信用债中期投资策略报告：隐鳞藏彩

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250038 一、市场回顾 1 HYPERLINK l _TOC_250037 利率底与信用差 1 HYPERLINK l _TOC_250036 利率：窄幅波动，先上后下 1 HYPERLINK l _TOC_250035 信用：产业修复，城投分化 2 HYPERLINK l _TOC_250034 到期多而融资弱 3 HYPERLINK l _TOC_250033 到期：压力陡增，短融骤降 3 HYPERLINK l _TOC_250032 净融：大幅下滑，被动收缩 6 HYPERLINK l _TOC_250031 违约增和评级调 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250030 违约：新增减少，势能抬高 8 HYPERLINK l _TOC_250029 评级：关注虚高，下调增多 9 HYPERLINK l _TOC_250028 二、信用周期 11 HYPERLINK l _TOC_250027 金融周期定位与展望 11 HYPERLINK l _TOC_250026 长周期：短期政策回暖不改我国金融周期的下行定位 11 HYPERLINK l _TOC_250025 短周期：此轮信用周期寻底或难速止但未来以稳为主 12 HYPERLINK l _TOC_250024 宏观杠杆现状与展望 12 HYPERLINK l _TOC_2

3、50023 宏观杠杆率难降源于有效需求不足解于债务投向优化 12 HYPERLINK l _TOC_250022 降政府部门杠杆率重在控制显债增速与抑制隐债增长 13 HYPERLINK l _TOC_250021 居民杠杆率虽风险整体可控但近年来上升过快需关注 14 HYPERLINK l _TOC_250020 剔除城投平台及产业类国企的非金融企业杠杆尚可控 15 HYPERLINK l _TOC_250019 货币政策与金融禀赋 16 HYPERLINK l _TOC_250018 货币政策回归常态，把握度助结构改革 16 HYPERLINK l _TOC_250017 金融资产密度趋同

4、，证券化看经济质量 16 HYPERLINK l _TOC_250016 三、信用环境 18 HYPERLINK l _TOC_250015 政府压降杠杆监管收放有度平台债务风险可控 18 HYPERLINK l _TOC_250014 政策：再融有保有压，积极稳妥化债 18 HYPERLINK l _TOC_250013 体改：推进央地改革，转变城投框架 18 HYPERLINK l _TOC_250012 现实：融资能力下降，区域资质分化 19 HYPERLINK l _TOC_250011 风险：关注年内到期，防范私募违约 20 HYPERLINK l _TOC_250010 国企债务管

5、控政策落地景气修复改革蕴藏契机 21 HYPERLINK l _TOC_250009 政策：中央明确责任，地方做好增信 21 HYPERLINK l _TOC_250008 现况：政策配合景气，情绪有所修复 24 HYPERLINK l _TOC_250007 契机：国企改革推进，风险机遇并存 26 HYPERLINK l _TOC_250006 过剩产能引导集中资源升级产业盈利阶段修复 27 HYPERLINK l _TOC_250005 政策：长期资源集中，引领产业升级 28 HYPERLINK l _TOC_250004 运营：涨价改善盈利，修复已然式微 28 HYPERLINK l _

6、TOC_250003 风险：预期外干扰降，基本面需重视 31 HYPERLINK l _TOC_250002 地产要素压降三红线两集中确保整体风险有限 33 HYPERLINK l _TOC_250001 政策：规范土地供给，降低无序竞争 33 HYPERLINK l _TOC_250000 融资：标与非标齐缩，杠杆分化成本 35债券深度报告风险：个体事件频发，估值风险仍存 36中下游产业债中游受到挤压下游受益经济复苏 38汽车制造：政策仍将友好，盈利边际难优，警惕尾部风险 38机械制造：出口增内需缩，利润被上游挤，关注信用销售 38下游消费：大宗扰动商贸，休服场景改善，食饮总体安稳 40四、

7、投资策略 41从容看待金融周期下行 41捕捉挪杠杆的板块机会 41把握货币政策的预期差 41重视资管新规及其配套 41理解好政府管债务初衷 42挖掘国企债务管控机会 42辩证看待过剩产能进退 42正视房地产要素的压降 43拥抱中下游的经济复苏 43图例图 1：10 年期国债到期收益率走势 1图 2：国债收益率期限结构变动 2图 3：非金融企业信用债到期规模 3图 4：2021 年H1 到期券种占比 4图 5：2020 年H1 到期券种占比 4图 6：近年非金融企业融资情况 6图 7：非金融企业信用债发行情况 6图 8：2021 上半年发行券种 6图 9：新增违约主体数量以及结构 9图 10：新

