疫苗进展分化加剧如何影 响全球复苏结构

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 疫苗进度分化加剧，全球免疫屏障需多久？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 发达国家疫苗接种进度分化，英美较快、欧洲滞后 4 HYPERLINK l _TOC_250010 基于接种加速的乐观假设，实现免疫屏障仍需等到下半年 5 HYPERLINK l _TOC_250009 供给、分配、意愿三大约束，年内全球整体免疫较难 6 HYPERLINK l _TOC_250008 疫苗供给约束难解，全年产量不足以全球免疫 6 HYPERLINK l _TOC_250007 全球疫苗分配极为不均，发展中

2、经济体陷入疫苗短缺 7 HYPERLINK l _TOC_250006 安全性担忧、病毒变异可能削弱海外接种意愿 8 HYPERLINK l _TOC_250005 财政过度补贴对疫苗接种有“挤出效应” 9 HYPERLINK l _TOC_250004 接种放慢疫情缓和，海外复苏结构预计分化 11 HYPERLINK l _TOC_250003 疫苗将以渐进的方式缓和疫情 11 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情的逐步缓和，令服务业逐步恢复成为可能 11 HYPERLINK l _TOC_250001 工业生产：过度补贴是工业生产恢复最大掣肘 13 HYPERLINK l

3、_TOC_250000 服务业渐进恢复，上修海外 21H1 和全年 GDP 预期 15图表目录图 1：全球各国累计疫苗接种量提升（剂） 5图 2：各国每日接种疫苗量（7DMA，剂/百人） 5图 3：代表性经济体接种疫苗情况（截至 2 月 20 日） 5图 4：高收入国家购买了市场上近 60%的疫苗 7图 5：发达国家疫苗覆盖率（已考虑所需接种针数） 7图 6：美国财政过度补贴推升居民收入增速（%） 10图 7：美国失业率上升，劳动参与率下降（%） 10图 8：60%的美国人表明愿意接种疫苗 10图 9：“肯定愿意接种疫苗”认同率 10图 10：1 月中旬以来，全球疫情普遍明显缓和，新增病例人数

4、降至 11 月初水平 11图 11：美国疫苗接种提升，新增确诊病例下降 12图 12：美国 2 月全国多数州遭受严重寒潮 12图 13：2 月 10-16 日美国新增新冠确诊病例分布 12图 14：1 月 2 日当周防控措施变化（红色为收紧） 13图 15：1 月 30 日当周防控措施变化（蓝色为放松） 13图 16：美国 1 月餐饮服务额出现恢复 13图 17：美国 1 月服务业PMI 就业指数回升 13图 18：美欧发达国家工业生产由于过度补贴而恢复缓慢 14图 19：美国历次经济冲击均对制造业造成永久性损伤 15图 20：主要发达经济体实际 GDP 同比及预测（%） 16表 1：不同情景

5、下美国建立免疫屏障所需时间（月，已考虑需要接种两针） 6表 2：目前主流投入使用的疫苗 7表 3：美国、欧盟疫苗批准通过时长对比 8表 4：三种主流疫苗副作用 9表 5：变种新冠病毒已经在美国传播 9年初以来，疫苗接种成为全球经济恢复的一个重要的逻辑变量。占全球疫苗订单一半以上的发达国家，接种速度整体并不快，年初至 2 月中旬一度改善之后，又普遍有所放慢。即使未来接种能够再度加速，最乐观假设也只有在下半年才可能期待形成群体免疫的效果。但疫苗供给能力有限、国别分配极为不均、病毒变异和过度的财政补贴又可能导致接种意愿的下降，实现全球范围内的群体免疫时间点或将推迟至年底甚至更久。但疫苗接种的逐步进展

6、，令人员的长距离甚至跨国流动具备定向的可能性，也已 经开始在疫情缓解方面形成一定效果，从而我们预计海外各国的服务业消费，或将随 着疫苗接种的进度而逐步温和改善，而不是等到全球群体免疫实现之后的跳升形态。但工业生产的主要阻碍仍是来自过度的财政补贴，而并非疫苗接种或疫情蔓延的问题，我们对主要发达经济体、特别是财政补贴较多的发达经济体的工业生产情况的预测仍 维持谨慎。有鉴于此，我们上调 21Q1-21Q2 各主要发达国家的GDP 实际增长预测， 而 21Q4 预测则因基数走高而有所下调，全年普遍小幅上调，其中英国上调幅度最大。本次上调与近期美元指数、主要货币汇率、黄金等价格的相对变化关系可以相互验证

