中国硬件科技行业：强劲动能有望延续到初

1、2020 年 12 月 16 日（星期三）我们的主要观点和推荐华虹半导体（1347 HK，买入）华虹半导体是我们目前在科技硬件板块的首选，公司是中国大陆领先的特色工艺半导体代工厂，尤其是在功率半导体领域，这在中国半导体国产化计划中起着至关重要的作用。我们认为华虹可以从中国的半导体国产化计划中结构性地受益。此外，我们预计在5G（5G无线电中的MOSFET使用量将增加5倍，以及5G基站数量更多）和电动汽车（与传统汽车相比，功率半导体含量增加2-5倍）的推动下，未来几年对功率半导体的需求强劲。华虹还受益于8寸代工厂产能的结构性吃紧，这可能会持续到2021年。我们预计华虹在2020-22年收入和利润率

2、将增长；自我们10月21日首次覆盖以来，其股价已上涨了43%。我们上调了其目标价至46港元（此前为37港元），现基于3.0倍的市净率（此前为2.5倍），以反映强劲的半导体展望带动的行业重估。瑞声科技（2018 HK，买入）尽管利润率恢复慢于预期，但我们仍对公司保持正面看法。光学业务（6P及更高、摄像头模组、晶圆级玻璃WLG）持续发展，并凭借其未来潜力吸引了小米和OPPO的投资。瑞声科技在美国主要客户的份额分配已稳定，我们预计瑞声科技将受益于iPhone带来的上行空间（下半年新品延迟推出、华为市场份额下降）。光学产品利润率继续提高，明年 WLG可能成为关键的上行催化剂。自2020年二季度业绩不及

3、预期以来，市场对公司光学业务的预期已有所下降，三季度业绩表明光学业务的良率和效率已经出现了改善。瑞声科技是估值较低的科技硬件标的之一，其市盈率为15倍2021年前瞻市盈率。随着光学业务的发展，我们看到了买入机会。小米集团（1810 HK，买入）我们预计小米将在2020-21年间继续扩大其智能手机的市场份额，将抢占华为留下的市场，考虑小米的产品具有价格竞争力，我们认为其增长将超过其同业OPPO和vivo。但是，我们认为小米2020年三季度强劲的出货量（据IDC的估计为4,650万支，同比增长42%）已基本反映于股价中，但其互联网服务可能面临的压力却被忽略了（游戏收入在2020年下半年将恢复正常水

4、平，以及金融科技业务面临的逆风）。小米、OPPO和vivo均设定了激进的出货量目标，整体合计很可能会多于华为流失的量。小米的股价在年初至今飙升了172%。我们建议在股价回落后买入小米股票，因为我们预计小米股票长期会随着其互联网用户的变现而得到重估，尤其是随着其在欧洲的业务不断增长。舜宇光学（2382 HK，审视中）我们近期对手机镜头供应商更加谨慎，因为考虑到：1）由于需求转向中低端，镜头规格升级有限；以及2）来自大立 光（3008 TT）的高端产品和瑞声科技（2018 HK）的较低端产品的竞争持续加剧。为了填补华为订单损失而导致的闲 置产能，大立光计划在利润率合理的情况下接受更多订单，我们认为

5、将导致行业竞争加剧（见我们10月8日的报告）。建议密切关注舜宇光学手机镜头利润率的短期压力。股价正向的催化剂包括：1）可能于2021年进入苹果供应链，以 及2）未来几年内VLS（车载镜头）的增长。百富环球（327 HK，买入）由于投资者忽视了百富环球这块蒙尘的宝石，公司股票仍然被低估。由于对新冠疫情的担忧损害了海外零售需求，因此市场预期较低，但是在疫情期间无现金支付趋势不断增长的带动下，LACIS（拉美及独联体）、EMEA（欧洲、中东及非洲）和USCA（美国和加拿大）在2020年下半年的需求出人意料地强劲。我们认为，随着银捷尼科（ING FP）和VeriFone的重心不再在硬件销售，百富环球也