8、增违约主体违约前评级分布 9图 11：近年评级调整事项 10图 12：评级下调、展望负面及列入观察名单企业的类型 10图 13：主要经济体 2019 与 2000 年城镇化率水平对比 11图 14：我国住房价格同比走势 11图 15：我国实体经济杠杆率走势与年增幅 12图 16：我国社会融资存量规模同比走势 12图 17：各国实体部门杠杆率走势 13图 18：我国、世界、发达经济体储蓄率走势 13图 19：2020 年各国政府部门杠杆率分布 14图 20：我国地方政府隐性与显性负债率历年走势 14图 21：我国地方政府一般债与专项债历年存量规模 14图 22：主要国家中央公务员数量占比分布 1

9、4债券深度报告图 23：我国居民部门杠杆率走势与年增幅 15图 24：2020 与 2000 年主要经济体居民部门杠杆率分布 15图 25：我国非金融企业部门杠杆率走势与年增幅 15图 26：2020 年各国非金融企业部门杠杆率分布 15图 27：我国实体部门杠杆率与 R-007 走势 16图 28：我国非金融企业杠杆率与国债收益率走势 16图 29：我国各省区域金融资源与密度分布（截至 2020 年底） 17图 30：我国各省市上市公司市值与证券化程度分布（截至 2021 年 6 月） 17图 31：历年城投债与产业债存量金额对比走势 18图 38：产业类国企一级发行规模和再融资 21图 3

10、9：上游重资产行业净融资持续流出 21图 40：5 月之后产业债收益率逐渐与城投债靠拢 24图 41：钢铁煤炭信用利差有所收敛 24图 42：产业类国企存量债券规模分行业 24图 43：产业类国企存量债券分评级 24图 44：分省份地方国企债券存量规模 25图 45：分省份地方国企总资产规模和资产负债率 25图 46：未来到期规模 25图 47：国企改革 26图 48：国有及国有控股工业企业资产负债率 27图 49：国有企业 ROA 和ROE 趋势 27图 50：十二五到十四五减排目标不断加码 27图 51：CRB 商品指数快速拉升 28图 52：大宗商品普遍上涨，铜价创 2011 年新高 2

11、8图 53：发电发电量创新高 28图 54：秦皇岛港煤炭库存变动情况（单位：万吨） 28图 55：内蒙、印尼无法替代澳洲进口（吨） 29图 56：秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价（单位：元/吨） 29图 57：粗钢产量及增速 29图 58：螺纹期现价格 29图 59：河北高炉开工率 29图 60：唐山限产 29图 61：基建投资和地产投资韧性 30图 62：钢材对外出口量 30图 63：铁矿石和焦炭价格位于高位 30图 64：螺纹吨毛利与废钢日耗 30图 65：黑色系 5 月中下旬开始调整 30图 66：工业品价格维持高位 30图 67：煤炭净融资去年下半年之后就呈现流出 31图 68：下半

12、年到期压力减轻 31图 69：钢铁行业同样受到永煤违约冲击 32图 70：下半年到期压力减轻 32图 71：商品房销售面积和销售金额累计同比 33图 72：商品房销售金额当月同比 33图 73：各资金来源渠道累计同比 33图 74：全国首套房平均贷款利率 33图 75：2021 年 5 月新增货值 Top10 房企 34图 76：百城住宅类用地成交楼面均价 34图 77：土地出让征缴流程 34图 78：房地产行业一级发行和净融资 35图 79：未来到期量 35图 80：房地产信托成立数量及规模 35图 81：资金信托余额:按投向:房地产（万元） 35图 82：汽车销售 5 月动能趋弱 38图

13、83：汽车消费对总消费拉动能力下降 38图 84：挖机销量单月下滑 39图 85：挖机出口大幅增加 39图 86：通用设备营业利润率回升 39图 87：转用设备营业利润率回升 39图 88：应收账款/总资产攀升 39图 89：地方政府债发行滞后 39图 90：疫苗接种推进 40图 91：社零稳健修复 40表格表 1：中短票信用利差历史分位数（国开债为基准，2009 年 1 月 4 日-2021 年 6 月 17 日） 2表 2：行业信用利差历史分位数（国开债为基准，2018 年 6 月 19 日-2021 年 6 月 17 日） 3表 3：2021 年上半年各省份到期信用债规模 4表 4：20

14、21 年上半年各行业信用债到期规模 5表 5：2021 年上半年各省信用债净融资情况 7表 6：2021 年上半年各行业信用债净融资情况 8表 7：2021 年以来（至 6 月 17 日）新增违约主体情况 9表 8：2021 年上半年评级下调主体 10表 9：关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见 22表 10：地方关于国企债务防控的工作 23表 11：存量债券规模靠前的煤炭企业 31表 12：存量债券规模靠前的钢铁企业 32表 13：主流房企融资成本 36表 14：北上广闽地方国有房企 37一、市场回顾利率底与信用差利率：窄幅波动，先上后下今年以来，10Y 国债利率走势先上后下，在

