物业管理行业深度研究报告：乘风而上析龙头辨未来

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250026 一、物业管理：乘风而上，化茧成蝶 6 HYPERLINK l _TOC_250025 业务范围：“四保业务”为基石，走出社区，迈向城市公共空间 6 HYPERLINK l _TOC_250024 驱动因素：长期靠城镇化推动，中短期有竣工周期和老旧小区改造作为支撑 7 HYPERLINK l _TOC_250023 行业空间：增量交付叠加存量渗透，未来 10 年有望突破 5 万亿 10 HYPERLINK l _TOC_250022 竞争格局：大行业小龙头， 效应初显 11 HYPERLINK l _TOC_250021 行业发展：住宅物

2、业平台化，非住领域头部企业抢跑黄金赛道 13二、碧桂园服务(6098.HK)：平台型物业龙头，新物业开创新价值 15 HYPERLINK l _TOC_250020 公司治理：战略聚焦住宅物业，管理层激励充分 15 HYPERLINK l _TOC_250019 规模扩张：面积拓展与业务类型扩张并行，多元助力高增长 16 HYPERLINK l _TOC_250018 管理面积扩张：关联开发商转化&外拓发力，高基数下高增长 16 HYPERLINK l _TOC_250017 业务内涵扩张：增值服务探索逐步成型 20 HYPERLINK l _TOC_250016 业务形态扩张：三供一业贡献稳

3、定收入，切入城市服务新蓝海 23 HYPERLINK l _TOC_250015 盈利能力：成本优势显著，毛利率领跑同行 24 HYPERLINK l _TOC_250014 低线布局，人工成本优势释放更多盈利空间 24 HYPERLINK l _TOC_250013 规模效应从单个项目层面向单个城市层面转移 26 HYPERLINK l _TOC_250012 智能化应用降本增效，提升人均管理面积 27 HYPERLINK l _TOC_250011 核心亮点：成长性与盈利性兼具的住宅物业龙头 28 HYPERLINK l _TOC_250010 三、保利物业(6049.HK)：央企物管旗舰

4、，出征非住蓝海 29 HYPERLINK l _TOC_250009 公司治理：央企内核，管理层能力圈与公司战略契合 29 HYPERLINK l _TOC_250008 规模扩张：内生外拓齐头并进，公建为主要发力点 30 HYPERLINK l _TOC_250007 内生：依托住宅积极探索，母公司输送保驾护航 30 HYPERLINK l _TOC_250006 外拓：借力收并购，进发公建蓝海 31 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利能力：增值业务享协同红利，公建服务铸就标杆 33 HYPERLINK l _TOC_250004 业务经营：高毛利业务成长迅速，收入质量位于

5、行业前列 33 HYPERLINK l _TOC_250003 住宅业态：社区增值服务表现亮眼，母公司协同效应强 34 HYPERLINK l _TOC_250002 公建物业：打造“镇兴中国”服务品牌，领跑城市服务赛道 38 HYPERLINK l _TOC_250001 核心亮点：央企背景优势，公建项目拓展水到渠成 39 HYPERLINK l _TOC_250000 四、重点物业公司核心要素梳理&估值比较 40图表目录图 1：物业管理业务概览 6图 2：物业行业总管理面积业态构成（2019） 7图 3：布局各业态百强物企数量占比（2019） 7图 4：中国未来 10 年仍处于快速城镇化阶

6、段 8图 5：上游地产面积交付缺口对物管行业形成支撑 8图 6：年化开/竣工面积（2000-2014） 8图 7：年化开/竣工面积（2014-至今） 8图 8：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右 9图 9：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右 9图 10：各省/直辖市 2000 年以前建成城镇家庭户住房建筑面积分布图 9图 11：百强物管企业总营收保持稳步增长 10图 12：上市物业企业总数量 10图 13：上市物企公告的有效收并购事件数量 12图 14：物管行业集中度随地产开发集中度一起提升 12图 15：物管公司城市服务解决方案（万物云） 14图 16：在管面积覆

7、盖区域（百万方） 15图 17：合同面积覆盖区域（百万方） 15图 18：在管面积持续高增长 17图 19：碧桂园合约销售面积及增速 17图 20：碧桂园土地储备（百万平） 17图 21：第三方管理面积占比快速提升 18图 22：物业公司第三方面积占比横向对比 18图 23：收购动作使公司得以快速扩大业务覆盖范围 18图 24：非住宅物业费均价高于住宅物业（元/平/月） 18图 25：公司储备面积/在管面积为 1.3，位于行业前列 20图 26：社区增值服务收入构成 21图 27：上市物业公司ARPU（单用户平均收入对比）（单位：元/年） 22图 28：非业主增值服务保持持续增长 23图 29

8、：百强物业企业成本结构 25图 30：上市物业公司 2020H1 毛利率对比 25图 31：碧桂园 2020H1 销售项目分布（按权益金额） 25图 32：各能级城市物业费均价（包括住宅与非住宅） 26图 33：广东省各能级城市平均工资（万元/年） 26图 34：历史项目大盘居多，单盘面积远超行业 26图 35：区域管理密度持续提升 27图 36：人均管理面积在收并购项目整合后继续提升（） 27图 37：公司在管面积&合约面积稳步增长 29图 38：公司各业态面积占比 29图 39：公司在管面积&合约面积稳步增长 31图 40：在管面积第三方拓展占比 31图 41：母公司待开发面积/住宅业态在