6、在获得市场份额。期待已久的股息增加引发了投资者的兴趣，期望公司开始分配现金。在过去的三个月中，百富环球的股价飙升了约60%，目前的估值为7.9倍的2021年前瞻市盈率，在我们看来仍不算高。我们认为，鉴于百富环球在下半年强劲的复苏和不断提高的股东回报率，将会有更多的投资者重新审视百富，从而推动股票的重估。彭博终端报告下载: NH CMS 22020 年 12 月 16 日（星期三）图 1：全球智能手机出货量预测(百万支)201920202021 情景分析1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20E4Q20E201820192020E2021E悲观乐观三星72767870585470

7、78292296260300306292苹果3734477437384675209191195220224215华为5959675649565040206241195135107166OPPO2330313123242832113114107123128117vivo2328302825242730101110105120125114小米2832333329283542119126135160166153其他7173737954534847362295202239239239总计3133323583702752763043441,4031,3731,1991,2951,2951,295同比增长

8、三星-8%7%8%-1%-19%-29%-10%12%-8%1%-12%15%18%12%苹果-29%-18%-1%8%0%11%-1%2%-3%-9%2%12%15%10%华为50%8%28%-7%-17%-5%-25%-29%34%17%-19%-31%-45%-15%OPPO-6%0%4%4%-1%-19%-10%5%1%1%-7%15%20%9%vivo24%5%2%10%7%-17%-11%6%15%9%-4%13%18%8%小米0%0%-3%31%6%-12%7%28%28%6%7%18%23%13%其他-23%-15%-20%-16%-24%-27%-34%-41%-25%-18

9、%-32%19%19%19%总计-6%-3%1%-1%-12%-17%-15%-7%-4%-2%-13%8%8%8%资料来源：IDC、招商证券（香港）预测 图 2：全球智能手机出货量 图 3：中国智能手机出货量(百万支) 500全球出货量同比增长30%(百万支) 50中国出货量同比出货量20%40020%400%300200100010%300%20-10%10-20%0-20%-40%-60%-80%资料来源：IDC、招商证券（香港）；截至2020年三季度资料来源：中国信通院、招商证券（香港）；截至2020年11月 图 4：华为全球智能手机出货量 图 5：小米全球智能手机出货量(百万支)70

10、6050403020100华为出货量同比增长80%60%40%20%0%-20%-40%-60%(百万支) 6050403020100小米出货量同比增长160%120%80%40%0%-40%-80%资料来源：IDC、招商证券（香港）；截至2020年三季度资料来源：IDC、招商证券（香港）；截至2020年三季度彭博终端报告下载: NH CMS 32020 年 12 月 16 日（星期三）小米、OPPO、vivo设定了积极的智能手机出货量目标 图 6：米 OV（小米、OPPO、vivo）出货目标积极(百万支)华为30025020015010050-(百万支)小米30025020015010050

11、-2017201820192020E2021E2017201820192020E2021E2021E华为损失份额米OV增加份额(百万支)30025020015010050-OPPO(百万支)30025020015010050-vivo2017201820192020E2021E2017201820192020E2021E资料来源：IDC、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 42020 年 12 月 16 日（星期三）随着售价变得平价，中国5G手机出货量强劲图 7：主要手机厂商 2020 年下半年旗舰机型华为苹果三星小米OPPOvivoMate 40 Pro+iPhone 12

12、 Pro MaxGalaxy Note20 UltraMi 10 UltraReno 4 ProX50 Pro+网络5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSACPU麒麟9000 5G (5nm)A14仿生 (5nm)Exynos 990 (7nm+)骁龙865 (7nm+)骁龙720G (8nm)骁龙865 (7nm+)GPUMali-G78 MP24Apple GPUMali-G77 MP11Adreno 650Adreno 618Adreno 650内存12GB RAM6GB RAM12GB RAM8GB RAM8GB RA

13、M8GB RAM存储空间256GB128GB128GB128GB128GB128GB显示6.76 OLED6.70 OLED6.90 OLED6.67 OLED6.50 OLED6.56 OLED后置: (五摄)后置: (四摄)后置: (三摄) 108/12/12MP 后置: (四摄)后置: (四摄)后置: (四摄)摄像头50/12/8/20MP+ToF12/12/12MP+ToF前置: 10MP48/48/12/20MP48/8/2/2MP50/13/32/13MP前置: (双摄) 13MP+ToF前置: (双摄) 12MP+SL前置: 20MP前置: 32MP前置: 32MP解锁面部识别