15、3.0%-3.3%区间波动。12 月，生产较强劲，但因石家庄疫情反复和就地过年导致部分消费场景缺失而致内需偏弱，但国内经济运行数据因低基数效应仍普遍跳升，经济整体延续快速修复态势；同时海外通胀预期隐现，国内专项债发行迟缓，货币政策仍以稳为主但向结构优化方向继续推进。3 月国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定”给增长预期降温，经济政策逐步退出复苏模式。4 月，海外经济修复加快，美债一度摸高，输入通胀担忧加剧；但国内社融增速放缓，一季度经济运行数据忧喜参半，中央政治局会议更是强调“用好稳增长压力较小的窗口期”，宽货币+紧信用政策组合逐步明晰，国债收益率震荡下行。5 月，海外经济持续修复，但中央层面多

16、次表示大宗商品大涨主要系外部通胀输入影响，可持续性不强，国内对输入通胀担忧有所平复；一季度货政报告肯定经济基本面向好但指出“经济恢复不均衡、基础不稳固”，国债收益率继续下探。但 5 月下旬开始，政府融资提速，信贷总量回归常态，消费数据持续改善，10Y 国债收益率探底回升。图 1：10 年期国债到期收益率走势资料来源：wind，年初以来除 1Y、5Y 以外，其余期限国债收益率整体呈下行趋势且处于历史较低分位数。超短端下行更为显著，1Y 国债小幅上行 3.20BP 至 2.5274%，7Y、10Y 国债分别下行 7.24BP、3.79BP 至 3.1400%、3.1401%。 1Y、10Y 国债收

17、益率分别处于 38.54%、20.42%的历史分位点（2007 年以来数据，下同），1Y、10Y 的国开债收益率分别为 2.5631%、3.5400%，处于 24.54%、18.23%的历史较低的分位水平。图 2：国债收益率期限结构变动BP变动（右轴）收益率期限结构2021.6.17收益率期限结构2021.1.45.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.03M 6M9M 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y%3.303.102.902.702.502.302.101.90资料来源：wind，1.1.2 信用：产业修复，城投分化1-2 月，央行逐渐回收流动性，资金面稳中趋紧

18、，短期票据价格反应更甚。2 月，信用债收益率跟随利率整体上行且相对滞后，高评级短久期债券对利率敏感度更高以致收益率上行强于低评级长久期债券。3 月，国常会 “政府杠杆率要有所降低”兑现隐性债务清理预期致城投融资政策明确收紧，同时三部委联合打击经营贷违规入楼市进一步夯实地产要素压降思路，两大旧有信用扩张模式政策承压进一步下修了市场对于经济增长预期。此后，高等级信用债收益率跟随利率筑顶回落，而低等级弱资质信用债利差则承压抬升至历史高分位点。5 月下旬开始，受政府融资提速影响，信用债收益率又整体有所上行。受益于经营数据改善和对逃废债等行为的明确问责，信用风险有所缓释，信用利差整体是有所修复的。中低评

19、级债券信用利差较年初收缩更为显著，但仍处于 80%以上的历史高分位（2009 年以来数据，下同）；高等级虽利差缩窄幅度更小，但分位点却已处于 20%以下较低分位。表 1：中短票信用利差历史分位数（国开债为基准，2009 年 1 月 4 日-2021 年 6 月 17 日）1 年3 年5 年信用利信用利差分位数水平年初变化分位数水BP平BPBP06.1706.1706.17AAA43.3722.09%-8.7232.769.22%-12.7942.5822.67%-5.81AA+56.28.67%-25.7949.624.08%-41.8262.477.74%-41.91AA75.29.41%-

20、48.7987.6214.74%-42.82116.4719.85%-26.91AA-294.280.57%-34.79306.6281.57%-33.82335.4780.54%-24.91差年初变化信用利差分位数水平年初变化资料来源：wind，随着经营指标逐步改善，产业债利差整体有所修复，中低评级债券利差收窄更为明显，但利差分位数仍高于高等级。其中，钢铁、煤炭价格高位运行带动相关企业利润迅速修复，相应的债券利差大幅缩窄，但板块内弱资质债券利差仍处于高位，钢铁 AA-、煤炭 AA-债券利差分位点分别为 46.67%、91.47%（2018 年以来数据，下同），但钢铁 AA+、煤炭 AA+债券

21、分位已分别降至 4.53%、9.47%。表 2：行业信用利差历史分位数1（国开债为基准，2018 年 6 月 19 日-2021 年 6 月 17 日）利差AAA分位数年初变利差AA+分位数年初变利差AA分位数年初变利差AA-分位数年初变06.17化 BP06.17化 BP06.17化 BP06.17化 BP房地产27.811.60%-9.4046.818.93%-24.3280.4520.80%-34.26308.0335.33%-19.70钢铁-47.454.53%-28.5993.236.80%-33.63306.6246.67%-33.82煤炭27.722.27%-8.9850.729

