用风险溢价进行股债轮动动态配比

1、股债轮动的底层逻辑传统的股息率和国债收益率对比逐渐失效传统股债轮动的底层逻辑，建立在股息率与国债收益率孰优孰劣：当股息率高于国债收益率时，高配相对低估的股票。当国债收益率高于股息率时，高配相对低估的债券。但这一传统逻辑在 2014 年至今，实际出现了严重失效。有两大原因：自从 2014-15 年降息以来，市场近五年处于长期的低利率时代（处过去 20 年最低三分位），股息率同国债收益率差值持续收敛难以择时。随着 A 股扩容结构变化，更多成长股上市分红比例降低，全 A 股息率持续走低。图1：传统的股息率同国债收益率差已经收敛失效（长期的低利率时代）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3

2、.0-3.5-4.0-4.5万得全A(除金融、石油石化):股息率(近12个月)-中债国债到期收益率:10年资料来源：Wind，图2：2015 年以来国债收益率均值中枢对比 2002-2014 年下降了 40bp4.03.53.02.52.02015 年至今国债收益率均值中枢在 3.34.52002-2014 年国债收益率均值中枢在 3.76.05.55.0资料来源：Wind，2002-01-102002-07-122002-12-312003-07-022003-12-182004-06-172004-12-032005-06-022005-11-182006-05-192006-11-062

3、007-04-272007-10-222008-04-112008-09-262009-03-252009-09-092010-03-082010-08-242011-02-222011-08-092012-02-062012-07-252013-01-152013-07-152014-01-032014-06-272014-12-162015-06-092015-11-302016-05-202016-11-112017-05-052017-10-252018-04-172018-10-092019-03-292019-09-172020-03-132020-09-012021-02-26通

4、过风险溢价（万得全 A(除金融、石油石化)PE 倒数和国债收益率差）来评估股债轮动风险溢价可以拆解为万得全 A(除金融、石油石化)的 PE 倒数-中债 10 年国债到期收益率。这本质是用万得全 A(除金融、石油石化)A 的实际估值代表的内含报酬率（PE 倒数）和国债收益率进行对比，来判断 A 股目前股债轮动所处阶段。用 1.5%、0.75%、0%、-0.75%、-1.5%五项绝对值划分出针对权益部分持仓的：绝对底部高配区、相对底部高配区、中部高配区、中部低配区、相对顶部低配区、绝对顶部低配区。所处区间越高，越高配置权益持仓；所处区间越低，越低配权益持仓。4.5% 风险溢价：万得全A(除金融、石

5、油石化):PE倒数-中债国债到期收益率:10年3.5%2.5%2008 年 Q4市场大底2012 年 Q1市场大底2018 年 Q4市场大底1.5%相对底部高配区0.5%中部高配区-0.5%中部低配区相对顶部低配区-1.5%绝对顶部低配区-2.5%2007 年 Q4市场大顶2009 年 Q3市场大顶2015 年 Q2市场大顶-3.5%绝对底部高配区图3：风险溢价：万得全 A(除金融、石油石化):PE 倒数-中债国债到期收益率:10 年资料来源：Wind，表1：最近 10 年风险溢价模型中股债轮动配置信号时间和区域A 股特征2010.7.1 中部高配经济复苏中后段牛市，有色为代表的周期股二次冲高

6、，随后一个月上证指数 2400 点涨至2638 点。2010.10.24 中部低配货币政策收紧，央行开始加息，牛市尾部上证指数冲高至 2978 点。2011.8.22 中部高配连续 3 次加息后，A 股市场杀估值显著，上证指数降至 2567 点。2011.11.2 相对底部高配叠加欧债危机，全球央行流动性紧缩，股债双杀上证指数至 2330 点。2011.12.26 绝对底部高配央行 11 月 30 日宣布下调存款准备金率 0.5 个百分点，市场终于企稳在 2200 点。2015.3.19 相对顶部低配进入降息周期第二个季度，市场全面普涨，A 股已经升至 3700 点。2015.5.25 绝对顶

7、部低配经历了 3 次降息 4 次降准，牛市已经冲高至 4900 点，高估值风险集聚。2016.3.11 中部低配经过三次股灾，A 股估值泡沫得到消化，上证指数已经跌至 2800 点区域。2017.2.3 相对顶部低配上证指数升至 3140 点，2017 年成长股普跌，只有上证 50 持续上涨。时间和区域A 股特征2018.5.17 中部高配第一轮贸易战爆发，上证指数下跌至 3200 点。2018.7.10 相对底部高配贸易战进一步发酵，A 股盈利、宏观经济数据也出现下滑，上证指数跌至 2800 点。2018.10.22 绝对底部高配叠加十月份美股大幅回调，全球流动性冲击，上证指数下跌至 250

