新券定价夸张的背后

1、报告正文相较于 6 月份转债情绪上的相对冷淡，7 月以来，转债整体估值水平显著提升，优质新券上市价普遍 140+定位/110 平价，估值达到历史上极夸张的水平。我们 7 月月报曾提过，转债估值主要与股市情绪相关，但一般情绪上并不滞后于股市，但这次似乎出现了一定的滞后，如何理解背后的逻辑关系？本文我们将试图阐述。夸张的定位，抬升的热度近期上市的新券定位极高。6 月底以来，包括长汽、捷捷、国微等优质品种上市后定价均超过 140 元，长汽首日开盘直接打到 150 元而触发熔断，因为上交所开盘价限定明显超过深交所，首日开盘直接熔断的情况其实不多。次新品种三角转债近期也同样多次突破 150 元定位。相对

2、于其 110 元左右的平价，显然溢价率达到了极其夸张的水平。优质新券上市定位明显高于优质老券，且更为抗跌。新老券对比来看，此轮新券定价显然高于东财转 3、韦尔等存量核心品种。但从这些品种的方向来看，虽然长汽转债为整车头部品种、捷捷为功率半导体优质品种，国微是军工芯片的优质品种，三角实控人增持转债增强市场信心，但这几个品种均不是股市里最强的成长方向和阶段性最受追捧的标的，从资质和弹性上应该略弱于东财（市场可能担心韦尔强赎），优质新券这样夸张的估值水平看似合理性并不足。另外，几个标的正股近期均有 5-10%的下跌，但转债均显示出高溢价水平上的抗跌性。炒作优质新券可能是活跃资金参与转债的新模式。优质

3、新券如果上市定位合理，机构看中上市初期的流动性会积极参与，由于大股东配售部分要半年后减持，似乎意味着上市抢筹会明显推高新券定位。但这样的特征其实也给了活跃资金更“积极有为”的基础。上市后的高定位/高溢价，会限制偏中期底仓布局的机构进场。活跃资金反而有了更多筹码和空间来交易获利。 事实上，近期的新券相比东财流通规模极小，即使发行规模超过三十亿的长汽转债实际流通规模可能只在五亿级别。而这类优质转债近期并不太跟随正股调整，盘面上看更像是一种锁筹的结果。因此，此次高价夸张的定价背后，可能是活跃资金参与机构持仓较低的弹性品种的一种新模式。图表 1：优质次新券定位明显高于存量品种，达到历史上较为夸张水平5

4、0长汽,152.98元三花,133.66元5捷捷,141.11元0三角,142.1元万兴,124.85元国微,147.95元5东财,151.85元0洁美,130.96元5韦尔,150.93元080901001101201301401504033溢价率（ ）2211-5平价（元）数据来源：Wind，整理图表 2：三角、长期等高价/高溢价品种呈现明显的抗跌性三角防务三角转债（右轴） 捷捷微电捷捷转债（右轴）4039383736353433323106/1106/1806/2507/0207/0907/161501451401351301251203938373635343332313006/290

5、7/0207/0507/0807/1107/14150148146144142140138136134132130128数据来源：Wind，整理图表 3：三角转债兼具向下的支撑性与向上的弹性三角防务三角转债1.051.031.010.990.970.950.930.910.890.870.857/127/137/147/157/16数据来源：Wind，整理历史上，新券上市高定位主要在转债市场亢奋时期历史来看，上市后出现 140/20%+定位的时期，主要存在于两种情况：股市牛市中，转债品种稀缺性带动新券高定位:a）2007 年共上市转债 10 只转债，上市定位均值达到 149 元/35%，唐钢、