9、管面积 31图 42：公司现金及现金等价物绝对值水平&现金对总资产占比 32图 43：公司总营收&营收增速 33图 44：公司归母净利润&归母净利润增速 33图 45：公司各业态面积&收入分布 33图 46：公司综合毛利率&净利率 33图 47：公司应收/总营收同业对比 34图 48：社区增值服务收入&同比增速 35图 49：业务板块毛利结构 35图 50：公司细分服务类型毛利率 36图 51：公司在管面积城级分布 36图 52：上市物业公司ARPU（单用户平均收入）对比 36图 53：保利集团旗下的养老产业全局视角 37图 54：保利发展旗下教育产业协同 37图 55：非业主增值服务收入&同

10、比增速 37图 56：公建在管项目个数&同比增速 38图 57：公建收入&同比增速 38表 1：住宅物业管理行业潜在规模突破万亿 10表 2：各非住宅业态物业管理总市场规模突破万亿 11表 3：2020 中国专项物业服务优秀企业 13表 4：股权激励授予清单 16表 5：公司在 20182019 年以规模并购为主（单位：万元、万平） 19表 6：增值服务内涵 21表 7：通过收并购丰富社区增值服务内涵（单位：万元） 22表 8：三供一业业务情况表 24表 9：公司通过收并购加强在环卫领域的专业能力（单位：亿元） 24表 10：公司管理层情况简介 30表 11：房地产企业销售 TOP 排行榜 3

11、0表 12：公司收并购详情 32表 13：社区增值服务细项构成（单位：百万） 35表 14：保利物业公共服务领域覆盖业态&典型项目 38表 15：保利物业城镇公共服务管理模式 39表 16：重点物业公司核心要素梳理及对比 40表 17：重点物业公司估值对比（人民币） 41一、物业管理：乘风而上，化茧成蝶物业管理行业在我国虽然历经逾 30 年历史，但在近三年才逐步走进资本市场的视野。城镇化推进为物业管理行业打开长期发展空间，竣工周期对行业短期发展构成支撑；行业近年在资本的催化下逐步蜕变，朝着集约化、智能化的方向发展，服务效率迅速提升；同时，积极探索“城市服务”等新的业务形态，进一步扩大服务边界，

12、本篇报告将从住宅物业和非住宅物业、城市服务三个视角讨论物业管理行业的前沿探索。业务范围：“四保业务”为基石，走出社区，迈向城市公共空间在各类业态中，物业管理都以“四保业务”为基石，在此基础上衍生出多种增值服务及专业化服务。“四保业务”即保安、保洁、保绿、保养等传统的劳动密集型物业服务，这部分服务向业主收取物业费作为收入，是物业公司现阶段最主要的收入来源。住宅物业以此为基础，发展出基于在管小区的社区增值服务，以及面向开发商的非业主增值服务。其中社区增值服务主要围绕社区公共空间和业主生活：物业公司受小区业主共同委托对公共空间具备管理权限，可对外提供广告位出租、停车位管理等空间运营服务，所得收入理论

13、上由物业公司抽取部分佣金，其余为小区业主共有；物业公司还可为业主提供家装家政、资产管理、教育养老等服务获得收入；非业主增值服务围绕地产开发和销售环节，向开发商提供案场协销、开荒清洁、尾盘代销等服务并收取一定费用。非住宅物业则在“四保业务”以外，根据各类细分业态的特定需求衍生出一系列专业化服务，如办公楼的餐饮服务，设施管理服务等；在与政府合作的城市服务模式中，还会涉及政务协助、环境辅助管理等创新业务模式，这类业务一般会在物业费之外按项目单独厘定费用。图 1：物业管理业务概览资料来源：公开资料整理、招商证券城市服务是新生事物，主要是由物业公司辅助政府，对城市或乡镇的公共空间和公共资源进行统筹管理和

14、服务，并由政府来买单。现阶段城市服务的内容主要包括市政环卫、道路桥梁隧道养护、河道治理、地下管廊维护、政务辅助等项目；今年 1 月十部委联合发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知，意在推进物业公司融入基层治理体系，推动城市管理服务向居住社区延伸， 疫情后，物业公司在基层网格化管理中的重要性会进一步加强。住宅业态仍是现阶段物业管理行业的主战场，非住宅业态在近 3 年才逐步成为物业公司差异化竞争的布局方向。从物业行业管理面积的业态构成来看，虽然近年随着非住宅物业的发展，住宅物业面积占比略有下滑，但仍然超过 60%，覆盖面积最大，且约95.5%的物业企业对住宅业态进行了布局，目前住宅物业的竞争更加

15、激烈，服务模式也相对更成熟；布局非住宅板块的物业公司远远少于住宅业态，各细分业态的在管规模与住宅物业相比也有较大差距。非住宅业态可简单分为三大类：1）商办物业：商业中心、写字楼，商办物业市场长期以外资品牌“五大行”为主；国内物管企业在管理精细化和专业化方面，还有待进一步学习；2）公共建筑：学校、医院、产业园区、公众场馆等多种业态，各业态物业服务市场化程度不一，发展步调也存在较大差异，学校、医院物业赛道存在个别区域性龙头，有较大的整合空间；3）城市（镇）公共空间：城市服务，这类服务模式对物业公司的规模和资源统筹调度能力有一定要求，门槛相对于其它类型的物业服务更高，是近年来头部物业公司重点布局的方