8、0 点区域。2021.2.18 相对顶部低配经过了两年的慢牛，核心资产集聚了较高估值，春节前流动性偏紧叠加美债收益率飙升，使得上证指数在冲高至 3731 点后重新回落。2021.5.21 中部高配经过一季度大幅调整，二季度中美无风险收益率共同下行超 20bp，市场流动性有所复苏，上证指数从 3300 点区间重新上涨回 3500 点以上。资料来源：Wind，风险溢价股债轮动配置思路股债配比总和 100%，股票权益持仓通过沪深 300 和国证 2000 均衡配比；债券部分通过公司债 AA 和中高企债均衡配比。当市场风险溢价绝对顶部配置区间，股债配比为 2:8；当持仓处于绝对顶部区间后，牛市顶部即将

9、到达，保持低权益持仓，直到市场风险溢价重新回到中部配置中轴，才重新开始股债调节。当市场风险溢价处于相对顶部配置区间，调节股债配比为 3:7；当市场风险溢价处于中部配置区间，调节股债配比为 4:6；当市场处于相对底部高配区间，调节股债配比为 5:5；当市场处于绝对底部高配区间，调节股债配比为 6:4，当持仓处于绝对底部高配区间后，可判断为熊市底部持仓可长期持有，保持高权益持仓直到市场风险溢价重新进入相对顶部高配区间，再重新开始调节股债配比为 3:7。稳定型股债轮动稳定型股债轮动核心数据评估稳定型股债轮动遵从传统股债配比总和 100%，股票权益持仓通过沪深 300 和国证2000 均衡配比；债券部

10、分通过公司债 AA 和中高企债均衡配比。从 2010 年 7 月至今，稳定型股债轮动绝对回报 174%，相对回报 74.06%，年化回报 9.55%，年化波动率 9.89%，Sharpe 比率 0.81，最大回撤 17.03%（发生在 2018年度）。图4：稳定型股债轮动资金曲线资料来源：Wind，表2：稳定型股债轮动核心评估指标最近 3 个月最近 6 个月年 初 至今选 择 区间指标最近 3 个月最近 6 个月年 初 至今年 初 至今总回报3.73%4.76%5.75%174.91%年化波动率4.19%6.85%6.94%9.89%相对总回报0.07%10.44%6.97%74.06%跟踪误

11、差1.80%2.17%2.24%1.92%最大涨幅4.02%6.38%6.38%195.36%相关系数0.830.810.820.86最大涨幅天数871651653,144Alpha12.08%12.86%11.49%6.96%最大涨幅复苏期间1111Beta0.240.280.280.40最大跌幅-1.28%-2.64%-2.64%-17.03%Sharpe3.411.201.350.81最大跌幅天数1544756Treynor59.57%29.16%33.52%20.18%最大跌幅复苏期间271651653,144Jensen10.94%11.79%10.41%6.06%年化平均回报15.

12、79%9.74%10.87%9.55%R20.690.660.680.75年化平均超额回报0.30%21.97%13.23%5.13%半方差0.00000.00020.00020.0104下行风险1.91%4.41%4.34%6.47%Sortino7.481.872.161.2资料来源：Wind，稳定型股债轮动年度、季度回报分析和调仓概览本模型在日历效应角度，每年一季度表现稳定性最高，每年三季度表现波动性最大。从2010-2021 年，年度回报仅在2011 年和2018 年为负，分别为-10.63%和-10.5%，而上证指数在 2011 年和 2018 年涨跌幅也分别为-21.68%、-24

13、.59%。作为过去十年权益市场最为显著的的两轮牛市：14-15 牛市和 19-20 牛市，该模型分别在这四个年度分别收获了 32.12%、35.05%、19.05%、15.5%年度涨幅，整体跑赢指数。但也要看到在 2013、2016、2017 年偏震荡的市场中，该股债轮动模型表现较为低迷，取得了微弱的年度正收益。图5：稳定型股债轮动季度回报资料来源：Wind，表3：稳定型股债轮动季度回报概览年份一季度二季度三季度四季度全年20107.67%2.47%10.33%20110.99%-0.95%-4.58%-6.36%-10.63%20122.72%1.62%-3.68%2.30%2.85%201