6、大荒、赤化、恒源、山鹰、锡业、澄星等品种，上市后均达到 140 元以上定位，部分个券溢价率甚至超过了 60%；伴随的是，07 年牛市下，转债市场中位数长期超过 200 元，在唐钢转债上市时，存量品种恒源、澄星、赤化等定位均达到 130+/40%+，亢奋的牛市是此轮转债新券定位普遍高定位的主要原因。b）2009 年 8 月至 10 月，前期“四万亿”下周期股的暴涨带动股指翻倍，而期间新上安泰、王府等品种上市定位同样达到 135+/25+。当 10 月王府转债上市时（股市已过主升浪），锡业、西洋、龙盛等存量品种的定位达到了 140+/25+，股市亢奋情绪下，整体定位偏高，存量转债稀缺，依然是本轮新

7、券上市高定位的主要原因。c）2010 年为典型的成长股牛市，中小板指数大幅上涨 80%，战略新兴产业政策、iphone 火爆销售等因素催化了新材料、医药生物、计算机、电子等板块轮番上涨。转债方面，2010 年 9-11 月，转债品种普遍高定位，而燕京、塔牌等新券上市后达到 130/30+；当燕京上市时，存量品种中，博汇、新钢、双良、澄星、美丰等品种定位超过 130/40%+。d）2014 年至 2015 年上半年，大牛市下，存量转债品种快速出清，新上市的隔离、电气等品种的上市定位超过 130 元，溢价率超过40%；到 6 月 30 日航信转债上市后，定位甚至达到 145.32 元/94.50%

8、的水平；由于此时股市已经快速回落，但极度的稀缺性使得存量转债依然处于高价/高溢价水平。紫金,148.1/11.75%龙大,141.26/14.54%锡业,167.05/37.91%长汽,142.07/20.16%大参,140.64/18.88%正元,138.888/46.46%同德,132.5/36.6%恒源,174.91/60.44%乐歌,132/65.95%欣旺,148.72/19.83%星宇,140.89/13.76%格力,138.26/43.83%塔牌,134/33%唐钢,151/25.73%2021/12018/42015/7航信,145.32/94.5%2012/102010/1王

9、府,141.52/42.2%2007/4捷捷,144.2/13.48%电气,133.31/47.48%安泰,136.6/24.95%山鹰,143.54/29.86%贝斯,140/23.21%苏试,139/16.57%隆利,135/33.82%璞泰,140.95/19.01% 国微,144/25.52%宏川,140.301/22.46%翔港,137.3/34.03%燕京,140/48.71%赤化,162.1/61.2%大荒,135/26.85%澄星,141.94/37.9%图表 4：历史上出现夸张定位往往在于牛市/及炒作热情较高时期数据来源：Wind，整理图表 5：07 年、09 年、15 年的

10、上市高定位主要由于牛市下转债整体价格达到极高的位置5%中位数2602402202001801601401201008006070809101112131415161718192021数据来源：Wind，整理转债赚钱效应提升后，炒作情绪提升阶段:a）2020 年 2 月-4 月：2 月璞泰转债上市时，正逢春节后暴跌后一天，但前期 TMT、 新能源汽车方向前期表现强势，依然给予璞泰上市的高定位（135 /19%），同存量品种先导转债（137.8/21%）、深南转债（134.2/20.8%）定位相似。而到了 3 月至 4 月同德、翔港、正元上市时，上市首日定位分别达到了 132.5/36.6%、13

11、7.3/34.03%、138.9/46.46%；股市刚经历暴跌，而转债出现一轮游资炒作行情，资质一般的一些新券品种上市后夸张定位显然和炒作有关。b）20 年 7 月，股市从牛市预期转为震荡，而转债赚钱效应也在降温。2020年 8 月，横河、蓝盾再次出现资金空转，炒作再次出现。宏川、欣旺上市后定位达到了 140/20%+，欣旺的高定位主要来自于景气龙头溢价，但宏川的高定位和 8 月炒作行情不无关系。c）20 年 10 月底，转债市场炒作现象再次出现。20 年 11 月中，乐歌、大参、隆利、贝斯等新券上市后再次出现夸张定位，乐歌转债在 80 左右平价上，定位从 132 元提升至 230 元，这些新

