直击中证500：中盘蓝筹更上一层楼

1、市场如何从沪深 300 走向中证 500？上半年中盘蓝筹主线清晰，中证 500 脱颖而出2021 上半年A 股大小风格特征鲜明，在大市值龙头股为核心的蓝筹泡沫破灭后，市场迈向中盘蓝筹主线，中证 500 脱颖而出。从节奏上看，大市值蓝筹呈现泡沫极致演绎微观交易结构恶化泡沫破灭横盘震荡消化估值筹码压力的演绎节奏，伴随着大市值蓝筹泡沫破灭，中盘蓝筹脱颖而出。阶段一（1/1-2/10）：A 股首次蓝筹股泡沫已至2010 至 2017 年，大市值风格出现过三次明显的走弱。第一次弱化：2010年中小市值盈利端大幅改善以及风险偏好明显提升，信用扩张下戴维斯双击，大市值风格表现趋弱。第二次弱化：2013 年

2、2 月至 2014 年 10 月，两轮“钱荒”持续压制主板风险偏好修复，“钱荒”之下存量博弈，创业板在各类监管政策产业政策利好下风险偏好大幅提升。第三次弱化： 2015 年初开始，连续降准降息、并购政策等大幅抬升市场风险偏好，同时无风险利率下行推动增量资金快速入场，高风险偏好背景下进一步推升中小市值行情，大市值表现趋弱。2017 年开始大市值风格逐渐走强，龙头抱团愈演愈烈，沪深300持续占优。2017 年开始，存量竞争格局下，竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐。同时 2018 年以后贸易战等一系列国际博弈使得市场风险偏好长期处于低位，与此同时 A 股机构投资者占比持续上升，进一步助推风险偏

3、好下行，龙头抱团之势愈演愈烈，沪深 300 较中证 500 持续占优。图 1：2010 年以来：2017 年后存量经济下竞争优势边际提升的龙头公司受到市场青睐，疫情后抱团愈演愈烈中证500/沪深300中证1000/沪深300第四轮第五轮*钱荒”之下存量博弈，创业板在各类监管政策产业政策利好下风险偏好大风险偏好背景下进一步推升中小市值行情；*无风险利率下行，增量资金快速入场，高政策等大幅抬升市场风险偏好；续持续抬升；*连续降准降息、并购完待求确定性，龙头确定性溢价升风险偏好；未*疫情后在不确定环境中追幅提升；万亿、经济增速波动下行抬蓝筹速恢复；*降准降息、四盘偏好长期低位，同时A股机构投资者占比

4、持续上升进一步助推风险偏好下行；*信用扩张下中小市值盈利迅中龙头公司受到市场青睐；*2018年以来贸易战与疫情造就市场风险*2013年两轮“钱荒”持续压制主板风险偏好修复；*存量竞争格局下，竞争优势边际提升的第三轮第二轮第一轮3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01数据来源： Wind，疫情后龙头抱团极致演绎，春节前进入最后的疯狂。疫情后，随着经济环境的不确定性进一步提升，在不确定环境中追求确定性，龙头

5、的确定性溢价进一步提升。同时持续走低的利率与宽松的流动性环境，以及居民资产搬家及市场的机构化特征，使得龙头估值抬升的贡献远超业绩增沪深300中证500中证100020-12-3121-01-0721-01-1421-01-2121-01-2821-02-0421-02-1121-02-1821-02-2521-03-0421-03-1121-03-1821-03-2521-04-0121-04-0821-04-1521-04-2221-04-2921-05-0621-05-1321-05-2021-05-2721-06-0321-06-1021-06-1721-06-2421-07-01长。至

6、 2021 年年初至春节前，在宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期的催化下，龙头抱团上演极致演绎，A 股首次蓝筹股泡沫已至。该阶段沪深 300 累计上涨 10.7%，大幅领先于中证 500 与中证 1000。阶段二（2/18-3/9）：分母端压力下蓝筹泡沫暂破春节归来，美债压力下泡沫破灭。春节前蓝筹股极致的泡沫事实上已经导致了其微观交易结构出现了严重的恶化，春节后美债利率快速上行，沪深 300 高估值隐含的股票长期回报降至近十年低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕。分母端压力显现下蓝筹股泡沫破灭，该阶段沪深 300 累计下跌-13.8%，将年初以来的收益尽数吐出