22、.47%-25.7982.4522.13%-66.58387.691.47%-8.83公路26.491.20%-11.4847.976.27%-43.47-电力27.312.13%-8.6946.612.93%-30.5987.6228.53%-42.82-建筑工程26.971.20%-8.0049.627.60%-22.9387.6226.40%-37.07321.4914.93%-34.46资料来源：wind，城投债在控政府杠杆率、抑制隐性债务增长措施下，区域分化加剧、等级间分化加剧。相较于产业债利差普遍修复，城投债利差较年初普遍走阔，大部分区域的城投债利差处于历史高位，低评级债券更为明显

23、。AA 利差较年初均有上行：内蒙古、天津、贵州分别上行 296.60BP、110.29BP、116.44BP；区域利差数据有最新更新的 25 个省级行政区域中，23 个省份历史分位点处于 95%以上（2015 年以来数据，下同）。AAA 级别债券区域间分化加大，利差较年初升降各半：浙江、山东、福建利差分别减少 14.18BP、12.67BP、10.13BP；云南则较年初大幅上行 155.96BP；河南受永煤事件有影响但由于自身平台债务压力有限，利差仅小幅上行 10.75BP，但已处于 97.71%分位点；北京虽然利差绝对值相对较低，但年初以来提升 14.51BP，利差已处于 96.04%的高分

24、位。到期多而融资弱到期：压力陡增，短融骤降2021 年上半年（至 6/18，下同），非金融企业信用债（含企业债、公司债、中短票、PPN，下同）到期规模共计 4.81 万亿元，较 2020 年上半年 3.08 万亿元同比增长 56.38%，较 2020 年下半年环比增长 70.14%，到期压力明显提升。从券种来看，去年上半年宽流动性下企业为资金周转而发行较多的短融陆续到期，其占比降低了 15 个百分点，；而到期公司债占比大幅提升 13 个百分点，但随着监管趋严，其相应的滚续压力也有加大。图 3：非金融企业信用债到期规模亿元100,00080,00060,00040,00020,000020132

25、0142015201620172018201920202020H12021H1资料来源：wind，1 采用中债 3Y 行业前 20%债券收益率与同期限国开债之差计算。图 4：2021 年 H1 到期券种占比图 5：2020 年 H1 到期券种占比资料来源：Wind，资料来源：Wind，分区域看，上半年北京、江苏、上海、广东、山东信用债到期规模居前五，均较去年同期增加。江苏省、上海分别增加 0.28 万亿元、0.21 万亿元，是到期规模增量最大的省份，增幅分别为 116.75%、94.38%；此外到期债券增幅较大的有贵州（+198.06%）、天津（+170.87%）、重庆（+152.70%）、辽

26、宁（+126.77%）等；有统计的 30个省份中仅有黑龙江、甘肃到期信用债规模小幅降低。分行业来看，耐用消费品与服装、房地产、商业和专业服务到期债券规模较去年同期增幅较大，分别达到 373.75%、145.64%、125.87%。表 3：2021 年上半年各省份到期信用债规模2省份2021 年 H12020 年 H1变化幅度到期（亿元）到期（亿元）（亿元）()1北京11568.969909.531659.4316.75%2江苏省5243.352419.112824.24116.75%3上海4256.462189.792066.6794.38%4广东省4163.112853.211309.945

27、.91%5山东省2273.231216.31056.9386.90%6浙江省1985.451084.75900.783.03%7天津1738.78641.921096.86170.87%8山西省1415.51145.59269.9123.56%9福建省1268.38810.78457.656.44%10河北省1094.78524.1570.67108.89%11四川省1007.75462.23545.51118.02%12湖南省949.96479.87470.0997.96%13湖北省910.66549.76360.8965.65%14云南省883.35758.66124.6816.43%15

28、安徽省881.65429.1452.55105.46%16重庆815.13322.57492.56152.70%17辽宁省753.56332.3421.26126.77%18河南省718.94421.86297.0870.42%2 以摘牌时间为统计口径，全量规模与 wind 统计规模差异在 5%内。19广西壮族自治区613.22283.3329.92116.46%20陕西省596.04530.465.6412.38%21江西省531.6522.319.291.78%22新疆维吾尔自治区455.46286169.4659.25%23内蒙古自治区417.9264.4153.558.06%24贵州省

29、193.264.82128.38198.06%25黑龙江省105.4112-6.6-5.89%26吉林省10097.62.42.46%27海南省83.9263.7820.1431.58%28宁夏回族自治区73.3146.327.0158.34%29青海省53.7537.516.2543.33%30甘肃省42.668.78-26.18-38.06%资料来源：wind，表 4：2021 年上半年各行业信用债到期规模行业2021 年 H12020 年 H1变化幅度到期（亿元）到期（亿元）（亿元）()1资本货物15785.338512.627272.7185.43%2运输6282.283948.532

