长期国债利率会下降吗

1、近期市场对于长期利率走势的关注和讨论有所增加，本文主要探讨了用企业 ROA 指标来预测利率的局限性以及长期无风险利率的趋势和方向。我们认为，从自然利率+通胀的逻辑出发，尽管自然利率或存在长期下行的趋势，但名义利率在中期将更多地取决于通胀的变化。 ROA 能否预测无风险利率的走势？工业企业 ROA 的变化与贷款利率的关系相对密切，但与国债收益率的走势相关性较弱。从近 20 年的趋势来看，工业企业 ROA 经历了一个“倒 V”字的走势，在 2011 年后，虽然有所起伏，但总体呈现下行趋势。对比工业企业ROA 与贷款加权平均利率的趋势可以发现，二者走势相近，但贷款利率略微滞后于工业企业 ROA。再看

2、 10 年期国债利率的走势，总体而言利率在 3的水平附近波动，拉长来看不存在明显的趋势，与工业企业 ROA 的关系比较微弱。图 1：工业企业 ROA 与国债利率之间的关系比较微弱（%）工业企业ROA10Y国债利率金融机构人民币贷款加权平均利率10987654321199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210资料来源：Wind，股市“永远年轻”与国债收益率是否存在确凿的关系？一般的逻辑是，利率上升时，企业借款成本会相应增加，提高贷款难度、挤占公司利润；评估

3、股票价格所用的折现率也会相应增加，导致股票内在价值下降；部分资金会流向银行存款或债券市场，导致流入股市的资金减少。理解这个逻辑的前提是厘清其中“利率”的含义。下图展示了 2019 年以来股市波动（以创业板指数为代表）与 10 年期国债收益率和贷款利率的走势关系。在左图中，2020 年新冠疫情爆发后，10 年期国债收益率大幅下行，并在 2020 年 5 月后开始反弹。反观创业板指数只经历了短期小幅下跌后开始一路上扬，此时出现了国债利率和股市同时上涨的现象。背后的原因很简单，国债利率不决定上市公司的借款成本。相比之下，贷款利率的下降在一定程度上推动了 2019 年以来股票市场的繁荣。2019年以来

4、贷款利率的逐步下调在一定程度上支撑了股票市场上涨的走势。在疫情冲击下，各类优惠政策，无论是财政税收的优惠，还是贷款利率的补贴，抑或是广义流动性的充裕，几乎惠及了所有企业，当然最为受益的还是优质企业、上市公司，企业面临更低的借款成本，这能够助推股市的进一步上升。因此，贷款利率才是与企业融资成本更为相关的利率。图 2：2019 年至今国债利率和股票市场表现（%，点）图 3：贷款利率下行在一定程度上支撑了股票上涨（%，点）3.63.43.23.02.82.62.4中债国债到期收益率:10年创业板指数（右轴）3500300025002000150010005.85.75.65.55.45.35.25.

5、13500金融机构人民币贷款加权平均利率 创业板指数（右轴）30002500200015002019-012020-012021-015.02019-012020-012021-011000资料来源：Wind，资料来源：Wind，为什么企业 ROA 与无风险利率存在分歧？原因一：利率债和贷款市场是分割的，每个市场都有自己的玩家和自己的定价逻辑。从利率债和贷款的占比结构来看，在截至 2021 年 5 月社会融资规模存量中，人民币贷款占 61%，政府债券占 16%，企业债券占 9%，股票融资占 3%，企业主要在信贷市场上融资，信贷市场与利率债市场是存在一定分割的两个市场。信贷市场和利率债市场的投资

6、者结构，也不完全相同。在信贷市场中，贷款的投资者只有银行，而在利率债市场中，有更多的市场参与者进行交易。当然，商业银行是两个市场的共同参与者，银行的存在会让贷款利率和债券利率之间存在一定的关联，但是这种联系并不是非常直接。贷款是广义流动性的一部分，而债券市场在很大程度上受到狭义流动性的影响。在我国债券市场与信贷市场分割的环境下，不能简单的通过对 ROA 的分析，推导至债券市场。图 4：社会融资规模存量图 5：利率债的投资者结构非标7债券4债券人民币贷款61非金融企业境内股其他柜台市场其他市场其他2境外机构1 6企业9政府165非法人产品 12证券公司1保险机信用社商业银行 69资料来源：Win

