投资主体类摘要及点评-投资主体类（B类）

1、.PAGE ：.；PAGE 11深圳证券买卖所第六届会员单位与基金公司优秀研讨成果摘要和点评投资主体类一等奖开放条件下中国券商盈利方式研讨国信证券有限责任公司 何诚颖 陈东胜从2001年下半年开场，我国证券市场行情继续低迷。2002年，整个证券市场发行速度放缓，券商承销收入减少；自营业务在继续低迷不振的市场行情中，赢利才干大打折扣；券商最大的利润来源买卖佣金的大幅度下调，更是雪上加霜。由于缺乏有效的避险和赢利手段，券商的运营和资产情况急剧恶化，2002年证券行业出现了前所未有的全行业大面积亏损，全行业亏损额为37亿元，而2003年前三季度全行业累计亏损额已到达34亿元，券商的开展面临严重的生死

2、考验。于是，面对新兴加转轨的市场情势，以及参与WTO后国外证券公司的竞争，我国券商如何因应市场需求，摆脱对经纪业务的过度依赖，积极学习国外券商的优秀运营方式，全面重构新盈利方式是全行业共同关注的问题。论文从实证分析的角度为券商盈利方式的选择提供一个思绪。首先，作者研讨了国外知名券商盈利方式选择的背景要素和特点，了解了他们在佣金制度改革后的盈利方式变化趋势，为我国券商盈利方式的选择提供参考。然后，作者分析了我国券商盈利方式开展的历程，讨论了当前券商盈利构造与国际券商的不同，经过中外券商业务构造和盈利方式的对比分析，得出当前券商的盈利方式特点，并以管理学模型进展归类。同时，以实证分析将目前我国券商

3、盈利方式根本分为三类：以中国国际金融公司为代表的优势业务方式、以中信证券为代表业务创新方式和中小券商普遍采用的传统业务方式。文中以数据详细论述了这些方式的主要优缺陷、开展趋势和实际模型意义，为下一步论述打下根底。在第四部分，作者讨论了我国券商盈利方式的开展方向和目的。先是分析了我国券商盈利方式选择的制度背景和运营环境，其次对当前我国券商盈利方式进展总结分析，再次推论出我国券商利润方式的开展趋势，然后从制度变化、实际模型、业务拓展等角度分析券商盈利方式的开展方向。最后以大量的券商业务构造数据，利用数学模型推导出券商盈利构造的最优模型，可用于券商盈利方式的构建。第五部分是全文的结论。作者以为，目前

4、券商盈利方式的特点：一是根本还依托经纪业务佣金和保证金利息收入；二是全力开展专项特征业务也能成为盈利大户；三是原先盈利的主要来源自动投资成为运营风险的主要来源；四是以提供专业咨询效力的其他业务成为券商新的利润增长点。原先以量为主的旧盈利方式曾经不能顺应新时期的要求，市场曾经过粗放式的开展阶段，进入技术创新和质量取胜的新时期。券商必需与时俱进，积极开展以效力为中心的新盈利方式。在当前的运营环境中，券商应尽量使本身业务构造满足x-4.64+6.9*a +4.4*b，其中，x为得分取0.2265，a为手续费所占比重，b为自营收入所占比重。二等奖中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研讨海通证券股份 袁

5、克 陈浩现代金融实际是建立在市场参与者完全理性和有效市场假说根底之上的。但近几十年来的世界金融实际发现，各国金融市场经常表现出根本经济变量无法解释的过渡动摇和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性等特点。为此，国外许多经济学家转而从金融市场的微观构造的角度运用羊群行为实际来解释上述问题。在我国，羊群行为不断对证券市场产生着艰苦影响。但是对于那些相对理性和成熟的机构投资者而言，其能否存在羊群行为，程度如何，这些问题不断没有一个明晰准确的答案。为此，论文采用了Lakonishok et al.在1992年提出的LSV检验方法，羊群行为程度衡量目的为，作者在此根底上，还采用了Wermers1999提出了另外

