一文厘清理财估值方式整改的影 响

1、财新网 9 月 2 日报道，此前传出的大行理财估值方式整改要求已经开始扩围，部分股 份行及地方银行已经接到了相关口头通知。这里的“整改要求”是监管对六家国有大行及 其理财公司进行两项重要安排：一是过渡期结束后，不得再存续或新发以摊余成本计量的 定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除 现金管理产品）均应优先使用市值法进行公允价值计量（参考证券时报 8 月 25 日讯）。若 上述媒体报道属实，我们认为有必要更深入透彻地将此次事情的影响进行剖析：此次将影 响多少规模的资产？长短期影响如何看待？对于资管机构来说未来应当如何应对及发展？本文将深入讨论理财估值方式的

2、改革及其影响。 估值方式监管回顾和梳理自 2018 年 4 月 27 日关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（后文简称“资管新规”）正式出台后，主要有三份监管文件共同确定了资管产品估值方式的基本框架。最初资管新规原文表述是：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”，仅列出了两类摊余成本计量的情况，但监管过快收紧让金融市场感到不小的压力，于是同年 7月 20 日出台了补充文件，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品适度放宽，但仅限于过渡期内。今年现金管理类理财新规正式稿落地，银行理财中极为重要的一类产品的估值方式也正式确定下来。至此，银行理财产品估值方式的监管框架已经完成搭建。

3、表 1：重要监管文件对资管产品估值方式的要求文件具体要求金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。关于规范金融机构资产管理业务的指导意见关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允

4、性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的 5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影

5、子定价”方法进行估值。在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算，但应当在销售文件中披露该核算方法及其可能对产品净值波动带来的影响；估值核算方法在特殊情形下不能公允反映现金管理类产品价值的，可以采用其他估值方法，该特殊情形及采用的估值方法应当在销售文件中约定。现金管理类产品采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。资料来源：中国人民银行官网， 从文件要求来看，监管整体鼓励市值法估值，可以使用摊余成本法的情况只有四类：封闭式产品且严格符合企业会计准则，合同现金流持有到期，

6、基本符合 SPPI 测试；封闭式产品且暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值；现金管理类产品；封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券（该项比较特殊，仅在过渡期内有效）。对比媒体报道中提及的对六家国有大行及其理财公司做出的指导及安排，监管呈现出 加速收紧、执行趋严的态势，原先较为模糊的灰色地带后续可能会受到更加严格的规范。媒体报道监管对国有行及其理财子的指导反映了资管产品整改进入攻坚期，理财监管趋严。从目前监管的态度来看，原先监管表述中较为模糊的部分，后续执行时可能会从严对待。例如，第种情形中“不具备活跃

7、交易市场”以及“不能采用估值技术” 对应的解释空 间很大，但从目前监管态度来说，后续的认定可能会趋严，私募债等原本视作流动性较差 的品种可能会被认定为存在活跃交易场所并要求以市值法估值，不排除采取第三方估值的 方式。 若全面推行媒体报道的事项，面临估值方式调整的潜在资产规模有多大？由于目前理财产品信息披露的透明程度较低，估值方法描述比较模糊，底层资产披露较少或直接不披露，因此我们无法直接把资产和估值方法进行对应去判断，若全面推行媒体报道的事项，此次需要调整估值方式的资产的具体规模。但从了解的实践层面，银行习惯采用摊余成本法进行估值的债券类资产主要是二级资本债、永续债、私募债以及 ABS，而这类

8、资产除了直接持有，也存在通过其他资管产品间接持有。理财直接持有债券方面，我们预计若全面推行媒体报道的事项，需要调整估值方式的潜在资产规模大约为 7000-10000 亿元。根据中债托管数据，截至 2021 年 2 月（3 月开始不再发布细项），理财产品直接持有的二级资本债规模约 5930 亿元、ABS 规模约 1097 亿元，两者合计 7027 亿元；另外，上清所披露截至今年 6 月末非法人产品持有 PPN 规模为 15591 亿元，其中可能有部分是银行理财持有的。叠加商业银行永续债，我们判断目前理财产品直接持有四类资产规模 7000-10000 亿元。图 1：二级资本工具与 ABS 的托管情