7、d， 注：截至 2021 年 5 月资料来源：Wind， 注：截至 2021 年 5 月原因二：解决 ROA 下降的问题，不应该依靠压降无风险利率。工业企业 ROA 的下降代表了工业企业整体盈利能力的下滑，但压降无风险利率并不是解决上述问题的核心矛盾。首先，工业企业 ROA 的下滑，在很大程度上是部分工业行业产能过剩和恶性竞争的结果，比如过去的煤、钢企业。市场化的解决方法应当是逐渐推动这些行业的市场化出清，缓解产能过剩问题，改善企业的营商环境，其 ROA 会自然而然的提升。而不是以降低利率，冒着对其他行业形成过度刺激的风险来为这些行业续命。其次，确实有一些不合理的高收益资产挤压了工业企业的融资

8、空间，抬高了融资成本，比如房地产和城投的非标融资。这些问题需要针对性的解决，事实上这也是近年来监管努力的方向。再次，降低企业融资成本并非只有降低利率一途，减少一些费用成本，提高企业的融资便利性，为企业提供定向的、结构性的支持也是货币政策正在努力的方向之一。在长期金融压抑的背景下，过去利率是偏低而非偏高金融压抑由前斯坦福大学教授麦金农首次提出的，主要的含义是指政府对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动有各种形式的干预，包括管制利率、设定高存款准备金率和强制性地配置经济资源。实证研究表明，金融压抑对处于不同收入等级的国家具有相异的影响。对于低收入国家，金融抑制政策有利于维护金融稳定并以

9、较高的效率将储蓄转化为投资，是有可能带来正向效应的；在中等收入国家，金融抑制整体上体现为负效应。中国存在长期的金融压抑，居民部门补贴企业、政府部门。在利率市场化和居民投资选择多元化之前，由于中国资本市场不发达、金融资产品种少使得居民除储蓄外没有太多可选择的金融资产。由于政策制定的存贷款利率被压制在较低的水平，使得这一效应进一步强化，长期以来维持在一个低利率的水平。这种状况使得政府、国有企业部门融资成本偏低，居民部门补贴政府、国有企业部门。在金融压抑的背景下，导致了过去利率水平偏低，而非偏高。在 2012 年以前国债收益率几乎完美地跑输了通胀水平，而国债收益率是高于存款利率的，说明无风险的投资方

10、式，不管是储蓄还是投资，居民的财富都是在不断缩水的。这种情况并不合理，意味着过去的利率水平是偏低的。从加入 WTO 到 2008 年，我国平均名义 GDP 增速达到了 16%，但国债利率水平只有 3.6%，两者相差了 10 个百分点以上。目前我国潜在的名义经济增速可能已经下降到 7%-8%，但利率水平还是在 3%以上，经济增速有所放缓，但利率水平基本没变。随着近年来国内资本市场的蓬勃发展以及利率市场化程度的不断提升，利率定价逐渐走向合理。图 6：国债在 2012 年前几乎完美跑输通胀（%）1086420-2中债国债到期收益率:10年GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比资料来源：Wind

11、，无风险利率与名义 GDP 增速的相关性更好结合美国的数据进行对比，可以发现国债利率与名义 GDP 的关系更加接近。美国的名义 GDP 一直在国债利率的附近波动。从理论上讲，名义利率的决定因素是实际增长率和通胀率，在美国市场上，金融约束较少，存在更加活跃的各类金融工具，各期限的国债收益率资产能够很好的满足市场的需求，并且反映投资者经济活动的预期，因此在美国市场上，国债收益率能够较好地反映名义 GDP 增速。而在中国资本市场上，由于中国之前存在较为长期的金融压抑，国债收益率显著偏低。但是从走势来看，国债收益率走势与名义 GDP 增速的相关关系远好于与工业企业 ROA 之间的关系。图 7：美国名义

12、 GDP 增速与国债收益率（%）图 8：中国名义 GDP 增速与国债收益率（%）美国:GDP:现价:同比美国:国债收益率:10年1816301425121020815641025019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20中债国债到期收益率:10年名义GDP:当季同比资料来源：Wind，资料来源：Wind， 关注通胀对名义利率的中长期影响既然企业 ROA 的局限性较大，并不是一

13、个合适的利率观测指标，那么什么指标更合适呢？事实上，各国央行普遍关注自然利率这个指标。近期，央行货币政策司司长孙国峰在 BIS 上也发表了一篇工作论文The Natural Interest Rate in China，对中国过去的自然利率进行了测算。我们认为，通过自然利率和通胀预期去估算利率的长期趋势可能是一个更加可取方法。长期名义利率由什么决定？从经济学理论的角度出发，均衡条件下的名义利率一般由自然利率和通胀决定。自然利率的概念由维克塞尔提出，但并未给出清晰明确的定义，大部分学者研究的自然利率是指经济在稳定的通胀下达到潜在增速时的实际利率水平。国内外对于自然利率的讨论主要对应短端利率，以指