16、向，目前主要有万科物业、保利物业、碧桂园服务、招商积余等几家头部企业展开探索。图 2：物业行业总管理面积业态构成（2019）图 3：布局各业态百强物企数量占比（2019）95.5%80.7%77.1%54.5%52.5%43.4%32.4%100%80%60%40%20%0%住宅物业 办公物业 商业物业 产业园区 学校物业 公众物业 医院物业资料来源：中物协，招商证券资料来源：中指院，招商证券驱动因素：长期靠城镇化推动，中短期有竣工周期和老旧小区改造作为支撑城镇化是推动物业行业发展的长期驱动力。物业管理，尤其是住宅物业，主要的服务对象是城镇化社区，2019 年我国常住人口城镇化水平达到 60.

17、6%，根据美、日经验，城镇化率 30%70%为快速城镇化阶段，在现有发展速度下，我国未来十年或仍将处于快速城镇化阶段，这将为物业管理行业带来增量服务需求。图 4：中国未来 10 年仍处于快速城镇化阶段图 5：上游地产面积交付缺口对物管行业形成支撑商品房销售面积房屋竣工面积房屋新开工面积单位：亿方2520151052004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A0资料来源：联合国，招商证券资料来源：国家统计局，招商证券竣工交付周期触发需求向上，2021-2022 年或是竣工大

18、年。疫情后，竣工交付是最确定的回补变量，竣工周期对资本市场的影响已经在房地产产业链上得到反映，物业管理板块是受益方向之一。我们曾于 2018 年底提出竣工 3 年复苏周期，2019 年下半年以来逻辑开始兑现，但 2020 年竣工受疫情影响低于预期，部分竣工延后到了 2021 年；我们认为 3 年竣工周期将拉长为 4 年，也即 2021-2022 年仍是竣工大年；2022 年之后，我们认为竣工增速有所回落，但绝对数据或仍将维持高位，这或是短期内支撑物业管理行业增长的主要驱动力之一。2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-1220

19、09-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12图 6：年化开/竣工面积（2000-2014）图 7：年化开/竣工面积（2014-至今）2000-1214.011.28.45.62.82002-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-120.025.0 竣工面积:年化新开工面积:年化2010-122011-122012-1220.015.010.05.02012-122013-122014-120.014.012.911.810.69.

20、52013-128.425.0 竣工面积:年化新开工面积:年化2019-122020-1223.021.019.017.02022-122023-1215.02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-12资料来源：国家统计局，招商证券资料来源：国家统计局，招商证券图 8：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右图 9：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右80% 竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比80%60%60%40%40%20%20%0%0%-20%-20%-40%14年

21、以前竣工滞后新开工2-2.5年-40%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1250%40%30%20%10%0%-10%2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122013-12-20% 2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12竣工:6个月移动平均

22、:同比 新开工:6个月移动平均:同比50%2018-122019-122020-1240%30%20%10%0%-10%2021-122022-122023-12-20%2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：国家统计局，招商证券等注：2014 年之前新开工领先竣工约 2-2.5 年，2014 年至今领先性增加至 3 年资料来源：国家统计局，招商证券老旧小区改造作为 第二推手，加速居住品质提升，释放物业管理需求。据住建部摸排，全国共有老旧社区 17 万个，约 4200 万户，建筑面积约 40 亿 m2，计划在未来 10年进行改

23、造，部分改造完毕的小区或将产生新的物业管理需求，即带动存量市场物业管理渗透率提升。图 10：各省/直辖市 2000 年以前建成城镇家庭户住房建筑面积分布图资料来源：第六次人口普查、财政部、招商证券物业行业迎接资本红利，头部企业迈入增长新阶段。国内物业行业发展至今约有近 30年历史，在近两年开始快速迈入资本市场的视野。业绩方面，头部物业公司营收保持稳步增长，百强物管企业营收总值在 2019 年突破千亿；同时近几年来大量物业公司加速登陆资本市场，仅 2020 年就有 20 家物业公司上市，几乎相当于过去 6 年上市物业公司的总和，资本加持下，物业管理进入行业整合的新阶段，头部企业增速表现或将优于行

24、业。物业公司的批量上市带动行业进一步向规范化、标准化发展，上市物业公司更有动力加大物业费收缴力度、提升对一线服务人员的管理能力，从而提升其经营效率。图 11：百强物管企业总营收保持稳步增长图 12：上市物业企业总数量454222125631362718902014201520162017201820192020资料来源：中指院，招商证券资料来源：Wind，招商证券行业空间：增量交付叠加存量渗透，未来 10 年有望突破 5 万亿当前住宅物业存量市场空间已突破万亿，但渗透率有待进一步提高。我国目前城镇化水平为 60.6%，人均住宅建面为 39.8 平，以此为基础推算目前住宅市场的存量面积以及住宅物