9、况（亿元）图 2：非公开定向债务融资工具:非法人产品（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-010二级资本工具:银行理财16,00015,50015,00014,50014,00013,500二级资本工具:剔除理财的非法人产品ABS:银行理财ABS:剔除理财的非法人产品资料来源：中债登， 资料来源：上清所， 理财间接持有债券方面，预计若全面推行媒体报道的事项，需要调整估值方式的潜在资产规模在 3-5

10、 万亿元左右。银行业理财登记托管中心发布的中国银行业理财市场半年报告（2021 年上）披露，截至 2021 年 6 月底，理财产品持有各类资管产品规模 9.49 万亿元，考虑到银行理财大量持有资管类产品，实质上是在利用其“通道”作用，通过信托/资管计划持有私募债等资产，结合草根调研和经验推测，我们判断其中有 50-80%使用了摊余成本法。那么，以摊余成本法估值的资产规模大约在 5-8 万亿之间。这其中并非所有资产都需要改变估值方式（例如一些非标资产在满足封闭期等要求下依然可以采取摊余成本法），因此若全面推行媒体报道的事项，最终需要调整的规模可能在 3-5 万亿。图 3：理财产品投向各类资管产品

11、情况资料来源：银行业理财登记托管中心总体而言，在 25.8 万亿的存量理财产品中，若全面推行媒体报道的事项，理财产品直接持有的受影响债券规模可能在 0.7 至 1 万亿元间，同时存在 3 至 5 万亿左右资产是间接持有。综合来看，受影响潜在资产规模可能在 4-6 万亿元左右。 估值方式调整的长短期影响短期：债市波动，体外资产池受限若调整估值方式，将加大摊余成本法理财产品赎回压力，形成流动性扰动，带动债市收益率上行，特别是二级资本债、永续债等此前采用摊余成本法估值的券种。在今年利率向下的背景下，不少摊余成本法产品存在浮盈，净值化转换后将引发产品净值上调，或许会诱使投资者进行“净值套利”，加大产品

12、赎回压力；与此同时，部分产品因为浮亏，短时间内净值下调，也会引发投资者的赎回。短期来看，即使暂未出现大规模赎回，但是市场一旦产生这样的预期，为了抢跑行情，不排除提前抛售部分品种。前述证券时报报道监管整改安排新闻当天以及后续几日，资本债收益率上行比较明显，很大原因是市场情绪受到该事件的影响，因此开始交易预期。这无疑会对债市造成一定的扰动。不过从近几日情况来看，短期调整基本到位，但恢复至整改前水平仍有一段距离。图 4：商业银行二级资本债到期收益率（%）图 5：可续期产业债到期收益率（%）5.5000AAA-AA+AA5.00004.50004.00003.50003.0000AAAAAA-AA+A

13、A6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.0000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， “体外资产池”背景下的“伪净值”产品料将明显受限。为了维持现有的资管规模和客户数量，银行在同质化竞争中倾向于采取成本法估值让净值稳定并保持一定的收益率，甚至设立了冒险的“体外资产池”。21 世纪经济报道曾经报道，一些银行理财发行一些“双向 T+1”净值型产品，并通过信托通道设立“体外资产池”，大量装入 PPN、非公开公司债等可以采用买入成本法计价的资产，同一家银行的不同理财产品的申购赎回，均可通过同一个资产庞大的信托计划来调节收益，使净值趋于稳定。为了尽量平滑净值，

14、银行青睐于 PPN、非公开公司债、ABS、银行永续债、二级资本债等可以使用买入成本法估值的资产。 “体外资产池”模式很容易在市场剧烈波动时出现流动性风险，在上述媒体报道的估值监管要求下，这一模式无疑会明显受限。不过具体受限程度还要受监管执行力度影响，包括对底层资产穿透的程度，不过初期来看，整体还将从严对待。图 6：“双向 T+1”等净值型产品的“体外资产池”模式示意图资料来源：21 世纪经济报道， 长期：资管格局调整，银行资本补充承压若调整估值方式，会降低对低评级信用债、永续债、二级资本债、私募债等底层资产需求，不过由于私募债流动性较差，估值波动小，因此受到的冲击相对弱于其他品种。从具体品种来