14、导货币政策中价格型工具的运用，但是不论是短端还是长端，都可以衍生出自然利率的概念。在没有价格黏性的市场中，如果实际利率处于自然利率水平，那么经济增长也会处在自然增长率的水平附近。所以，如果我们希望经济增速运行在合理的区间，即潜在增长率或自然增长率水平附近，那么就需要把实际利率控制在自然利率附近，这也是自然利率对于各国央行的指导意义所在，事实上各国央行对于本国的自然利率水平和趋势都做了大量的研究。理论上讲，如果能够确定自然利率，再加上央行理想的通货膨胀率，就可以得到“中性的”名义利率。在新凯恩斯的框架下，自然利率和经济的自然增长率存在确定的对应关系。二者均由经济内生决定的，与技术进步、人口增长、

15、制度因素、市场结构等等因素相关。在 Gali等人提出的新凯恩斯基准模型中，要保证产出达到潜在水平，产出缺口为 0，那么减去通胀后的利率应当为： + +1+1这个利率被定义为自然利率（其中为家庭的贴现率，是决定消费效用的参数，+1是 t+1 期的产出的对数， 代表了经济增速）。尽管新凯恩斯的基准模型忽略了很多经济结构方面的细节，但却清晰的表达出了自然利率与潜在产出（GDP）增速之间的关系。这也解释了为什么美国名义利率（实际利率+通胀）与名义经济增长（实际产出+通胀）的长期趋势之间存在较好的相关关系因为实际利率的潜在水平与实际产出的潜在水平存在比较显著的相关关系。从这个框架出发，长期利率将取决于自

16、然利率的趋势以及未来的通胀中枢。自然利率存在下行趋势国内对于自然利率比较权威的测算来自于央行，不论是基于国债收益率的测算还是基于贷款利率的测算，都显示自 2008 年金融危机后，中国的自然利率水平有所回落。根据徐忠、贾彦东（2019）的估计，近年来国债对应的自然利率水平已经下降到 0.3%附近。徐忠、贾彦东（2019）采用 LW 半结构化模型、宏观经济计量模型和 DSGE 模型，把 10 年期国债收益率作为名义利率的基准，对长期自然利率分别进行估计，然后取三者的平均值作为自然利率的估计。其结果显示，国内的自然利率水平在 2018 年前后下降到0.3%附近之后，其走势开始趋于稳定。图 4：潜在增

17、速的估计和预测（%）图 5：自然利率的估计（%）资料来源：徐忠, 贾彦东. 中国潜在产出的综合测算及其政策含义J.金融研究, 2019, 465(03):1-17.资料来源：徐忠, 贾彦东. 自然利率与中国宏观政策选择J. 经济研究, 2019, 054(006):22-39.孙国峰（2021）近期在 BIS 上刊发工作论文，测算了贷款利率对应的自然利率。孙国峰（2021）同样采用 LW 的半结构化模型对自然利率进行估计，但与前人研究不同的是，他把贷款利率（贷款基准利率、LPR、平均贷款利率）作为模型中名义利率的基准，并把中国的自然利率与国外学者使用 LW 模型得出的其他经济体的自然利率进行比

18、较，发现不仅是中国，美国、加拿大、欧元区和英国的自然利率在 2008 年金融危机后都出现了系统性的下行。疫情前国内贷款的自然利率在 2%左右，对应的名义利率应为 4%-5%。根据孙国峰（2021）的测算，中国 1995-2010 年的自然利率在 3%-5%之间波动，但到 2019 年底已经下降至略高于 2%的水平。如果按照 2%-3%来估计长期的通胀中枢，那么中国疫情前的名义自然利率应该在 4%-5%之间。这与过去中国的贷款利率水平大致相符，2019 年 LPR改革之前，LPR 维持在 4.31%的水平。从 LPR 改革，到疫情冲击之后，LPR 逐渐下降到 3.85%，低于 4%-5%的自然名

19、义利率水平，说明当前中国央行采取的是积极的货币政策。图 6：主要经济体自然利率估计（%）资料来源：BIS Working Papers No 949 The natural interest rate in China by SUN Guofeng and Daniel M Rees尽管对于自然利率的测算无法解释为什么近 10 年来全球自然利率几乎都是下行的，也无法对于未来做出预测，但无论是自然利率的计量结果本身，还是疫情前的全球经济的走势，再加上 2020 年疫情导致的或多或少的冲击，给予自然利率向下的一个定性判断似乎并不是难事。再通胀是一个中期维度的问题过去的 10 年是一个低通胀的时代，