14、/ 屏下指纹面部识别屏下指纹（超声波）屏下指纹屏下指纹屏下指纹发售日期2020年11月2020年11月2020年8月2020年8月2020年8月2020年7月售价1,599美元 / 8,999元人民币 1,099美元 / 9,299元人民币 1,299美元 / 9,199源人民币5,299元人民币3,799元人民币4,998元人民币资料来源：公司网站、GSMArena、招商证券（香港） 图 8：中国市场 5G 手机价格 图 9：中国 5G 手机出货量(人民币) 10,0008,0006,0004,0002,0000Series1趋势(百万支) 2016128405G手机占手机总量百分比75%6

15、0%45%30%15%0%19年1月19年7月20年2月20年8月21年3月资料来源：公司网站、招商证券（香港）；截至2020/12/15资料来源：中国信通院、招商证券（香港）；截至2020年11月彭博终端报告下载: NH CMS 52020 年 12 月 16 日（星期三）表现与估值 图 10：MSCI 中国硬件科技指数对比恒生指数 图 11：MSCI 中国硬件科技指数对比 MSCI 中国指数60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%恒生指数MSCI中国硬件科技指数 MSCI中国硬件科技指数年初至今+47%恒生指数年初至今-7%60%50%40%30%20%10%0%-

16、10%-20%-30%MSCI中国指数MSCI中国硬件科技指数 MSCI中国硬件科技指数年初至今+47%MSCI中国指数年初至今+22%20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月 20年12月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年12月15日资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年12月15日 图 12：MSCI 中国半导体指数对比恒生指数 图 13：MSCI 中国半导体指数对比 MSCI 中国指数140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%恒生指数MSCI中国半导体指数140%1

17、20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%MSCI中国指数MSCI中国半导体指数 MSCI中国半导体指数年初至今 +90%MSCI中国指数 +22%MSCI中国半导体指数年初至今 +90%恒生指数年初至今-7%20年1月 20年3月 20年5月 20年7月 20年9月 20年12月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年12月15日资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年12月15日 图 14：MSCI 中国硬件科技指数前瞻市盈率 图 15：MSCI 中国半导体指数前瞻市净率+ 1倍标准差= 19x

18、均值 = 15x- 1倍标准差= 12x28前瞻市盈率24201612(x) 5.04.03.02.0前瞻市净率8415年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020/12/151.0+ 1倍标准差= 2.0 x均值= 1.3x- 1倍标准差= 0.6x0.015年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020/12/15彭博终端报告下载: NH CMS 62020 年 12 月 16 日（星期三）硬件科技板块估值比较图 16：硬件科技板块估

19、值比较公司股票代码CMS交易评级货币上涨股价目标价空间市值(十亿美元)市盈率(x)市净率 (x)EV/EBITDA (x)股本回报率股息收益率净杠杆率2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E 2019半导体华虹半导体1347 HK买入港元41.4546.0011%6.992.950.82.92.731.418.93%6%0.0%0.1%-15%中芯国际0981 HK中性港元20.2021.004%31.432.965.71.41.314.114.35%2%0.0%0.0%14%均值55.845.82.52.421.415.15%7%0

20、.6%0.9%7%ASM 太平洋0522 HK未评级港元95.25n.a.n.a.5.041.720.83.33.018.612.18%14%1.7%2.7%21%硬件科技瑞声科技2018 HK买入港元42.6065.0053%6.629.715.32.22.010.87.58%13%1.3%2.6%15%小米集团1810 HK买入港元29.3032.0010%95.047.536.16.65.530.528.915%16%0.0%0.0%-10%百富环球0327 HK买入港元156.609.5027%1.19.27.91.51.44.53.917%18%8.3%2.9%-68%舜宇光学238

21、2 HK审视中港元7.46160.002%22.233.626.89.57.422.418.232%31%0.7%0.9%26%联想集团0992 HK未评级港元6.89n.a.n.a.10.712.211.42.32.15.04.924%22%4.3%4.8%42%比亚迪电子0285 HK未评级港元41.95n.a.n.a.12.214.016.23.63.19.310.627%18%0.9%0.7%-4%鸿腾精密6088 HK未评级港元2.69n.a.n.a.2.414.710.41.11.06.45.38%9%2.0%2.3%4%丘钛科技1478 HK未评级港元11.68n.a.n.a.1