15、看，此前由于永续债、二级资本债、私募债等底层资产采用摊余成本法，因而具备了一定的吸引力，而估值整改过后，其优势必然受到贬损。我们测算了 2019 年以来各类债券收益率的变异系数并进行对比（不同评级企业采取标准差来对比，从而避免低评级债券的风险补贴对变异系数形成干扰），发现相同期限下，评级越低，收益率波动越大；二级资本债、永续债的变异系数均高于同期限同资质债券。因此，理财产品出于估值稳定的诉求，可能会减配久期较长、风险较大的永续债、二级资本债以及弱资质信用债。不过由于私募债成交相对较少，其估值变动不大，一定程度上比永续债、二级资本债的情况稍好，因此受到的冲击可能相对较小。图 7：不同评级企业债收

16、益率的标准差(5Y)图 8：商业银行普通债与二级资本债收益率的变异系数（3Y）AAAAAA-AA+AA商业银行普通债商业银行二级资本债0.350.300.250.200.150.100.050.005Y10Y0.120.100.080.060.040.020.00AAA-AA+AAAA-资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 9：普通债与对应品种永续债收益率的变异系数（3Y）图 10：普通债与对应品种私募债收益率的变异系数（3Y）0.160.120.10AAAAAA-AA+0.080.06AAAAAA-AA+AA0.040.020.00城投债可续期城投债企业债可续期产业债资料来源：Wi

17、nd， 资料来源：Wind， 预计银行理财客户可能流失，大资管行业将继续向公募基金倾斜，券商资管等也迎来发展机会。摊余成本的特殊估值方式使得产品净值不会随债券本身价格变化而产生较大波动，定开模式下持有至到期的投资策略也增强了组合收益的可预见性，适合银行理财主要面对的低风险偏好投资者。如果后续以摊余成本计量的定期开放式理财产品不再存续，原有的成本法计量转为波动更大的市值法后，银行理财很可能流失一部分长期稳定的投资资金，后续理财市场规模增速料将放缓甚至可能出现负增长。此时，公募基金投研能力强、市场化程度高的优势便更加凸显，有望顺势吸引一批投资资金。另外，银行理财净值化改造之后风险程度提升，预计收益

18、率也将下行，将降低其他各类资管产品的机会成本，市场风险偏好也可能有所抬升。银行资本补充压力增加，低评级主体的融资难度将提升。诚如前文所述，许多摊余成本法估值的理财持有大量银行永续债、二级资本债等，在净值化转型后，产品对上述资产的需求将有所下降，这对于银行，尤其是城农商行为代表的中小银行，补充资本的难度将增大。各类银行今年上半年的资本充足率均有所下滑，其中股份行和农商行降幅最为明显，面对资本类债券的需求下滑，后续资本补充压力可能继续升高。图 11：各类型商业银行资本充足率（%）国有行股份行城商行农商行17.0016.0015.0014.0013.0012.0011.00资料来源：Wind， 各类

19、资管机构如何应对挑战理财产品：业务模式回归本源，专注提高投研能力。监管始终致力打击体内资产池错配或勾稽的行为，也在努力压降各类通道规模避免产品借通道投资不符合要求的产品，就是希望资管产品能回归“受人之托,代人理财”的本质。在监管排查更仔细，打击力度更大的背景下，不排除后续针对底层资产进一步出台细则规范，届时将面临更大的压力。因此，理财应当停止对原先监管空白的依赖，专注提高投研能力。作为距离把储蓄存款转化为投资资金最近的金融产品，银行理财产品在发挥渠道优势的同时，应该通过对固收、权益、另类、海外等多资产的配置，形成组合，呈现出绝对收益、低波动、中短期的银行理财产品风险收益特征，来获得越来越多的投

20、资者的信任，最终引导投资者进行长期价值投资。公募基金和券商资管产品等：多赛道布局，把握“头部效应”。理财产品的客户流失很可能为投研能力强、市场化程度高的公募基金、券商资管等产品带来增量资金，但是我们认为不要过多依赖估值方式带来的“无回撤”效果；相较之下，短债基金、最低持有期等产品的运作模式更符合监管部门的目标，在风险收益和流动性的权衡之下，表现也不错，而“固收+”等产品通过多资产配置、低相关性策略也可以有效分散风险，提高收益稳定性。随着人们理财意识崛起，原先银行理财客户的投资者教育程度提升，对于风险收益的理解被矫正后，未来资管市场仍有极大发展机遇。把握当前机遇窗口，确认行业或某赛道的龙头地位，