6、两个目的：买方羊群行为目的和卖方羊群行为目的。检验采用的原始数据均上海和深圳证券买卖所网站公布的一切证券投资基金的季度投资组合报告，数据采样期间为1999年1季度到2003年2季度。论文按照在季度参与股票买卖的基金数目多少将一切股票-季度样本分为三类：积极程度较低参与买卖的基金数目少于10家、积极程度中等参与买卖的基金数目大于等于10家，少于20家、积极程度较高参与买卖的基金数目大于等于20家，然后分别检验每一类别的基金间羊群行为程度。运用经典的LSV方法，作者对中国证券市场投资基金之间的羊群行为进展了全面系统的检验。论文首先回想了羊群行为实际的开展阅历，并对经典的检验方法LSV方法进展了实际

7、阐明，在此根底上，论文对中国证券投资基金的羊群行为进展了实证检验。并对中国与美国机构投资者的羊群行为进展了对比。根据实证研讨以及国际比较研讨，作者以为，我国的证券投资基金确实存在一定程度的羊群行为，并具有本身的一些特点。随后，论文分析了我国证券投资基金产生羊群行为的缘由，并尝试性的提出了一些前瞻性的建议。论文的主要结论为：1从整体检验来看，投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。2从股票历史收益分类检验来看，相比买卖历史收益率普通的股票，投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著，并且基金在买卖历史收益率好的股票时，其羊群行为程度要

8、重于买卖历史收益率差的股票。这阐明投资基金存在追涨杀跌的倾向，且追涨倾向要强于杀跌。此外，投资基金更倾向于羊群买入byu in herd历史收益率好的股票和羊群卖出sale in herd历史收益率差的股票。3从股票流通股规模检验来看，投资基金在买卖一切规模的股票时均表现出较显著的羊群行为，而且随着股票流通股规模的变小，基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这阐明，以基金为代表的机构投资者同样表现出对小盘股的青睐。我们以为，缘由有两方面：第一，市场投机和机构投资者的不完全理性呵斥小规模股票更容易遭到追捧；第二，相对于大规模股票，关于小规模股票的市场信息通常较少，因此机构投资者在决议买入或卖出小规模股

9、票时，往往不是基于本身信息和分析，而更容易倾向于模拟其他投资者行为。4从基金参与程度检验来看，基金间的羊群行为程度与基金参与的积极程度之间没有显著的规律性。除了基金在买卖积极时表现出显著的卖方羊群行为外，其他均找不到变化规律。5中国股市机构投资者之间的羊群行为程度要比美国股市更为严重。我国证券市场开展时间短，存在着诸多不完善的地方。随着市场的不断成熟，监管程度的不断提高，以及投资者投资理念的不断变化，机构投资者的羊群行为也必将逐渐减轻。证券投资基金投资行为对市场影响研讨申银万国证券股份 徐妍 林捷 裘孝锋论文从定性分析和实证检验两方面的角度，对证券投资基金投资行为对市场所产生的影响问题进展研讨

10、。在与市场开展的亲密关联下，我国基金对于市场的影响力正在不断显现，特别在2003年基金投资行为与市场变动之间构成明显的共振效应。分析结果阐明，基金的行为特征表达出较强的一致性，其投资指向将越来越影响到市场的变动方向；整体而言，基金投资行为对市场的影响是正面的，包括推进市场的价值投资方向，促进市场动摇性下降，以及维护流通股股东利益等。但同时也必需认识到基金宏大的资金进出对股价进而对市场能够产生的非正面影响。管理层对于基金投资行为的监控和引导，应该更多的从自下而上市场的角度思索，在加强法律法规建立予以规范的同时，加强市场制度建立鼓励基金市场化创新行为的发扬。论文从四部分对证券投资基金投资行为对市场