12、券并非核心品种，这次显然是对于新券的纯粹炒作。龙大,141.26/14.54%紫金,148.1/11.75%正元,138.888/46.46%大参,140.64/18.88%长汽,142.07/20.16%同德,132.5/36.6%星宇,140.89/13.76%欣旺,148.72/19.83%乐歌,132/65.95%2021/62021/22020/112020/82020/42020/1捷捷,144.2/13.48%贝斯,140/23.21%宏川,140.301/22.46%苏试,139/16.57%璞泰,140.95/19.01% 翔港,137.3/34.03%国微,144/25.5

13、2%隆利,135/33.82%图表 6：20 年 3 月、8 月、11 月均出现对于新券的炒作数据来源：Wind，整理本轮新券高定位更像市场赚钱效应下之前炒作小券的变体综合转债历史上转债市场的高定位，新券上市后高定位主要由于两种因素:1)股市牛市下转债具备稀缺性，转债普遍高定位，此时并没有明显的新券/存量券定位的分化；2）炒作情绪出现，往往在转债赚钱效应降低的背景下，新券定位明显高于老券。本轮新券质地确实不错，但并非前期领涨的核心品种，上市后的高定位，更接近于对于新券的炒作。但这次跟 2020 年几轮纯粹利用转债 T+0、没有涨跌幅限制的规则下“炒小”不同，质量整体性高于前期，夸张程度似乎也可

14、控。股市：切换的线索本周，新能源汽车产业链开始走弱，而光伏、白酒、医美、CRO 等成长板块，以及煤炭、钢铁、石化、建材等周期板块走势较强。我们在 6 月初的半年度策略中提到，不少周期板块依然处于高景气，中报高增长方向具备机会，而对于经济持续性的悲观预期压制了不少周期板块的表现。节奏来看，从 6 月中下旬开始，钢铁板块率先复苏，而 7 月初以来，有色及化工（非新能源）、煤炭、汽车等周期方向景气度明显抬升，近期切换的方向，主要为前期表现一般，但业绩高增长的方向。这里我们不妨趁着预告披露季（目前披露 1305 家），梳理一下业绩强势的板块：中上游生产资料行业维持 Q1 以来强势业绩：a）有色板块整体

15、高景气，其中铜、铝、锂子行业景气度最高，铜行业披露预告 5 家公司，合计 Q2 业绩增速为 197.1%229.8%；铝行业披露预告 13 家公司，合计 Q2 业绩增速为 659.4%721.9%;锂行业披露预告 3 家公司，合计 Q2 业绩增速为 26550.1%34287.5%（上年同期基本不盈利）；转债方面，翔鹭、华钰、嘉元、金力、明泰、华锋、盛屯业绩翻倍增长，中金、海亮、中矿增速也超过 50%。b ）钢铁板块 Q2 披露预告的 24 家公司合计利润增速达到211.7%238.4%，同 Q1 增速基本持平，国内大型钢铁企业普遍高增长。转债方面，华菱在上年二季度同期高基数下依然大幅增长约

16、80%，而本钢更是单季度盈利 15 亿，几乎是历史单季度峰值的两倍，凌钢也两番增长。c）化工板块 Q2 呈现极佳业绩，利润增速区间达到 316.7%374.7%。其中化纤、石化、农化、玻纤等方向 Q2 披露业绩增速均翻倍增长。转债方面，化纤板块的新凤、盛虹，化工, 石化板块的正丹，基础化工板块的齐翔转 2、道氏，新材料方向的飞凯、恩捷、晶瑞，农化品种司尔，均保持前期的高增长。包装造纸、汽车零部件、玻璃、部分机械设备、航空装备、光伏、电机电缆等行业表现优异：Q2 造纸行业披露预告的14 家公司合计增速达到123.9%163.2%，包装行业披露预告的 14 家公司增速达到 48.1%115.6%。