22、.815.613.33.32.710.99.022%22%1.2%1.5%34%富智康集团2038 HK未评级港元0.82n.a.n.a.0.9n.a.12.4n.a.n.a.n.a.0.7-6%3%0.0%0.0%-48%通达集团0698 HK未评级港元0.53n.a.n.a.0.410.87.30.60.57.96.45%6%1.9%2.3%46%均值19.815.13.32.811.39.116%17%2.9%2.2%0%高伟电子1415 HK未评级港元5.82n.a.n.a.0.610.68.62.52.35.34.521%30%11.5%6.3%-41%电信设备和设施中国铁塔0788

23、 HK买入港元1.181.8053%26.829.521.51.00.94.54.13%4%1.8%2.5%49%中兴通讯0763 HK未评级港元19.00n.a.n.a.21.016.112.21.81.618.514.712%14%1.7%2.2%14%中国通信服务0552 HK未评级港元3.64n.a.n.a.3.36.86.00.60.50.40.48%9%5.1%5.7%-63%长飞光纤光缆6869 HK未评级港元10.18n.a.n.a.2.29.38.10.70.714.813.08%8%2.9%3.3%-6%均值19.612.51.11.011.48.57%9%2.4%3.1%

24、0%京信通信2342 HK未评级港元2.26n.a.n.a.0.836.514.81.51.418.910.14%8%0.8%1.9%3%注：未评级公司预测基于彭博一致预测；股价截至2020/12/16资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 72020 年 12 月 16 日（星期三）华虹半导体（1347 HK，买入）重点图表 图 17：华虹半导体季度出货量及产能 图 18：华虹半导体每股净资产（BPS）预测(千片) * 6506005505004501Q18400晶圆出货量季度产能产能利用率(右轴)105%100%95%90%85%80%75%70%6

25、5%60%(美元) 2.22.01.81.61.41.2每股净资产同比增长2017201820192020E 2021E 2022E25%15%5%-5%-15%-25%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20资料来源：公司数据、招商证券（香港）资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图 19：华虹半导体前瞻市净率 图 20：华虹半导体前瞻市净率通道(x) 前瞻市净率+ 1倍标准差= 1.4x均值 = 1.0 x- 1倍标准差= 0.6x3.02.52.01.51.00.5-(港元) 44403632282420161284股价1.8x1.5x1.2x

26、0.9x0.6x15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15 图 21：晶圆代工厂 2021 年前瞻市净率与 ROE 图 22：晶圆代工厂前瞻市净率比较7.06.02021E前瞻市净率5.04.03.02.01.0-y = 16.81x + 1.1302 R = 0.9236世界先进台积电稳懋半导体华虹半导体联华电子中芯国际0%5%10%15%20%25

27、%30%2021E ROE(x) 7.06.05.04.03.02.01.00.05年区间均值1倍标准差区间均值当前 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年12月15日资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2020年12月15日股票代码：台积电 (2330 TT)、联华电子 (2303 TT)、中芯国际 (981 HK)、高塔半导体 (TSEM IT)、华虹半导体 (1347 HK)、世界先进(5347 TT)、X-Fab (XFAB FP)、东部高科 (000990 KS)彭博终端报告下载: NH CMS 82020 年 12 月 16 日（星期三）图 23：华虹半导体盈利预测（百

28、万美元）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E2022E收入同比增长营业成本毛利润营业费用营业利润非经营性损益税前利润所得税少数股东损益净利润 (除少数股东)稀释每股收益（美元）同比增长每股净资产（美元）ROE2215%(150)71(32)3954521470.037-4%1.758.6%2300%(159)71(35)362561(11)(7)430.033-23%1.717.8%239-1%(165)74(40)342457(13)1450.035-24%1.708.3%243-3%(