20、但现在我们似乎站在了一个新的转折点上：疫情后宏观政策的取向、逆全球化的趋势以及低碳转型等等因素，已经开始合力扭转中期维度的通胀走势。过于积极的宏观政策疫情之后的宏观政策愈发积极，对通胀的敏感性下降。为了应对疫情的冲击，以美国为代表的发达经济体采取了更加激进的财政和货币政策组合。2020 年美国财政部采取了 力度空前的财政支持，联邦财政支出占 GDP 比例上升到二战以来的最高水平。为了维持 金融市场的稳定并配合财政部的行动，美联储资产负债表经历了有史以来最快的扩张。拜 登上台后的一系列新的财政刺激提案，也彰显了民主党对于宏观调控的热衷，未来美国财 政力度可能系统性提升。美联储的平均通胀目标制的提

21、出增加了美联储对于通胀的容忍度，但究竟能够容忍到何种程度仍然有待观察。财政扩张和货币刺激，从作用方向上来看，都 是推升通胀的。政府对于就业和经济增长的诉求往往使他们忽视潜在的通胀风险，直到通 胀的问题真正暴露出来。图 7：史上最积极的财政政策（%）图 8：美联储资产负债表的扩张仍在延续（亿美元）31.335美国联邦财政支出/GDP 3025201510519621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019090,000 美联储总资产美联储持有证券:合计80,00070,00060,000

22、50,00040,00030,00020,00010,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210资料来源：Wind，资料来源：Wind，过度刺激的负面影响已经显现，美国经济供需矛盾突出。需求端来看，大规模的财政刺激和社交隔离导致美国居民商品需求强劲，美国贸易库存悉数回落：其中，零售商库销比持续创造历史新低，批发商库销比也降至历史最低水平附近。近期美国经济的矛盾主要集中在供给端，供给短缺成为核心因素。在直升机撒钱式的补贴下，美国劳动参与率出现系统性下降，企业遭遇招工难题，美国工人

23、工资出现了超出潜在趋势的上行。劳动力市场和商品市场的供需缺口成为推升短期通胀的重要因素。图 9：劳动参与率系统性下降，工资抬升（%，美元）图 10：零售商库销比创造历史新低美国:劳动力参与率:季调美国:私人非农企业员工平均时薪（右轴）646362612018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0460311.801.70301.601.50291.401.30281.20271.101.0026制造商库销比零售商库销比批发商库销比资料来源：Wind

24、，资料来源：Wind，金融稳定目标在货币政策中占据了更多的权重，必然会减少对通胀的重视程度。金融危机对货币政策实践和货币政策规则的影响是潜移默化的。在美国70-80 年代的滞胀之后，抑制通胀在货币政策中被赋予了极高的权重，然而随后的大缓和时期，以及 08 年金融危 机后的低通胀时期，使政策制定者对通胀逐渐放松了警惕。08 年金融危机给政策制定者 最大的启示莫过于将宏观审慎纳入货币政策考量，并在危机发生后以尽可能强力的手段和 较快的速度稳定金融市场，事实上美联储在 2020 年疫情恐慌爆发后也是这样做的。给予 金融市场更多的权重意味着控制通胀的权重有所下降，这也是平均通胀目标制的重要背景。长期固

25、定资产投资不足08 年金融危机后全球固定资产投资增速显著下降。过去 10 年，全球大宗商品需求增速下滑，在相对过剩的供给下，商品价格走出了近 10 年的熊市。产能过剩和盈利水平下降导致企业继续投资扩产的动力明显下降，全球固定资产投资增速显著回落，08 年金融危机之后，全球固定资本形成增速较危机前下降了约 3 个百分点。过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。去年以来，以基本金属为代表的不少工业品已经达到了供给瓶颈，其中比较典型的代表是铜和钢铁。产能的扩张并不是一个短期过程，这也是今年以来大宗商品价格大幅上行的重要原因。预计供给瓶颈很难在一两年的时间内解决，对于大宗商品的通胀而言可能是一个 3-5

26、 年的中期维度的问题。图 11：过去 10 年全球固定资产投资增速大幅下滑（%）图 12：过去 10 年新兴市场增长大幅放缓（%）世界:GDP年均增速:采矿业、制造业和公用事业世界:GDP年均增速:资本形成总额:固定资产形成-31086506006550450024500400350-2300-42502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-6200CRB现货指数:综合CRB现货指数:工业原料资料来源：Wind，资料来源：Wind，贸易的萎缩：免疫落差与逆全球化发达经济体与新兴市场的免疫落差将阻碍国际贸易

