累计订单询价机制下主承销商的股票分配动机分析

1、PAGE PAGE 8累计订单询价机制下主承销商的股票分配动机分析桑榕（辽宁大学经济学院，辽宁 沈阳 110036）摘要：在美式累计订单询价发售机制中，如何分配新发行的股票是一个关键问题，从国外新股发行的具体实践来看，主承销商在分配股票时主要基于以下几个方面的考虑：通过分配股票收集有关新股定价方面的信息；将股票分配给能够长期持有的投资者以稳定新股价格；将行情好与不好时的IPO股票搭配分配以更好地分销股票；从自身牟利角度分配IPO股票等，最后本文对我国的新股发行提出了相应的改进建议。关键词：股票首次公开发行；美式累计订单询价发售机制；股票分配作者简介：桑榕，经济学博士，就职辽宁大学经济学院副教授

2、，研究方向为：投资银行与资本市场理论。中图分类号：F830.91 文献标识码：AThe Analysis on the Motives of the Leading Underwriter to Allocate IPO Stocks in the Bookbuilding Sang Rong（College of Economics，Liaoning University，Shenyang，Liaoning 110036，China）Abstract: How to allocate the IPO stocks is a critical question in the selling m

3、echanism of bookbuilding, in this paper，the motives of the leading underwriter to allocate IPO stocks are analyzed，from the practices in the foreign countries，the leading underwriter decides to allocate IPO stocks to some investors by considering following aspects：to acquire information of IPO stock

4、s through the allocation，to stabilize the price of IPO stocks by allocating IPO stocks to the longrun holding investors，to bundle the hot and cold issue IPO stocks in order to underwrite the stock successfully，and to allocate IPO stocks for underwriters self-interest. Finally, some suggestions for t

5、he reform of IPO stocks issuing in our country were put forward.Key Words: IPO，bookbuilding，stocks allocation 各国采用新股发售机制的情况国外学者对股票首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）的各个方面都已进行了相当多的研究，但对于在美式累计订单询价发售机制过程中投资者如何报价、承销商如何分配股票、这一发售机制的作用及其可能引发的问题等仍存在着争论。在这里强调研究美式累计订单询价发售机制的重要性在于，此发售机制正在全球被越来越多的国家所采用（见表1）。在20

6、世纪80年代以前，美式累计订单询价发售机制主要在北美使用，而到了90年代末期，它已经被欧洲、亚洲和拉丁美洲各国所采用，几乎占据了世界主要的经济发达以及新兴市场的国家和地区。我国公司的海外发行无一例外地都采取了这一发售机制，而且我国的新股发行也已经转向采用与其有诸多共同之处的询价制。Ritter和Welch（2002）在对IPO的理论与实践活动所进行的考察后认为，对IPO股票分配的研究是目前IPO研究中最热门、最有趣的研究方向之一。在IPO股票的分配中，人们所关心的诸多问题包括：谁得到了这些IPO股票？机构投资者在新股分配中是否基于其所拥有的有价值信息而获得了优待？捆绑式的新股发行（即将热销（h

7、ot issue）与冷销（cold issue）股票的分配相搭配）在多大程度上是有效的？等等。7尽管国外学者对美式累计订单询价发售机制相关问题已做了大量的研究工作，但由于完成有关IPO股票分配的研究需要拥有详尽的数据，而承销商通常视有关股票分配的信息为商业秘密，这对于实证分析提出了很大的挑战。表1各国（地区） IPO发售机制的采用情况美式累计订单询价机制固定价格机制拍卖机制至少有时采用主要采用或者日益受到欢迎美式累计订单询价与固定价格的混合机制过去采用现在采用(不包括混合发售机制)现在采用欧洲奥地利是是是是？捷克是是？芬兰是是是是是法国是是是是偶尔德国是是是是匈牙利是是是是是爱尔兰是是是是意大