29、177)66(71)(5)2419(5)12260.020-52%1.744.7%203-8%(160)43(71)(29)20(9)1118200.016-57%1.733.6%225-2%(167)59(63)(4)128(7)17180.014-59%1.753.2%2536%(192)61(74)(13)2411(10)17180.013-62%1.833.1%27011%(209)61(75)(15)194(1)17200.015-25%1.843.4%27435%(208)66(76)(11)198(1)20270.02029%1.864.4%30937%(233)76(77)(1

30、)1917(3)20340.02691%1.895.7%34938%(261)88(85)32326(4)20410.031134%1.926.7%32721%(247)80(83)(3)2320(3)20360.02882%1.955.8%93015%(619)311(130)18140221(35)(2)1830.16922%1.699.5%9330%(650)282(179)10478182(27)71620.125-26%1.747.4%9512%(728)223(284)(60)7514(6)67760.058-54%1.843.3%1,25932%(949)310(322)(12)

31、8271(12)801390.10583%1.955.6%1,48018%(1,082)397(344)5392145(23)802020.15346%2.087.7%利润率毛利润率 营业利润率营业费用率税前利润率 净利润率32.2%17.8%14.4%20.3%21.5%31.0%15.7%15.4%26.4%18.8%31.0%14.2%16.8%24.0%18.9%27.2%-2.2%29.4%7.7%10.8%21.1%-14.2%35.2%-4.3%10.0%26.0%-1.8%27.7%3.5%7.9%24.2%-5.1%29.3%4.4%7.0%22.5%-5.4%27.9%1.

32、5%7.4%24.0%-3.9%27.9%2.9%9.7%24.5%-0.4%24.9%5.6%11.1%25.3%0.9%24.4%7.4%11.8%24.5%-0.9%25.4%6.0%11.1%33.4%19.5%14.0%23.8%19.7%30.3%11.1%19.2%19.5%17.4%23.5%-6.3%29.8%1.5%8.0%24.6%-0.9%25.5%5.6%11.0%26.8%3.6%23.3%9.8%13.7%收入按服务类型细分晶圆代工其他97.5%2.5%97.8%2.2%97.5%2.5%96.1%3.9%96.5%3.5%96.0%4.0%96.6%3.4%96

33、.9%3.1%97.2%2.8%96.8%3.2%97.3%2.7%97.2%2.8%98%2%97%3%97%3%97%3%97%3%晶圆代工收入晶圆代工收入环比出货量 (千片)环比平均售价 (美元)环比215-12%446-16%4825%2255%48910%460-5%2334%5247%445-3%2330%515-2%4532%196-16%463-10%423-7%21610%52313%414-2%24413%57710%4242%2627%6126%4281%2662%606-1%4403%29912%6609%4533%34014%72610%4683%318-6%696-

34、4%456-2%91115%2,0168%4527%907-1%1,974-2%4592%9181%2,17510%422-8%1,22233%2,68824%4558%1,44118%3,01612%4785%产能总产能（千片每月）环比产能利用率200mm 产能利用率300mm 产能利用率1751%87.3%87.3%0.0%1750%93.2%93.2%0.0%1750%96.5%96.5%0.0%20115%88.0%92.5%31.6%2010%82.4%91.9%6.9%2010%93.4%100.4%38.3%2104%95.8%102.0%56.4%2236%91.4%100.0

35、%57.5%2345%86.2%96.0%55.0%2486%88.9%97.0%67.3%2709%89.6%98.0%72.9%2700%86.0%95.0%67.9%1726%98.0%98.0%n.a.1826%90.6%92.4%9.6%20915%86.8%98.6%18.9%25522%87.7%96.5%66.8%2758%91.4%96.0%81.9%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 92020 年 12 月 16 日（星期三）瑞声科技（2018 HK，买入）重点图表 图 24：瑞声科技塑料镜头出货量 图 25：瑞声科技季度光学收入与毛

36、利润率(百万片) 140120100806040201Q180塑料镜头出货量销售均价(人民币元)3.93.73.53.33.12.92.72Q203Q202.5(百万元人民币) 8006004002001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q200光学收入光学毛利润率30%20%10%0%-10%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20资料来源：公司数据、招商证券（香港）资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图 26：瑞声科技前瞻市盈率 图 27：瑞声科技前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+