27、的复苏，成为通胀的重要推动因素。今年全球新冠疫情的变化、疫苗的接种率必然是分布不均的，发达国家和新兴市场国家之间将形成的免疫落差会对全球供需产生影响，因为工业品全球生产、消费是存在显著错位的。发达国家提供了全球主要的终端需求动力，且经济复苏较好、货币财政刺激力度大、需求修复较快。而新兴市场国家往往是工业原材料和中间品的主要生产国，作为供给方。在新兴市场受疫情威胁更大的情况下，免疫的不平衡将带来全球层面的供需缺口：以铜为例，主要的铜矿产区分布在南美的秘鲁和智利，而主要的需求则来自亚洲、欧洲和北美，根据 WBMS 的数据，去年的亚洲和拉美的疫情落差导致铜的供需缺口达到了破纪录的139.1 万吨。全

28、球化的瓶颈和逆全球化的趋势。大缓和时代以来的全球通胀环境，在很大程度上受益于全球化的发展。发达经济体的企业凭借产业外迁和成立跨国公司，享受了国际分工带来的比较优势和低廉的劳动力成本。新兴市场，尤其是中国制造业的崛起，通过国际贸易压低了全球通胀。然而现在，我们可能已经站在了全球化的瓶颈期。2018 年以来，以一些发达国家为吸引核心制造业回流，主动挑起了贸易摩擦，造成全球贸易环境恶化。2020年疫情之后，各国更是意识到了产业链完整的重要性。逆全球化趋势和比较优势的浪费，或将成为推升通胀的重要因素之一。图 13：疫苗接种率的差异（%）图 14：全球化面临瓶颈（%，%）美国法国印度巴西90807060

29、50403020100货物和服务出口/实际GDP世界:实际GDP:货物和服务出口:同比（右轴）35 20301510255200-515-10197019741978198219861990199419982002200620102014201810-152021-012021-02 2021-032021-042021-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，工业品价格对碳中和节奏非常敏感低碳转型的节奏对工业品价格的影响至关重要。2021 年是全球低碳转型的里程碑，全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。美国方面，拜登战胜特朗普当选新一任美国总统后，在气候方面的政策较前任特朗普 36

30、0 度大转弯，重新加入巴黎气候协定，积极开展国际气候合作。中国方面，习近平总书记提出了碳达峰、碳中和“3060”的宏伟目标，各地政府也积极响应。尽管短期内为应对国内市场的投机行为，限产政策边际放松，但碳中和与中国低碳转型的决心和政策的连续性不容置疑。全球低碳转型的需求，将导致部分工业品的需求大幅上升，比如铜；也可能使得部分工业品出现结构上的供应缺口，比如国内的钢铁，美国的页岩油等。上半年国内商品的大涨已经证明，工业品价格对碳中和政策的节奏非常敏感。长期来看，全球低碳转型是确定的方向，但节奏上的不确定性可能使其成为推升通胀的 X 因素。图 15：国内能源结构以化石能源为主图 16：低碳转型的节奏

31、预测资料来源：Wind，资料来源：预测 结论再通胀可能对名义利率产生中期影响。从自然利率+通胀的框架出发，名义利率中长期的下行未必会一帆风顺。虽然自然利率向下的趋势似乎难以证伪，但自然利率的波动幅度往往比较小。相比之下，通胀中枢的波动相对较大，是决定名义利率的中期因素。2020年之后，不少提振通胀的中期因素陆续显现出来，包括疫情爆发后发达经济体过于积极的宏观政策、长期固定资产投资不足、免疫落差和逆全球化导致全球贸易萎缩、全球低碳转型提速等等。如果通胀中枢在未来 3-5 年的维度有所上行，那么名义利率反而会面临上行的压力。因此，综合自然利率和通胀趋势来判断，未来名义利率的走势未必会呈现单边向下的

32、状态。 资金面市场回顾2021 年 6 月 25 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和1 个月分别变动了-29.35bps、-5.87bps、-41.95bps、-53.93bps 和-14.68bps 至1.53%、 2.20%、2.81%、2.78%和 2.62%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-2.53bps、-0.61bps、0.17bp、-0.01bp 至 2.44%、2.76%、2.95%、3.08%。6月 25 日上证综指上涨 1.15%至 3607.56，深证成指上涨 1.48%至 15003.85，创业板指上