8、利是是是是荷兰是是是是挪威是是是是偶尔葡萄牙是是是是是西班牙是是是瑞典是是是是是瑞士是是是是英国是是是是是南美洲及北美洲阿根廷是是是巴西是是？是是加拿大是是是智利是是混合机制墨西哥是是？秘鲁是是是是是偶尔美国是是是偶尔亚太地区澳大利亚是是是是香港是是是是是印度是是是是印尼是是日本是是是韩国是是是是马来西亚是是新西兰是是是是是菲律宾是是是？新加坡是是是是其他地区以色列是是是约旦是是南非是是是土耳其是是资料来源 : Sherman，Ann E,2003,“Global trends in IPO methods: Bookbuilding vs. auctions”，working paper,

9、University of Notre Dame. P.8。美式累计订单询价机制中的股票分配动机分析美式累计订单询价机制与拍卖机制及固定价格机制最明显的区别在于，当采用美式累计订单询价发售机制时，主承销商在分配新发行股票时可以采用区别对待的方式。从实践来看，各投资银行在确定如何分配新股时所考虑的因素是不同的。国外一些学者的研究表明，在美式累计订单询价发售机制中，机构投资者除了向发行人提供资金之外（即申购新股），还给承销商和上市公司带来了其他一些额外的“好处”，它们可能是有关IPO股票的信息，也可能是比信息更具有价值的其他“好处”。也有可能是承销商与机构投资者之间存在着某种显性或隐性的协议使得其

10、更偏向常规机构投资者（regular institutional investor，即经常参与新股申购的机构投资者）。一些实证研究表明，常规投资者是IPO初始回报的重要受益人，他们所获得的收益比不经常参与新股申购的投资者要多，这主要是因为常规投资者能够经常地获得表现最好的IPO股票配售。然而也有一些学者认为，尽管上述投资者在股票的分配中获得了较好的待遇，但从总体上来看，他们并不见得比其他投资者获得了更高的回报（即其投资平均收益与其他投资者的投资平均收益大体是一样的，也就是说都获得正常的IPO投资收益），因为投资银行只对常规投资者所申购的股票中表现较差的进行补偿。另外，一些研究还发现，常规投资者

11、更愿意与具有较高声誉的承销商建立关系，因为这些承销商具有一种声誉的保证，在这里声誉可以起到为双方之间的关系担保的作用，也即具有较高声誉的承销商会与投资者之间形成隐性的契约。就投资银行如何进行新股的分配而言，目前的学术研究主要有以下几种观点：（1）信息收集观点。该观点由Benvenist和Spindt（1989）最早提出，他们认为通过IPO股票的分配可以向那些真实揭示上市公司信息的机构投资者给予补偿。1（2）分配给长期持有者观点。一些学者认为，投资银行在分配IPO股票时要将其分配给购买并持有新股的投资者，其代表是那些已经大量持有同类公司股票的机构投资者。（3）搭配分配股票观点。还有一些学者认为，

12、投资银行要将股票分配给那些在股票热销与冷销时都会积极申购新股的投资者。（4）代理问题观点。由Loughran和Ritter（2002，2004）提出，他们强调投资银行将热销的IPO股票分配给那些能够在承销商处开立股票账户并进行直接股票交易的投资者，以便这些获得IPO股票的投资者能够通过股票交易佣金的方式将部分IPO投资收益返还给投资银行。45一、信息收集观点美式累计订单询价机制最具特点的方面在于其在股票首次发行中进行预售（pre-selling）并通过市场推介活动（一般是路演）向机构投资者搜集信息，然后各投资银行再将股票按照自定的规则分配给投资者。承销商在确定最后的发行价格之前所进行的信息收集

13、1能够使得承销商所设定的发行价格更好地反映市场对新股的需求状况或市场的估价，这使得投资银行能够消除其相对于机构投资者而言在拥有新股信息方面的劣势，Benveniste和Spindt（1989）等众多的理论研究模型对此均有阐述。为使得新股发行的定价更为精确，投资银行须通过设计某种激励机制以使得拥有信息的投资者愿意报出真实信息，而不拥有信息的投资者愿意生产并报出真实信息，这主要是通过向这类投资者支付一定的费用来实现的。在具体实践中，投资银行一般运用区别对待分配IPO股票和采取股票发行定价过低的方式来向上述投资者倾斜，以奖励那些揭示出有关新股发行定价真实信息的投资者，而这正是美式累计订单询价机制的一