14、32.84%-4.36%10.08%0.02%8.29%2014-0.38%3.67%15.64%10.64%32.12%201519.27%13.07%-6.39%6.97%35.05%2016-0.60%1.03%2.20%1.45%4.12%20170.98%0.04%2.19%0.28%3.52%2018-0.35%-3.90%-1.85%-4.78%-10.50%201915.81%-1.80%0.30%4.37%19.05%2020-2.61%7.58%5.39%4.60%15.50%20211.72%3.58%0.37%5.75%资料来源：Wind，表4：稳定型股债轮动调仓概览调

15、仓日期证券代码证券简称买入数量买入价格调整类型卖出数量卖出价格调整类型2010-07-01399303.SZ国证 2000512905.4998建仓2010-07-01000300.SH沪深 300592526.071建仓2010-07-01H11089.CSIGSZ AA2794107.359建仓2010-07-01N00833.CSI中高企债(利)2681111.885建仓2010-10-24399303.SZ国证 2000233919.5227减仓2010-10-24000300.SH沪深 300233378.655减仓2010-10-24H11089.CSIGSZ AA1365109.

16、6034增仓2010-10-24N00833.CSI中高企债(利)880111.885增仓2011-08-24399303.SZ国证 2000143855.8966增仓2011-08-24000300.SH沪深 300222810.016增仓2011-08-24H11089.CSIGSZ AA817111.236减仓2011-08-24N00833.CSI中高企债(利)239111.885减仓2011-11-02399303.SZ国证 2000303564.8257增仓调仓日期证券代码证券简称买入数量买入价格调整类型卖出数量卖出价格调整类型2011-11-02000300.SH沪深 30039

17、2742.39增仓2011-11-02H11089.CSIGSZ AA805109.974减仓2011-11-02N00833.CSI中高企债(利)925111.885减仓2011-12-26399303.SZ国证 2000262090.8348增仓2011-12-26000300.SH沪深 300341685.7211增仓2011-12-26H11089.CSIGSZ AA578111.19减仓2011-12-26N00833.CSI中高企债(利)804111.885减仓2015-03-19399303.SZ国证 2000537365.36减仓2015-03-19000300.SH沪深 30

18、0393839.739减仓2015-03-19H11089.CSIGSZ AA1517174.3121增仓2015-03-19N00833.CSI中高企债(利)2633120.1694增仓2015-05-25399303.SZ国证 20002011795.061减仓2015-05-25000300.SH沪深 300335099.495减仓2015-05-25H11089.CSIGSZ AA1447175.494增仓2015-05-25N00833.CSI中高企债(利)1798124.0372增仓2016-03-12399303.SZ国证 2000267271.014增仓2016-03-1200

19、0300.SH沪深 300643018.2844增仓2016-03-12H11089.CSIGSZ AA1131152.1552减仓2016-03-12N00833.CSI中高企债(利)1798123.329减仓2017-02-03399303.SZ国证 2000178745.9237减仓2017-02-03000300.SH沪深 300333364.4923减仓2017-02-03H11089.CSIGSZ AA659160.2233增仓2017-02-03N00833.CSI中高企债(利)1265129.884增仓2018-05-17399303.SZ国证 2000227057.7232增

20、仓2018-05-17000300.SH沪深 300133864.0507增仓2018-05-17H11089.CSIGSZ AA545167.2233减仓2018-05-17N00833.CSI中高企债(利)796139.1292减仓2018-07-10399303.SZ国证 2000245985.8238增仓2018-07-10000300.SH沪深 300363467.5155增仓2018-07-10H11089.CSIGSZ AA666167.8364减仓2018-07-10N00833.CSI中高企债(利)1106140.2707减仓2018-10-23000300.SH沪深 300

21、343183.4257增仓2018-10-23H11089.CSIGSZ AA4170.1122增仓2018-10-23N00833.CSI中高企债(利)792142.8486减仓2021-02-18399303.SZ国证 2000216750.9591减仓2021-02-18000300.SH沪深 3001045768.3814减仓2021-02-18H11089.CSIGSZ AA1375202.5736增仓2021-02-18N00833.CSI中高企债(利)2792167.4083增仓2021-05-21399303.SZ国证 2000157181.8039增仓2021-05-2100