33、涨 2.09%至 3347.70。央行公告称，为维护半年末流动性平稳，2021 年 6 月 25 日中国人民银行以利率招标方式开展了 300 亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展 300 亿元逆回购操作，今日 100亿元逆回购到期，实现净投放 200 亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、

34、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 20：2019 年 6 月 25 日至 2021 年 6 月 25 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 17：2017 年 1 月 1 日至 2021 年 6 月 25 日流动性投放和回笼统计（亿元）898493.8降准国库现金定存TMLF投放843034.23M0增加财政存款增加国库定存到期 TMLF到期外汇占款减少MLFMLF到期SLF63d逆回购28d逆回购SLF到期63d逆回购到期

35、28d逆回购到期14d逆回购14d逆回购到期7d逆回购7d逆回购到期7d逆回购7d逆回购到期10000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000流动性增量流动性减量资料来源：Wind，图 18：2021 年 6 月 25 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40% 资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 25 日转债市场，中证转债指数收于 383.72 点，日上涨 0.39%，可转债指数收于

36、1552.59 点，日上涨 0.01%，可转债预案指数收于 1278.57 点，日上涨 0.15%；平均转债价格 128.79 元，平均平价为 106. 63 元。367 支上市交易可转债，除众信转债停牌，218支上涨，2 支横盘，146 支下跌。其中永创转债（10.76%)、淮矿转债（9.71%）和双环转债（6.59%）领涨，众兴转债（-7.24%）、蓝晓转债（-5.93%）和小康转债（-4.32%）领跌。362 支可转债正股，174 支上涨，13 支横盘，175 支下跌。其中仙乐健康（13.10%)、北方国际（10.07%）和利尔化学（10.00%）领涨，思特奇（-13.46%）、隆利科技

37、（-7.43%）和蓝晓科技（-6.46%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场迅速回暖，形成了多点开花普涨的格局。个券层面也是跌多涨少，特别是前一周调整较多的标的显著反弹，市场的赚钱效应较为明显。我们在近期的报告中提示寻找市场中的高景气正股叠加转债高弹性的标的，此类标的在市场波动加剧的背景下具有更高的效率。从过去一个月市场的走势来看，高波动已经成为市场的常态，在难以回避波动的背景下提高效率是获取更高收益的胜负手。当前仍旧建议围绕市场的核心主线进行配置，建议重点聚焦在成长方向，考虑这一趋势并非是市场短暂的风格切换，建议同时开始布局消费方向的标的，把握市场高波动带来的潜在参与机会。临近中报期，周期方

38、向有望在盈利高增的背景下出现一定的反弹，但是无论短期波动如何，周期已非市场未来的主要方向、不应再成为后续的配置重点。我们仅建议保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的个券。随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，虽然疫情仍有扰动和反复，但是居民可支配收入的修复方向较为明确，这一趋势下我们建议重点关注后续消费端的修复持续性。前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达

39、国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，建议重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。但之前相关板块已经有着不俗的表现，这一阶段可能需要对标的进一步精选和调整，可以增配部分低价标的以分散风险，或者兑现部分 beta 标的、保留 alpha 的选择。高弹性组合建议重点关注东财转 3、精达转债、彤程转债、盛虹（新凤）转债、奥佳转债、火炬转债、福 20 转债、恩捷转债、比音转债、美诺转债。稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、海澜转债、双环

40、转债、旺能转债、斯莱转债、仙乐转债、永冠转债、运达（天能）转债、旗滨转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）000001.SH上证指数3,607.561.154,838.99399001.SZ深证成指15,003.851.485,706.99399300.SZ沪深 3005,239.971.633,682.66399005.SZ中小板指9,812.941.31970.28399006.SZ创业板指3,347.702.092,297.88000016.SH上证 503,535.

41、021.471,050.68资料来源：Wind，表 2：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）电力设备及新能源(中信)1.17综合(中信)-0.95煤炭(中信)0.96通信(中信)-0.71建材(中信)0.87汽车(中信)-0.45建筑(中信)0.79-银行(中信)0.63-名称日涨跌幅（%）名称日涨跌幅（%）大盘价值1.26大盘成长2.19中盘价值1.27中盘成长1.26小盘价值0.51小盘成长0.81资料来源：Wind，表 3：规模风格指数涨跌幅资料来源：Wind， 转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数383.720.39等权可转债指数1,552.5

42、90.01可转债预案指数1,278.570.15资料来源：Wind，中信证券研究部表 5：可转债个券涨跌幅情况成交额（百表 4：可转债市场113559.SH永创转债175.9810.76万）97.77110065.SH淮矿转债155.699.711,512.85128032.SZ双环转债140.706.59591.89128046.SZ利尔转债142.966.37424.41127014.SZ北方转债112.955.05359.15128095.SZ恩捷转债331.834.39748.21113041.SH紫金转债144.394.35774.73名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（

