整装待发公募REITs扬帆起航

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 什么是 REITs？ 3 HYPERLINK l _TOC_250016 REITs 的不同类型划分 3 HYPERLINK l _TOC_250015 目前国内发行的“类 REITs”产品与 REITs 差异较大 4 HYPERLINK l _TOC_250014 筹谋十余载，公募 REITs 试点工作开启 7 HYPERLINK l _TOC_250013 公募 REITs 意义及具体操作要求 9 HYPERLINK l _TOC_250012 为什么要推出基建公募 REITs？ 9 HYPERLINK l _TOC_250011

2、基建公募REITs 具体如何操作 10 HYPERLINK l _TOC_250010 美国 REITs 发展历程及收益情况 12 HYPERLINK l _TOC_250009 美国 REITs 交易发展历程 12 HYPERLINK l _TOC_250008 美国 REITs 具备明确税收优惠 15 HYPERLINK l _TOC_250007 美国 REITs 分类及收益情况 16 HYPERLINK l _TOC_250006 上市交易指日可待，但税收等配套政策仍待完善 19 HYPERLINK l _TOC_250005 业务细则已落地，上市交易指日可待 19 HYPERLINK

3、 l _TOC_250004 税收优惠等配套政策有待完善 20 HYPERLINK l _TOC_250003 公募REITs 规模快速扩容短期或有困难 20 HYPERLINK l _TOC_250002 公募 REITs 适合长线资金配置 20 HYPERLINK l _TOC_250001 未来零售业REITs 有望成为新的突破口 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20图表目录图表 1：REITs 分类及其特点 4图表 2：公司型、契约型、合伙型REITs 对比 4图表 3：类REITs 和REITs 对比 5图表 4：类REITs 发行数量和发行规模逐年升

4、高 6图表 5：购物中心和写字楼在底层资产中占比较高 6图表 6：中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划交易结构 6图表 7：渤海证券-渤海股份 1 期基础设施绿色资产支持专项计划交易结构 7图表 8：REITs 发展政策梳理 8图表 9：基础建设投资累计同比增长乏力 10图表 10：基建公募REITs 产品主要运作要求 11图表 11：公募 REITs 上市流程图 12图表 12：抵押型REITs 泡沫破裂，权益型REITs 兴起（单位：百万美元） 13图表 13：UPREITs 结构图 14图表 14：美国REITs 发展大事记 14图表 15：1971 年美国各类型REITs

5、 数量 15图表 16：美国国内税收法对REITs 要求 16图表 17：美国权益型REITs 指数表现好于道琼斯平均复合指数 17图表 18：权益型REITs 指数长期跑赢抵押型REITs 17图表 19：12 种投资资产类别的平均年度净收益和费用 18图表 20：不同行业REITS 的市值与发行数量 19图表 21：不同行业REITS 的股息率与总回报率 19什么是 REITs？1 月 29 日，上交所、深交所与证券业协会同步发布公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)（以下简称业务办法）等共计 7 大公募 REITs 业务配套细则，为公募REITs 业务顺利开展指引方向

6、、保驾护航。REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地产信托投资基金，是以发行权益性证券的方式募集资金、将资金投资于不动产类资产，并将每年的投资收益分配给投资者的一种投资载体。这里“房地产”是较为广义的概念，REITs 所涉及的不动产不局限于房地产，还可将其内涵扩展到铁路、通讯设施、污水处理设施、高速公路等，目前我国试点的公募REITs 仅局限于基础设施领域。一般而言，REITs 具有流动性较高、低杠杆和拥有一定的税收优惠等特点。REITs以项目资产为基础，将底层资产划分为相对小的单位进行上市流动，解决了底层资产缺乏流动性的问题；同时，REITs 能够降低杠

7、杆率，有助于企业向轻资产经营模式转变；此外，根据 REITs 发展较为成熟的一些地区的经验，当地政府一般会给予 REITs产品一定的税收优惠。REITs 的不同类型划分根据不同的划分方式，REITs 可以划分为多种类型。按照收入来源划分，REITs可以分为权益型REITs、抵押型 REITs 和混合型REITs，三者主要不同在于底层不动产所有人和收益来源的不同，权益型 REITs 涉及底层资产所有权的转移，投资人拥有底层资产的所有权，投资者主要受益于底层资产的租金收入、经营性收入以及不动产的增值等；抵押型 REITs 投资人不直接拥有物业，收益主要来源于抵押贷款利息和抵押支持证券等；混合型 R