7、。疫苗进度分化加剧，全球免疫屏障需多久？发达国家疫苗接种进度分化，英美较快、欧洲滞后全球疫苗接种速度仍然整体较慢，累计接种疫苗刚刚突破 2 亿支，其中发达国家率先开始接种，美欧英合计占比超过一半，中国占比约为 27%。全球疫苗接种自 2020 年 12 月中旬开始，今年 1 月至 2 月初一度有所加快，但 2 月中下旬开始放缓，整体接种速度仍然较慢，至 2 月 20 日全球累计接种疫苗刚刚突破 2 亿支，相对超过 70 亿的全球人口而言，接种速度不快。疫苗主要向发达国家倾斜，合计人口不到 10亿的美国、欧盟和英国，合计接种疫苗超过 1 亿剂，占全球一半略多。其中美国接种量全球最大，目前（2 月

8、 20 日）已接种 6129 万剂；欧盟、英国累计接种量分别为 2624 万、1685 万剂。发展中经济体中，中国因具有自行研发的灭活疫苗， 接种量稳步增长，截止 2 月 9 日达到 4052 万支，占全球接种量的 27%，且中国正在向至少 22 个国家出口疫苗，多个发展中国家在 2021 年上半年预计只能拿到中国产的灭活疫苗供货。从接种速度来看，发达经济体内部分化加剧，英、美一度加速后企稳，欧盟接种进度持续滞后且差距拉大；人口小国以色列接种速度全球领先，完全免疫人口已达 1/3。英、美自今年年初至 2 月中旬，接种速度稳步加快，一度从每百人日均接种0.1 剂快速抬升至 2 月中旬的 0.66

9、 剂、0.51 剂，之后接种速度小幅放慢，最新数据分别降至百人日均 0.58 剂、0.46 剂。欧盟向英美疫苗生产商提交的订单交付不及预期，导致欧盟成为发达经济体中接种较慢的地区，至今接种速度始终难突破百人日均0.15 剂，与英美接种速度的差距日渐拉大；发达国家中的人口小国以色列，在疫苗接种速度上全球领先，1 月下旬一度百人日均接种可达 2.13 剂，为英美接种速度的3-4 倍，至今仍可达 1.4 剂的高水平。值得一提的是，塞尔维亚得到中国疫苗援助后，自 1 月下旬快速提升接种速度，目前接种速度达到每天每百人 0.64 支。图 1：全球各国累计疫苗接种量提升（剂）图 2：各国每日接种疫苗量（7

10、DMA，剂/百人）700000006000000050000000400000003000000020000000100000001.00.80.60.40.22.5 英国美国欧盟中国印度 以色列（右）2.01.51.00.5 美国英国中国印度欧盟以色列012/1312/271/101/242/72/210.012/1312/271/101/242/72/210.0资料来源：Our world in data，申万宏源研究资料来源：Our world in data，申万宏源研究大规模接种 1 个半月后，主要发达经济体全体人口疫苗完全接种率尚不足 5%，群体免疫仍是长路漫漫。当前全球已上市的疫

11、苗基本均要求每人接种两剂，而在疫苗供给能力相对紧张的情况下，各国采取了不同的接种思路。接种较快的英国首先大规模进行了第一剂的接种，接种过疫苗的人数已经占到全人口的 25.4%，但完成全部接种的人口仅有 0.9%。美国的全人口接种率、完全接种率分别为 12.8%、5.4%；欧盟的这两个关键数据仅分别为 3.7%和 2.0%。仍是小型发达国家以色列表现优异，已有接近一半（49.1%）的人口接种过疫苗，并有 33.3%已经两剂接种完毕。49.10.925.45.412.80.14.32. 3.700.52.71.21.501.4.5每百人接种过疫苗的人数每百人疫苗完成接种人数33.3图 3：代表性经

12、济体接种疫苗情况（截至 2 月 20 日）Israel UK USSingaporeEUBrazil Russia World0102030405060资料来源：Our world in data，申万宏源研究1.2 基于接种加速的乐观假设，实现免疫屏障仍需等到下半年要达到免疫屏障，每个国家都有不同的所需接种率，这和病毒传染强度、疫苗效用等因素有关。根据美国疾控专家 Anthony Fauci 的估计，疫苗接种率在美国需要达到 70%-90%才能实现免疫屏障。根据现有数据，我们可以对美国需要多长时间建立免疫屏障做一个简单测算。我们根据当前已经注射疫苗数量、三种不同的接种速度假设、以及三种不同的