37、1倍标准差= 20 x均值 = 17x- 1倍标准差= 13x30252015105(港元) 18016014012010080604020-股价26x 22x 18x 14x 10 x15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15 图 28：同业公司前瞻市盈率比较(x)605040302010-过去5年区间过去5年均值目前 股票代码：立讯精密 (0024

38、75 CH)、歌尔声学 (002241 CH)、欧菲科技 (002456 CH)、京东方 (000725 CH)、舜宇光学 (2382 HK)、丘钛科技 (1478 HK)、鸿腾精密 (6088 HK)、大立光 (3008 TT)、楼氏电子 (KN US)、比亚迪电子 (285 HK)、美律实业(2439 TT)、通达集团 (698 HK)资料来源：彭博一致预测、招商证券（香港）；截至2020/12/15彭博终端报告下载: NH CMS 102020 年 12 月 16 日（星期三）图 29：瑞声科技盈利预测(人民币百万元)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E1Q

39、21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E2022E收入3,7533,8155,0125,3053,5604,2774,5205,7024,1454,9255,7096,83518,13117,88418,05921,61424,757同比增长-19%1%3%10%-5%12%-10%7%16%15%26%20%-14%-1%1%20%15%毛利润1,1299551,4831,5398239951,0671,5681,1401,3941,7012,1056,7435,1074,4536,3407,424营业费用(642)(601)(655)(738)(728)(7

40、33)(691)(713)(684)(729)(759)(841)(2,479)(2,635)(2,865)(3,013)(3,455)营业利润488354829801952623768554566659421,2644,2652,4721,5883,3273,969非经营性损益640(9)43344611930(6)(6)094681229(3)8税前利润4943948208451293084958854496599421,2744,3102,5521,8173,3253,977所得税费用(62)(56)(125)(87)(77)(40)(69)(89)(54)(86)(122)(127)(

41、514)(330)(275)(389)(468)少数股东损益00000050000000500净利润（除少数股东）432338695757532684307973965738201,1473,7962,2221,5482,9353,509稀释每股收益（人民币元）0.360.280.580.630.040.220.360.660.330.470.680.953.111.841.282.432.90同比增长-61%-48%-28%-27%-88%-21%-38%5%651%114%91%44%-29%-41%-30%90%20%利润率毛利润率30.1%25.0%29.6%29.0%23.1%23.

42、3%23.6%27.5%27.5%28.3%29.8%30.8%37.2%28.6%24.7%29.3%30.0%营业利润率13.0%9.3%16.5%15.1%2.7%6.1%8.3%15.0%11.0%13.5%16.5%18.5%23.5%13.8%8.8%15.4%16.0%营业费用率17.1%15.8%13.1%13.9%20.4%17.1%15.3%12.5%16.5%14.8%13.3%12.3%13.7%14.7%15.9%13.9%14.0%税前利润率13.2%10.3%16.4%15.9%3.6%7.2%10.9%15.5%10.8%13.4%16.5%18.6%23.8%

43、14.3%10.1%15.4%16.1%净利润率11.5%8.9%13.9%14.3%1.5%6.3%9.5%14.0%9.5%11.6%14.4%16.8%20.9%12.4%8.6%13.6%14.2%收入拆分声学50%46%45%42%40%45%48%47%41%44%43%42%48%46%45%43%40%触控26%24%26%28%25%20%23%26%24%20%19%22%28%26%24%21%19%无线射频结构件15%17%16%18%22%20%11%10%13%12%12%11%17%17%15%12%13%微机电系统器件4%6%6%5%6%6%8%6%5%6%7%

44、5%4%5%6%6%6%光学4%7%6%6%7%9%10%11%17%18%20%19%3%6%10%19%23%其他1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%0%0%0%0%毛利润率声学32.8%27.2%33.3%30.3%26.0%26.4%26.6%29.5%28.3%28.0%29.3%30.3%37.2%31.0%27.4%29.1%29.2%触控44.0%39.0%42.0%42.0%35.0%35.0%35.0%38.0%40.0%40.0%38.0%38.0%52.2%41.8%36.0%38.9%38.9%无线射频结构件11.9%9.3%9.7%11.2%11.0