14、个关键部分。一般来讲，机构投资者代表了拥有信息的投资者，因此，在新股申购中之所以机构投资者获得了较多的报酬，是因为机构投资者在新股发行中不仅仅提供的是购买新股的资金。Benveniste和Spindt(1989)以及Sherman和Titman（2002）等的研究表明，机构投资者在信息收集方面扮演着重要的角色，投资者为收集并揭示信息所付出的成本是以获得定价过低的IPO股票的形式进行补偿的。19因此，机构投资者将因为其对信息收集方面的投资和向首次发行公司提供资金而获得回报，而零售投资者（即散户）将只因为其向新上市公司提供资金而获得回报。为对这两种不同的投资者进行区别对待，承销商将会在IPO股票分

15、配中调整对两类投资者分配的比例。正如Benvenist和Spindt及其他学者所强调的，投资银行的定价及股票分配政策极大地影响着投资者真实揭示IPO公司私有信息的动机。特别地，如果投资银行没有对那些揭示有用信息的投资者在配售新股时给予优惠的话，投资者会倾向于不生产或隐藏其有关上市公司的信息（即投资者将贬低新股发行价值以期降低新股发行价）。Sherman（2000）以及Sherman 和Titman（2002）扩展了这一模型，在他们的模型中考虑了信息收集具有较高成本这一因素，他们认为是主要是信息收集这一因素而不是报告真实信息这一约束条件决定了IPO股票的定价和分配。89承销商在美式累计订单询价发

16、售机制中所拥有的区别配售新股的权利还使得其能够与机构投资者建立起长期的关系。Sherman（2000）的研究扩展了Benvenist和Spindt（1989）的结论，并强调了在重复交易背景下（即承销商与机构投资者建立起了长期的关系）美式累计订单询价发售机制的重要性。在美式累计订单询价发售机制中，承销商拥有分配股票的权利使得其能够组成固定的投资团体以参加每一次新股申购。这种承销商与投资者之间所形成的长期关系使得承销商能够搜集到大量而准确的新股信息，同时也能够降低新股的平均定价过低程度，而其他一些发售机制如拍卖机制等并不能够使得投资者与承销商之间建立起长期的关系。8Sherman (2000)等的

17、研究强调，在询价过程中投资银行采取差别对待的方式分配IPO股票对于上市公司来讲是有好处的，因为承销商能够降低定价过低的程度，因此可增加上市公司预期的发行收入。8在拍卖和固定价格机制中，承销商也可以自由选择是否进行路演和搜集有关新股的信息。然而，由于承销商不能根据所可能搜集到的信息分配股票，承销商也就不能给予那些较为准确地报出新股需求信息的投资者以报酬，承销商所收集的信息也就不可能准确。而另一种重要的发售机制混合发售机制同样允许承销商在确定发行价格之前通过路演方式收集信息，因其能够采取有效的激励措施鼓励投资者精确地报告其所拥有的信息，因此其信息收集是有效的，而这正是美式累计订单询价方式的优势。二

18、、分配给长期持股投资者观点众所周知，新股上市后承销商一般都要稳定其价格（price stabilization of IPO stocks）。这种价格支持措施不但需要由承销商付出一定的成本，同时也可能给承销商带来风险。一些学者从这一角度出发进而认为，投资银行所强调的是将股票直接分配给那些会长期持有IPO股票的人，而不是“迅速抛售股票的投资者（flipper）”，因为股票的迅速抛售会对刚上市后的股票产生不良的影响。当然，对于热销的IPO股票上述行为似乎无关紧要因为这种行为只会增加市场的流动性并为投资银行带来交易佣金，但在处于新股发行弱势的市场中，抛售股票的行为将可能导致新发行股票的交易价格降到发

19、行价格以下。在美国，阻止新股遭到抛售是通过主承销商收回承销辛迪加成员的承销费来实现的，以惩罚其客户（即从辛迪加成员那里分配到IPO股票的投资者）在新股上市后迅速抛售股票的行为（即所谓的“惩罚性价格支持（penalty bid）”）。在这里，将新发行的股票分配给那些能够购买并长期持有的投资者其目的在于能够降低IPO股票价格稳定所引发的相关成本。一些学者的实证研究发现，投资银行的股票分配确实偏好股票的长期持有者而不是迅速抛售股票的投资者。Jenkinson 和Jones（2003）利用所收集的数据较为系统地分析了这一问题，他们对IPO股票投资者进行等级分类的方法非常贴近实际中的长期持股者和迅速抛股