25、业的渗透率，目前住宅物业存量市场渗透率仅有 46.5%，而存量市场空间已经突破万亿；假设 2030 年人均住宅建面提升至 45m2/人，城镇化水平达到约 72%，物业费涨幅在近年来每年平均提价约 4%的基础上，考虑到新盘物业费定价往往较老盘更高，而我们预计未来竣工交付将高位回落，物业行业每年的增量管理面积中，新盘占比也会随之下降，叠加城镇居民人均可支配收入增速放缓，我们假设物业费年增速约为 3.8%，则到 2030 年住宅物业的总市场空间约为 5 万亿。表 1：住宅物业管理行业潜在规模突破万亿资料来源：中指院、中物协、国家统计局、招商证券 注：住宅物业在管面积=总物业管理面积*住宅物业占比非住

26、宅物业总市场规模（不含城市服务）已突破万亿。非住宅物业较为分散，选取一 些典型项目的招投标公告数据来进行预测，各类非住宅业态总的市场规模已经突破万亿，但后勤保障社会化在最近几年才进入高潮，目前非住宅业态物业管理市场化水平较低，随着后勤保障市场化改革的推进，会有更多市场空间被释放。表 2：各非住宅业态物业管理总市场规模突破万亿资料来源：教育局、卫计委、文物局、统计局、新大正年报、招商证券城市服务目前仅在极个别城市（区域）试点合作，由物业公司总包多种专项服务，有助于政府降本增效，未来具备较大想象空间。物业公司在城市服务中承接的部分公共管理服务职能，如保安、环卫、绿化、管道清淤等业务，原先是由政府分

27、包给各领域的专业公司，现在物业公司以总包的角色将多种业务打包接手，既能提高政府的运营效率，也有助于明确责任界限，提升管理精细化水平，物业公司在这种合作模式中扮演了政府 “管家”的角色，待当前的合作项目形成标杆效应，更多需求将会释放，有望成为物业行业的新蓝海。竞争格局：大行业小龙头，效应初显资本红利催化，物业行业集中度不断提升。目前国内物业管理行业约有近 20 万家企业，行业格局高度分散，从 2018 年起越来越多的物业公司登陆资本市场，手握大量现金的上市公司通过大举收并购快速扩张，2020 年全年物业行业披露的有效收并购事件高达 76 起；百强物业企业市场份额从 2018 年开始快速提升，根据

28、中指院数据，截至 2019年，百强物业企业市场份额进一步扩大至 43.6%，低于百强地产企业市占率 61.5%的水平（需注意此处百强物业份额为存量市场占有率统计，而百强地产份额是根据当年的销售情况统计的流量市占率）。管理能力分化， 效应初显。政策引导下，行业朝着规范化方向发展，部分国企龙头公司虽然在短期内为合法合规性付出额外成本，但一定程度上可以保障公司最基本的服务能力，并且提高公司的抗风险能力，我们认为这样的成本从长远来看是值得付出的，会倒逼其管理能力的提升，而中长期来看，物业管理行业的竞争最终仍是基于管理红利带来的服务品质和运营效率的提升。另外，2020 年多家物业公司上市，行业标的不再稀

29、缺，也是导致物业板块在下半年从过去的 行情切换进入 行情的重要因素之一。图 13：上市物企公告的有效收并购事件数量8060402002016762712142017201820192020资料来源：Wind、招商证券上游地产开发行业对物业管理行业的竞争格局仍具备一定主导性。国内物业管理诞生之 初就是作为支持部门为开发商开发的住宅提供物业管理服务，只是在近两年才逐渐剥离，成为独立的盈利中心；在这一发展背景下，住宅业态竞争格局较为确定，主要由上游开 发行业主导，行业集中度也随着开发行业一起提升。图 14：物管行业集中度随地产开发集中度一起提升80%百强物业企业市占率百强地产企业市占率60%61.5

30、%40%43.6%20%0%20152016201720182019资料来源：中指院、招商证券非住宅业态竞争格局分散，不同细分领域有较专业的物业企业覆盖，集中度低，未来具备较大整合空间。商办物业是外资品牌“五大行”的主场，国内仅有万科物业、招商积余等头部企业具备一定竞争力；公共建筑类尚未有在全国范围内表现突出的企业，仅有部分区域性龙头，仍有发展空间。办公物业商业物业产业园区物业医院物业教育物业金融街物业金泰物业大悦城中粮幸福基业南都物业奥克斯物业明德物业卓越物业阳光恒昌物业星河智善亿达服务和达物业众安康美城物业楷林物业绿地物业银河物业中节能物业房德科创爱玛客丹田物业金茂物业一恒物业亿家物业海泰

31、管理星河智善龙湖物业印象物业历思联行国贸物业东久磐易和达物业万怡物业新天地金地物业诚愉和物业中企物业豪之英物业龙湖物业证大物业诚信行物业弘阳服务表 3：2020 中国专项物业服务优秀企业资料来源：中指院、招商证券城市服务赛道已有头部物业公司抢先布局。相较于传统的物业管理，由于城市服务门槛更高，目前开展这类业务的物业公司大多为规模大、管理经验丰富的头部企业，如万科物业、保利物业、碧桂园服务、招商积余等；在探索阶段，每个公司各有自己的切入点：万科物业从一、二线城市新区入手，定位为市政总包商，保利物业从长三角较发达的乡镇起步，打造“镇兴中国”服务品牌，碧桂园服务以三四线城市的环卫服务为突破口，招商积