11、影响进展详细论述。第一部分，论述证券投资基金对市场产生影响的根底，作者以为基金在组织构造，投资管理，以及制度规范等方面严厉一致的制度构成，以及不断壮大的资产规模，是基金对市场产生强大影响力的重要根底。第二部分，详细分析证券投资基金行为对市场影响力的表现，首先从基金投资行为的历史表现来看，其与市场情况亲密关联；其次随着基金的开展壮大，对市场的影响力也不断表达，这在我国2003年的市场中得到比较明显的反映，基金成为市场中最受关注的机构投资人。第三部分，采用实证检验的方法，对基金投资行为对市场的影响作用进展定量化的分析，作者发如今操作战略上，基金整体呈现正反响的效应，但倾向于买入过去表现好的股票，不

12、倾向于卖出过去表现差的股票，即采取高买高卖的战略。基金呈现出比较显著的羊群效应，其中对于规模较小股票的羊群效应表现的更为显著。基金持有比例的变化与股票动摇性之间存在显著的联络，在2002年前两者呈现正向关系，而在2002年后两者呈现负向关系，即2002年后基金持有比例的添加降低了股票的动摇。在强势市场中，基金持有比例变动与股票动摇性之间能够存在某种正向联络；而在弱势市场中，两者之间能够存在某种负向联络。实证检验的结果，经过作者对基金经理所进展了一项问卷调查中，也得到比较一致的反映。第四部分，对上述分析结果进展总结，作者提出了一些建议。从实际解释，实际表现以及实证研讨各个方面，都阐明基金群体的投

13、资指向将越来越影响到市场的变动方向，对市场的分析必需思索到对基金投资行为的分析。基于基金对市场整体所产生的正面影响，作者以为大规模开展基金，对于完善市场投资人构造，提升资源利用效率，促进市场开展和成熟都是很有意义的；但同时有必要监控基金投资行为对于市场能够产生的非正面影响，在开放式基金日益成为基金主流的情况下，可以思索给予基金短期性的融资协助 ，以抵消由于申购赎回导致基金资金大幅动摇对市场的不良影响。此外基金作为市场化的主体，其投资行为也是最终表达市场化利益的行为，管理层对于其投资行为的监控和引导，应该更多的从自下而上市场的角度思索，加强市场制度建立的同时鼓励基金市场化创新行为的发扬。三等奖基

14、于资本充足性的证券公司风险监管东方证券有限责任公司 冯玉明 施红梅 梁宇峰对证券公司的资本充足性要求是各国证券监管部门在证券公司风险监管实际中普遍采用的根本制度。中国证监会主席尚福林在2003年8月12日举行的证券公司规范开展座谈会上强调，在对国内证券公司进展监管时也要“建立以净资本为中心的风险监管和评价体系。但从既有的制度来看，虽然中国证监会自2000年9月以来也陆续制定了相应的制度，但相关规定在风险调整方法、不同类别资产的折扣比率设定和风险综合管理等方面还存在一些可以改良之处。论文首先引见了国际证监会组织和美国、日本、英国等国家的证券管理当局对证券公司资本充足性规定的根本框架以及它们在计算

15、证券头寸风险的资本计提量时所采用的综合法、积木法和简单投资组合法等各种方法，并把中国证监会的相关规定与之进展了比较分析。可以发现，在对证券公司资本充足要求的总体框架方面，中国证监会的规定与美国证监会的原始方案有类似性，但二者又有一定差别，这主要表如今对用来计算最低净资本要求的对外负债认定范围的不同，论文以为，在这一点上，美国的规定更科学一些；而在净资本的详细计算方面，国内的规定那么与纯粹的综合法最相近，在对国内市场的风险特征进展分析后，论文以为，现行的规定是根本符合国内市场的实践情况的；但现行规定中，对证券公司所持有的证券是按照本钱来计算其价值的作法并不科学，论文的实证研讨也证明了这一点。随后