7、。阶段三（3/10-5/21）：接受不完美，聚焦中盘蓝筹蓝筹泡沫破灭后，新的战场在哪里？高估值龙头股为代表的股票需要时间消化筹码集中及估值的压力，以中证 500 为代表的中盘蓝筹进入投资视野。投资者在这一时期需接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势的个股，我们称之为中盘蓝筹。该时期中证 500 累计上涨 7.1%，表现优于沪深 300。沪深300中证500中证100020%A股史上第一次蓝筹股泡沫龙头交易结构恶化接受不完美，聚焦中盘蓝筹中盘蓝筹领跑未完待续15%*风险偏好低位、宏观流动性不急转沪深300高估值隐含的股10%弯、微观交易流动性超预

8、期三维共振； 票长期回报已降至近十年*龙头行情已脱离预期环节走向交易维度；5%低位，贴现率预期的上行使得原有抱团结构显得昂贵，完美逻辑出现裂痕；*高估值龙头股为代表的股票消化筹码集中及估值的压力；*接受一定程度的“不完美”，突出边际，尤其是盈利改善增速更快且估值相对合理，并具有竞争优势，我们称之为中盘蓝筹；*选择业绩从不确定走向确定边际变化最大的股票；*中盘蓝筹风险度相对高，因风险评价下行带来的边际影响大；0%-5%-10%10.7 /3.9 /-3.6-13.8 /-7.6 /-4.33.7 /7.1 /6.71.3 /4.0 /8.3-15%20%年报业绩向好，15%中盘股面目一新10%A

9、股史上第一次蓝筹股泡沫范式的转换：突出边际5%0%-5%节后重点：抱团外的好公司-10%悄然变化的结构：中盘蓝筹领跑新的聚焦：中盘蓝筹的崛起接受不完美，聚焦中盘蓝筹高增长如期而至，亮点在中盘蓝筹图 2：2021 年初以来：蓝筹泡沫后接受不完美，聚焦中盘蓝筹数据来源： Wind，20-12-3121-01-0721-01-1421-01-2121-01-2821-02-0421-02-1121-02-1821-02-2521-03-0421-03-1121-03-1821-03-2521-04-0121-04-0821-04-1521-04-2221-04-2921-05-0621-05-132

10、1-05-2021-05-2721-06-0321-06-1021-06-1721-06-2421-07-01注：上图中每一阶段涨跌幅按顺序分别对应沪深 300、中证 500 与中证 1000。下图为国君策略在相应时间所发布的研究报告。阶段四（5/24-至今）：中盘蓝筹迈入新的征程，中证 500 领涨未完待续。5 月开始，随着社融、通胀的斜率最大时刻已走过，通胀、流动性、政策等不确定转向确定，风险评价下行成为分母的核心驱动。考虑到该阶段风险评价下行的特征，那么选股思路便在于寻找不确定到确定边际改善最大的股票类别。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点。但中盘蓝筹风险度相对高，因风险

11、评价下行带来的边际影响大，中盘蓝筹持续领涨。未来在无风险利率下行环境中，伴随着中盘蓝筹盈利持续高景气，中证 500 领涨之势未完待续。7 月伊始，中证 500 行情进一步强化7 月以来，大市值趋弱、中盘蓝筹强化的行情特征进一步强化。2021 上半年，沪深 300 累计仅上涨 0.2%，而中证 500 上涨 6.9%领涨。尤其是 2 月 19 日后，沪深 300 累计下跌 9.4%，而中证 500 同期上涨 2.9%。7月以来，中证 500 较沪深 300 的强化持续。截止至 7 月 13 日，9 个交易日内沪深 300 累计下行 1.6%，同期中证 500 上涨 2.3%，大市值趋弱、中盘蓝筹