32、余以科技城、经济开发区等城市新区作为试点，展开城市服务业务的物业公司通过精准定位在不同的细分领域错位竞争。行业发展：住宅物业平台化，非住领域头部企业抢跑黄金赛道物业企业在寻求扩张过程中也伴随着管理业态的丰富，但战略上各有侧重。在住宅物业具备传统优势的物业公司，如碧桂园服务，虽然对非住领域也有涉及，但战略上始终聚焦住宅物业，将未来的发展重心放在建立社区增值业务平台上，打造第二增长曲线；而一些具备央企背景，在 To G 业务上更有优势的物业公司，如保利物业，则不断深化“大物业”战略，强化在非住宅业态的布局，抢跑城市服务黄金赛道，放大背景优势。住宅物业掌握社区流量入口，社区增值服务是第二增长极。基础

33、物管服务主要面向“物”，而社区增值服务是基于“人”，围绕人的各种消费需求展开服务，天花板更高。社区增值服务内容丰富，覆盖范围从业主的“生活用品购买、家电维护”等基本需求到“团购预购、家居装饰、家政服务、教育养老”等进阶需求都可触及，在业务开展模式上，物业公司并不需要做到“十项全能”、亲历亲为，而是可以作为触达客户终端的服务平台，接入专业服务公司，发挥自己的流量价值和“最后一公里”的物流价值，收取渠道费用；一方面物业公司可以扩大平台业务范围，丰富服务产品品类，另一方面，5G、物联网、大数据等技术的加速下沉，为物业公司做基层数据的采集、沉淀分析提供助力，在此基础上物业公司还可以实现精准营销，提升平

34、台运营效率。2020 年 1 月十部委发布的关于加强和改进住宅物业管理工作的通知也提出促进物业公司线上线下服务融合发展，鼓励有条件的物业公司向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸，物业公司在社区居民生活服务体系的重要性日益彰显。非住领域头部企业抢先布局城市服务黄金赛道跑。城市服务现阶段虽然大多以市政环卫服务作为切入点，但是绝不仅仅局限于此。以万物云城为例，公司从 c、生态环境辅助治理、社区协同治理、居民公共服务、以及城市微更新等多个维度，将高标准的服务能力、服务文化和服务技术注入城市空间，推动城市服务领域的创新与转型；业务模式上，则以总包-分包的形式，加速专项服务领域的优

35、胜劣汰，扮演好“政府管家”的角色。城市服务尚在探索阶段，但其发展方向符合政府、市民的多方需求，未来或将独立发展成为平行于非住物业管理的全新形式。图 15：物管公司城市服务解决方案（万物云）资料来源：万物有云公众号、招商证券二、碧桂园服务(6098.HK)：平台型物业龙头，新物业开创新价值1. 公司治理：战略聚焦住宅物业，管理层激励充分脱胎于碧桂园地产，目前已达成全国化布局，进入管理密度快速提升阶段。截至 2020H1，公司管理 2769 个项目，覆盖 350 个城市，在管面积达 3.20 亿平方米，合同面积达 7.46亿平方米。由于前期大量承接兄弟公司开发项目，公司早期的业务重心集中于广东省，

36、经过 14 年向外拓展，目前在广东、江苏、安徽、湖北、湖南、辽宁、上海等 7 个省市已实现在管面积突破千万方，20 个省市合约面积突破千万方，在达成全国化布局的基础上，进一步深化区域渗透，管理密度快速提升。图 16：在管面积覆盖区域（百万方）图 17：合同面积覆盖区域（百万方）资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券深耕住宅物业管理领域 28 年，管理业态逐步向非住宅领域延伸，但业务版图仍以住宅为主。截至 2020 年 6 月，在管面积中，非住宅管理面积占比从上市前的 4.6%快速提升至 10%以上，住宅物业面积占比不到 90%。公司近两年加大对

37、非住宅业态的拓展，覆盖范围逐步扩大到商业、办公、产业园、高速公路服务区、城市服务等多个领域；并于 2018 年推出“城市共生计划”，抢占城市服务新蓝海。但由于历史上在管的住宅物业基数较大，未来短期内业务版图仍将以住宅物业管理为主。品牌焕新，平台价值凸显。2020 年 11 月，公司进行品牌焕新，围绕“新物业”愿景，提出“新科技、新服务、新生态、新价值”的理念，重新解读物业服务边界及内涵。其中所谓“新生态”，是通过联合各行业的优秀合作伙伴，构建一个“以客户需求为导向”的服务生态，形成共生共享共创的合作模式；截至目前，社区团购领域，公司已连接超过 1000个商家，全年帮助超 20 万人次买到心仪产

38、品；家装服务方面，公司与超过 600 个家装建材品牌商结成战盟，为近 10 万户业主打造美好家居生活。管理层在物业管理领域经验丰富，两次购股权计划激励管理层共创共享价值。总裁兼执行董事李长江先生有 23 年物业管理从业经历，先后历任光大花园物业、城建物业、金地物业、雅居乐控股等多家知名物业公司管理职务，经验丰富；负责社区增值服务的副总经理余向东先生以及分管信息化的副总经理袁鸿凯先生在各自分管领域也都有丰富经验，保障公司的长远发展。公司于上市前向 15 位董事及高管授出购股权激励计划，共授出 1.33 亿份，占公司已发行股份数目的 4.98%，行权价格为每股 0.94 港元，在 20182020