13、实现免疫屏障所需的美国疫苗完全接种率，进行免疫屏障所需时间的情景估算。1）当前美国疫苗累计接种量占人口比例为 18.33%。2）接种速度分三种情形：2 月中旬高峰时的日均接种量占全体人口的0.49%、拜登提出的100 天中接种1.5 亿疫苗(150 million vaccines in 100 days)对应的日均 0.45%、以及乐观估计的上限每天接种 300 万支疫苗，即日均接种量达到全体人口的 0.91%。3）接种率要求（免疫屏障）方面，我们根据Anthony Fauci 的估算分为 70%、80%、90%三档。表 1：不同情景下美国建立免疫屏障所需时间（月，已考虑需要接种两针）建立免

14、疫屏障所需时间（月）平均每天接种 150 万支0.45%接种速度（支/总人口）当前接种速度0.49%平均每天接种 300 万支0.91%接种率要求70%（免疫屏障） 80%9.010.58.39.64.55.290%12.011.05.9资料来源：Our world in data，申万宏源研究估算结果显示：当前速度下，美国免疫屏障建立最快需到 10 月，乐观假设下最早也在 7 月。上述估算结果是理想状态，没有考虑其他约束。1）以美国当前接种速度，可以在 11 个月内（8 个月-11 个月）建立免疫屏障，随着严寒逐渐退潮、拜登政府推广疫苗力度的加强，接种速度的继续提升是可以期待的； 2）如果按

15、照拜登目前承诺的150 天中接种 1 亿疫苗 接种速度，则可在 2021 年 11 月至 2022 年 2 月之间（9 个月-12 个月内）建立免疫屏障；3）如果美国能达到平均每天接种 300 万支疫苗的乐观假设，则可以在 4.5-6 个月内，即 2021 年 7 月-8 月建立起免疫屏障。但这一个情形显然过分乐观，并没有考虑由于财政补贴、疫苗副作用、变种新冠毒株而导致的较低接种意愿。供给、分配、意愿三大约束，年内全球整体免疫较难疫苗供给约束难解，全年产量不足以全球免疫当前全球疫苗产能有限，假设接种率需达到 65%-70%（WHO 估计比例）才能建立免疫屏障，以当前产能全球在 2021 年恐无

16、法完成。当前全球使用范围较广的主流疫苗分别为阿斯利康、莫德纳、辉瑞、国药、科兴、卫星-V，根据公开信息，六种疫苗 2021 年总产量为 94 亿支，当前世界人口达 78 亿，当前疫苗产量是无法在一年内满足全球 65%-70%接种率，以达到全球免疫屏障的。中文名称阿斯利康莫德纳辉瑞国药科兴卫星-V英文名称AstraZenecaModernaPfizer-BioNTechSinopharmSinovacSputnik V2021 年产量（亿支）301020101014接种所需针数2 针，间隔 4 周 2 针，间隔 4 周2 针，间隔 3 周2 针，间隔 3 周 2 针，间隔 3 周 2 针，间隔

17、3 周表 2：目前主流投入使用的疫苗资料来源：各疫苗官方网站，申万宏源研究全球疫苗分配极为不均，发展中经济体陷入疫苗短缺高收入国家将市场上近 60%的疫苗订单收入囊中，使其疫苗覆盖率远远超过免 疫屏障所需水平。目前发达国家的疫苗订单已经普遍超出全部人口完全接种两轮的数 量，更有甚者如加拿大，订购疫苗数量足以给本国居民全员每人接种 5 轮。尽管对发 达国家来说，过多的疫苗订单可以避免疫苗供应量不足导致本国居民无法接种的隐患，但在全球疫苗供给能力瓶颈明显的背景下，这意味着对发展中国家疫苗分配的直接挤出。其他国家在疫苗接种上必将落后于高收入国家，反倒是延后了全球范围免疫屏障能够建立的时间。全球接种时