16、，论文利用压力测试方法，对净资本计算过程中最关键的部分对证券公司所持有价证券的资本计提比例的规定能否合理进展了研讨。结果阐明，现行规定中对股票、基金证券的资本计提比例缺乏以保证绝大多数券商能防备市场出现极端不利局面时的风险。而且，现行规定也没有思索证券公司会集中持有某一证券，特别是持有单一证券的价值占到其净资本的相当比例时的资本计提比例做出特别规定。在国际比较与实证研讨的根底上，论文进而对完善我国证券公司资本充足性的相关规定提出了一些建议。这包括在按对外负债比率计算对证券公司的最低净资本要求时，可以允许将那些有足够抵押物做担保的债务全部从总负债中扣减；在计算净资本时，应要求证券公司按照市价而不

17、是本钱价计算其所持有的有价证券应以反映证券的真实价值；降低对股票、基金证券的折扣比例，同时，要根据不同股票的流动性和风险特征而给与不同的折扣比例；对债券特别是企业债券应进展更详细的分类并赋予不同的折扣比例以反映其不同的风险特征；降低对证券公司集中持有同一公司发行的证券的折扣比例，特别是要关注其中当证券公司持有同一公司发行的证券的价值超越该证券公司净资本一定比例的情形。最后，论文还结合2003年以来个别证券公司出现的运营风险，就如何规范这些公司的行为，保证其净资本和对外负债等数据的真实性，从而使以净资本为中心的风险监管体系能有效发扬其作用提出了建议，如规范大股东的行为以防止证券公司经过各种关联买

18、卖行为等向大股东及其关联企业进展利益保送，从而损害证券公司及其债务人的利益等。中国开放式基金业绩基准选择评价研讨鹏华基金管理公司 王维钢 谭晓雨代表性和可投资性是指数评价的中心，是判别指数能否为合格市场基准的重要规范。指数从功能上可分为基准指数和买卖指数。基准指数主要是作为表征市场表现和绩效评价基准，而买卖指数那么主要思索样本股票的流动性和市值规模，基于其可投资性用作产品标的。指数好坏的评价规范关键是要得到认同、运用，这一规范使得流行的或影响较大的指数既是基准指数，也是买卖指数，因此基准指数和买卖指数在很多情况下是一致的。基于前人和国际指数效力机构的成果和作者长期的研讨，论文提出一套符合中国实

19、践的指数体系评价方法，来指点投资者选择指数效力商提供的指数体系效力，包括一致指数、指数期货标的、基金基准的选择。指数体系应具备代表性、可投资性和效力性三项功能目的。代表性分为市场代表性和行业代表性。保证市场代表性的主要选样目的是市值覆盖率和市值测算口径的外乡顺应度，调查反映市场全貌的功能。保证市场代表性的主要选样目的市值覆盖率将在论文的系列论文中充分讨论。保证行业代表性的主要选样目的是行业覆盖率和行业分类规范的外乡顺应度，调查反映市值行业分布和指点行业配置的功能。保证可投资性的主要选样目的包括样本家数比例、流动性和动摇性目的、人均持股比例、样本调整率，样本调整周期等。保证效力性的主要评价规范普

20、通是定性评价规范，主要调查指数效力商效力性功能的完善程度。论文选择能公开获取历史数据的7个主要指数作为基金业绩基准的选择对象，观测期间为1997年12月31日到2003年03月31日，研讨其收益与风险特征，并对6个观测指数与作为A股市场基准的国泰君安指数做了相关性与跟踪误差分析。研讨阐明，表征两市全部流通市值的国泰君安指数在1999-2001年收益率均领先于买卖所各指数，而2002年以后收益率均落后于两市综合及成份指数。阐明流通比例总体偏小的大盘股在2002年后逐渐表现超越了流通比例总体相对较大的中小盘股。97年以后两市综合指数收益率大致相当，随着2000年10月深圳停发新股，两市指数比值略有