12、强化的行情特征更上一层楼。图 3：7 月伊始沪深 300 继续承压图 4：中证 500 与沪深 300 分化之势愈烈1272-3-8-13-18沪深300累计涨跌幅中证500累计涨跌幅中证1000累计涨跌幅 沪深300累计涨跌幅中证500累计涨跌幅中证1000累计涨跌幅10.710.66.9 6.63.92.92.3 3.50.27月伊始沪深300继续承压-1.6-9.4泡沫破灭后涨幅截然相反春节前沪深300大幅领涨-3.6上半年沪深300累计仅上涨0.2%3.52.80.82.30.00.10.21.40.0-01.16-1.1-1.5-0.1-2.5-0.6-0.9-1.3-2.2-1.4

13、-1.4-1.6-1.7-1.6-2.7-2.6-2 7-2 6-3.0543210-1-2-306-3007-0107-0207-0507-0607-0707-0807-0907-1207-13-41/1-6/301/1-2/182/19-6/307/1-7/13数据来源：Wind，数据来源：Wind，坚定中盘蓝筹信念，中证 500 更上一层楼高景气具备持续性，分子端优势扩大3 月后沪深 300 的趋弱，是市场对高盈利弹性要求的结果。3 月以来，核心资产内部开始出现明显分化走势，使得沪深 300 整体趋弱。而分化的原因便在于是否具有高盈利弹性，具备高景气、高增长特征的核心资产股价持续创出新高

14、，而行业景气度转弱的个股，股价反而在不断创出新低。相较沪深 300 景气分化，一季度中证 500 整体展现高盈利弹性优势。2021 年 Q1，中证 500、中证 1000 盈利修复弹性显著优于沪深 300。2021年 Q1 沪深 300、中证 500、中证 1000 指数的归母净利润增长率（整体法）分别为 36.15%、115.79%和 144.03%。2020 年 Q4 沪深 300、中证500、中证 1000 指数的归母净利润增长率（整体法）分别为 27.89%、7.33%和 0.59%。图 5：归母净利累积增速：中盘具备盈利弹性优势图 6：归母净利单季增速：中证 500 达 115.79

15、%1701207020-302015-122016-032016-06-80沪深300中证500中证1000200150100500-50-1002016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03-150-3-615 -11-0-285-27-3-3113141115287 1-19-34-59-106-113-18 -171112283654144沪深300 中证500 中证10

16、002019-122020-032020-062020-092020-122021-03数据来源：Wind，数据来源：Wind，往后看，中盘蓝筹的高盈利弹性具备持续性，分子端优势扩大。我们根据年初至今日平均总市值排名，划分为 300（300 组合）、301-800（500组合）以及 801-1800（800 组合）名次的 3 个组合以反映大小风格。根据分析师一致预期，截止至 2021 年 7 月 12 日，2021 年 300 组合、500 组合与1000 组合的归母净利润增速预测值分别为21.0%、48.6%与54.5%， 500 组合全年盈利增速较 300 组合优势明显。且 6 月下旬以来

17、，500 组合预期增速出现明显抬升，而沪深 300 基本保持不变，盈利优势进一步扩大。从 2022 年预期增速来看，300 组合、500 组合与 1000 组合的预测值分别为 10.7%、20.1%与 19.4%，500 组合预测增速绝对值优势具有持续性，且增速自年初以来抬升幅度亦明显。图 7：2021 年盈利增速：500 组合近期继续提升图 8：2022 年盈利增速：500 组合绝对增速优势保持60%300（右）500 100030%22%300（右）500 100014.0%55%25%21%20%13.0%12.0%50%20%19%11.0%45%15%18%17%10.0%9.0%2

18、021-0140%10%16%8.0%2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07数据来源： Wind，数据来源：Wind，表 1：2022 年 500 组合盈利增速绝对值保持优势，且预期增速自年初以来抬升幅度亦明显盈利年份大小风格 2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07提升幅度2021100030010.77.30.12022100019.218.818.118.618.518.319.40.31

19、.220.120.618.419.820.119.118.950010.911.111.112.011.610.754.549.848.146.946.547.947.26.648.646.545.944.746.644.842.05006.821.020.520.519.316.015.214.2300数据来源： Wind，伴随降准开启与风险评价下行，分母驱动持续历史上降准周期开启后，中证 500 往往持续强于沪深 300历史上降准周期开启后，在行情上升期中证 500 往往持续强于沪深300。2005 年以来共出现 5 轮降准周期，我们以每一轮降准周期的第一次降息公告为起点，观察降准后大小风