8、EITs 顾名思义，兼有权益型 REITs 和抵押型 REITs 的特点，是两者的混合，既能够获得不动产增值收益和经营收入，也能通过发放抵押贷款获得利息收益。按照基金期限可以划分为封闭式 REITs 和开放式 REITs，两者最主要的区别在于是否存在封闭期，封闭式 REITs 在发行后的规定期限内资本总额和发行份数保持固定，且只能投资于房地产领域，估价比较容易，开放式 REITs 灵活度较高，发行规模可以灵活调整。按照发行方式可以分为私募 REITs 和公募 REITs，私募 REITs 不在公开市场交易，发行程序较于公募 REITs 相对简单，公募 REITs 向社会群体募集资金，信息披露公

9、开透明，运行更加规范。按照组织形式和交易结构特点，可分为公司型 REITs、契约型 REITs 和合伙型 REITs，公司型与股份有限公司类似，具有独立的法人资格，通过发行股票来募集资金；契约型通过发行受益凭证建立投资信托，投资人与管理人之间签订契约，管理人与托管人签订契约，其经营主体为信托产品；合伙型则是有限合伙人和普通合伙人建立合伙公司向REITs 投资以及分享收益。图表 1：REITs 分类及其特点分类方式类型描述按收入来源分类权益型 REITs涉及到底层资产所有权的转移，投资人拥有底层资产的所有权，收益主要来源于底层不动产的运营收入和不动产增值受益。抵押型 REITs投资人不直接拥有物

10、业，收益主要来源于抵押贷款利息、抵押支持证券利息等。混合型 REITs兼有权益型 REITs 和抵押型 REITs 的特点，是两者的混合，既拥有底层不动产产权，能够获得不动产增值收益和经营收入，也能通过发放抵押贷款获得利息收益。按基金期限分类封闭式 REITs基金在筹足总额后的一定期限内不再接受新投资，封闭期内资本总额不变，一般而言发行规模较小。开放式 REITs不存在封闭期，发行规模可以随时调整，灵活度较高。按发行方式分类私募 REITs不在公开市场交易，披露信息较少，投资者数量较少。公募 REITs面向社会群体，信息公开透明，投资者众多，运行更加规范。按组织形式和交易结构特点公司型 REI

11、Ts与股份有限公司类似，具有独立的法人资格，通过发行股票来募集资金。契约型 REITs通过发行受益凭证建立投资信托，投资人与管理人之间签订契约，管理人与托管人签订契约，其经营主体为信托产品。合伙型 REITs有限合伙人和普通合伙人建立合伙公司向 REITs 投资以及分享收益。来源：公开资料整理，图表 2：公司型、契约型、合伙型REITs 对比来源：公开资料整理，目前国内发行的“类 REITs”产品与 REITs 差异较大在基础设施公募REITs 推出之前，我国发行的资产支持类产品“类 REITs”均在交易结构、组织形式、管理方式和退出机制等方面与标准意义上的 REITs 有一定的出入。可以归纳

12、为以下几点：对投资者而言，类 REITs 债性强、股性弱，而 REITs 股性较强，类 REITs 的产品结构划分为优先级和次级，优先级享受固定收益，次级享受剩余收益，类 REITs的次级占比反映了其股性强弱，次级占比越高，股性越强，而根据以往发行的类 REITs产品来看，其次级占比大多低于 40%，甚至有的不足 5%。在发行方式上，类 REITs 产品大多为私募发行，不在公开市场上进行交易，与 REITs 相比灵活性和流动性较低、风险性更高，并且 REITs 可以通过证券交易退出，而类REITs 只能持有到期退出或开放期赎回。从投资范围和管理模式来看，类 REITs 底层资产往往为单一物业，