45、%10.7%-12.6%-10.2%4.3%5.9%12.6%10.9%21.0%10.5%2.3%8.8%11.9%微机电系统器件18.5%26.9%31.3%29.3%16.5%16.1%19.0%21.0%20.0%22.0%25.0%30.0%26.6%27.5%18.5%24.9%28.0%光学-6.0%-2.7%1.3%11.9%9.8%13.8%24.6%32.0%28.0%33.0%35.0%35.0%4.9%2.6%22.8%33.3%34.4%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 112020 年 12 月 16 日（星期三）小米集团（1

46、810 HK，买入）重点图表 图 30：小米集团智能手机出货量及销售均价 图 31：小米 MIUI 月均活跃用户（MAU）和 ARPU(百万支) 5040302010智能手机出货量销售均价(人民币元)1,2001,1001,000900800(百万户) 400350300250200150MIUI月均活跃用户ARPU(人民币元)222018161412070010010资料来源：公司数据、招商证券（香港）资料来源：公司数据、招商证券（香港） 图 32：小米股价与智能手机全球市场份额 图 33：小米在中国市场的 5G 手机售价(港元) 3026221814106小米全球市场份额(右轴)股价 (左

47、轴)13.5%12.5%11.5%10.5%9.5%8.5%7.5%6.5%(人民币元) 10,0008,0006,0004,0002,0000其他品牌小米18年7月 18年12月 19年6月 19年12月 20年6月 20年12月19年1月19年7月20年2月20年8月21年3月资料来源：彭博、IDC、招商证券（香港）；截至2020/12/15资料来源：公司网站、招商证券（香港）；截至2020/12/15 图 34：小米前瞻市盈率趋势 图 35：小米前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+ 1倍标准差= 28x均值 = 21x- 1倍标准差= 15x40(港元) 股价303526302225182

48、014151026x 23x 20 x 17x 14x1018年7月 18年12月 19年6月 19年12月 20年6月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15618年7月 18年12月 19年6月 19年12月 20年6月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15彭博终端报告下载: NH CMS 122020 年 12 月 16 日（星期三）图 36：小米盈利预测（百万元人民币）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E20

49、22E收入同比增长毛利润营业费用营业利润 经调整其他经营性损益营业利润 未调整非经营性损益税前利润所得税费用非 IFRS 调整项目净利润 经调整每股收益 经调整（人民币）同比增长43,75727%5,216(4,127)1,0882,5263,6141033,717(525)(1,111)2,0810.08-16%51,95115%7,259(4,575)2,684(348)2,336982,434(479)1,6803,6350.1546%53,6616%8,236(5,414)2,8232903,1131823,295(775)9533,4720.1419%56,47027%7,843(6

50、,858)9851,7122,697192,716(280)(92)2,3440.1022%49,70214%7,558(5,277)2,281422,3231312,454(294)1412,3010.0911%53,5383%7,701(6,018)1,6833,7305,413(545)4,868(374)(1,120)3,3730.14-7%72,16334%10,166(6,775)3,3913,3066,697(1,246)5,451(586)(736)4,1280.1719%75,28933%10,465(7,303)3,1621,1874,349(403)3,946(592)4

51、253,7790.1560%63,43828%8,945(6,471)2,4747463,22003,220(483)3403,0770.1232%66,80625%9,620(6,480)3,1407643,90403,904(586)3403,6580.158%91,06926%13,205(7,832)5,3736596,03206,032(905)2555,3820.2230%93,26124%13,243(8,020)5,2236645,88605,886(883)2555,2580.2139%174,91553%22,192(15,939)6,253(5,056)1,19612,7

52、3113,927(449)(4,923)8,5550.36-34%205,83918%28,554(20,975)7,5804,18111,76040212,163(2,060)1,42911,5320.4730%250,69222%35,891(25,373)10,5178,26418,782(2,063)16,718(1,847)(1,291)13,5810.5517%314,57425%45,013(28,803)16,2102,83219,042019,042(2,856)1,19017,3760.7028%362,13515%51,350(32,482)18,8693,24022,1

53、09022,109(3,316)93519,7280.8014%利润率毛利润率营业利润率 经调整营业费用率税前利润率净利润率 经调整11.9%2.5%9.4%8.5%4.8%14.0%5.2%8.8%4.7%7.0%15.3%5.3%10.1%6.1%6.5%13.9%1.7%12.1%4.8%4.2%15.2%4.6%10.6%4.9%4.6%14.4%3.1%11.2%9.1%6.3%14.1%4.7%9.4%7.6%5.7%13.9%4.2%9.7%5.2%5.0%14.1%3.9%10.2%5.1%4.9%14.4%4.7%9.7%5.8%5.5%14.5%5.9%8.6%6.6%5.