20、格的行情变化。五次降准周期开启后，其中三次市场整体呈上行趋势。而在这三轮上行期中，中证 500 指数表现均持续优于沪深 300 指数。另有两次降准周期开启后，市场处于震荡.降准周期开启后的三轮上升行情阶段风格3060901201501802008-10-08沪深300-3.0%-9.5%-10.4%-9.5%-13.8%-11.9%中证500-5.5%-8.8%0.9%-2.1%-7.9%-1.6%中证1000-4.2%-5.5%8.5%2.3%-3.0%67%2015-02-04沪深300-3.1%1.0%3.3%22.2%19.7%24.7%中证5001.7%2.0%9.1%27.4%23

21、.9%22.1%中证10005.5%3.7%12.7%32.0%28.6%24.8%2019-09-06沪深300-1.1%-0.9%6.2%4.2%-1.7%3.5%中证500-2.6%-0.5%11.2%12.0%5.5%9.7%中证1000-3.6%-4.1%7.6%11.4%4.7%8.4%或震荡下行趋势中，考虑未来市场拉升的可能，我们不做过多参考。表 2：历史上降准周期开启后，在行情上升期中证 500 往往持续强于沪深 300数据来源： Wind，图 9：2005 年以来共现 5 轮降准周期图 10：2008 年降准周期：中证 500 强于沪深 300人民币存款准备金率:大型存款类金

22、融机构(月)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)2520151052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01015%10%5%0%-5%-10%-15%18152229364350576471788592991061131201271341411481551621691761831

23、90197-20%沪深300累计涨跌幅中证1000累计涨跌幅中证500累计涨跌幅2008/10/8数据来源： Wind，数据来源：Wind，图 11：2015 年降准周期：中证 500 强于沪深 300图 12：2019 年降准周期：中证 500 强于沪深 30030%40%2015/2/425%20%20%15%10%10%5%0%0%-5%-10%50%沪深300累计涨跌幅中证1000累计涨跌幅中证500累计涨跌幅35%沪深300累计涨跌幅中证1000累计涨跌幅中证500累计涨跌幅2019/9/630%-10%1815222936435057647178859299106113120127

24、1341411481551621691761831901971815222936435057647178859299106113120127134141148155162169176183190197-20%-15%数据来源： Wind，数据来源：Wind，当前降准仅是开始，通胀预期回落与稳增长压力下未来流动性易松难紧，中盘蓝筹将持续受益。6 月通胀与金融数据拐点已现，未来随通胀预期 继续回落、盈利增长压力催化，未来流动性易松难紧。7 月降准仅是开始，未来随无风险利率下行进程开启，中盘蓝筹将持续受益。图 13：国债利率在 3 月见顶后持续下行图 14：中长期银行间市场利率稳中有降3.53.43

25、.33.23.13.02.92.82.72.62019-012018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072.5中债国债到期收益率:10年5.04.54.03.53.02.52.01.51.0存款类机构质押式回购加权利率:7天SHIBOR:3个月2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020

26、-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07数据来源： Wind，数据来源：Wind，风险评价下行，最利中盘蓝筹5 月开始，风险评价逐渐下行。随着社融、通胀的斜率最大时刻已走过，通胀、流动性、政策等不确定转向确定，风险评价下行成为分母的核心驱动。1）国内信用收缩斜率走过最快阶段，进入触底阶段。2 月至 5 月，国内社融同比增速持续下行，分别录得 13.3/12.3/11.7/11.0%，6 月社融同比增速维持 11.0%，年内收缩斜率最快时期基本已经过去。2 月至 5月，M2 同比增速分别录得 10.1/9.4/8.1/8.3%，6 月录得 8.6%，在 4 月触底后 5 月与 6 月增速连续回升。2）国内 PPI 高点已现，通胀压力最大时刻已过。1 至 5 月，国内 PPI 同比增速分别录得 0.3/1.7/4.4/6.8/9.0%，5 月年内高点已现。6 月 PPI 同比增速回落至 8.8%，通胀压力最大时刻已过。PPI:全部工业品:当月同比(%)CPI:当月同比(%)M2:同比（%）社会融资规模存量:同比（%）99.08.8151413 13.37.913.