21、借助头部效应可以博得后续更大的增长空间。 风险因素 政策具有不确定性，本文提及估值整改的监管要求主要基于新闻媒体的报道，不具备实施的必然性。受限于数据可得性，对需要调整估值方式的潜在资产规模的推算结合了草根调研和经验推测，可能与实际情况存在较大的误差。 国内宏观总量数据8 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.1%，PMI 比上月小幅回落 0.5pct。生产指数和新订单指数分别为 50.9%和 49.6%，比 7 月分别回落 0.1pct 和 1.3pct。新出口订单指数和进口指数分别为 46.7%和 48.3%，分别下滑 1.0pct 和 1.1pct。8 月主要原材料购进价格指数和出

22、厂价格指数分别下降 1.6pcts 和 0.4pcts，原材料库存指数与 7 月持平，产成品库存指数比7 月微升0.1pcts。非制造业商务活动指数为47.5%，较7 月大幅下跌5.8pcts，其中建筑业商务活动指数上升 3.0pcts，服务业商务活动指数大幅回落 7.3pcts。PMI 继续回落，服务业受疫情汛情冲击大于制造业，制造业主要受产能约束拖累，小企业经营压力增大。外贸景气度继续回落，生产活动总体稳定，需求有所减弱，其中高能耗行业对需求的负向作用明显。价格方面，制造业采购成本的扩张速度有所放缓，出厂与原材料购进价差持续缩小，部分原材料价格指数回落，行业间价格走势分化。库存方面，原材料

23、库存维持原水平，产成品库存有所回升，库存边际下降。非制造业方面，进入秋季传统旺季，建筑业高景气延续，而散点疫情对交通运输等冲击使得服务业大幅回落。高频数据房地产市场方面，截至 9 月 3 日，30 大中城市商品房成交面积累计同比增加 24.41%，其中一线城市累计同比上升 44.66%，二线城市累计同比上升 33.23%，三线城市累计同比上升 0.38%。上周整体成交面积较前一周增加 13.48%，一、二、三线城市周环比分别为-8.57%、25.94%、22.64%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为 47.83%、41.19%、34.63%，周环比涨跌幅分别为-

24、38.36%、1.48%、-8.44%。 9 月 2 日，全国住房保障工作座谈会在浙江杭州召开，会议座谈了解了各地发展保障性租赁住房进展情况，对各地做好保障性租赁住房工作进行了部署。住建部住房保障司指出，要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，切实把保障性租赁住房作为 “十四五”住房建设的重点，在确保政策落地见效的同时，推动建立“两多一并”制度高炉开工方面，截至 9 月 3 日，全国高炉开工率为 56.63%，较前周下跌 0.69 个百分点。在环保督察和压减粗钢产量的背景下，需求端采买备货情绪不高，上周钢厂高炉开工率小幅回落，预计未来高炉开工率仍有下行可能。航运指数方面，截至 9

25、 月 3 日，BDI 指数下跌 6.87%，收 3944 点。CDFI 指数下跌-2.71%。上周航运指数为进入旺季以来首次下行。整体来看，随着全球各大经济体持续从疫情中恢 复，航运结构或有调整，全球集装箱运力有所趋缓，国际市场航线运价高涨触及天花板后 回弹，预计后续航运指数仍然承压。图 12：房地产成交量同比增速图 13：住宅价格环比增速30大中城市商品房日均成交面积 万平方米同比增长（右轴） %70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 %70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 % 同比上涨城市数-同比下跌城市数（右） 个70400158060300501060402004030100

26、205201002018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-070-10000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 14：主要航运指数图 15：CCBFI 同比与出口同比500040003000200010000CCB

27、FI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) CCFI:综合指数(右)35003000250020001500100050006050403020100-102020/04-20CCBFI:综合指数:同比 %出口金额:当月同比（右） %200150100500-502021/08-1002020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/06资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 16：PMI图 17：发电量及同比增速PMI:生产%PMI:新订单% PMI:新出口订单%PMI:产成品库存% 605550454035302018-122019-02

28、2019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08258,0007,0006,0005,0004,0003,000产量:发电量:当月值亿千瓦时产量:发电量:当月同比（右） %20151050-52017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 通货膨胀：猪肉