18、间窗口的拉大也带来了更大的国际输入性交叉传播、以及病毒变异的风险。 图 4：高收入国家购买了市场上近 60%的疫苗 图 5：发达国家疫苗覆盖率（已考虑所需接种针数） 500%发达国家疫苗覆盖率364%246%244%242%233%600%15%14%8756%500%400%300%200%100%高收入国家中高收入国家 中低收入国家低收入国家COVAX0%加拿大英国澳大利亚智利新西兰欧盟资料来源：Duke Global Health Innovation Center，申万宏源研究 *COVAX 计划致力于全球公平获取新冠疫苗资 料 来 源 ： Duke Global Health Inn

19、ovation Center，申万宏源研究 实际上，即使在发达国家内部，也存在明显的疫苗分配不均的现象。作为疫苗主要原产国的美国、英国，对本国疫苗接种所需的分配进行了保障，而直接产能较小的欧盟、以及不直接生产疫苗的日本，就出现了疫苗分配方面的结构性短缺。这也导致了发达国家整体也难以同步、快速地实现群体免疫。发达国家为何购买了远超所需接种的疫苗？我们认为主要反映了疫苗相关的两 大不确定性：1）疫苗有效性存在不确定性。目前全球市场主流疫苗均需要 2 针才能 达到最佳保护率（例如辉瑞疫苗的 95%、莫德纳疫苗的 94.5%），有效性数据也仍 在观察中，各国至今的观察结果仍有较大差异。2）疫苗接种后的

20、有效免疫持续时间 尚无定论。当前全球对注射疫苗后形成抗体的有效免疫持续时间并未形成一致的结论，因而无法排除几个月后还需重新注射疫苗的可能性。但随着疫苗分配不均情况的加剧，发展中国家在全球产业链中的产出将受到疫苗接种缓慢的负面影响，也将对发达国家经济造成衍生性的波及损失。WHO 报告测算，受到疫苗分配不均的影响，发达经济体将在疫情结束前损失高达 2.4 万亿美元。但世界经济要完全摆脱新冠疫情的影响，或要等到全球大部分地区建立免疫屏障之后。所以，发达国家越为本国居民大规模囤积疫苗，发展中国家能够获得的疫苗数量就越少，全球普遍接种完成就需要更多时间。而疫情在世界范围内流行的时间越长，病毒变异、海外输

21、入交叉感染持续的可能性就越大，全球获得免疫屏障的时间就越被推迟，全球经济也就越无法迅速摆脱疫情的影响。安全性担忧、病毒变异可能削弱海外接种意愿辉瑞和莫德纳疫苗在美国和欧盟的审批时间相较其他流感疫苗是非常短的。在美国，莫德纳和辉瑞疫苗仅分别用了 18 天和 21 天获得紧急使用授权（Emergency Use Authorization），FDA 解释称，此类紧急授权的原则是利益必须大于风险，实际上也就意味着并不能完全排除接种疫苗的安全性风险。而其他流感疫苗（如 FLUAD、 Afluria、Audenz）获得的是 FDA 的批准（Approval），审批过程需半年以上，相对而言安全性更有保障。

22、欧盟对上述两款疫苗的有条件许可（ Conditional Marketing Authorization ）也分别仅用时 37 天、21 天，相较流感疫苗明显偏快。虽然迅速批准疫苗上市有助于提早开始接种，但无论是缩短流程导致的安全性风险提升还是政府主观上推动审批加速，均令海外民众对疫苗安全性产生一定程度的担忧，这种担忧可能导致接种计划的中后期接种意愿的下滑。美国疫苗疫苗名称审批时长（天）欧盟疫苗疫苗名称审批时长（天）FLUAD 流感病毒疫苗363阿斯利康甲型 H5N1 流感疫苗442Afluria 流感病毒疫苗182ArepanrixH1N1 流感疫苗65Audenz甲型流感(H5N1)疫苗3

23、64HumenzaH1N1 流感疫苗146莫德纳新冠疫苗18莫德纳新冠疫苗37辉瑞新冠疫苗21辉瑞新冠疫苗21表 3：美国、欧盟疫苗批准通过时长对比资料来源：FDA，EMA，申万宏源研究MRNA 疫苗的属性、以及偶发的极端案例，也加重了海外居民对疫苗安全性的担忧。由于辉瑞和莫德纳均为 mRNA 疫苗，与灭活疫苗相比本身就有不同的副作用。同时，近期如欧洲也偶发接种疫苗后出现严重不良反应的案例，尽管相关调查并未得出与疫苗接种之间直接的因果关系，但海外媒体对此类报道的渲染仍然会降低海外民众的接种意愿。辉瑞莫德纳阿斯利康注射部位疼痛注射部位疼痛，肿胀胳膊疼痛发热发烧发冷乏力头痛发烧副作用头痛发冷疲劳肌