20、者，同时他们的这种等级设置也与投资银行业内流行的考察新股申购者所采用的标准十分相近，其中，他们指定长期持有股票的投资者为高级投资者。Jenkinson 和Jones的研究结果明显地支持了长期持股者假说，即在IPO的新股分配中投资银行倾向于分配给长期持股者而避开迅速抛股者无论是在热销市场还是在IPO销售一般的市场中，而且在IPO申购踊跃的时候（即在热销市场中）投资银行更倾向于向最高级的投资者分配股票。另外，在Jenkinson 和Jones的样本中，初始定价过低与超额认购之间呈现出正相关的关系，因此这些长期持股者获得了较高的初始发行利润。4另外，Cornelli和Goldreich（2001）的

21、研究也发现，投资银行偏爱保险公司和养老金，而这些投资者通常被认为是长期投资者。2三、搭配分配股票观点承销商在IPO处于冷销和热销1期间都要依靠常规投资者（尤其是在前一种情况下）将股票销售出去，由此来增加股票成功出售的可能性。因此，承销商可以通过“搭配销售（即将表现好的IPO股票与表现差的IPO股票进行跨时期的搭配销售）”的方式来降低定价过低的程度。Benveniste和Spindt（1989）强调，由于投资银行具有斟酌分配股票的权利，因此其可以根据以往股票发行中投资者参与申购的情况来采取区别对待的方式分配股票，这样投资银行就可以向那些无论在新股热销还是冷销期间都积极申购新股的投资者提供补偿。1

22、在这里，经常参与申购新股的投资者实际上起到了一种保证股票无论在何种情况下都能够发行出去的担保作用，即他们在成功与不成功的股票发行中都购买股票。作为补偿，投资银行需要对这些多次参与（尤其是在新股认购不足时）股票发行的投资者提供优惠。为向此类投资者提供正的收益（至少从总体上来讲不能是负的收益），当投资银行知道股票发行被超额认购（超额认购可以被看成是有关股票成功发行的一个信号）的话，那么此时投资银行便会向积极参与申购的投资者以分配较多股票的方式提供优待，这种跨期决定股票分配的原则无疑能够减少新股发行中的“胜者之咒（winnercurse）”3问题，因为承销商可以在股票热销（申购新股踊跃）时只向那些在

23、股票发行遭受冷落时仍申购新股的投资者分配股票（否则的话，那些在股票发行遭受冷落时申购到新股的投资者就会面临“胜者之咒”问题）。Cornelli和Goldreich（2001）将新股申购者分成了三类，即高频率（high frequency）新股申购者，中等频率（medium frequency）新股申购者和低频率（low frequency）新股申购者。Cornelli和Goldreich的实证研究发现，经常参加新股申购的投资者持续地收到了较大规模的股票分配，在新股分配中，23%的股票被分配给了高频率新股申购者，12%左右的股票被分配给了中等频率新股申购者。2然而Cornelli和Goldrei

24、ch进一步的研究表明，经常参与新股申购的投资者其所获利润并不见得明显比其他投资者高，这一结果支持了Benveniste和Spindt（1989）的假设，即那些分配到新股的投资者并非因为他们是投资银行的“朋友”，而是因为他们为投资银行提供了“保险”即这些投资者在新股发行出现低迷时仍能够积极申购新股。投资银行向这些投资者提供较大规模的新股分配（特别是在出现超额认购的情况下）主要是为了补偿这些投资者因面临“胜者之咒（winnercurse）”问题而可能带来的损失，投资银行似乎并未从这一角度考虑给这些投资者以更高的回报。四、代理观点美式累计订单询价机制这种在分配股票上（依据承销商偏好）差别对待的做法对