39、 年分别以 40%、30%、30%的比例授予，行权条件为对应年度的公司净利润较上年增长 25%以上；于 2020 年 9 月再次向李长江等 4 位高管授出第二批购股权，共计 240 万份，并向其它 65 位公司员工授出 6910 万份购股权，行权价格为每股 50.07 港元，同样分三年以 40%、30%、30%的比例授予，行权条件为对应年度的公司净利润较上年增长 38%以上。时间授予对象授予数量行权价格授出方式行权条件表 4：股权激励授予清单第一次授予15 位董事及高管1.33 亿股对应年度的公司净利润较上年增长 25%0.94 港元/股在 20182020 年分别授以上(上市前，2018)占

40、总股本 4.98%出 40%、30%、30%承授人完成集团设定的个人年度表现目标第二次授予(2020 年 9 月)4 位董事及高管240 万股占总股本 0.087%50.07港元/股在 20212023 年分别授出 40%、30%、30%对应年度的公司净利润较上年增长 38%以上承授人完成集团设定的个人年度表现目标65 位公司员工6910 万股占总股本 2.50%50.07港元/股在 20202022 年分别授出 40%、30%、30%资料来源：上市材料、公司公告、招商证券等规模扩张：面积拓展与业务类型扩张并行，多元助力高增长管理面积扩张：关联开发商转化&外拓发力，高基数下高增长受益于兄弟公司

41、的项目持续交付，公司在管及合约面积保持高增长。截至 2020 年上半年，在管面积达 3.2 亿平米，其中约 73.1%来源于碧桂园；碧桂园自 2017 年以来销售面积保持在 6000 万 m2 左右的高位，大约占到物业公司届时在管面积的 50%，在大约一年后开始大量交付转化为物业公司在管面积，带动公司进入规模快速增长期，目前兄弟公司交付仍然是物业公司面积增长的重要来源。碧桂园土地资源充裕，截止 2020 年上半年，权益土储面积约2.7 亿方，考虑到前期物业签订合同的时间在获取预售证之前，即兄弟公司获得预售证的项目已经计入物业公司的储备面积中，所以中长期维度仅考虑 “已摘牌未获施工证+未获预售证

42、”面积，约为 1.5 亿方，对当前在管面积的覆盖倍数为 0.49，仍能为物业公司的规模增长提供稳定保障。图 18：在管面积持续高增长关联开发商交付(百万方)第三方拓展（百万方）86.072.2 36.013.33.7203.9233.62.167.787.3109.4145.5350300250200150100500201520162017201820192020H1资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券图 19：碧桂园合约销售面积及增速图 20：碧桂园土地储备（百万平）合同销售面积（百万平）同比增速7060504030201002013201420152016201720182019

43、 2020H180%60%40%20%0%-20%300250200150100500281.8258.6265.8240.6166.0109.879.12014201520162017201820192020H1资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券上市后收并购动作密集，第三方拓展提速。公司自 2018 年上市后，明显加大对第三方项目拓展力度，以降低对关联开发商的依赖程度，目前从第三方获取面积占比约 26.9%，与其它上市同行相比占比偏低，但这并不代表公司的市场化能力偏弱，而是由于母公司转化的面积基数太大导致。上市以来，公司通过横向规模并购迅

44、速扩张，2019 年全年共计耗资 9.88 亿元收购 7 家物业公司，大幅拓宽业务覆盖城市数量和项目密度，收购面积约 4000 万平方米，占新增合同面积的 22.3%。收购标的中，住宅管理项目多以物业费弹性更高的中高端住宅领域为主，也包含一些物业费单价更高的办公楼、商业综合体，有助于公司在当前住宅物业费提升缓慢的大环境下缓冲人工成本刚性上涨的压力。图 21：第三方管理面积占比快速提升图 22：物业公司第三方面积占比横向对比30%25%26.9%26.9%100%80%20%60%15%40%10%20%雅生活服务永升生活服务招商积余保利物业金科服务佳兆业美好融创服务控股世茂服务新城悦碧桂园服务

45、华润万象生活奥园健康恒大物业0%5%0%201520162017201820192020H1资料来源：公司 2020 年半年报、招商证券资料来源：公司 2020 年半年报、招商证券图 23：收购动作使公司得以快速扩大业务覆盖范围图 24：非住宅物业费均价高于住宅物业（元/平/月）3,0002,5002,0001,5001,0005006.996.286.224.023.383.313.252.09覆盖城市数量在管项目总量276924058404403503501702807654321办公物业商业物业医院物业公众物业产业园区物业学校物业其他类型物业住宅物业002017201820192020H

46、1资料来源：公司 2020 年半年报、招商证券资料来源：中指院、招商证券时间收购标的及股份比例收购对价 收购面积上一年度净利润业务范围表 5：公司在 20182019 年以规模并购为主（单位：万元、万平）橙家科技 10%500.0-9673.0硬装、软装、智能家居、家居零售北京盛世物业 70%2018成都嘉祥物业 100%成都清华逸家物业 100%68258.9-1456.9物业管理南昌洁佳物业 100%上海睿靖物业 100%北京盛世物业 30%9000.0-3846.8高端住宅（别墅&酒店式公寓）、商业、写字楼港联不动产 100%37540.01481.53280.7中高端住宅、商业综合体、