43、元）涨跌幅（%）成交额（百128122.SZ兴森转债117.774.22万）171.07110066.SH盛屯转债157.384.14719.87127023.SZ华菱转 2131.204.02376.85128128.SZ齐翔转 2144.983.97162.92113034.SH滨化转债149.883.73113.89113545.SH金能转债175.713.63405.58123067.SZ斯莱转债152.293.45228.80123007.SZ道氏转债131.903.36963.78128057.SZ博彦转债123.883.33208.82127022.SZ恒逸转债125.603.2

44、580.78123029.SZ英科转债1,262.003.15494.65123111.SZ东财转 3148.222.972,081.36123094.SZ星源转 2166.882.70301.90113616.SH韦尔转债150.512.65200.65123060.SZ苏试转债133.012.3115.20113599.SH嘉友转债110.522.3023.95123018.SZ溢利转债224.202.28138.41123079.SZ运达转债130.602.2761.30123085.SZ万顺转 2112.502.11102.79113504.SH艾华转债151.292.0855.051

45、10052.SH贵广转债102.322.04140.41123110.SZ九典转债139.172.0383.77123104.SZ卫宁转债121.361.9817.25127027.SZ靖远转债103.731.96125.10128119.SZ龙大转债121.541.8815.64127033.SZ中装转 2105.321.81107.47128134.SZ鸿路转债138.611.8083.79123078.SZ飞凯转债126.651.72928.07128085.SZ鸿达转债108.001.7277.81127029.SZ中钢转债154.281.72558.57110070.SH凌钢转债11

46、5.151.6154.76110080.SH东湖转债107.451.5434.57123113.SZN 仙乐转120.001.52150.20128013.SZ洪涛转债110.161.48104.46128101.SZ联创转债123.781.46128.81127017.SZ万青转债113.101.433.79113605.SH大参转债118.161.4310.85113596.SH城地转债92.751.4323.17110073.SH国投转债109.381.4282.98113528.SH长城转债115.021.3165.00113043.SH财通转债108.011.2870.0812309

47、9.SZ普利转债128.111.2625.30113576.SH起步转债94.511.2544.54128093.SZ百川转债131.601.25282.93128108.SZ蓝帆转债121.601.24278.20名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（百127013.SZ创维转债107.301.23万）5.39123035.SZ利德转债127.791.1822.55123052.SZ飞鹿转债128.501.1723.96128114.SZ正邦转债103.651.1428.43128129.SZ青农转债108.461.1320.69128142.SZ新乳转债118.801.117.01113

48、508.SH新凤转债128.521.0796.87110067.SH华安转债109.121.0778.48123056.SZ雪榕转债104.961.0410.00110057.SH现代转债112.661.019.69127005.SZ长证转债118.201.0044.10128130.SZ景兴转债113.790.9917.14113030.SH东风转债114.080.9717.43110055.SH伊力转债196.350.952,083.99128062.SZ亚药转债80.800.9434.61128094.SZ星帅转债121.710.9236.10127011.SZ中鼎转 2121.900.

49、914.37128081.SZ海亮转债111.000.9127.95110043.SH无锡转债115.050.87131.16113013.SH国君转债114.860.8490.31123046.SZ天铁转债227.880.83271.13128144.SZ利民转债108.570.815.79110048.SH福能转债138.500.7843.51128116.SZ瑞达转债101.800.7715.57123064.SZ万孚转债118.670.772.33128050.SZ钧达转债132.290.7531.54127007.SZ湖广转债102.220.7513.54123091.SZ长海转债1

50、20.790.7414.00127034.SZ绿茵转债102.660.7415.45128048.SZ张行转债110.500.7229.41113582.SH火炬转债265.180.7187.06128072.SZ翔鹭转债101.000.704.99113037.SH紫银转债103.250.6771.85113622.SH杭叉转债118.260.651.44113624.SH正川转债103.590.6427.84123098.SZ一品转债126.100.6415.32127025.SZ冀东转债108.210.632.98128132.SZ交建转债96.770.6312.89123108.SZ乐

51、普转 2128.200.6321.49128034.SZ江银转债105.820.5928.49113588.SH润达转债107.980.591.46110045.SH海澜转债111.180.5633.00113045.SH环旭转债116.650.5610.08123083.SZ朗新转债126.000.5612.05123031.SZ晶瑞转债301.000.56748.45名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（百127018.SZ本钢转债100.050.55万）134.46127015.SZ希望转债107.600.5415.93113530.SH大丰转债102.760.541.85113607