13、管理模式为被动管理，资产出表难度大。而 REITs 可以投资于多个物业，采取主动管理模式，对基础资产享有控制权，因而资产较易出表。同时，REITs 还需要注重物业投资管理组合、物业升级改造等方面，对管理模式和管理能力有较高的要求。图表 3：类REITs 和REITs 对比维度类 REITsREITs债性/股性强弱债性强股性强组织形式专项计划公司或信托基金资产是否出表不容易出表资产易出表产品结构存在优先级平层结构投资范围单一物业多个物业管理模式多为被动管理，少数可主动管理主动管理发行方式私募公募/私募流动性较弱较强税收优惠无国外有，国内目前无退出机制持有到期或开放期赎回证券交易来源：公开资料整理

14、，2014 年 4 月，国内首只类 REITs 产品“中信启航专项资产管理计划”发行成功，自此国内类 REITs 产品的发行数量和发行规模逐年上升，但受制于税收优惠政策不足，交易结构较为复杂等因素，类 REITs 市场规模相对于信用债等固收品种仍然较小，选择发行类 REITs 的主体并不多。2019 年类REITs 发行规模与发行量增长较快， 19 年共发行类 REITs24 只，发行规模为 487.5 亿元，比 2018 年新增 221.7 亿元，同比增长 83.4%。从类 REITs 的底层资产类型来看，底层资产相对多样化。其中购物中心作为商业地产经营性收入较高，而写字楼由于大多为长租而风

15、险相对较低，因此底层资产数量为购物中心和写字楼的产品占比较多，分别占 31%和 23%，而基础设施只占了 8%。图表 4：类REITs 发行数量和发行规模逐年升高图表 5：购物中心和写字楼在底层资产中占比较高发行数量（左侧）发行规模（亿）30600255002040015300102005100002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年来源：RCREIT，注：统计时间截止 2020 年 10 月 24 日来源：RCREIT ，注：统计时间截止 2020 年 10 月 24 日目前国内处于存续期的基础设施类 REITs 项目有三单，分别是上海广朔实业有限公司 20

16、19 年第一期光证资产支持票据、沪杭甬杭徽高速资产支持专项计划和四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划。以沪杭甬杭徽高速资产支持专项计划为例，浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（沪杭甬公司）作为原始权益人，浙商资管、中联基金和兴业银行杭州分行分别作为计划管理人、基金管理人和专项计划托管人，该项目采用“私募基金+专项计划”组织架构发行私募基金，将徽杭高速公路（安徽段）作为底层资产，产品总规模为 20.13 亿元，其中次级占比 55.29%，次级占比高于其他类 REITs 产品。图表 6：中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划交易结构来源：中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划说

17、明书，而基础设施公募 REITs 试点通知发布之后，有多家公司发布了关于基础设施公募 REITs 申报的公告。以渤海证券-渤海股份 1 期基础设施绿色资产支持专项计划为例，此项目将以天津市滨海水业集团有限公司持有的部分项目为入池资产设立基础设施公募 REITs，泰达宏利基金管理有限公司、渤海汇金证券资产管理有限公司和渤海证券股份有限公司分别作为公募基金管理人、资产支持计划管理人和财务顾问，该基金以公募形式发行，封闭式运作，拟发行规模为 7 亿元，主要用于基础设施项目投资、偿还存量债务等。从交易结构可以看出，由于法律法规限制，公募基金不能直接持有基础设施，而仍需通过 SPV 进行间接持有。在收益

18、分配方面，不再区分优先级与次级，项目公司的现金流通过支付股东分红等方式分配到资产支持专项计划，再分配到公募基金，最终向公募基金投资人进行分配。图表 7：渤海证券-渤海股份 1 期基础设施绿色资产支持专项计划交易结构来源： 公司公告，筹谋十余载，公募 REITs 试点工作开启2020 年 4 月 30 日国家发改委和证监会联合发布的关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着我国境内基础设施公募 REITs 发展进入新的阶段。回顾我国 REITs 的发展历程，我们认为主要经历了三个阶段，第一个发展是初步探索期，2007 年中国人民银行、证监会和银监会分别成立了

19、REITs 专题研究小组，标志着我国对于REITs 产品开始了初步的研究与探索，2009 年银监会和央行联合出台的文件房地产集合投资信托业务试点管理办法中对 REITs 产品的主体上市、交易规则、具体投资方案等作出了明确的规定，此时我国的 REITs 产品已经初见雏形，但具体的实施时间还未确定；第二个发展阶段为暂时停滞期，2010 年由于国内房价上涨过快，政府出台一系列干预政策，严格控制资金流入房地产市场，各种为房地产产业提供融资的金融工具和金融产品都受到了严格限制，相应的我国 REITs 的发展也受到了阻碍，进入了暂时停滞期；第三个时期为快速发展期，2015 年 1 月 4 日住房城乡建设部