47、写字楼、公建、产业园嘉凯城物业 100%17300.0-148.7高端住宅、办公楼、商业街2019广东元海物业 100%上海联源物业 100%10000.0136001000.0-产业园区高端住宅、政府办公楼、商务办公楼、学校及商场上海明君物业-苏州物源物业 70%-高层住宅、别墅、办公写字楼、商业广场仁和物业 70%-资料来源：上市材料、招商证券等短期内，“储备/在管”覆盖倍数高，保障确定性增长，长期关联开发商稳定转化叠加外拓发力，市占率仍有进一步提升空间。截至 2020 年上半年，公司储备面积达 4.3 亿平方米，以储备面积覆盖在管面积的倍数来衡量短期内公司的确定性增长，该比值为 1.3，

48、位于上市物业公司前列，假设储备面积在 2 年内全部转化为在管面积，在不考虑并购的情况下保守测算，未来两年公司能实现在管面积 52.8%的复合增长；考虑未来 5 年的增长情况，假设兄弟公司销售面积保持 10%增长，那么预计 2025 年，公司在管面积将达9.9 亿方，年均复合增长 25.4%。图 25：公司储备面积/在管面积为 1.3，位于行业前列资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券2.2 业务内涵扩张：增值服务探索逐步成型社区增值服务发力效果显著，社区团购等增值创新业务及拎包入住业务高速增长。历经 9 年沉淀，公司逐步形成“拎包入住服务”、“家政服务”、“社区传媒服务”、“增值创新服务

49、”、“房地产经纪服务”以及园区空间服务六大社区增值服务板块。2020H1 年社区增值服务总收入 6.0 亿，同比增长 94.4%。其中受地产开发周期影响较小的业务家政服务、社区传媒服务、以及园区空间服务分别实现 29.6%、98.2%、50.7%的增长，收入 1.1 亿、0.6 亿、0.6 亿元；受疫情的拉动，包括社区团购、社区生活驿站在内的增值创新业务大幅增长 375.5%，收入达 1.7 亿元；拎包入住服务在今年也大幅增长 213.5%，收入 1.2 亿；房屋经纪业务则因疫情影响，上半年收入同比小幅下滑 6.5%。图 26：社区增值服务收入构成家政服务收入19%增值创新服务29%13%17

50、%内环：201932%外环：2020H1园区空间服务10%11%16%11%拎包入住服务20%社区传媒服务11%房地产经纪服务11%资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券表 6：增值服务内涵服务类型服务内容服务/运营对象受地产周期影响程度家政服务业主低拎包入住业主高社区增值服务房地产经纪业主高社区传媒社区公共空间低园区空间社区公共空间低增值创新-管理咨询开发商&其它物业公司高非业主增值服务开荒清洁开发商高车位&房屋尾盘代销开发商高资料来源：公司公告、招商证券等单个业主贡献的增值服务收入仍有较大提升空间。社区增值服务基于在管项目服务于业主个人需求和运营社区公共空间获得收入，在管理和服务对象

51、上与基础物管服务高度重叠，所以在管项目和面积的增长是社区增值服务横向扩张的基础，而服务的渗透率和深度更能反映物业公司主动运营的能力。截至 2020H1，公司社区增值服务收入占比 9.6%，在上市物业公司中处于较低水平，引入 ARPU（单用户平均收入）概念，来衡量公司提供的增值服务的渗透能力，公司从单个业主获得的增值服务收入约为 318.3 元/年，在上市同行中处于较低水平，但比起 2019 年底已有 26.6%的明显提升，公司在社区增值服务上的发力成效显著。318图 27：上市物业公司 ARPU（单用户平均收入对比）（单位：元/年）1,200900600300世茂服务保利物业绿城服务永升生活雅

52、生活滨江服务恒大物业佳兆业美好碧桂园服务中海物业华润万象生活金科服务融创服务控股0资料来源：公司 2020 年半年报，招商证券注：未公布业主户数的物业公司按户均 100 平方米估算线上线下资源整合，社区 O2O 平台搭建成效显著。公司于 2017 年推出的凤凰汇 APP做为社区服务的线上门户，在 2019 年注册用户数突破 428 万，相比 2018 年增长 185%，月活跃用户数超过 159 万。公司于 2019 年度服务的业主共计 346 万户，据此测算线上平台渗透率约为 46%。凤凰汇是面向业主的增值服务的线上入口，围绕业主需求已经接入家政家装、社区零售、居家看护等多项服务，是社区流量的

53、线上入口，平台的搭建和推广为后续更多社区增值服务的线上引入提供了对接通道。收并购进军多个产业，丰富社区增值服务内涵。2020 年以来，公司的收并购策略从规模并购转向围绕提供社区增值服务的上下游做产业链并购。1 月收购溧阳中立电梯，进军电梯维保领域；4 月收购文津国际保险经纪有限公司，斩获一张保险经纪牌照，后续当在家庭社区保险业务领域有所突破；6 月入股主营房地产代理服务的合富辉煌集团，或在房地产经纪业务领域有所合作，7 月底收购广告服务商城市纵横，将电梯媒体运营方式从简单的广告位出租延伸到广告方案的设计、制作、发布一体化。公司社区增值服务贡献的收入对总收入占比偏低，在多点发力，业务快速多元化的