29、价格下跌，鸡蛋、工业品价格上涨截至 9 月 3 日，农业农村部 28 种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比上涨 1.32%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为 14.02 元/千克，相较上周下跌 1.96%；鸡蛋价格为 9.90 元/千克，相较上周上涨 1.33%。上周鸡蛋价格有所回升，目前鸡蛋现货进入季节性上涨周期，多地表现偏强，灾区受天气影响货源流通运输受阻，部分商超出现缺蛋现象。随着市场走货加快，预计未来蛋价或有小幅上涨。截至 9 月 3 日，南华工业品指数较前一周上涨 1.91%。能源价格方面，WTI 原油期货价报收69.29 美元/桶，较前周上涨0.80%。钢铁产业链方面，

30、Myspic 综合钢价指数为203.88，较前一周上涨 1.47%。经销商螺纹钢价格为 5173.33 元/吨，较前周上涨 1.50%，上游澳 洲铁矿石价格为 1057.89 元/吨，较前周上涨 0.03%。建材价格方面，水泥价格为 496.33 元/吨，较前周上涨 4.89%。上周水泥价格上涨较多。需求方面，受熟料行情走高带动，水 泥需求继续上涨；供应方面，熟料供应趋紧，企业出货率上升，水泥库存下降较快。在基 建投资进一步升温环境下，预计未来水泥行情将继续上行。图 18：三大高频物价指数图 19：商务部农产品价格155145135125115105农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格2

31、00指数食用农产品价格指数151050-52020/09/032020/10/032020/11/032020/12/032021/01/032021/02/032021/03/032021/04/032021/05/032021/06/032021/07/032021/08/032021/09/03-10蛋类:周环比%禽类:周环比%蔬菜类:周环比（右） %1050-5-102020-01-272020-02-272020-03-272020-04-272020-05-272020-06-272020-07-272020-08-272020-09-272020-10-272020-11-272

32、020-12-272021-01-272021-02-272021-03-272021-04-272021-05-272021-06-272021-07-272021-08-27-15资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 20：猪肉价格平均价:活猪元/公斤平均价:仔猪元/公斤平均价:猪肉元/公斤120100806040202019-08-252019-09-252019-10-252019-11-252019-12-252020-01-252020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-252020-07-252020-08-25202

33、0-09-252020-10-252020-11-252020-12-252021-01-252021-02-252021-03-252021-04-252021-05-252021-06-252021-07-252021-08-250资料来源：Wind， 图 21：大宗商品价格图 22：CRB 指数同比领先 PPI 同比2,1001,9001,7001,5001,3001,100900700期货收盘价(连续):CBOT大豆 美分/蒲式耳期货收盘价(连续):COMEX黄金 美元/盎司期货结算价(连续):WTI原油(右) 美元/桶1207020-302020/09/032020/10/03202

34、0/11/032020/12/032021/01/032021/02/032021/03/032021/04/032021/05/032021/06/032021/07/032021/08/032021/09/03-806050403020100-10-20-30CRB现货指数:同比 %PPI:同比(右) % 1086420-2-42020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/09-6资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 重大事件回顾8 月 30 日，习近平

35、主持召开中央全面深化改革委员会第二十一次会议强调，加强反垄断反不正当竞争监管力度，完善物资储备体制机制，深入打好污染防治攻坚战。会议指出，要推动形成大中小企业良性互动、协同发展良好格局；要加大监管执法力度，加强平台经济、科技创新、信息安全、民生保障等重点领域执法司法。要完善反垄断体制机制，充实反垄断监管力量。要攻克身边的突出生态环境问题，推进土壤污染防治，加强固体废物和新污染物治理。要加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构、用地结构调整，严把“两高”项目准入关口，推进资源节约高效利用，培育绿色低碳新动能。（资料来源：中共党员网）月 31 日，住建部部长王蒙徽表示，“十四五”期间，我国将以发展

36、保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民住有所居。我国住房和城乡建设事业发展取得历史性成就，为全面建成小康社会做出了积极贡献。住房发展取得巨大成就，建成了世界上最大的住房保障体系。他强调，保障性租赁住房重点是在人口净流入的大城市，主要解决新市民、青年人的阶段性住房困难问题。共有产权住房是由城市政府因地制宜，主要是帮助有一定经济实力，买不起房子的居民能够尽快改善居住条件。（资料来源：新华网）月 1 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，加强政策储备，做好跨周期调节。会议指出，稳增长、保就业，重在保市