20、关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见中提出积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点，鼓励投资REITs 产品;2018 年 4 月 25 日关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知中明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件，并提出优先和重点支持大中城市、雄安新区等国家政策支持重点区域；2020 年 4 月 30 日随着关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知的公布，我国基础设施公募 REITs 试点正式拉开序幕，随后国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知和公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）文件的相

21、继出台，对基础设施公募 REITs 的支持领域、试点区域、产品定义、基金参与主体、基金运作管理、信息披露和监管等方面做出了更明确和详细的规定。2021 年 1 月 29 日，沪深两市交易所、证券业协会发布了业务办法、发售业务指引和审核关注事项指引等共计 7 个文件，针对基础设施基金的申请条件、发售条件、交易规则和监管要求等做了详细的规定。图表 8：REITs 发展政策梳理时期政策动向/机构时间主要内容中国人民银行、银监会和证监会2007 年 1 月至 8 月分别成立 REITs 专题研究小组“金融国九条”中第五条中明确“创新融资方式，通过并购贷款、房地产国务院发布关于促进房地产市场健康发展的若

22、干意见2008 年 12 月 3 日信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”，这是第一次在国家层面上认可房地产信托投资基金。中央作出重要批示，要求人行、会商初步探索期关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示2009 年 4 月 1 日证监会等单位分别制定试点管理办法；随后“房地产投资信托基金试点工作小组成立”。银监会和央行出台房地产集合投资信托业务试点管理办法2009 年 7 月 29 日明确了 REITs 产品的主体上市、交易规则、具体投资方案等，但尚未确定具体实施时间。银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法2009 年 10 月 1 日央行起草管理办法

23、上报国务院，2010 年 3 月央行行务会审议通过该管理办法暂时停滞期2010 年始由于房价快速上涨，政府出台相关干预政策，REITs 发展进入暂时停滞阶段。证监会发布证券公司资产证券化业务管理规定2013 年 3 月 15 日规范证券公司通过设立特殊目的载体开展证券化业务，允许类 REITs 产品以 ABS 为载体发行快速发展期住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导2015 年 1 月 4 日积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点；通过发行 REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市意见场，多渠道增加住房租赁房源供应；积极鼓励投资 REITs 产品。各城市要积极开展 REI

24、Ts 试点，并逐步推开。通过有序开展企业资产证券化的方国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见2016 年 9 月 22 日式盘活企业存量资产，积极开展以基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。明确开展住房租赁资产证券化的基关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知2018 年 4 月 25 日本条件，优先和重点支持大中城市、雄安新区等国家政策支持重点区域，完善住房租赁资产证券化的工作程序。中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知2020 年 4 月 30 日基础设施领域不动产信托基金（REITs）试点工作正式启动

25、，并要求试点项目聚焦重点领域、重点行业、优质项目；提出了具体的试点工作安排。国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知2020 年 7 月 31 日开始开展REITs 试点项目申报工作，试点项目优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，如仓储物流项目、收费公路项目和智慧城市项目等；并对试点项目的运营时间、项目权属、基础设施运营管理机构提出了具体的要求。证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）2020 年 8 月 6 日“指引”共 51 条，主要对产品定义、基金参与主体、基金运作管理、信息披露、监管等方面做出了规定。国

26、家发改委将按照统一标准和规则，国家发展改革委办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知2021 年 1 月 13 日设立覆盖试点各区域、各行业的全国基础设施 REITs 试点项目库，并作为全国盘活存量项目库的一个重要组成部分；向国家发改委推荐基础设施 REITs 试点的项目，应从储备库中统一选取，未入库项目不得推荐。沪深交易所和证券业协会发布业务办法、发售业务指引和审核关注事项指引等文件2021 年 1 月 29 日共计 7 个配套文件，对基础设施基金的申请条件及审核程序、发售环节、上市交易条件和监管措施等做了明确规定。来源： 公开资料整理，公募 REITs