17、转债品种中，已披露的太阳Q2 利润增速 161.2%196.3%，较 Q1 继续加速，景兴也接近翻倍增长。Q2 汽车零部件行业披露预告的公司有 41 家，合计利润增速40.8%89.2%。转债品种中，中鼎业绩增速达到 877.2%948.4%（非经常较高）；而骆驼利润同比增速 20.2%39.8%，Q2 利润环比持平。c ）玻璃 披露业绩预告的 4 家公司， 合计利润增速高达193.6%245.5%。转债品种中，旗滨 Q2 利润增速 254.6%318.8%，同 Q1 增速相近，维持了极高的业绩增长。国防军工中的航空装备板块披露业绩预告的 15 家公司合计利润增速 64.7%121.9%。转债

18、品种中的三角转债正股处于该板块，预计也将保持高位增长。光伏设备板块 10 家公司披露业绩预告， Q2 利润合计增速151.2%208.7%。转债品种中，目前上市品种仅有福 20 转债，这也导致此轮光伏链修复行情中，转债难以参与。交运板块的港口、公路等方向复苏明显。转债品种中，招商转债Q2 实现利润两番增长。医药&消费&科技板块中，白酒、IT 服务、半导体、面板等方向均有不错表现。但转债来看，相关板块的核心品种稀缺，导致转债无法享受到板块业绩行情。具体来看，半导体品种捷捷、韦尔均保持极高的增长。金融板块中，银行品种仅有张家港行披露业绩，表现超出市场预期。券商板块披露预告的 20 家公司，Q2 合

19、计利润增速 23.3%48.6%，较 Q1 基本持平。转债来看，东财、长证 Q2利润增速 70%123.5%、20%56.3%，均保持不错的增长。张行 H1 营收增速 5.05%，利润增速 19.68%，其中 Q2 单季度利润增速达到 27.51%，银行板块二季度业绩表现可能较强，这同样是银行板块上周表现的重要原因（另外，经济数据超预期同样利好板块）。综合来看，包括中上游资源品、金融板块、白酒板块、中游制造（例如建材）等板块近期的表现较强，均兑现了中报高增长的行情。市场对于中期经济表现难言乐观，并且对于周期方向明显“歧视”，这反而加大了预期差。我们在中报中强调，对于周期板块来说，需求不差的情况

20、下，行业供给刚性将带来业绩弹性应该重视，在近期玻璃、钢铁、煤炭板块均有所演绎。行业细分行业21H1 归母净利润（亿元）21H1 增速（%）21Q2 增速（%）钨铜2.42.950.754.4336.9%416.6%226.3%250.5%226.4%326%197.1%229.8%铅锌31.134.1329.4%370.9%268.4%328.4%其他稀有小金属21.723.8357.1%381.2%401.3%448.6%铝锂非金属新材料磁性材料98.3103.415.4193.63.98.39.4690.7%731.6%431.8%508.8%216.3%250.1%79.4%104.7%

21、659.4%721.9%26550.1%34287.5%152.8%197.7%28.3%64.1%焦炭加工11151617.5%2242.1%277.1%602.5%煤炭开采265290.4135.1%157.7%101.6%138.9%其他采掘32.537.6272%330.1%327.5%446.7%石油开采450.1600.1250.1%300.1%225.8%334.8%特钢普钢100.3105.3377.3398.3141.3%153.4%262.2%282.3%141%162.1%234.6%263.1%石油加工400.9425.5261.7%271.6%748.3%830.9%

22、磷化工及磷酸盐1111.5692.4%728.4%550.5%594.1%其他化学制品复合肥聚氨酯化工磷肥126142.513.214.9155.1159.516.517.8174.6%210.6%337.2%394.7%358.9%372%3642.7%3937.6%181%245.9%397.7%505.9%346.1%371%2731.1%3091.9%化纤218221.7123.1%126.8%103.3%109.4%氯碱23.625.3234.1%257.7%88.6%125.6%纯碱钾肥其他纤维252728.7334.74.9446.3%474.1%129.5%163.8%50.1