30、333.7559.10%3公用事业5877.384366.661510.7234.60%4材料3857.033014.71842.3327.94%5房地产3226.861313.631913.23145.64%6多元金融3034.122096.58937.5444.72%7能源2768.792388.05380.7415.94%8商业和专业服务935.55414.19521.35125.87%9食品、饮料与烟草542.40363.60178.8049.18%10零售业473.17264.41208.7678.95%11消费者服务459.01477.14-18.13-3.80%12电信服务390

31、.00613.50-223.50-36.43%13技术硬件与设备341.48311.9129.569.48%14汽车与汽车零部件332.33217.61114.7252.72%15制药、生物科技与生命科学324.36174.31150.0586.09%16耐用消费品与服装283.3059.80223.50373.75%17医疗保健设备与服务242.40171.3771.0341.45%18媒体160.70103.0057.7056.02%19软件与服务103.2057.7145.4978.82%20食品与主要用品零售76.0093.50-17.50-18.72%21半导体与半导体生产设备53.

32、5848.005.5811.63%22家庭与个人用品12.0011.001.009.09%资料来源：wind，净融：大幅下滑，被动收缩2021 年上半年，非金融企业信用债发行规模达到 5.62 万亿元，同比减少 7.37%，环比小幅增加 2.18%；券种来看，以短期融资券（44%）、公司债（27%）、中票（19%）为主。去年上半年宽信用下信用债大幅扩容，全年净融资规模亦达 3.04 万亿元，而今年宽货币+紧信用政策组合逐步明确，且城投、房地产等高权重行业均遇政策高压，到期与再融资压力同步加大。今年上半年非金融企业债券净融资额 8104.27 亿元，仅为去年全年净融资额的 26.68%，同比大幅

33、下滑 71.6%，环比亦减少 69.82%。图 6：近年非金融企业融资情况亿元净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)150,000100,00050,0000-50,000-100,0002013201420152016201720182019202020210618资料来源：wind，图 7：非金融企业信用债发行情况图 8：2021 上半年发行券种资料来源：Wind，资料来源：Wind，分省看，除浙江、江西、内蒙古外，其余区域净融资额均大幅下降。内蒙古上半年各非金融企业净融资额96.30 亿元，但由于基数小导致同比增幅达 292%，。大部分省份信用债净融资规模由净融资转为净偿还，尤

34、其是辽宁、河北、山西、宁夏、天津、云南、海南七省，净融资变动幅度超-150%，分别达-380%、-251%、-239%、-217%、-187%、-174%、-165%；此外北京、河南、新疆、吉林的变动幅度也超-100%；江苏、广东等区域净融资收缩幅度相对较小。各省间仍呈分化态势，债务压力较大且经济发展相对落后区域净融资额的缩减幅度更大。从行业看，除家庭与个人用品行业净融资额小幅增加以外，其他行业净融资额均减少。且房地产、材料、能源、零售业、汽车与汽车零部件、制药、电信服务等行业的净融资额由正转负，2021 年上半年呈净偿还状态。债券深度报告-87%-61%-38%-27%-28%21%-46%

35、-38%-50%-47%-187%-85%-118%-174%292%-239%-137%-251%-73%-380%-53%-108%表 5：2021 年上半年各省信用债净融资情况省份2021 年 H1发行（亿元）2020 年 H1发行（亿元）2021 年 H1净融资（亿元）2020 年 H1净融资（亿元）变化（亿元）幅度1北京10740.1016340.50-828.866430.97-7259.83-113%2江苏省8594.046671.603350.694252.49-901.80-21%3广东省6151.455594.591988.342741.38-753.04-27%4浙江省4

36、672.703737.522687.252652.7734.481%5上海4569.504522.90313.042333.11-2020.076山东省3131.443438.89858.212222.59-1364.387福建省2036.802045.65768.421234.87-466.458四川省1987.301808.16979.551345.93-366.379湖南省1721.351557.33771.391077.46-306.0710江西省1559.051374.501027.45852.19175.2611湖北省1442.841539.18532.18989.42-457.2

37、412安徽省1312.351120.44430.70691.34-260.6413重庆1247.341191.14432.21868.57-436.3614陕西省1055.601400.66459.56870.26-410.7015天津1036.901448.33-701.88806.41-1508.2916广西壮族自治区694.76841.2081.54557.90-476.3617河南省561.401299.10-157.54877.24-1034.7818云南省528.151235.80-355.20477.14-832.3319内蒙古自治区514.20289.0096.3024.607