27、 意义及具体操作要求为什么要推出基建公募 REITs？盘活基础设施存量资产，助力新基建。疫情过后经济增长需要找到新的动力源泉，基建投资是拉动经济增长的主要动力之一，尽管新型城镇化建设推进以及地方政府专项债券发行都能够对基建起到推动作用，但受疫情后地方税收减少影响，地方推进项目建设进度的能力或有所减弱。同时专项债使用有一系列限制，如需对应具体项目，大多难以用于置换存量债务等，基础建设投资仍面临桎梏。而基础设施 REITs 的推行能够拓宽了地方政府的融资渠道，将基础设施底层优质资产转为基金所持有，能够促进建设资金的良性循环，为基建投资注入新的活力。图表 9：基础建设投资累计同比增长乏力302010

28、0-10-202016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月-30来源：Wind REITs 作为稳健性和安全性都较高的创新型金融产品，填补了市场空白。REITs产品将底层优质资产划分为较小的单位，并包装成以此为基础的股票上市流通，以不动产经营收入为主要来源进行分红，并以公开发行的方式使个人投资者参与进来，从信息透明度、运营规范性、监督管理方面来说都要比

29、原先的类 REITs 产品更具稳健性和安全性。在推出基建公募 REITs 之前，这种安全性和增值性都较好的产品在我国资本市场一直都是欠缺的，经过十几年的讨论与改进，基建 REITs 的推出填补了这一市场空白。有助于发展直接融资，降低地方政府偿债压力。目前，我国的融资方式以间接融资为主，直接融资占比过低，从而导致了地方政府和企业债务率的抬升，不平衡的融资结构往往隐藏着系统性金融风险，可能在经济下行时对企业和社会经济带来危害。公募REITs 作为一种直接融资方式，削弱“债性”，强调“股性”，将会给目前以债务型融资为主要融资方式的金融体系带来新的转机和生命力。与此同时，目前我国的民营资金很少参与到基

30、建中，基建的资金来源大多为政府自筹或举债，REITs 的推出使地方政府能够将建成的基础设施项目的所有权出售给社会基金，打通地方政府股权融资渠道，有效缓解地方债务压力。基建公募 REITs 具体如何操作出台的一系列文件中对基础设施公募 REITs 的试点项目、底层资产、基金管理人和基金托管人、项目运作方式、项目运营管理和信息披露等方面作出了明确的规定。基础设施 REITs 试点项目筛选要求较为严格，文件要求聚焦重点区域、重点产业和优质项目，并且试点项目要符合权属清晰、经营模式和市场化运营能力成熟以及原始权益人和基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全等要求。在底层资产方面，鼓励重点关注交通能源

31、、生态环保、城市建设、仓储物流等基础设施领域，将住宅和商业地产排除在外，严格限制资金流入房地产市场，符合目前 “房住不炒”的基调。在项目运作方式上，基础建设公募 REITs 采用封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的 90%，另外在收益分配比例、战略配售方式、基金投资范围和借款用途等方面存在一定限制。图表 10：基建公募REITs 产品主要运作要求试点项目地区和行业基建项目要求优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点；“优先支持基础设施补短板行业”、“鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战

32、略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。具体要求类别基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让。项目运营时间原则上不低于 3 年。现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3 年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于 4%等。底层资产重点关注交通能源、生态环保、城市建设、仓储物流等基础设施领域。运作方式封闭式运作，符合法定条件并经证券交易所依法审核同意后，可上市交易。公司成立满 3 年，资产管理经验丰

33、富，公司治理健全，内控制度完善。设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验。财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要等。基金管理人基金托管人财务状况良好，风险控制指标符合监管部门相关规定。具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录。基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人等。基础设施基金应当将 90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每

34、年不得少于 1 次。收益分配战略配售基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售总量的 20%，其中基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，基金份额持有期间不允许质押。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 12 个月。基础设施基金成立后，基金管理人应当将 80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管

35、理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额。基础设施基金除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债， AAA 级信用债，或货币市场工具。基金投资范围扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。来源：公开资料整理，上市流程方面，就目前的公开信息来看，公募 REITs 项目需首先由地方发改委推荐至国家发改委，经过国家发改委筛选、审核通过的项目再推荐至证监会和交易所进行联合审查，并经证监会同意注册后才可上市交易。我国对首批上市的公募 REITs 项目审核较为严格，根据中国基金报，被推荐至国家发改委答辩的 30 个公募 REI