23、%57.4%596.5%660.9%144.7%203%24.4%36.8%图表 7：A 股业绩预告高增长板块汇总有色金属采掘钢铁轻工制造医药生物氨纶4043.5407.4%451.8%371.3%446.9%玻纤46.452.8146.9%180.8%120.5%172.1%其他塑料制品5.15.6194.2%225.2%98%141.6%氮肥70.874.2373.8%396.2%351%386.8%其他化学原料77.988.8152.9%188.3%103%153.6%造纸69.775.2151.5%171.2%123.9%163.2%包装印刷10.412.688.5%129.6%48.

24、1%115.6%中药27.631176%209.9%200.3%248.5%医疗器械14716790.2%116.1%17.2%48.1% 生物制品20.824.1156.3%196.2%184.2%251.2%食品饮料白酒46.250.1136.1%156%204.1%267.3%汽车汽车零部件42.349.4126.5%164.4%39.6%86.3% 交通运输港口102106.4121.7%131.2%139.4%155.2%建筑材料玻璃制造53.458.2272.3%305.6%193.6%245.5%计算机IT 服务27.233.669%108.4%14.1%54.6%其它通用机械2

25、7.628.4102.6%108.2%45.7%52.4%机械设备金属制品44.150.728616.4%32904.6339.5%446.5%国防军工航空装备15.419.1106.4%155.4%64.7%121.9%非银金融证券510.7565.323.1%36.2%23.3%48.6% 印制电路板1618.477.9%104.6%44.6%86.1% 显示器件185.6200.71816%1971.9%859.2%991.5%电子系统组装21.221.775.7%80%32.3%38.3%被动元件26.630.275.1%98.5%50.6%89.4%电子电气设备通信其他电子26.83

26、0.681.2%106.7%24.9%56.1% 分立器件7.17.8124.2%146.8%94.5%131.3% LED8.711108.2%165.4%47.5%116.8%集成电路80.186140.7%158.3%111.8%139.3%电机4.85.7196.8%255.1%70.8%142.9%光伏设备51.558.6174.7%212.6%151.2%208.7%终端设备10.812.2-1.8%10.8%44.6%73.4% 通信传输设备51.358.382%106.8%38.7%78.9%数据来源：Wind，整理转债代码转债名称2020H1 利润增速（%）单 Q2 利润增速

27、（%）7.16 收盘价（元）转股溢价率（%）债券余额（亿元）申万行业图表 8：转债品种中报预告表现128072.SZ翔鹭转债57.6%100.6%113%240.6%105.2559.433.02有色金属113027.SH华钰转债203.9%227.6%102.5%129%106.4726.053.25有色金属118000.SH嘉元转债257.7%383.9%181.6%396.2%139.9811.3312.40有色金属127020.SZ中金转债69.9%86.1%63.5%89.7%115.009.7837.99有色金属128081.SZ海亮转债60%80%59.1%96.3%114.37

28、5.1530.06有色金属128111.SZ中矿转债119.9%146.6%59.7%98.1%409.004.761.53有色金属123033.SZ金力转债130%160%95.7%144.9%152.003.524.07有色金属113025.SH明泰转债128%142%107.6%129.4%221.703.5110.97有色金属128082.SZ华锋转债127.4%137.7%326.9%358.7%124.10-0.173.11有色金属110066.SH盛屯转债1803%2046%329.6%464.2%191.32-0.884.35有色金属123064.SZ万孚转债20.69%-31

29、.03%17.29%31.58%116.6546.645.99医药生物123108.SZ乐普转 250%70%30.1%60.3%126.5126.8516.38医药生物123099.SZ普利转债30%50%8.1%48.6%124.6024.658.50医药生物128133.SZ奇正转债329%355%390.2%423.6%115.0017.088.00医药生物128108.SZ蓝帆转债431.1%463.3%231.9%273.8%121.075.8715.26医药生物110056.SH亨通转债40%60%69.9%112.1%106.9632.7917.10通信128140.SZ润建转

