均允许土地出让金缴纳延后，缓解房企停工期间的资金压力，且新开工、竣工期限都适度顺延；（3）融资方面，无锡政策要求银行不可盲目抽贷，并应对困难企业贷款作展期处理。长期紧抓销售和业绩的确定性：截止目前板块估值为 2019E/2020E 为 6/5

54、倍 PE，2019E 平均股息收益率超过 7%，估值的吸引力再次凸显。此前我们预计各大上市房企 2020 年的合约销售仍然可以达到 10-20%的增长，目前来看，居民购房的需求可能会有延迟。房地产调控政策的空间和灵活性很大，后续有望看到支持性政策的出台。商业地产的租金减免对地产公司整体的营收和利润的影响并不会太大。因此从防御的角度看，优选财务实力雄厚、基本面稳健扎实、业绩确定性高的房地产公司，推荐中国金茂、龙湖集团和华润置地，高弹性的标的可关注融创中国、旭辉控股、建发国际等。财务状况良好的大中型内房股的债券仍然是很好的选择。物业管理公司首选中海物业、绿城服务和永升生活服务，建议关注保利物业、宝

55、龙商业。风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值。【兴证海外 TMT 洪嘉骏团队】苹果：中国市场与供应链双重影响，苹果下调收入指引事件：美国当地时间 2020 年 2 月 17 日，苹果公司更新了季度收入指引，预计公司收入将无法达到先前制定的 2020 年 3 月份季度（FY2Q20）的收入指引（630-670 亿美元）。苹果指出，由于特殊事件的影响，在供应链端将暂时影响苹果公司产品出货。另一方面，中国市场需求将短期下降。全年来看，目前除中国的其他市场需求保持强劲增长，苹果认为当前情况将是暂时性的。苹果预计收入不及预期，印证了我们此前的判断。我们

56、过去两周的周报中连续提醒近期消费电子需求或不及预期的风险，例如“春节期间的消费电子销售及供应链生产或低于预期，板块短期或有调整”（硬件产业供需短期波动，半导体生产相对稳健_2020.02.10），“近期消费电子销售以及供应链或低于预期，板块短期或有调整。”（小米揭开今年高端机序幕，三星加码晶圆代工_2020.02.17）。从供应端看，苹果产业链还未完全正常化。尽管 iPhone 中国的产业链不集中湖北省，并且多数已经恢复开工，但是由于人力与原物料等仍有瓶颈，产能回复的爬坡进度低于公司此前预期。苹果公司声明把保证供应商员工健康安全放在首要位置，从全球范围看，iPhone 与其他产品产能调整，会影

57、响到近期的收入。从需求端看，中国区需求受到影响。苹果近期在中国所有门店以及很多合作渠道的门店尚未恢复营运。此外，店铺的营业时间也被缩减，并且客流量非常低。苹果声称会在保证安全的情况下逐渐开放店铺。目前公司在中国的公司办事处和联络中心都已开放，而在线商店一直保持开放。投资建议：我们认为消费电子需求和供应链生产短期仍未明确，但期待情况正常化之后的需求反弹。供应链公司中，我们预计苹果供应链近期业绩好于安卓供应链，因苹果的非中国区销量占比更高，且国内线上占比高于华为、OPPO、vivo。品牌公司中，我们看好小米的相对表现，因公司的海外出货量占比高（70%），且国内线上销售占比约 60%，高于国内安卓品

58、牌平均水平（20%-30%）。小米有望在国内市场份额取得提升。风险提示：特殊事件持续时间超预期，事件后需求反弹不及预期【兴证海外 TMT 洪嘉骏团队】阿里巴巴上季高增长，电商、外卖、广告行业或先蹲后跳阿里巴巴上季收入利润保持高增长，电商本季需求或发生递延。电商龙头阿里巴巴 上季实现收入 1615 亿元(+38%)，Non-GAAP 归母净利实现 486 亿元(+53%,高于收入增速)。其中电商受双十一推动保持高速增长，低线地区依旧是电商人数增长主引擎，活跃买家环比增加的 1800 万人有 60%+来自低线地区，此外看好“直播带货”引流。但我们判断自然年 20Q1 物流等方面员工短缺，对电商、物

59、流、本地生活均有影响，核心商务收入增长将放缓。外卖行业：生活必需品订单量大增 4 倍，平台升级推出“无接触安心送”。2 月12 日，美团外卖发布无接触配送报告，在 1 月 26 日至 2 月 8 日期间，“无接触配送”的订单占比超过 80%；同时 2 人份及以上餐食比例较平日增长 31.7%， 5 人份及以上占比增长了 73.2%。此外无接触异地单占比达到 9.1%(平日约5%)。我们认为本次特殊期间外卖的场景与用户或有所增加，以大家庭为单位的采购形式也在扩充，新用户的外卖使用习惯将有效建立。微博 4Q19/2019 业绩前瞻：业绩复苏尚需时间，用户增长预计继续向上。我们预计公司 4Q19 营

60、收为 4.6 亿美元，19 全年收入为 17.6 亿美元，同比增长2.6%。其中 19 年 4 季度 KA 收入为 2.06 亿美元，人民币口径同比+2%，主要由于客户实力相对强劲，抗宏观因素风险能力较强；而 SME 因行业竞争激烈的缘故弱于 KA 广告，同时下调 1H20 收入预期，预计 2H20 因低基数和奥运会等重大事项业绩将回暖。投资观点：1）腾讯游戏在今年春节的逐步释放，预计 20 年 1 月流水将创历史新高，同时认为金融科技的加速变现和利润率的改善将成为公司另一大现金牛； 2）阿里巴巴：居民外出购物活动减少，我们判断网上购物需求增加，但短期受限于物流运力不足；3）我们认同美团本地生