21、下降，阐明新股对上证综指收益率领先深证综指有重要奉献，这种下降趋势在2002年愈加明显。而两市成份指数的收益率也根本相当，表现为比值在1.1左右动摇。97年中-2001年中两市成份指数显著落后于综合指数，阐明由大盘股为主构成的成份指数并未起到表征市场的作用，投资者对大盘股的认同要低于中小盘股。2003年2 -5月，两市成份指数几乎初次显著地领先于综合指数，深圳成份指数比上证180指数尤为明显，阐明大盘股的整体走强是本次行情与以往行情的不同之处。论文还对17家开放式基金公布的业绩基准分析了收益与风险特征，研讨其与全市场业绩基准的相关性与跟踪误差。由于各家基金业绩基准的差别性，论文提出评价同类型基

22、金除了运用其业绩基准外还应以全市场业绩基准为行业一致评价基准。中国规定股票型基金普通都要求有20%的资金持有债券头寸，而债券和股票有显然的收益风险特征差别，忽略债券头寸而只以股票指数为基金业绩基准会产生内在的跟踪误差，因此构造全市场业绩基准应与常态基金资产配置匹配。作者建议在新的股票和债券指数确立权威位置前，应选择国泰君安指数和中信国债指数按80%对20%的比例作为全市场业绩基准，用以全面表征基金的资产组合，以一致规范来评价不同基金。基于隐含期权的我国封锁式基金投资战略的设计与实证研讨广发证券股份 顾娟对封锁式基金投资战略的研讨不仅对投资者进展实践投资组合管理大有裨益，而且也是一种对证券市场效

23、率的有效检验。论文的研讨不仅弥补了国内在这一领域研讨的空白而且有所创新。另外经过实证研讨还比较了我国封锁式基金市场与国外市场的某些异同处。论文在研讨内容和研讨方法上做了如下拓展：第一、构造了对我国封锁式基金折价率特性进展检验的模型和方法。通常对某种投资战略的研讨往往要基于市场存在的某种景象或异象，对封锁式基金投资战略研讨中最主要的一种就是利用封锁式基金折价率的均值回复特性，验证投资者能否利用封锁式基金折价景象获得市场调整的额外收益，或者能否利用投资者非理性心情呵斥的行为偏向对折价的影响而获得市场超额的收益。论文运用检验均值回复过程的最常用的检验方法-Cochrane(1988)的方差比检验，利

24、用Lo和MacKinlay(1989)的经过异方差调整的统计量的近似分布进展方差比检验，对我国封锁式基金折价率的特性和我国封锁式基金投资战略的效果进展了实证研讨。由于折价率触发点战略只根据折价率这一个目的构建投资组合，而在我国证券市场开展初期折价率本身随着市场认识的变化有着显著的变化，因此只根据折价率目的设计的投资战略很难对未来的投资组合战略提供自创。第二、论文初次从期权的角度对持有封锁式基金进展了定价研讨。对封锁式基金来说，由于购买封锁式基金时是根据其市场价钱购买的，而经过一段特定的契约规定的持有期后却可以按基金的资产净值赎回或卖出。由于基金的市场价钱往往与其资产净值不一致，这里就存在一个对

25、封锁式基金来说特殊的权益-也就是按市场价钱持有封锁式基金等于持有一种到期按资产净值赎回基金的权益。这样持有封锁式基金除了持有对基金单位收益的要求权之外，还具有一种转换权，因此这种转换权是具有一定的价值。由于这种转换权具有某些期权的特性，因此论文经过期权的价钱实际来研讨封锁式基金的持有价值。作者利用对持有封锁式基金到期损益的一种特殊分解把持有封锁式基金的权益分解为两个连带期权的组合方式，并得到了持有价值的显示解，得到持有封锁式基金未来收益的理性预期的定价结果。在此根底上作者设计了投资基金的静态投资价值这一新的基金评价目的。第三、根据设计的新目的作者又提出了一种新的“触发点投资战略，并对该战略在我