38、1.7020山西省452.501838.30-963.00692.72-1655.7121新疆维吾尔自治区375.00505.55-80.46219.56-300.0122河北省341.701022.50-753.08498.40-1251.4723贵州省326.77560.80133.57495.98-362.4124辽宁省179.60537.20-573.96204.90-778.8625甘肃省150.50296.50107.90227.72-119.8226吉林省82.16328.80-17.84231.20-249.0427黑龙江省60.0094.10-45.40-17.90-27.5

39、0-28海南省26.00153.00-57.9289.22-147.14-165%29青海省22.7525.00-31.00-12.50-18.50-30宁夏回族自治区18.8093.00-54.5146.70-101.21-217%资料来源：Wind，债券深度报告-42%-67%-70%-74%-109%-154%-145%-54%-21%-89%-91%-133%-81%-77%-216%-76%-140%-7%表 6：2021 年上半年各行业信用债净融资情况行业2021 年 H1发行（亿元）2020 年 H1发行（亿元）2021 年 H1净融资（亿元）2020 年 H1净融资（亿元）变化

40、（亿元）幅度1资本货物25675.6925543.929890.3617031.30-7140.942运输7461.807564.681179.523616.15-2436.633公用事业6720.007192.80842.622826.14-1983.524多元金融3580.934206.84546.812110.26-1563.455房地产3088.672826.07-138.191512.44-1650.636材料2872.804824.45-984.231809.74-2793.987能源1782.004573.70-986.792185.65-3172.448商业和专业服务1197.

41、67982.66262.12568.47-306.349食品、饮料与烟草741.00616.00198.60252.40-53.8010消费者服务511.60942.6852.59465.54-412.9511技术硬件与设备372.30650.6430.82338.73-307.9012零售业357.39620.26-115.79355.85-471.6413耐用消费品与服装330.00302.1046.70242.30-195.6014医疗保健设备与服务274.00309.2031.60137.83-106.2315制药、生物科技与生命科学233.00253.20-91.3678.89-17

42、0.2516媒体183.00194.0422.3091.04-68.7417汽车与汽车零部件168.00630.00-164.33412.39-576.7218食品与主要用品零售105.40125.1029.4031.60-2.2019电信服务80.00458.00-310.00-155.50-154.50-20软件与服务61.50105.00-41.7047.29-88.99-188%21家庭与个人用品50.0035.0038.0024.0014.0058%22半导体与半导体生产设备14.0054.00-39.586.00-45.58-760%资料来源：Wind，违约增和评级调信用总量缩减、

43、结构分化是上半年的主要旋律。违约：新增减少，势能抬高今年上半年，累计 191 家主体违约，其中新增主体 11 家，较去年同期 13 家略有下降。自 2018 年以来，违约主体大幅增加，民营企业是重灾区，但央企与地方国企占比逐步提升：20182020 年违约主体中央国企占比分别为 13%、16%、27%，而 2021 年上半年占比达 55%。从级别上看，呈现低评级向高评级蔓延趋势，20182020年 AAA 与 AA+级别的违约主体占比为 8%、18%、37%，而 2021 年上半年进一步提升至 64%。今年上半年新增违约主体主要分布在房地产开发、航空及机场服务等行业。从违约原因来看，海航系相关

44、主体经营问题及流动性问题已经在前期被市场充分预期，随着债券集中到期，违约事件逐步暴露。部分规模较大的龙头房企因前期加杠杆过于激进，比如华夏幸福在京津冀严调控叠加疫情对地方财政收入造成冲击的背景下，流动性枯竭，最终走向违约。债券深度报告图 9：新增违约主体数量以及结构图 10：新增违约主体违约前评级分布资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 7：2021 年以来（至 6 月 17 日）新增违约主体情况发行人首次违约日期 债券简称发行时主体评级企业性质所属 Wind 行业 所属区域华夏幸福基业控股股份公司2021/6/1520 华EB02AAA民营企业房地产开发河北省隆鑫控股有限公司2021/

45、5/616 隆鑫 MTN001AA民营企业摩托车制造重庆北京紫光通信科技集团有限公司2021/4/2618 紫光通信 PPN001AA+中央国有企业电子制造服务北京同济堂医药有限公司2021/4/2618 同济 02AA民营企业中药湖北省华夏幸福基业股份有限公司2021/3/2320 华夏幸福MTN001AAA民营企业房地产开发河北省天津航空有限责任公司2021/3/1316 天津航空MTN001AA+地方国有企业航空天津重庆协信远创实业有限公司2021/3/918 协信 01AA-中外合资企业房地产开发重庆海口美兰国际机场有限责任公司2021/2/1017 美兰机场MTN001AA+地方国有