54、9%14.2%5.6%8.6%6.3%5.6%12.7%3.6%9.1%8.0%4.9%13.9%3.7%10.2%5.9%5.6%14.3%4.2%10.1%6.7%5.4%14.3%5.2%9.2%6.1%5.5%14.2%5.2%9.0%6.1%5.4%毛利润率智能手机IoT 与生活消费产品互联网服务其他3.3%12.0%67.4%2.7%8.1%11.2%65.6%-2.0%9.0%12.8%62.9%0.7%7.8%9.4%63.7%-2.0%8.1%13.4%57.1%-1.4%7.2%11.4%60.3%15.0%8.4%14.2%60.4%16.1%8.0%12.0%60.6%

55、10.0%7.5%10.5%58.1%3.0%7.2%10.5%60.2%3.0%8.5%13.0%60.3%10.0%8.0%11.0%60.8%10.0%6.2%10.3%64.4%27.3%7.2%11.2%64.7%-0.1%8.0%12.7%59.6%10.9%7.9%11.3%59.9%6.8%7.3%9.8%60.0%7.0%分部数据智能手机收入同比增长智能手机出货量（百万支）同比增长智能手机产品均价（人民币）同比增长27,00916%27.9-2%96818%32,0215%32.10%9995%32,268-8%32.1-4%1,007-4%30,79723%32.631%9

56、45-6%30,32512%29.25%1,0387%31,628-1%28.3-12%1,11612%47,60448%46.645%1,0222%45,99549%47.245%9743%38,63427%38.030%1,017-2%38,34821%35.425%1,083-3%58,64823%51.210%1,14512%55,12020%50.67%1,09012%113,80041%118.730%9599%122,0957%124.65%9802%155,55127%151.421%1,0285%190,75123%175.216%1,0896%207,4889%185.06

57、%1,1213%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测彭博终端报告下载: NH CMS 132020 年 12 月 16 日（星期三）百富环球（327 HK，买入）重点图表 图 37：百富环球收入地区细分 图 38：每千人 POS 机数量100%80%60%40%20%0%LACISEMEAAPAC (除中国)USCA中国28%8%7%6%6%7%8%9%9%15%16%17%18%7%7%17%15%6%9%15%19%19%19%19%55%41%51%49%49%48%2017201820192020E2021E2022E发达国家新兴国家403530252015105-2012 201

58、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：国际清算银行、招商证券（香港） 图 39：每千人 POS 机数量比较（2019）70发达国家均值= 36.1新兴国家均值= 16.3605040302010-资料来源：国际清算银行、招商证券（香港） 图 40：百富环球前瞻市盈率 图 41：百富环球前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+ 1倍标准差= 9.2x均值 = 7.1x- 1倍标准差= 5.0 x18141062(港元) 111098765432股价9.4x8.4x7.4x6.4x5.4x15年12月 16年12月 17年12月

59、18年12月 19年12月 20年12月15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；截至2020/12/15彭博终端报告下载: NH CMS 142020 年 12 月 16 日（星期三）图 42：百富环球盈利预测(百万港元)1H172H171H182H181H192H191H202H20E1H21E2H21E2017201820192020E2021E2022E收入1,6061,9851,8762,5402,3662,5592,5413,2312,8933

60、,6183,5914,4154,9265,7726,5117,309同比增长20%25%17%28%26%1%7%26%14%12%23%23%12%17%13%12%毛利润6707887229049141,0301,0571,3671,2151,5011,4581,6271,9452,4232,7173,033营业费用(405)(520)(455)(573)(584)(625)(661)(737)(709)(814)(925)(1,029)(1,209)(1,341)(1,523)(1,663)营业利润2921363033373713914376465357244286397621,0831