22、0300.SH沪深 300355134.1483增仓2021-05-21H11089.CSIGSZ AA562204.6571减仓2021-05-21N00833.CSI中高企债(利)1017169.8764减仓资料来源：Wind，积极型股债轮动积极型股债轮动核心数据评估积极型股债轮动遵从传统股债配比总和 100%，但在风险溢价绝对底部会将权益持仓扩张到 100%。股票权益持仓通过沪深 300 和国证 2000、中证转债（潜在的权益类看涨期权，债性保底）三者均衡配比；纯债券部分依然通过公司债 AA 和中高企债均衡配比。作为积极型策略，在市场底部时更加强烈配置权益持仓：当市场风险溢价绝对顶部配置

23、区间，股债配比为 3:7；当持仓处于绝对顶部区间后，牛市顶部即将到达，保持低权益持仓，直到市场风险溢价重新回到中部配置中轴，才重新开始股债调节。当市场风险溢价处于相对顶部配置区间，调节股债配比为 4:6；当市场风险溢价处于中部配置区间，调节股债配比为 5:5；当市场处于相对底部高配区间，调节股债配比为 6:4；最核心杠杆因素：当市场处于绝对底部高配区间，调节股债配比为 8:2，在权益持仓中加入中证 500 两倍指数和沪深 300 和国证 2000、中证转债四者均衡配比（模拟信用账户增加持仓，使得权益持仓等于 100%，债券持仓 20%）。直到市场风险溢价重新进入相对顶部高配区间，清仓中证 50

24、0 两倍持仓，同时进行股债配比调节至 3:7。从 2010 年 7 月至今，积极型股债轮动绝对回报 258%，相对回报 157.78%，年化回报 12.21%，年化波动率 14.06%，Sharpe 比率 0.76，最大回撤 21.98%（发生在 2018 年度）。图6：积极型股债轮动资金曲线资料来源：Wind，表5：积极型股债轮动核心评估指标最近 3 个月最近 6 个月年 初 至今选 择 区间指标最近 3 个月最近 6 个月年 初 至今选 择 区间总回报3.89%5.25%6.24%258.63%年化波动率4.30%11.32%11.60%14.06%相对总回报0.23%10.94%7.46

25、%157.78%跟踪误差1.79%2.19%2.21%1.92%最大涨幅4.13%9.50%9.50%295.26%相关系数0.830.650.670.77最大涨幅天数871581583,144Alpha12.71%14.92%12.67%8.92%最大涨幅复苏期间1111Beta0.240.370.380.51最大跌幅-1.27%-6.21%-6.21%-21.98%Sharpe3.480.820.890.76最大跌幅天数151515265Treynor61.33%24.77%26.88%21.13%最大跌幅复苏期间271581583,144Jensen11.57%13.98%11.75%8

26、.18%年化平均回报16.48%10.78%11.81%12.21%R20.680.430.460.60年化平均超额回报0.92%23.07%14.19%8.92%半方差0.00000.00040.00050.0183下行风险1.93%7.61%7.63%8.96%Sortino7.741.221.351.20资料来源：Wind，积极型股债轮动年度、季度回报分析和调仓概览本模型在日历效应角度，每年一季度表现稳定性最高，每年三季度表现波动性最大。从 2010-2021 年，年度回报仅在 2011 年和 2018 年为负，分别为-7.54%和-9.67%，表现略好于稳定型股债轮动，而上证指数在 2

27、011 年和 2018 年涨跌幅也分别为-21.68%、-24.59%。作为过去十年权益市场最为显著的的两轮牛市：14-15 牛市和19-20 牛市，该模型分别在这四个年度分别收获了 46.31%、41.75%、27.15%、17.59%年度涨幅，大幅跑赢指数，表现好于稳定型股债轮动。但也要看到在 2016、2017 年偏震荡的市场中，积极型股债轮动模型表现较为低迷，取得了微弱的年度正收益 4.11%、2.46%，跑输指数。图7：积极型股债轮动季度表现资料来源：Wind，表6：积极型股债轮动季度表现列表年份一季度二季度三季度四季度全年20106.66%2.96%9.82%20111.00%-0

28、.51%-6.89%-1.18%-7.54%20123.14%1.75%-6.45%4.15%2.25%年份一季度二季度三季度四季度全年20134.40%-6.20%13.47%-2.07%8.82%2014-0.76%3.82%21.51%16.87%46.31%201525.92%11.99%-3.03%3.66%41.75%20160.97%0.16%2.53%0.41%4.11%20170.57%0.16%2.08%-0.36%2.46%20180.41%-3.35%-1.04%-5.95%-9.67%201929.94%-8.22%0.06%6.55%27.15%2020-4.61%