46、企业机场服务海南省云南祥鹏航空有限责任公司2021/2/1017 祥鹏 MTN001AA地方国有企业航空云南省三亚凤凰国际机场有限责任公司2021/2/1017 凤凰 MTN001AA+地方国有企业机场服务海南省海南航空控股股份有限公司2021/2/1011 海航 02AA+地方国有企业航空海南省资料来源：wind，评级：关注虚高，下调增多高等级国企违约引发市场对评级虚高的关注。2018 年后信用违约事件明显增多，2020 年以来华晨、永煤及紫光等等一系列高评级国企违约风险爆发，对区域的融资环境造成冲击的同时，引发投资者对评级机构打分随意、评级虚高、调整严重滞后等问题的关注，评级结果公允性、前

47、瞻性、及时性遭到空前质疑，评级公信力显著下滑。多部委联合推动评级行业高质量发展，今年以来评级调整事项明显增加。2021 年上半年，主体评级下调、展望负面、列入评级观察名单的主体共 55 个，较 2020 年同期的 18 个明显增加。评级下调、展望负面及列入观察名单的主体中，民营企业一直是主要调整对象，20172020 年民营企业受调整的次数占比分别为 36%、56%、56%、68%，2021 年上半年为 60%。其中，评级下调主体 31 个，较 2020年上半年的 21 个明显增多，但行业及地区分布较为分散。债券深度报告图 11：近年评级调整事项图 12：评级下调、展望负面及列入观察名单企业的

48、类型资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 8：2021 年上半年评级下调主体发债主体发生日期事件类别主体评级地区行业企业性质渤海租赁股份有限公司2021/6/16主体评级下调A+新疆其他多元金融服务其他武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司2021/6/11主体评级下调A+湖北电影与娱乐民营企业海能达通信股份有限公司2021/6/15主体评级下调AA-广东通信设备民营企业江苏永鼎股份有限公司2021/6/11主体评级下调AA-江苏通信设备民营企业四川蓝光发展股份有限公司2021/6/9主体评级下调AA四川房地产开发民营企业天域生态环境股份有限公司2021/6/7主体评级下调A+重庆建筑与工

49、程民营企业鸿达兴业股份有限公司2021/5/28主体评级下调B江苏基础化工民营企业呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司2021/6/4主体评级下调AA-内蒙古水务地方国有企业天津市房地产发展(集团)股份有限公司2021/4/28主体评级下调BBB+天津房地产开发地方国有企业泛海控股股份有限公司2021/5/26主体评级下调A北京其他多元金融服务民营企业西藏华钰矿业股份有限公司2021/5/26主体评级下调A西藏金属非金属民营企业安徽阜南农村商业银行股份有限公司2021/5/26主体评级下调A+安徽区域性银行其他浙江亚太药业股份有限公司2021/5/21主体评级下调BB浙江西药民营企业宁夏晟晏实

50、业集团有限公司2021/5/21主体评级下调BB宁夏金属非金属民营企业树业环保科技股份有限公司2021/5/14主体评级下调A广东基础化工民营企业山西榆次农村商业银行股份有限公司2021/5/13主体评级下调A-山西区域性银行地方国有企业起步股份有限公司2021/5/8主体评级下调A浙江鞋类外资企业北京信中利投资股份有限公司2021/5/7主体评级下调A+北京多领域控股民营企业北园林环境股份有限公司2021/4/28主体评级下调AA北京环境与设施服务地方国有企业西部航空有限责任公司2021/3/16主体评级下调C重庆航空地方国有企业武汉正通联合实业投资集团有限公司2021/4/2主体评级下调A

51、A-湖北汽车零售中外合资企业海航资本集团有限公司2021/2/24主体评级下调C海南综合支持服务地方国有企业海航机场集团有限公司2021/2/23主体评级下调C海南机场服务地方国有企业海航集团有限公司2021/2/23主体评级下调C海南航空地方国有企业海航基础产业集团有限公司2021/2/23主体评级下调C海南综合类行业地方国有企业债券深度报告发债主体发生日期事件类别主体评级地区行业企业性质海航航空集团有限公司2021/2/23主体评级下调C海南航空货运与物流地方国有企业河南盛润控股集团有限公司2021/2/20主体评级下调A河南综合类行业民营企业吉林化纤集团有限责任公司2021/2/8主体评

52、级下调A+吉林化纤地方国有企业广州航新航空科技股份有限公司2021/2/5主体评级下调A+广东航天航空与国防民营企业延安必康制药股份有限公司2021/1/14主体评级下调C陕西西药民营企业深圳市新纶科技股份有限公司2021/1/5主体评级下调A-广东特种化工民营企业资料来源：wind，二、信用周期金融周期定位与展望长周期：短期政策回暖不改我国金融周期的下行定位金融周期并非新概念，只是金融危机后愈发被关注。2017 年三季度货币政策执行报告指出，金融周期指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，评判金融周期最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。