24、肉疼痛关节疼痛肌肉酸痛肌肉疼痛关节疼痛疲劳关节疼痛恶心头疼发冷表 4：三种主流疫苗副作用资料来源：CDC，申万宏源研究此外，病毒变种传染性增强，令现有疫苗产生免疫效力方面新增的风险。去年年底以来，在英国发现的变种新冠病毒（ B.1.1.7）凭借着更高的传染性（根据英国首相演讲，50%-70%更高）迅速扩散，目前已经在数十个国家出现。不仅英国，在南非、巴西也相继出现了变种病毒，已经有研究发现新冠疫苗对南非变种病毒的效用存疑，而疫苗是否能对巴西变种维持效用仍未有定论。疫苗接种速度不仅仅在和感染速度赛跑，也在和病毒变异速度赛跑。疫苗接种的越慢，疫情拖延的时间越长，病毒变异的可能性越大，疫苗有效性下降

25、的风险越大。P.1（巴西）54表 5：变种新冠病毒已经在美国传播变种新冠病毒美国确诊病例发现病例的州数量B.1.1.7（英国）B.1.351（南非）1523422110资料来源：CDC，申万宏源研究总结来说，美欧为尽早接种疫苗，以较快的速度批准了新冠疫苗的使用，但这反而可能增加海外民众对疫苗的不信任，同时现今的疫苗存在一定副作用，叠加变异病毒可能使得疫苗失效，造成接种意愿低，减缓了接种速度，使得免疫屏障需要更长时间建立，与快速批复疫苗接种的初衷相悖。财政过度补贴对疫苗接种有“挤出效应”疫情发生后，美国等发达经济体推出财政补贴方案，补贴力度过高，可能导致正常情况下的低收入群体接种疫苗意愿的“挤出

26、效应”。由于发达经济体普遍受到疫情的严重冲击，失业人口大幅增加，以美国为代表的各国纷纷推出财政直接补贴方案以维持居民收入，但过度补贴的方式反而阻碍了生产恢复，导致正常情况下相对低收入群体的“主动失业”。以美国为例，若拜登的 1.9 万亿财政刺激得到落地，对个人的失业补贴将达到每周 750 美元，根据 1 月非农数据，受疫情冲击影响最大的休闲酒店业平均周薪仅 445 美元，远远低于补贴金额。 图 6：美国财政过度补贴推升居民收入增速（%） 图 7：美国失业率上升，劳动参与率下降（%）社保缴费与缴税转移收入广义资产收入经营者收入其中贡献来自：雇员报酬美国可支配收入同比（%）18/0118/0719

27、/0119/0720/0120/072464%1863%1262%661%060%-619-1220-0320-0620-0920-1218% 劳动参与率（%）失业率（右）61.4%6.3%15%12%9%6%3% 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究既然在疫情期间不用工作得到的补贴已经能够在很大程度上代替、甚至超过正常工作的薪资收入；而如果疫情得到控制，补贴也将随之退潮，相对低收入群体也将被迫就业去获取少于补贴的工资，那海外居民中的这一群体很可能理性地选择不去主动接种疫苗。事实上，自 2 月中旬以来各国疫苗接种速度已经出现了一定程度的下降，而这一时点和拜登提出加码

28、 1.9 万亿美元刺激方案的发酵，有一定的直接关联。当前接种意愿偏低已经成为发达国家政府的担忧。伦敦帝国学院进行的一项全球调查显示，除了英国对疫苗接种认同达到 71.3%，其他国家均不及 70%，法国甚至只有 29.8%。此外，在去年 11 月的一项美国社会调查中，仅 60%的美国人愿意接种疫苗，其中，确定愿意接种疫苗的人群占比仅有 29% 。无独有偶，在俄罗斯去年 10 月底的一项调查中，仅 36%的人愿意接种疫苗。多数国家疫苗接种意愿甚至达不到全球 65%-70%（WHO 口径）的所需接种率。 图 8：60%的美国人表明愿意接种疫苗 图 9：“肯定愿意接种疫苗”认同率18%29%80%70