29、11.53%6.33%3.95%17.59%20211.90%3.60%0.53%6.24%资料来源：Wind，表7：积极型股债轮动调仓记录调仓日期证券代码证券简称买入数量买入价格调整类型卖出数量卖出价格调整类型2010-07-01H11089.CSIGSZ AA2685107.359建仓2010-07-01000832.CSI中证转债713278.748建仓2010-07-01000833.CSI中高企债2576111.885建仓2010-07-01399303.SZ国证 2000342905.4998建仓2010-07-01000300.SH沪深 300392676.8688建仓2010-

30、10-25H11089.CSIGSZ AA671114.2742增仓2010-10-25000832.CSI中证转债197322.223减仓2010-10-25000833.CSI中高企债543120.6066增仓2010-10-25399303.SZ国证 2000124018.7236减仓2010-10-25000300.SH沪深 300143481.081减仓2011-08-22H11089.CSIGSZ AA344111.336减仓2011-08-22000832.CSI中证转债27287.257减仓2011-08-22000833.CSI中高企债499115.612减仓2011-08-

31、22399303.SZ国证 2000153780.8386增仓2011-08-22000300.SH沪深 300253013.98增仓2011-12-26H11089.CSIGSZ AA2185111.19减仓2011-12-26000832.CSI中证转债271268.716增仓2011-12-26000833.CSI中高企债1833116.839减仓2011-12-26399303.SZ国证 2000322921.2223增仓2011-12-26000300.SH沪深 300372335.702增仓2011-12-26930655.CSI500 两倍892284.2605建仓2015-03

32、-19H11089.CSIGSZ AA3244140.711增仓2015-03-19000832.CSI中证转债255445.043减仓2015-03-19000833.CSI中高企债2900149.804增仓2015-03-19399303.SZ国证 2000287365.36减仓2015-03-19000300.SH沪深 30083839.739减仓2015-03-19930655.CSI500 两倍866806.7067减仓2015-05-25H11089.CSIGSZ AA1986143.457增仓2015-05-25000832.CSI中证转债185527.908减仓2015-05-

33、25000833.CSI中高企债1849152.58增仓2015-05-25399303.SZ国证 20002711795.061减仓调仓日期证券代码证券简称买入数量买入价格调整类型卖出数量卖出价格调整类型2015-05-25000300.SH沪深 300465099.495减仓2015-05-25930655.CSI500 两倍214497.3175减仓2016-03-11H11089.CSIGSZ AA1690152.1552减仓2016-03-11000832.CSI中证转债699292.2131增仓2016-03-11000833.CSI中高企债1395160.442减仓2016-03

34、-11399303.SZ国证 2000267271.014增仓2016-03-11000300.SH沪深 300653018.2844增仓2017-02-03H11089.CSIGSZ AA803160.2233增仓2017-02-03000832.CSI中证转债157282.6129减仓2017-02-03000833.CSI中高企债825166.8198增仓2017-02-03399303.SZ国证 2000138745.9237减仓2017-02-03000300.SH沪深 300263364.4923减仓2018-05-17H11089.CSIGSZ AA808167.2233减仓20

35、18-05-17000832.CSI中证转债247294.6432增仓2018-05-17000833.CSI中高企债807175.4098减仓2018-05-17399303.SZ国证 2000197057.7232增仓2018-05-17000300.SH沪深 300123864.0507增仓2018-07-10H11089.CSIGSZ AA1188167.8364减仓2018-07-10000832.CSI中证转债622279.8117增仓2018-07-10000833.CSI中高企债1686176.2531减仓2018-07-10399303.SZ国证 2000345985.823

36、8增仓2018-07-10000300.SH沪深 300553467.5155增仓2018-10-22H11089.CSIGSZ AA1942170.1232减仓2018-10-22000833.CSI中高企债1310180.1466减仓2018-10-22399303.SZ国证 2000144953.6053增仓2018-10-22930655.CSI500 两倍2801652.5372增仓2021-02-18H11089.CSIGSZ AA3740202.5736增仓2021-02-18000832.CSI中证转债504367.9592减仓2021-02-18000833.CSI中高企债3