52、.SH伟 20 转债117.130.531.70127032.SZ苏行转债115.610.5326.66128082.SZ华锋转债114.900.526.27113549.SH白电转债105.330.527.56123080.SZ海波转债109.550.5211.17127020.SZ中金转债111.600.5132.68128075.SZ远东转债118.910.485.84110064.SH建工转债99.470.4714.70123076.SZ强力转债101.350.4612.47128140.SZ润建转债111.600.4614.70128064.SZ司尔转债119.530.4619.77

53、113046.SH金田转债102.410.4513.01128044.SZ岭南转债98.800.4510.14110071.SH湖盐转债108.560.4315.61113589.SH天创转债95.410.434.54123070.SZ鹏辉转债123.520.4217.94113623.SHN 凤 21 转126.440.4229.03113011.SH光大转债117.000.4296.44127035.SZ濮耐转债107.110.4130.05128066.SZ亚泰转债104.010.417.28110047.SH山鹰转债117.680.4120.23123053.SZ宝通转债109.250

54、.406.71127026.SZ超声转债107.160.408.88127019.SZ国城转债92.310.395.28123103.SZ震安转债155.000.39186.47113584.SH家悦转债99.980.388.28128100.SZ搜特转债83.660.3511.75123049.SZ维尔转债108.300.354.34110051.SH中天转债115.540.3531.16110061.SH川投转债128.820.341.09113610.SH灵康转债106.460.3411.60127012.SZ招路转债108.120.347.51110062.SH烽火转债107.020.

55、349.58127030.SZ盛虹转债150.000.33696.20113609.SH永安转债114.870.3353.36123100.SZ朗科转债124.910.3317.15127028.SZ英特转债108.650.3110.76110075.SH南航转债125.400.3112.29113621.SH彤程转债143.500.31313.59113017.SH吉视转债98.100.3111.46128107.SZ交科转债109.500.307.45128069.SZ华森转债105.000.2815.97名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（百110072.SH广汇转债92.760.2

56、8万）56.82128125.SZ华阳转债103.080.271.56113615.SH金诚转债145.190.2614.27123077.SZ汉得转债103.180.268.09128117.SZ道恩转债101.800.255.92123090.SZ三诺转债120.300.2516.31113569.SH科达转债97.630.253.45128124.SZ科华转债105.120.255.67128091.SZ新天转债122.170.2441.91113542.SH好客转债109.450.242.19128087.SZ孚日转债103.340.2312.45128074.SZ游族转债118.45

57、0.2196.04127006.SZ敖东转债102.290.219.10128123.SZ国光转债103.150.210.98123004.SZ铁汉转债103.810.2016.06113618.SH美诺转债130.050.19119.85128127.SZ文科转债98.630.1912.16128120.SZ联诚转债106.080.186.28128014.SZ永东转债105.010.183.85113519.SH长久转债103.880.172.26127021.SZ特发转 2106.380.176.78113600.SH新星转债100.410.175.72127003.SZ海印转债105.

58、680.173.76123044.SZ红相转债105.520.1712.22128035.SZ大族转债111.300.1728.96113561.SH正裕转债109.700.162.26113573.SH纵横转债101.360.166.09127016.SZ鲁泰转债100.160.165.37123033.SZ金力转债122.700.1623.12123107.SZ温氏转债106.620.1553.39128141.SZ旺能转债112.250.1523.28113532.SH海环转债101.060.153.52128138.SZ侨银转债103.070.142.91123114.SZ三角转债13

59、9.700.1427.28128139.SZ祥鑫转债100.240.143.40110076.SH华海转债108.800.136.94113595.SH花王转债87.470.137.03113009.SH广汽转债111.430.1239.99128113.SZ比音转债162.780.1143.73113603.SH东缆转债115.410.105.30127031.SZ洋丰转债116.320.105.35113535.SH大业转债100.500.104.38123106.SZ正丹转债111.010.1036.33113044.SH大秦转债103.300.10168.72113012.SH骆驼转债

60、124.000.108.45名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（百128015.SZ久其转债101.660.09万）19.75123082.SZ北陆转债111.000.0924.86113612.SH永冠转债126.160.0913.12113027.SH华钰转债98.310.089.47113524.SH奇精转债104.900.082.97113505.SH杭电转债106.200.0814.55128039.SZ三力转债106.280.082.17113608.SH威派转债111.080.077.10123059.SZ银信转债106.650.073.36128118.SZ瀛通转债103.