25、上市公司来讲是较为理想的一种股票发售机制，然而如果对其不加以严格监管的话也会带来一些问题，这一行为与将股票期权直接分配给高级管理层的做法十分相似。近些年来，之所以更多的学术研究集中于IPO股票分配问题，其中部分原因在于越来越多的公众已觉察到了股票分配的不公平性。在网络泡沫期间，新股定价过低幅度非常之大，而谁得到了这些股票谁就能够获得大量的利润，因此投资银行很可能从自身利益出发来分配股票。例如，投资银行可以将定价过低的IPO股票分配给其关系密切的客户，而这些客户则会反过来通过其他方式或在其他场合为投资银行提供“帮助”，这样投资银行就可以实现为其自身牟利的目的。Loughran和Ritter（20

26、04）提供了一些支持寻租观点的证据，他们发现承销商通过向某些机构投资者提供更多的股票分配，并以此为条件以期从这些机构获得其他投资银行业务作为交换，例如在后市的股票交易中获得较多的交易佣金，还有一些学者的研究也证实了这一点。4在实践中，美国证券监管当局在调查1999-2000年IPO泡沫期间投资银行的行为时发现，新股抛售与随后的投资银行交易佣金收入之间存在某种联系。Loughran和Ritter（2002）认为网络公司特别容易受到上述代理问题的影响，他们强调在网络泡沫期间由于市场对上市公司的估值不断提高，这导致了发行人越来越能够忍受较大幅度的定价过低。而承销商也愿意将IPO股票定价过低，因为这样

27、做使得那些急于获得IPO股票的投资者能够获得较多的收益，而承销商也可以间接地从投资者那里分得由IPO定价过低而给该投资者带来的部分好处，这导致了更大幅度的定价过低，这一假设可以在很大程度上解释为何在网络泡沫期间IPO股票的定价过低程度不断增加。5还有一些学者的研究发现了主承销商和发行公司运用差别对待分配股票的方法来实现其他一些目标，如实现公司治理目标（例如，通过股票的分配来影响公司的股权结构），增加股票上市后的流动性和交易利润以及提高IPO股票价值和支持IPO后股票的价格等目标。我国新股发行询价制的相关改进建议表2对美式累计订单询价机制与我国现行的询价制进行了一个总体比较。从我国的具体实践来看

28、，虽然我国的询价制也具有一定的信息收集功能，但一些学者的研究表明，我国询价制运作的结果似乎并不理想，对此仍需做进一步的实证检验。我们认为，在询价制中要求机构投资者报出新股的真实价格及申购量必须给机构投资者以一定的激励机制，否则机构投资者可能不会或者是不可能报告出真实的信息，因为对新股进行精确的定价需要搜集大量的有关上市公司的信息并进行深入的研究，换句话讲，对新股进行定价是需要成本的，如果没有足够的补偿，机构投资者很难报出真实的价格。可见，我国的询价制在新股定价信息生产的激励方面仍存在一定的问题，因此应加以适当的改进。表2 美式累计订单询价机制与我国询价制的比较美式累计订单询价机制我国询价制股票

29、分配方式主承销商完全拥有IPO股票的分配权，自定分配原则。主承销商无IPO股票的分配权，参与累计投标询价的机构投资者可获得一定比例的股票配售。股票最后价格确定时间实际发行的股票价格直到发售上市前一天才最后确定，承销商面临的风险相对较小。上市前数天，定价与上市时间间隔较长，承销商面临的风险较大。询价方式并无明确的统一规定。发行人与承销商首先根据经验确定询价区间，在最后确定发行价格时，先制定IPO股票的需求曲线，发行价格一般确定在比供求均衡点稍低一些的价格上。共分为两步：第一步，发行人及其保荐机构向不少于20家询价对象进行初步询价，第二步发行人及其保荐机构在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价

30、，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。分配到股票的机构投资者的锁定期规定无明确规定，一般在稳定价格机制中由主承销商进行规定，即所谓的惩罚性价格支持。询价对象须将参与累计投标询价获配的股票锁定3个月以上。对参与询价的机构是否进行限制并无明确规定，但实际上都是机构投资者。严格限制，只有机构投资者可以参与，目前共包括六类。对上市公司股票发行所采用发售机制的规定可以采取包括拍卖、尽力推销等在内的多种发售机制，但实际上绝大多数采用美式累计订单询价机制。目前规定所有公司都必须采用询价制发行股票。我国的新股发行询价制规定，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的