53、经济环境与政策态度对金融周期运行至关重要。种种迹象表明 2016 年是我国本轮金融周期的顶部，2017 年起步入下行阶段。我国的城市化进程伴随房价的三轮大涨不断提升，七普结果显示 2020 年我国城镇化率已经达到 63.9%，逐渐接近高收入国家 81%的水平。未来城镇化率增速必将放缓，房地产与基建需求将会逐步减弱，我国在金融危机后依靠房地产与基建拉动经济增长的模式难以长期持续，这将从根本上抑制金融周期持续上行。政策态度上，近年来中央政府逐渐转换了经济发展思路，不断淡化 GDP 增速目标，明确表示不再将房地产作为短期刺激经济的手段，并加强金融风险防范。此背景下我国房地产价格与信贷大幅攀升不具备现

54、实基础。2019 年以来我国宏观经济政策边际有放松，但这仅是政策短期稳增长，并非代表金融周期再度上行。同时信贷规模与房地产价格并未出现大幅上升，中央对“住房不炒”、“防范化解隐性债务”的思路依旧十分坚决。图 13：主要经济体 2019 与 2000 年城镇化率水平对比图 14：我国住房价格同比走势2019年城市化率2000年城市化率百城住宅价格指数:同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25% 20% 15% 10% 5% 0%-5% 2011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102

55、017-062018-022018-102019-062020-022020-10-10% 资料来源：世界银行，数据来源：Wind，短周期：此轮信用周期寻底或难速止但未来以稳为主短周期的视角看，2019 年至今我国经历了一小轮信用周期。本轮宏观杠杆率上行起步于 2019 年一季度，同比增速由负转正进入上升通道；2020 年三季度是宏观杠杆率上升最快的时点，相对去年同期涨幅高达 24.4%，此后出现快速回落；2021 年一季度相对于去年同期增幅仅 7%，环比则出现下降。此外，我国社融存量增速在 2020 年 10 月出现阶段性高点后不断下行，增速从 13.7%的较高水平回落至 2021 年 5

56、月的 11.0%，目前已经基本回落至 2019 年的水平，与名义 GDP 增速相匹配。我国这轮信用周期下行或有是一个慢寻底过程。“下”的方面，因为 2020 年 6 月后监管逐步收紧前期对冲疫情影响的宽松政策，致使社会融资规模不断下降。“补”的方面，我国经济增长在疫情后逐步回归潜在产出水平，分子端提升有助于维持宏观杠杆率的稳定，今年此效应突出但明年必然减弱。展望未来，整体信用环境将回归常态水平，宏观杠杆率将在今年自发收缩后保持稳定或小幅缓慢上涨。旧信用扩张模式的笃定转型与要素压降必然带动周期下行，而不能一蹴而就的新模式对信用周期的贡献可能有个慢热过程，二者合力下或拉长信用周期的寻底过程。图 1

57、5：我国实体经济杠杆率走势与年增幅图 16：我国社会融资存量规模同比走势实体经济杠杆率杠杆率增幅（右）社会融资规模存量:同比300%250%200%150%100%50%0%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-10%14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 2018-012018-042018-072018

58、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-049.5%资料来源：中国社科院，数据来源：Wind，宏观杠杆现状与展望宏观杠杆率难降源于有效需求不足解于债务投向优化宏观杠杆率即为债务与 GDP 的比例。债务是一个存量概念，意味着经济体在过去依靠债务的融资积累，背后则对应着资产的增加，是社会生产力扩大的体现；而 GDP 则是一个流量概念，代表着一定时期内经济体的总产出。因此，宏观杠杆率不断攀升则意味着债务（资产，生产力）的增速低于 GDP（产出）的增速，侧面说明经济体资产利用率较低，资源没有得到有效配

59、置。债务攀升速度高于 GDP 增速不仅是中国的问题，也是大多数发达国家长期面临的状况。从数据上看，2000年至今，中国与主要发达经济体宏观杠杆率都大幅攀升，达到 300%的高位水平，日本更是达到惊人的 419%，且在趋势上看没有任何下降的迹象，这也反映出各国抑制宏观杠杆率不断攀升的现实困难。图 17：各国实体部门杠杆率走势图 18：我国、世界、发达经济体储蓄率走势发达经济体美国欧元区中国日本(右)中国:储蓄率世界发达经济体55% 350%450%50%300% 250% 400%45% 40% 35% 200%350%30%150%100% 300%2000200120032004200520

60、07200820102011201220142015201720182020250%25% 20% 198219851988199119941997200020032006200920122015201815%资料来源：BIS，数据来源：Wind，各国宏观杠杆率难以遏制的根本原因或在于有效需求不足，其背后是不断加深的贫富分化与阶层固化。富人的边际消费倾向远低于穷人，因此收入差距加大将会抑制消费，并增加储蓄与投资，而投资代表的生产力扩大如果不能在未来转化为消费，则会形成产能过剩，体现为投资回报率下降、有效需求不足与宏观杠杆率攀升。我国的有效需求不足还有一些特殊原因。比如，国企在我国经济中具有重要