29、%60%50%40%30%21%32%20%10%英国丹麦芬兰 瑞典 挪威 意大利西班牙荷兰澳大利亚加拿大德国 日本 新加坡法国0%确定愿意可能愿意可能不愿意确定不愿意资料来源：Pew Research，申万宏源研究资料来源：Our World in data，申万宏源研究接种放慢疫情缓和，海外复苏结构预计分化疫苗将以渐进的方式缓和疫情疫苗接种速度的普遍小幅回落、以及上述供给分配和接种意愿的三大约束下，全球实现免疫屏障的目标难以在年内达成。但群体免疫实现的时点推后，并不等同于全球经济复苏前景仍需下调近期以色列等国家开始实行对接种疫苗人群的定向防控放松政策，预计这种方式将会更大范围地推广到更多发

30、达国家，从而令疫苗对全球经济的积极作用不是以原先我们预计的“免疫屏障时点突变”形式发展，而是以更为渐进的形式在缓和疫情、推动服务消费改善等方面逐步显现效果。由此，我们倾向于在我们 1 月底的相对谨慎的全球展望预期（参见脆弱螺旋全球经济展望 20212021.1.27）的基础上，小幅上调 21Q1-Q2 主要发达经济体的增长前景预测，21Q3 展望基本维持不变，21Q4 则随着基期（20Q4）经济表现的好于预期而略有下调，整体上小幅上调 2021 年全球主要经济体的增长展望。美国欧洲（不含英国）美洲其他英国全球其他地区三轮高峰普遍缓和次轮高峰首轮高峰图 10：1 月中旬以来，全球疫情普遍明显缓和

31、，新增病例人数降至 11 月初水平800000700000600000500000400000300000200000100000020/0320/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/1020/11 20/12 21/01 21/02资料来源：CDC，申万宏源研究疫情的逐步缓和，令服务业逐步恢复成为可能虽然根据上文对疫苗接种速度的分析，2021 年全球无法实现免疫屏障，而美国等发达国家在 21Q3 之前建立免疫屏障也是极为乐观的情形，但随着疫苗接种推进，受疫情直接冲击最大的服务业或可逐步（而不是跳跃式）恢复。疫苗接种已逐步对疫情缓和产生一定效果。以美国为例，

32、从 12 月末开始大规模接种疫苗起，接种速度和接种量稳步提升，目前每天接种量达 160 余万支疫苗，已有约 13%的美国人接种过疫苗。与此同时，自 1 月初以来美国新增确诊病例出现大幅下滑，当前已经下降至去年 11 月初水平，值得注意的是，新增确诊病例的大幅下降是在更适合疫情传播的冬天实现的，且目前来看，2 月美国严寒潮并没有使得新冠确诊病例大幅跳升，所以，除了前期防控力度加大的因素之外，疫苗接种也已经逐步体现出成效。 图 11：美国疫苗接种提升，新增确诊病例下降 图 12：美国 2 月全国多数州遭受严重寒潮50,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,

33、000,00012-240350,000累计疫苗接种人数新增确诊病例（例，右）300,000250,000200,000150,000100,00050,00002-18012-3101-0701-1401-2101-2802-0402-11资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：，申万宏源研究图 13：2 月 10-16 日美国新增新冠确诊病例分布资料来源：CDC，申万宏源研究疫苗接种量提升、新增确诊病例下降使得原本严格防控措施的放松成为可能。从 1 月美国各州的防控措施变化来看，在 1 月初仍然有大多数州在收紧防控措施，而到了 1 月末已有相当一部分州开始放松，随着疫苗接种推进，疫情防控

34、措施或将继续逐步放开。防控措施的放松或将逐步提振服务业消费。从 2 月 17 日公布的美国 1 月零售数据来看，零售销售额同比 10.8% ，较 12 月大幅提升 5 个百分点，这主要受到 1 月新落地的居民财政补贴推动。但同时，餐饮服务额同比跌幅也大幅收窄 4 .7 个百分点至-16.6%，与商品消费几乎同步改善。我们认为，这体现的实际上就是疫苗接种产生效果后使得防控措施得以放松，进而对服务业消费产生的提振作用。此外，作为前瞻指标的美国服务业 PMI 就业指数也在 1 月回升，或也预示着未来服务消费的继续回暖。在疫苗接种对疫情形成渐进式缓和作用的背景下，服务业恢复可能不需要等到群体免疫实现后