30、债70%85%70.2%97.6%118.5017.5610.90通信128142.SZ新乳转债87%100%10.3%20%118.3547.107.18食品饮料128017.SZ金禾转债20.5%34.6%7.3%31.7%169.8210.645.52食品饮料110033.SH国贸转债60%75%83.7%107.5%123.18-0.2711.68商业贸易113030.SH东风转债60%100%129.9%271%112.3318.392.95轻工制造128029.SZ太阳转债130%145%161.2%196.3%172.2613.809.09轻工制造128130.SZ景兴转债110

31、%150%73.1%137.9%115.055.1610.65轻工制造128023.SZ亚太转债162.1%177.7%198.9%252.2%106.0245.019.99汽车128090.SZ汽模转 2111.9%117.9%31.5%66.3%111.8115.643.10汽车127011.SZ中鼎转 2365.7%390.4%877.2%948.4%137.006.8112.00汽车113012.SH骆驼转债100.9%115.2%20.2%39.8%137.461.915.09汽车128121.SZ宏川转债50%70%15.5%47.1%113.6130.816.70交通运输1270

32、12.SZ招路转债1215.2%1257.8%206%227.7%108.0026.4650.00交通运输128125.SZ华阳转债56.5%73.1%5.4%15.3%103.1054.994.50建筑装饰128134.SZ鸿路转债120%170%58.4%122.5%131.545.3215.75建筑装饰127029.SZ中钢转债59.3%82.1%7.8%31.5%168.50-8.789.60建筑装饰113047.SH旗滨转债316%360%254.6%318.8%192.6015.8515.00建筑材料127013.SZ创维转债50%73.5%8.8%49.5%106.5341.83

33、9.78家用电器128094.SZ星帅转债50%80%8.1%65.3%125.220.642.54家用电器123083.SZ朗新转债25%35%13.1%30.6%129.009.638.00计算机128057.SZ博彦转债44.7%60.4%1.2%17.8%129.500.074.98计算机127041.SZ弘亚转债71.3%91.9%40.4%70.7%-6.00机械设备110068.SH龙净转债92.1%106.9%84.4%106.7%105.4526.4220.00机械设备123112.SZ万讯转债65%85%11.6%27.9%116.778.842.46机械设备123060.

34、SZ苏试转债50%70%14.7%34.2%139.902.253.10机械设备128014.SZ永东转债642.9%671.9%655%723.2%108.5038.623.37化工123091.SZ长海转债85.8%118.1%83%142.1%131.6113.045.50化工123031.SZ晶瑞转债456.6%623.6%460.7%671.9%407.0010.470.53化工123106.SZ正丹转债619.1%815.2%4032.3%6911.9%118.589.133.20化工123046.SZ天铁转债151.3%175.2%13.8%38.1%249.198.500.62

35、化工123078.SZ飞凯转债35%55%39.3%77.4%131.007.348.15化工128103.SZ同德转债50%80%11%42.1%169.204.441.09化工127030.SZ盛虹转债1645%1803.7%472.1%546.8%193.003.6750.00化工128095.SZ恩捷转债211.2%239.2%210.1%259.2%387.002.264.54化工123007.SZ道氏转债802%1001.2%829.7%1128%214.502.011.65化工128093.SZ百川转债562.3%704.2%26.5%83.4%179.000.472.48化工1

36、28064.SZ司尔转债40%90%32.6%124.2%148.570.086.94化工128128.SZ齐翔转 2200%245%173.6%250.7%171.11-0.099.26化工113508.SH新凤转债549%574%462.6%497.7%147.79-0.9918.72化工113026.SH核能转债40%43%27.6%32.8%105.9927.8678.00公用事业128033.SZ迪龙转债1030.8%1246.2%133.1%193.1%143.0718.682.98公用事业110070.SH凌钢转债403.9%403.9%257.8%257.8%125.439.9