37、428219.3911增仓2021-02-18399303.SZ国证 2000286750.9591减仓2021-02-18000300.SH沪深 300615768.3814减仓2021-02-18930655.CSI500 两倍2703043.3516减仓2021-05-21H11089.CSIGSZ AA22204.6571减仓2021-05-21000832.CSI中证转债71376.603增仓2021-05-21000833.CSI中高企债384224.1827减仓2021-05-21399303.SZ国证 200067181.8039增仓2021-05-21000300.SH沪深

38、300175134.1483增仓资料来源：Wind，股债轮动模型存在的潜在问题和思考权益持仓配比逻辑有待深入研究将国证 2000 和沪深 300 均衡配比只是最简单的全覆盖思路，但实际 A 股的大小盘轮动是有一定规律的，二者配比应进行动态轮动。例如在 2013-2016 年整体呈现小盘强于大盘，2017-2020 呈现大盘强于小盘。从财务角度，国证 2000 小盘股净利润和销售净利率的大幅下跌，是 17-18 年小盘股整体弱于大盘股的主要原因。从2021Q1 开始，国证 2000 小盘股的财务恢复速度远快于沪深 300 大盘股，这也是二季度以来小盘股大幅复苏的主要原因。此外通过行业轮动和比较完

39、善投资组合，持有高景气行业龙头，有望加强权益持仓部分超额收益。图8：国证 2000 和沪深 300 的轮动国证2000 30 移动平均(大小盘比值)沪深300大小盘比值2021-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062011-01-062012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-060.202010-01-060.30.50.410.51.50.620.72.50.830.93.5412017-2020大盘强于小盘2013-2016 小盘强于大盘1.14.5资料来源：Wind，表8：国证 2

40、000 和沪深 300 财务对比时间2014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-3-31小盘强于大盘大盘强于小盘小盘强于大盘单季度. 销售净利率沪深 3008.28.48.29.07.77.810.012.2国证 20002.82.34.84.4-1.6-0.50.65.8单季度. 销售毛利率沪深 30019.019.819.320.719.119.119.519.1国证 200018.319.720.821.321.320.117.418.1单季度. 净资产收益率 ROE沪深 3002.

41、82.42.42.62.32.22.63.0国证 20001.10.91.91.7-0.8-0.30.12.0单季度. 归属母公司股东的净利润同比增长率沪深 300-7.3-3.99.617.7-7.87.627.936.1国证 2000NA-30.3219.115.3-164.1-286.6-61.3197.9单季度. 营业收入同比增长率沪深 3004.7-1.010.510.713.69.15.424.1国证 2000NA17.239.623.66.916.212.450.5资料来源：Wind，可转债持仓的逻辑有待深入挖掘目前积极型策略配置的依然是中证转债指数，但中证转债指数之中大市值转债

42、所占权重过高。真实应用中可转债等权指数更能反映转债市场变化的核心要素。从可转债的历史表现来看，在过去 3 年中，可转债市场和万得全 A（除金融、石油石化）可分为三个行情阶段，目前仍处于第三个阶段：第一阶段债强股弱：2018 年贸易战叠加流动性全面收紧形成年度级别股市下跌，至 2018 年年底，万得全 A（除金融、石油石化）阶段涨跌幅达到-30.6%，而可转债等权指数涨跌幅仅-3.1%，强债性支撑了可转债市场。第二阶段股债双牛：2019 年 1 月开始 A 股慢牛开始，中间经历了 2019 年 4-6 月和 2020 年 2-4 月两次调整后，全面估值修复行情在 2020 年 7 月达到阶段峰值

43、，至 2020 年 12 月，万得全 A（除金融、石油石化）阶段涨幅 76%。而可转债的正股普遍大涨，等权指数涨幅也达到了 56%。第三阶段曲折震荡：2020 年 10 月至 2021 年 2 月中旬核心资产出现单边牛市，上证 50 阶段涨幅 22%，同期国证 2000 小盘股呈现持续下跌 19%，造成可转债等权指数在 2021 年 1-2 月阶段回调超过 10%。2021 月 2 月末至今，核心资产大盘股出现快速下跌后反弹，科创 50、创业板指、国证 2000 等成分指数反弹居前，小盘股出现了持续回暖的迹象，由于转债对应的正股大多为中小市值股票，从今年 2 月中旬至今可转债等权指数出现持续上