37、场主体特别是量大面广的中小微企业。一是加大帮扶政策力度。今年再新增 3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。二是进一步深化“放管服”改革，优化营商环境，降低制度性交易成本，保护知识产权，保护公平竞争，增强发展信心。三是统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资。（资料来源：中国政府网）9 月 2 日，证监会将以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所。建设北京证券交易所的主要思路是坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。主要原则包括：坚守服务创新型中

38、小企业的市场定位；处理好与沪深交易所、新三板创新层和基础层的关系；构建一套契合创新型中小企业特点的基础制度安排，畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，培育一批“专精特新”中小企业。（资料来源：证监会）9 月 3 日，中国人民银行发布了中国金融稳定报告（2021），总结了阶段性成果和展望了未来。一是宏观杠杆率持续过快上升势头得到有效遏制；二是各类高风险机构得到有序处置；三是影子银行风险持续收敛；四是重点领域信用风险得到稳妥化解；五是金融秩序得到全面清理整顿。展望未来，在继续统筹推进常态化疫情防控和经济社会发展的同时，保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理

39、适度，增强微观主体活力，大力支持普惠小微、乡村振兴、制造业、科技创新和绿色转型发展，加强对实体经济的金融服务，促进经济平稳健康运行。（资料来源：中国人民银行） 国际宏观：非农就业不及预期，缩减 QE 长途漫漫美国方面：9 月 1 日，美国公布 8 月 ADP 就业人数季调，环比增长 0.30%，前值 0.27%（资料来源：美国民间就业服务机构 ADP 公司）9 月 1 日，美国公布 8 月制造业 PMI，今值 59.90，前值 59.50（数据来源：ISM）9 月 1 日，美国公布 8 月 27 日当周 EIA 库存周报，商业原油增量今值为-298 万桶，前值为-716.9 万桶。（数据来源：

40、EIA 美国能源信息署）9 月 2 日，美国公布 8 月 27 日当周 EIA 成品汽油库存今值为 1940.8 万桶，前值为1819.7 万桶；俄克拉何马库欣原油库存量今值为 3450.1 万桶，前值为 3366.5 万桶；汽油产量今值为 988.5 万桶/日，前值为 1024.9 万桶/日;汽油库存量今值为 22,721.4 万桶，前值为 22,592.4 万桶；商业原油库存量今值为 42,539.5 万桶，前值为 43,256.4 万桶；原油产量今值为 1150 万桶/日，前值为 1140 万桶/日；原油和石油产品库存量今值为 186,511.8万桶，前值为 187,873.7 万桶。（

41、数据来源：EIA 美国能源信息署）9 月 2 日，美国公布 7 月耐用品新增订单今值为 2,401.69 亿美元，前值为 2,764.22亿美元; 7 月耐用品新增订单季调，环比下降 0.10%，前值为上升 0.84%；7 月全部制造业新增订单今值为 4,919.77 亿美元，前值为 5,349.06 亿美元。（数据来源：美国商务部）9 月 2 日，美国公布 8 月 28 日当周初次申请失业金人数（季调），今值为 34 万人，前值为 35.4 万人。（数据来源：美国劳工部）9 月 3 日，美国公布 8 月失业率季调, 今值 5.20%，前值为 5.40%; 8 月新增非农就业人数季调, 今值为

42、 23.5 万人，前值 105.3 万人（数据来源：美国劳工部）欧洲方面：月 31 日，德国公布 7 月失业率季调，今值 3.6%，前值 3.7%；7 月失业人数季调，今值 156 万人，前值 158 万人（数据来源：德国联邦统计局）月 1 日，德国公布 8 月制造业 PMI，今值 62.60，前值 65.90，预期 62.70（数据来源：Markit）9 月 1 日，英国公布 8 月制造业 PMI，今值 60.30，前值 60.40（数据来源：Markit）9 月 1 日，欧盟公布 8 月欧元区制造业 PMI，今值 61.40，前值 62.80，预期 61.50；此外，9 月 1 日，欧盟公