31、，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。在这一背景下，参与新股申购的机构投资者很难确定其究竟能够得到多少股票，因而也就不会尽其所能对新股进行认真的定价。因此，对于我国新股发行的询价制而言，需要考虑的问题是，询价制如何激励机构投资者更好地报出其有关新股的真实信息，如果其不报出真实信息的话，有何种机制对机构投资者进行约束？如何让机构投资者努力生产有关新股方面的真实信息，而真实信息的生产是需要成本的。在这里，可以考虑给予承销商与发行人一定比例的股票分配权，这不但有利于新股定价过程中信息的收集，而且也有利于承销商风险的规避，

32、这样承销商就可以在新股发行处于低迷状态时仍能够很容易地将新股分配出去。因为在新股发行热销时可以将投资者抢购的新股分配给在新股发行低迷时仍申购新股的投资者进行补偿，从而降低承销商的风险。但如果承销商完全拥有新股分配权又可能引发腐败问题，因此在具体拥有分配的比例上应加以限制，如允许承销商对新股中的2050%的比例进行分配，剩下的新股仍采取按比例分配的方式发行。另外，在新股申购踊跃（或大盘好）时，对可自由分配股票的比例进行限制（即允许自由分配的比例较低），而在股市低迷时则给予承销商以相对较大比例的股票分配权。在监管方面，除了要建立各种措施防范新股分配中腐败问题的出现之外，监管当局还应要求各承销商对新

33、股分配情况进行登记备案，以备此后进行检查，而且记录应保持相当长的一段时间。各种发售机制都有其自有的优势，有其不同的适用范围。尽管美式累计订单询价机制具有诸多优点，但也存在一定的问题，相对来讲，它对监管当局提出了更高的要求。拍卖制和固定价格发售机制虽然在国际范围内受到了冷落，但也并非一无是处。我们认为，应允许不同的新股发售机制共存，由发行人和主承销商根据上市公司的行业及自身规模等特点、发行时的大盘情况等因素进行自由选择。从国外的实践来看，大多数国家也并未对IPO股票的发售机制进行严格的限定，而是由发行公司和主承销商对发售机制进行自由选择，另外，还可以考虑引入尽力推销这一发行方式，其最终目的是通过

34、建立起多样化的发售机制以适应不同层次上市公司的需要。就新股分配的公平角度而言，人们常常强调的是如果给予主承销商股票分配权的话，容易对中小投资者产生不公平的问题。然而，虽然目前我国的新股分配看似公平，即人人都可以参与新股的申购，但实际上中小投资者因为资金有限，因此在新股发行中几乎得不到新股。对此，可以在新股发行热销时采取新股集中发行、集中上市等调节手段来向中小投资者倾斜，因为我国的新股申购资金须冻结一段时间，因而在一定程度上可以提高中小投资者的中签率。此外，还可以根据不同的申购资金规模进行分组申购，从而将申购资金规模大的机构投资者与申购资金规模小的中小投资者区分开来，当然这种方式操作起来比较烦琐

35、。注释1.即投资银行建立新股申购账簿，并将投资者对新股申购的数量及价格等信息进行登记、汇总，最后以此确定新股发行价格。2. IPO热销现象是指一国在股票发行的诸多年份中，在不同时段上的发行量和平均收益存在着周期性的现象，即有些年份的IPO公司数量较多，发行量一般也较大，而在另一些年份中则相对较少。大量实证研究表明，较高的股票首次公开发行收益（即IPO股票定价过低程度较高）往往意味着随后股票首次公开发行数量的增大，即低定价常常是作为股票首次公开发行高峰期到来的先行指标出现的，而且这一种现象通常要持续一段时间，这种较高的平均发行收益及随后发行上市的公司数量不断增加的现象称为IPO热销现象。反之则称为 IPO冷销现象。3.简单地讲，“胜者之咒”是指在IPO市场中申购到新股的投资者（即胜利者）由于股票定价过高而导致其实际收益为负的现象。参考文献： 1Benveniste，LMand PASpindt，1989，“How Investme