44、涨阶段涨幅为 15.4，此期间万得全 A（除金融、石油石化）涨幅为 1.55，国证 2000 阶段涨幅为 19.22。可转债等权指数万得全A（除金融、石油石化）4003,000.006004,000.008005,000.0010006,000.0012007,000.00160014008,000.0018009,000.00万得全A可转债等权指数图9：可转债等权指数和万得全 A（除金融、石油石化）资料来源：Wind，表9： 过去可转债市场几大阶段阶段开始阶段结束可转债等权指数阶段涨跌幅万得全 A（除金融、石油石化）阶段涨跌幅特征描述2017 年 12 月2018 年 12 月-3.1%-3

45、0.6%可转债债性缓跌，大幅跑赢万得全A2019 年 1 月2020 年 12 月56.2%76.0%股市全面估值修复，可转债正股大涨，股性提升2020 年 12 月2021 年 2 月-6.9%3.1%股市震荡上行，可转债全面跑输2021 年 2 月 18 日2021/7 月15.4%1.6%可转债全面复苏，大幅跑赢万得全A资料来源：Wind，通过可转债投资组合优化，来获取更高的看涨期权属性，这也是后续可以进一步改善的重要组成部分。此前研究的双低轮动等策略有望大幅加强该头寸的超额收益。债券持仓的配置逻辑有待深入剖析无论是稳健型还是积极型股债轮动，纯债券部分的配比都是最为核心的头寸。目前的模型

46、中单纯从最高收益率的公司债 AA 和中高企债配置。后续还需要从货币政策角度加入择时，对于债券久期、债券类型、发行主体行业进行考量，充分加入对于信用风险、流动性风险、政策风险的评估。合理的债券组合持仓有望增加整个头寸的稳定性和夏普比率。图10：历年违约债券种类数量定向工具超短期融资债券 集合企业债交易商协会ABN 证监会主管ABS blank违约总数量可交换债可转债一般中期票据一般企业债一般公司债一般短期融资券 私募债20212020201920182017201620152014050100150200250资料来源：Wind，表10：历年违约债券行业分布前五名201违2015违2016违20

47、17违2018违2019违2020违202违4约约约约约约约1约数数数数数数数数量量量量量量量量金属2电 气6钢铁9建 筑 与17电力29综 合33互联网27中药1非金部 件工程类 行软件与3属与 设业服务备建筑1工 业4贸易公司 8工 业 机7多 领 域 控18建 筑20汽车制24航空1产品机械与工业品 械股与 工造1经销商程鞋类1建 筑2电子设备 7综 合 类5石 油 与 天13食 品16综合类22房地1产品和仪器行业然 气 的 炼加 工行业产开1制和销售与 肉发类食 品2通信设备7煤 炭 与3综 合 类 行11基 础12建筑与19通信8加 工消 费 用业化工工程设备与 肉燃料类综 合2食

48、品加工 5建 筑 机2食 品 加 工10多 元12房地产10综合7类 行与肉类械 与 重与肉类化工开发类行业型卡车业资料来源：Wind，表11：历年违约债券主体类型公司属性20142015201620172018201920202021民营企业424354415418811657国有企业-625919186633上市公司030456563527非上市公司427784911715114763资料来源：Wind，表12：过去十年不同债券指数年涨跌幅回顾 1时间中 高企 债中中证期中 证金 融中 证企 业中短证融沪 质城 投中证企债中 证短 融中 证中 票中 证信 用中中证期中中证高中中证低(利)信

49、(利)用债(利)债(利)(利)(利)100(利)50(利)50(利)(利)企(利)债信(利)用信(利)用2010-3.74%4.35%2.88%5.60%3.96%2.14%2.89%3.48%3.79%3.41%4.36%12-312011-3.87%4.76%5.02%5.83%3.76%2.90%3.25%3.72%4.17%3.61%4.53%12-302012-4.01%4.59%6.26%3.90%3.95%3.93%4.11%4.56%3.92%5.00%12-312013-6.77%4.42%4.03%5.39%4.44%6.48%3.94%3.28%3.97%4.31%4.63%4.05%5.04%12-312014-6.88%4.84%4.34%5.78%5.46%6.73%4.20%4.26%4.20%4.61%4.89%4.99%4.85%时间中 高企 债中中证期中 证金 融中 证企 业中 证短 融沪 质城 投中证企债中 证短 融中 证中 票中 证信 用中中证期中中证高中中证低(利)信(利)用债(利)债(利)(利)(利)100(利)50(利)50(利)(利)企(利)债信(利)用信(利)用12-312015-6.81