43、布 7 月失业率，今值 6.90%，前值 7.10%，公布 7 月欧元区失业率季调，今值 7.60%，前值 7.80%，预期 7.60 %（数据来源：Markit，欧盟统计局）9 月 2 日，欧盟公布 7 月 PPI，同比增长为 12.20%，前值为 10.40%（数据来源：欧盟统计局） 流动性监测：银质押和 SHIBOR 利率大体下行公开市场操作：流动性净投放 1200 亿元上周（8 月 30 日-9 月 3 日）有 1300 亿元逆回购投放，1700 亿元逆回购到期，单周净回笼 400 亿元。本周（9 月 6 日-9 月 10 日）有 1300 亿元逆回购资金自然到期。2021-8-302

44、021-8-312021-9-12021-9-22021-9-3投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼7 天逆回购500-100500-100100500100-500100-50014 天逆回购28 天逆回购6 个月 MLF1 年期 MLF1 年期 TMLF降准国库现金定存投放总计1300到期总计-1700净投放-400表 2：上周公开市场操作情况（亿元）-资料来源：Wind， 货币市场：除 SHIBOR3M 以外，银质押和 SHIBOR 利率全面下行。DR001 加权平均利率为 1.93%，较上周变动-12.3bps；DR007 加权平均利率为 2.05%，较上周变动-28.21bps；

45、DR014 加权平均利率为 2.05%，较上周变动-26.45bps；DR021 加权平均利率为 2.05%，较上周变动-24.67bps；DR1M 加权平均利率为 2.25%，较上周变动-5.29bps。截至 8 月 27 日，SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1 个月、3 个月对比上周分别变动-14.9bps、-27bps、-0.5bp、0.2bp 至 1.94%、2.06%、2.31%、2.36%。图 23：银行间回购加权利率图 24：银行间回购加权利率周变动4.504.003.503.002.502.001.501.000.502020/092020/100.00DR001DR007D

46、R014DR021DR1M2.402.302.202.102.001.901.80利率变动（右，bps）2021/09/032021/08/27DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M0-5-10-15-20-25-302020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/08资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国际金融市场：欧美股市涨跌互现美国市场：美股上周涨跌互现上周美国三大股指涨跌互现，道指跌 0.24%，标普 500 指数涨 0.58%，纳指涨 1.55%。周一，美联储梅斯特表示加

47、息的通胀标准尚未达到，通胀存在上行风险，美联储必须对此保持高度协调，美股涨跌不一，标普 500 指数涨 0.43%，纳指涨 0.9%，道指跌 0.16%，标普 500 指数和纳指创历史新高。周二，美国 8 月大企业联合会消费者信心指数为 113.8，远不及预期的 124，美国三大股指普遍收跌，道指跌 0.11%，标普 500 指数跌 0.13%，纳指跌 0.04%。周三，美联储博斯蒂克表示“租客驱逐禁令”结束可能会对经济恢复产生负面影响，美股涨跌不一，道指跌 0.14%，标普 500 指数涨 0.03%，纳指涨 0.33%，纳指继续刷新历史新高。周四，博斯蒂克表示美联储将允许经济运行直到出现通

48、胀，美国三大股指集体收涨，道指涨 0.37%，标普 500 指数涨 0.28%，纳指涨 0.14%。周五，美国 8 月季调后非农就业人口增 23.5 万，创今年 1 月以来最小增幅，远低预期增 75 万，美国三大股指涨跌互现，道指跌 0.21%，标普 500 指数跌 0.03%，纳指涨 0.21%。图 25：标普 500 和标普 500 波动率(VIX)图 26：美国国债收益率5,0004,5004,0003,5003,0002,500标准普尔500指数VIX（右） 302826242220181614122021/032021/042021/052021/062021/072021/0810

49、0.100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.001M %1Y %10Y（右） %2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22021/032021/042021/052021/062021/072021/080.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 欧洲市场：欧股上周大体下跌上周，欧股大体下跌，德国 DAX 指数跌 0.45%，法国 CAC40 指数涨 0.12%，英国富时 100 指数跌 0.13%。周一，欧洲央行管委维勒鲁瓦表示，目前没有迫切需要就紧急采购计划（PEPP）做出决定，PEPP 至少持续到 2022 年 3 月，欧

50、股集体收涨，德国 DAX 指数涨 0.22%，法国 CAC40 指数涨 0.08%，意大利富时 MIB 指数涨 0.07%，英国因银行假日休市。周二，欧元区 8 月 CPI 初值同比升 3%，为 2011 年以来新高，高于预期升 2.7%，核心 CPI 初值同比升 1.6%，高于预期升 1.4%，欧股全线收跌，德国 DAX 指数跌 0.33%，法国 CAC40指数跌 0.11%，英国富时 100 指数跌 0.4%。周三，欧洲央行管委斯托纳拉斯表示，央行为下周的政策决定做准备之际，不应过度解读欧元区通胀率的飙升，欧股多数收涨，德国 DAX 指数跌 0.07%，法国 CAC40 指数涨 1.18%