35、的跳升，而更大概率随着疫苗接种的逐步进展和防控措施力度下降而逐步恢复。上半年美国服务业恢复情况或好于我们此前的预期，但 20Q3 服务业出现大幅反弹的可能性也大幅降低，我们更应该预期服务业出现一个渐进式的改善。 图 14：1 月 2 日当周防控措施变化（红色为收紧） 图 15：1 月 30 日当周防控措施变化（蓝色为放松） 资料来源：USA Today，申万宏源研究资料来源：USA Today，申万宏源研究 图 16：美国 1 月餐饮服务额出现恢复 图 17：美国 1 月服务业 PMI 就业指数回升 零售额同比餐饮服务额同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%19-

36、0719-1020-0120-0420-0720-1021-016555.2605550454035302520-0120-0420-0720-1021-01美国服务业PMI美国服务业PMI：就业 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究以色列发起的疫苗接种“绿色护照”或将提振旅游业服务消费，显示群体免疫不是放松边境控制的前提。以色列已经和塞浦路斯和希腊互认疫苗接种“绿色护照”，且正在与英国、爱沙尼亚、罗马尼亚、塞维利亚、格鲁吉亚和塞舌尔群岛谈判签署类似协议，这为全球在群体免疫建立之前开始逐步的、渐进的重启正常交流树立了标杆。工业生产：过度补贴是工业生产恢复最大掣肘由于

37、西方发达国家制造业的劳动密集度远小于服务业，再加上欧美国家防控措施对制造业的“网开一面”，所以欧美工业生产即使在疫情反弹最为严重的去年下半年仍然维持恢复趋势。但就如上文提到的，补贴对疫苗存在“挤出效应”，而我们脆弱螺旋-全球宏观展望 2021也提到，过度的补贴对工业生产也会产生“挤出效应”。所以， 即使疫苗接种逐步推进，补贴仍然是工业生产最大的掣肘。拜登 1.9 万亿财政刺激计划中包含 400 美元/周的额外失业金补贴，不但已经超过正常状态下的美国最低薪资水平，甚至超过了部分制造业的平均薪资水平，并相当于大部分制造业行业薪资收入的八成，这部分相对低收入的美国制造业就业人员其实没有接种疫苗、迅速

38、复工的动力。美国部分食品加工业（生鲜和糕点加工）周薪仅 500-800 美元/周，更广泛的制造业就业人群，如木制品和家具、汽车、服装、塑料制造业等，周薪均不及 1000 美元/周，若拜登提供 400 美元/周额外失业金补贴成为法案，叠加原有的正常失业金，失业可获得的收入也接近多数制造业岗位正常薪资水平的八成，相对低薪的美国制造业就业人群的复工意愿将进一步降低。2 月以来美国初请失业金人数已经出现再度上升，并持续高于 11 月时的平均水平，显示 12 月底通过的“9000 亿美元刺激法案”的负面影响已经滞后显示在 1-2 月的就业上，预计一季度美国工业生产难以延续 1 月好于预期的表现。从下图可

39、以看到，欧盟国家的补贴力度明显不如美国，而这也体现在相对更强的工业生产恢复态势。对于美国来说，如果拜登 1.9 万亿计划于近期落地，给居民的高额失业补贴和现金支票将继续阻碍生产的恢复。图 18：美欧发达国家工业生产由于过度补贴而恢复缓慢美国欧盟27国英国海外过度补贴，工业生产恢复缓慢5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%19-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01资料来源：CEIC，申万宏源研究另一方面，随着疫情持续时间的延长，制造业生产的点状损伤可能由于高度分工和专业化而传导至整个产业链，制造业的恢复除了受到就业意愿影响之外，还会受到岗位永久性减少的

40、影响，因而难以受到疫苗的提振。当代社会我们所接触的任何一个工业制成品，其中都包含有无数的拆解的制造工序，都是集成自无数的零件和生产技术。制造业生产的每一个环节，在就业和生产方面所受的冲击，都会对上下游制造业的生产形成链条式的拖累。所以在疫情已经逐步演变为某种程度的经济危机之后，危机持续的时间是制造业生产端最大的成本：制造业点状的生产停滞持续越久，后续整个产业链完整恢复的难度就越大，就业的永久性减少的概率就越高。从这个层面上来说，制造业的恢复缓慢与疫苗的进展无关，更多的是经济受到长期冲击后的普遍表现。图 19：美国历次经济冲击均对制造业造成永久性损伤制造业（千人）服务生产（千人） 采矿业（千人）私人部门（千人）建筑业（千人）劳动参与率（%，右）08年全球金融危机00 01 02 03