36、Ts 项目中仅有 5 个项目被推荐至证监会进行下一阶段的流程。图表 11：公募 REITs 上市流程图来源：公开资料整理，美国 REITs 发展历程及收益情况美国 REITs 交易发展历程作为 REITs 的发源地，美国的 REITs 产品发展已进入成熟阶段。对美国 REITs发展历程的归纳和整理或能给我国 REITs 产品发展提供一些借鉴。纵观美国 REITs发展的 60 年，其发展大致可归纳为 4 个阶段：1）萌芽期（1960 年-1967 年）：1960 年 REITs 诞生于美国，随后 1965 年第一支 REITs 在纽交所上市。然而由于当时税收优惠政策、相关法律文件等仍未完善，RE

37、ITs 发展受到诸多限制，因此规模扩张缓慢。2）重整期（1968 年-1989 年）：1968-1972 年期间，由于银行贷款利率受联储 Q 条例限制，为了贷款出表，抵押型 REITs 出现并快速兴起，在 1972 年末市值达到了 7.8 亿美元的顶峰。但由于高杠杆运作，加上管理人缺乏风控意识，抵押型 REITs泡沫破裂，取而代之的是权益型 REITs，随后权益型逐渐成为 REITS 市场的主角。图表 12：抵押型REITs 泡沫破裂，权益型REITs 兴起（单位：百万美元）8000权益型REITS抵押型REITS7000600050004000300020001000198919881987

38、19861985198419831982198119801979197819771976197519741973197219710年 年 年年 年 年年 年 年 年 年 年年 年 年 年年 年 年来源：NAREIT，高速成长期（1990 年-2000 年）：随着 REITs 股价暴涨，华尔街开始不遗余力地推动 REITs 上市，REITs 掀起了 IPO 热潮。同时，衍生型 REITs 开始出现并极大推动了 REITs 行业的发展。1992 年以来大多数 REITs 选择采用伞形合伙 REITs（UPREITs）来帮助产权人递延课税。许多公开上市的 REITs 也转为UPREITs 结构，UP

39、REITs 迅速成为权益型REITs 的主流并推动权益型 REITs 发展。图表 13：UPREITs 结构图来源：NAREIT，成熟期(2000 年至今)：互联网及科技的盛宴达到了顶峰，随即泡沫破裂，人们重拾“价值投资”的理念，房地产行业再次迎来春天，REITs 发展进入成熟期，成为主流房地产类投资标的。2007-2008 年次贷危机使股市大跌，REITs 数量和市值骤降，2009 年又迎来复苏并稳定增长。整体而言，权益型REITs 已经成为主流。图表 14：美国REITs 发展大事记来源：公开资料整理，图表 15：1971 年美国各类型REITs 数量来源：NAREIT，美国 REITs

40、具备明确税收优惠美国对 REITs 有明确的税收优惠条款，为享受税法要求的税收优惠政策，REITs 需满足年总收入中至少有75必须来自房地产相关收入和必须分配其应税收入的 90以上等要求。按照上述收入分配要求的 REITs 产品可以免征分红税和应税收入部分 的所得税，若不满足上述收入分配要求，则要额外征收 4%的消费税；其他税种则根 据不同州额外立法征收。作为分红的收入，境内个人缴纳不超过 29.6%的税收和 3.8% 的医疗保险税，境内企业征收不超过 21%的税收；作为资本利得的收入，境内个人和 企业分别征收 20%和 21%的税收。图表 16：美国国内税收法对REITs 要求1) REIT

41、s 是一个由董事会或由受托人管理的公司、信托基金或者协会；所有权益是可以转让的股票、产权证书或受益凭证；对 REITs 结必须由 100 名以上股东（包括个人股东和法人股东）组成；构方面要求前五大投资者持股比例合计不得超过 50%；所有权益是可以转让的股票、产权证书或受益凭证。对 REITs 收入方面要求对 REITs 资产方面要求REITs 收益分配要求年总收入中至少有 75必须来自房地产相关收入，例如房地产租金和以房地产抵押担保的债务利息；另外 20必须来自上述来源或其他形式的收入，例如股息和非房地产来源的利息（例如银行存款利息）；不超过 5可以来自不具资质的来源，例如服务费或非房地产业务