51、，英国富时 100 指数涨 0.42%。周四，欧盟公布 7 月失业率为 6.9%,低于预期的 7.1%，欧股集体收涨，德国 DAX 指数涨 0.1%，法国 CAC40 指数涨 0.06%，英国富时 100 指数涨 0.26%。周五，欧元区 7 月零售销售环比减 2.3%，远低于预期中的增 0.1%，欧股收盘全线下跌，德国 DAX 指数跌 0.37%，法国 CAC40 指数跌 1.08%，英国富时 100 指数跌 0.35%。图 27：欧洲交易所指数图 28：欧元区公债收益率（）3,7003,5003,3003,1002,9002,7002020/122,500欧洲证券交易所150欧洲证券交易所

52、100(右)1,4001,3001,2001,1001,000900800700600500-0.50-0.55-0.60-0.65-0.70-0.752020/12-0.801Y %10Y(右) %0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.602021/08-0.702021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 债市数据盘点：利率债收益率大体下行一级市场：本周计划发

53、行 8 只利率债上周（8 月 30 日-9 月 3 日）一级市场共发行 25 只利率债，实际发行总额 3002.60 亿元。本周（9 月 6 日-9 月 10 日）计划发行 8 只利率债，计划发行总额 1610 亿元。图 29：利率债发行到期图 30：国债中标利率与二级市场水平6000400020000-2000-4000-6000总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(右，亿元)6000400020000-2000-4000-6000YTM:1年 %YTM:5年 %发行利率:5年 %发行利率:10年%3.40003.20003.00002.80002.60002.40002.20002.0

54、000YTM:10年 %发行利率:1年 %资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 31：国开债债中标利率与二级市场水平图 32：进出口债中标利率与二级市场水平4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032.0YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:10年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:10年%4.

55、03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:7年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:7年 %2020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 33：农发债中标利率与二级市场水平4.03.53.02.52.01.51.02020-03-030.5YTM:1年 %YTM:5

56、年 %YTM:7年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:7年 %2020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-03资料来源：Wind， 表 3：上周发行利率债产品交易代码债券简称发行起始日发行规模(亿)发行期限(年)Wind 债券类型(二级)108615.SZ国开 210520

57、21-09-032.00政策银行债210304Z13.IB21 进出 04(增 13)2021-09-031.00政策银行债210312Z22.IB21 进出 12(增 22)2021-09-032.00政策银行债219943.IB21 贴现国债 432021-09-03301.600.25国债219942.IB21 贴现国债 422021-09-03450.000.50国债210303Z18.IB21 进出 03(增 18)2021-09-0251.003.00政策银行债210305Z14.IB21 进出 05(增 14)2021-09-0279.005.00政策银行债130321Z3.IB

58、13 进出 21(增 3)2021-09-0250.0010.00政策银行债210310Z6.IB21 进出 10(增 6)2021-09-0288.0010.00政策银行债210214Z2.IB21 国开 14(增 2)2021-09-0220.003.00政策银行债210209Z4.IB21 国开 09(增 4)2021-09-0230.007.00政策银行债210210Z13.IB21 国开 10(增 13)2021-09-02190.0010.00政策银行债210012.IB21 附息国债 122021-09-01580.003.00国债交易代码债券简称发行起始日发行规模发行期限Win

59、d 债券类型(亿)(年)(二级)210007X4.IB21 附息国债 07(续4)2021-09-01573.007.00国债210407Z5.IB21 农发 07(增 5)2021-09-0170.001.00政策银行债210405Z15.IB21 农发 05(增 15)2021-09-0170.0010.00政策银行债210211Z5.IB21 国开 11(增 5)2021-08-3190.001.00政策银行债210207Z9.IB21 国开 07(增 9)2021-08-3170.003.00政策银行债210203Z26.IB21 国开 03(增 26)2021-08-3170.005.00政策银行债092118100Z04. IB21 农发清发 100(增发 4)2021-08-3130.001.00政