54、趋势下，未来尚有较大的想象空间。时间收购标的及股份比例收购对价 上一年度净利润业务范围表 7：通过收并购丰富社区增值服务内涵（单位：万元）合富辉煌 3.53%3568（港元）7物业代理服务及金融服务城市纵横-城市楼宇电梯海报媒体的开发、运营和广告发布2020溧阳中立 60%-从事电梯维保服务文津保险经纪 100%8411.3-287.8财产保险、人身保险及再保险经纪业务资料来源：公司公告、招商证券等非业主增值服务围绕地产开发全周期向开发商提供服务，受地产周期及开发业务的波动影响较大。现阶段关联开发商碧桂园每年较大的开发体量为公司该板块收入提供稳定保障。公司提供的非业主服务主要包括：1）面向开发

55、商的售前业务管理咨询服务；2）面向其他物业公司输出物业管理咨询服务；3）面向开发商提供交付前阶段的开荒清洁业务、绿化及维修保养业务；4）车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务。受益于兄弟公司开发和销售业务的持续放量，非业主增值服务收入保持增长，毛利率略有提升。2020 年上半年非业主增值服务实现收入 6.7 亿元，对总收入占比 10.7%，受疫情影响，非业主增值服务贡献的收入占比下滑 4pct，但收入较去年同期相比仍然保持正增长。毛利率由 2019 年底的 41.0%提升至 46.3%，主要是由于毛利率较高的车位、房屋尾盘代理销售业务，及租赁服务占比提升所致。图 28：非业主增值服务保持持续增长非

56、业主增值服务收入同比增速15150%12120%990%660%330%00%201520162017201820192020H1资料来源：公司年报、招商证券2.3 业务形态扩张：三供一业贡献稳定收入，切入城市服务新蓝海“三供一业”业务平稳过渡，盈利水平有待改善。“三供一业”项目是为国企家属区提供供水、供电、供暖和物业服务。公司于 2018 年成立合资公司开始进驻，2019 年内实现平稳过渡接管。截至 2020 年上半年，“三供一业”项目的在管面积为 0.85 亿平米，产生物业管理收入 2.7 亿元，供热收入 6.6 亿元，合计对总收入占比达到 14.7%。“三供一业”项目收入可观，但毛利率水

57、平较低，供热服务毛利率仅为 5.4%，物业管理毛利率为 6.1%，远低于公司其他在管项目。主要是由于受制于国企背景，供热服务水平高于市场导致成本偏高；且该类老旧小区物业费水平整体较低，设施老旧，维护成本偏高，基础物业服务利润空间不大，未来增值服务的植入有望改善利润水平。业务指标物业管理业务供热业务表 8：三供一业业务情况表面积（百万方）85.2 40.8收入（百万元）266.2 656.9对总收入占比4.2%10.5%毛利率6.1%5.4%区域分布主要分布在华北、东北地区资料来源：公司公告、招商证券等两度中标环卫作业市场化项目，巩固城市服务领域优势地位。继遵义、衡水、西昌等十多个城市服务合作达

58、成之后，公司于今年 5 月再度中标山西省晋中市寿阳县城乡环境卫生管理中心寿阳县环卫作业市场化运作项目，服务期三年，分别锁定收入 0.39 亿、0.35 亿、0.35 亿元；9 月中标南宁市良庆区市政道路环卫作业服务外包项目，服务期 26个月，总合同金额约 0.55 亿元。短期内城市服务给公司带来的盈利增长有限，但城市服务作为物业管理的新蓝海，对于占据先发优势的企业，其长期形成的壁垒效应和差异化竞争意义远大于短期的收入贡献。收购两大环卫企业，加速板块资源整合。公司于 10 月分别收购满国康洁 70%股权、福建东飞 60%股权；满国康洁是一家专业从事城乡环卫一体化服务的高新技术企业，业务覆盖全国

59、20 余个省市自治区；福建东飞的业务范围涵盖道路清扫保洁、生活垃圾收集运输、垃圾中转站建设运营、河道治理养护、绿化养护及城乡环卫一体化项目投资运营等城乡环境服务全产业链，收购完成后，将与公司原有资源形成互补，增进城市服务领域实力。时间收购标的及股份比例收购对价上一年度净利润业务范围满国康洁 70%24.51.9城乡环境卫生一体化管理运营服务2020福建东飞 60%3.750.3道路清扫保洁、生活垃圾收集运输、垃圾中转站建设运营、河道治理养护、绿化养护及城乡环卫一体化项目投资运营等城乡环境服务全产业链表 9：公司通过收并购加强在环卫领域的专业能力（单位：亿元）资料来源：公司公告、招商证券等盈利能

60、力：成本优势显著，毛利率领跑同行低线布局，人工成本优势释放更多盈利空间物业管理是典型的劳动密集型行业，成本结构以人工成本为主，至少占到 60%以上，对于人工成本的控制能力决定了企业的盈利空间。2020 年上半年公司的毛利率水平为 37.2%，优于其它上市同行，公司的成本优势主要体现在三个方面：1）重点布局三四线城市，在物业费与一二线基本持平的情况下，享有较大的低价人工成本优势；2）大量并购后，区域密度提升，规模效应从单个项目层面向单个城市转移；3）智能化替代人工，人均管理面积大幅提升。图 29：百强物业企业成本结构图 30：上市物业公司 2020H1 毛利率对比2.9% 2.1% 0.9%人员