42、。每季度，REITs 至少有 75的资产必须包括房地产资产，例如房地产或以房地产担保的贷款；除其他房地产投资信托，应税房地产投资信托子公司（TRS）或合格房地产投资信托子公司（QRS）以外，房地产投资信托不能直接或间接拥有任何公司 10以上的有表决权的证券； 3）REIT 也不能拥有公司的股票（REIT，TRS 或 QRS 除外）占 REIT 资产的 5以上；4）有房地产投资信托的TRS 股票价值不能超过房地产投资信托资产价值的 20。必须分配其应税收入的 90以上；在房地产投资信托基金保留收入的范围内，必须像其他公司一样对此类收入纳税。来源：公开资料整理，美国 REITs 分类及收益情况美国

43、权益型 REITs 指数表现好于道琼斯复合平均指数美国 REITs 的收益主要来自于两部分，一部分来自于股息分配，另一部分来自价格变动。从长期来看，REITs 的整体指数的长期走势和道琼斯复合平均指数差异不大，而权益型 REITs 指数则能够长期跑赢道琼斯指数。2000 年到 2020 年间权益型 REITs 的平均复合增长率为 11.29%，而道琼斯指数仅有 6.11%。整体来看，权益型 REITs 呈现了“高收益+高风险”的特征，当经济基本面向好时，REITs 所持基础资产收益增加，直接带动权益型 REITs 回报率上升。而反之，若经济基本面变差，基础资产收益缩减，权益型REITs 收益率

44、的回撤也往往较大。权益型 REITs 持有物业，而抵押型 REITs 只是投资房地产相关债权，受美国房地产价格增长影响，权益型 REITs 的收益要好于抵押型。以 1971 年为起始年份进行指数统计，经过将近 50 年的发展，复利的驱动让权益型指数远远的把抵押型指数甩在身后，1971 年到 2020 年间权益型 REITs 的平均复合增长率为 11.45%，而抵押型 REITs 仅有 5.12%。图表 17：美国权益型REITs 指数表现好于道琼斯平均复合指数美国:道琼斯复合平均指数All REITS IndexAll Equity REITS Index2500020000150001000

45、050002020-112020-012019-032018-052017-072016-092015-112015-012014-032013-052012-072011-092010-112010-012009-032008-052007-072006-092005-112005-012004-032003-052002-072001-092000-112000-010来源：NAREIT，Wind，图表 18：权益型REITs 指数长期跑赢抵押型REITs权益型REITs抵押型REITs25,00020,00015,00010,0005,00020192015201120072003199

46、919951991198719831979197519710年年年年年年年年年年年年年来源：NAREIT，1998 年-2018 年美国不同投资资产类别的表现存在显著差异。REITs 在此期间的年均净收益排名第二，为 10.2，仅次于私募股权投资；而未上市房地产产生的平均净收益率仅为 7.5，比 REITs 低近 270 个基点。图表 19：12 种投资资产类别的平均年度净收益和费用来源：NAREIT，美国权益型 REITS 不同行业分类及其收益REITs 投资的房地产物业类型较为丰富，包括办公室，公寓楼，仓库，零售中心，医疗设施，数据中心，手机信号塔，基础设施和酒店等,大部分 REITs 专

47、注于投资一类特定的不动产。截至 2020 年 12 月 31 日，REITs 市值排名前五的五个板块依次是基础设施、住宅、工业、数据中心和零售业。从股息收益率来看，排名前四的依次的物业类型是酒店类、特殊类、多样类和零售业，这些物业类型盈利性较强；然而从 2020 年总回报率的角度来看，酒店 REITs最低，零售业 REITs 倒数第二。这是因为受全球新冠疫情影响，金融市场较为动荡，零售、酒店和多样类物业受到重大影响，跌幅较大。随着人们出门次数大幅降低，更多人选择在家远程办公、学习、网购，相应的物流、电商和远程会议平台应用大幅提升。因此，数据中心类和以仓储物流为代表的自助仓储 2020 年总回报率相对较高。图表 20：不同行业REITS 的市值与发行数量数量REITs市值（右轴，单位：百亿美元）3530252015105025.0020.0015.0010.005.000.00