26、国市场的实践效果进展了实证研讨。论文研讨得到的主要结论包括：1、和国外封锁式基金市场情况类似，在我国证券市场运用折价率投资战略也可以获得超出市场平均程度的超额报答。这阐明在我国证券市场对封锁式基金折价率认识存在非理性要素，由于可以利用已有的市场买卖数据中的信息获得市场超额收益，那么可以回绝我国封锁式基金市场的弱有效性。2、折价率投资战略的实证结果与国外市场又存在显著的不同之处。也就是说并不是那些折价率较深的投资战略其投资效果就较好，这与折价率战略设计本身的意图有些不符。作者以为其缘由在于我国封锁式基金折价率本身存在与国外市场不同的一些特性，比如早期折价率和基金规模亲密相关，小盘基金折价率存在非

27、理性溢价阶段等。这样只依赖折价率这一个目的设计的折价率触发点战略存在时间上的不稳定性，实证结果很难对投资实际提供指点意义。3、运用作者的新投资战略，在我国证券市场也可以获得超出市场平均程度的超额报答。也就是投资人并没有充分认识到封锁式基金所隐含期权价值所带来的投资价值，从而呵斥某些基金折价过深。这样也阐明我国封锁式基金市场的效率不高，存在无风险的套利空间。同时根据对新战略的实证结果，对不同风险偏好的投资者作者建议其采用不同风险溢价程度预期下的投资战略。因此作者根据隐含期权定义的封锁式基金静态投资价值这个目的可以作为一种投资封锁式基金的挑选目的，在详细的封锁式基金投资组合管理中有实践运用的宏大前

28、景。4、对两种投资战略进展对比分析可以看出：从实际上说作者设计的静态投资价值新战略是对折价率触发点投资战略的一种改良战略；从实证结果来看，作者的新战略与折价率触发点投资效果相当，而且可以为不同风险偏好的投资者提供具有自创意义的投资战略建议。评审专家代表点评中国证监会基金监管部副主任 祁斌参与深圳证券买卖所第六届会员单位与基金公司研讨成果评选的投资主体类的论文有60篇，初选入围15篇，专家们评阅的义务很重，付出了很多精神。总体来看，这次报送的论文大部分质量较高，作者的任务量都很大，他们代表了目前相关领域研讨的一个较高程度的截面。对于投资主体类获得一等奖的论文，给我一个非常突出的印象是时效性非常好

29、，角度新，作者从价值链的角度而不是传统的数量分析方法来研讨券商的赢利方式，在这两年券商因运营环境变化而堕入姿态的大背景下，这一研讨有非常重要的现实意义。从研讨方法来看，论文以定性分析为主，接近于管理咨询公司如麦肯锡、波士顿等经常采用的方法。但是，我对该论文也有几点建议。第一、研讨券商的赢利方式的拓展要思索我国整个体制环境的变化，特别是国有资产管理体制的改革；第二、我以为作者在分析中，国际比较可以更加严谨些。比如，美国券商的赢利方式变化与市场背景有很大关系，行情好的时候，他们自营和资产管理的收入相对就好一些。同时也并不是每一个国外的券商都采取一样的方式，根据各自不同的风格和中心竞争力，其赢利方式

30、有很大的不同。投资主体类终评入围的6篇论文中，4篇与基金有关，2篇涉及券商运营管理问题。对这次终评结果，我谈以下几点领会和建议：第一、从论文选题的角度看，获奖论文的一个突出特点就是选题具有针对性、前瞻性，有现实意义，也与监管部门的思绪相符。基金的行为遭到越来越多的关注，4篇有关基金的获奖论文中，两篇是关于基金行为的研讨。一篇研讨了基金行为对市场的影响，这是一篇涉及面较宽的实证性论文。另一篇论文是针对我国机构投资者羊群行为进展的实证研讨，选题很有新意。市场存在着羊群行为不能够防止，这并不一定就是坏事，作者采用了经典的LSV方法，这是Lakonishok 、Shleifer 和Vishny在上个世纪九十年代作为行为金融学的主要倡导者，在研讨机构投资者买卖对市场价钱冲击的问题时