37、02.17钢铁127018.SZ本钢转债764%764%1874.5%1874.5%104.802.9667.51钢铁127023.SZ华菱转 275%89%71.9%93%141.58-4.782.44钢铁128116.SZ瑞达转债215.2%257.3%170.8%230.2%102.4747.206.50非银金融127005.SZ长证转债40%60%19.7%56.3%117.5018.6449.97非银金融123111.SZ东财转 393.5%121.2%70%123.5%151.859.10158.00非银金融128113.SZ比音转债45%55%29.7%54.9%172.180.

38、553.03纺织服装113527.SH维格转债5130.2%5659.6%1120.8%1548.1%199.90-9.432.95纺织服装128035.SZ大族转债36.4%44.4%0.7%10.4%111.3052.0123.00电子123115.SZ捷捷转债90%110%62.2%93.3%141.1125.2611.95电子123035.SZ利德转债11.3%33.5%17.3%31.6%131.5112.868.00电子128137.SZ洁美转债50%55%26.2%33.6%130.9610.495.99电子113616.SH韦尔转债126.4%146.8%120.3%157.4

39、%150.937.8224.35电子123100.SZ朗科转债83.9%108.4%20.3%67.3%139.000.553.80电子113603.SH东缆转债74%74%25.5%25.5%119.3025.188.00电气设备111000.SH起帆转债123.6%123.6%117.5%117.5%112.819.9710.00电气设备110074.SH精达转债50%70%35.4%67.8%232.941.275.94电气设备123089.SZ九洲转 268.3%104.4%45.5%103.8%145.200.824.04电气设备数据来源：Wind，整理事实上，本轮机构赚钱效应并不像

40、市场表现的火热。去年 11 月底到今年春节前，创业板指数从 2600 多点涨到 3400 以 上，基金表现靓丽，特别是一些百亿以上的大盘基金业绩突出，基金经理“饭圈化”现象出现。今年三月底至今，创业板指数的表现其实与之前一轮相似，但偏大型基金中表现强势的主要是新能源、半导体主题产品，否则多数难以复制上一轮的表现。背后当然很大一部分原因是，上一轮创业板指大涨其实是茅指数的行情，大基金的底仓表现强势，而这一轮显然更偏成长风格，去年表现优异一些偏平衡性基金则难以跑出优异的业绩。转债市场近期估值整体已经没有优势，偏股型标的和部分题材性机会成为主线。对于相对收益的小规模转债基金而言，近期绝对是蜜月 期，

41、但绝对收益型产品其实相对难做。转债由于相关板块品种较为稀缺，叠加金融、一些周期板块的走弱，转债近期提估值的体验与五月显然不可同日而语。图表 9：相比第一阶段，第二阶段中表现优异的股票玩家数量明显较少，且多集中于新能源车、半导体等主题第一阶段规模30亿以上基金收益率分布70605040302010(-5,0(0,5(5,10(10,15(15,20(20,25(25,30(30,350基金数量852021.2.10至2021.7.9收益率(%)7055402510(5)工银瑞信新东方新能源汽车主题能源汽车申万菱信新能源汽车农银汇理新能源主题华夏能源革新银河创新成长诺安成长3012048021Q1

42、基金净资产规模(亿)(35,40(40,45(45,60数据来源：聚源、整理市场策略：成长和价值的分化或有修复，关注绩优板块风格的切换可能已经开始，但难寻替代主线。本周新能源车、锂电产业链出现 3 月以来最大幅度的调整，同时，包括中上游资源品、金融板块、白酒板块、中游制造（建材、造纸等）等板块近期的表现较强。从历年表现来看，7 月出现风格切换的几率较大，前期领涨的行业被更高景气的方向缩替代（例如 20 年新能源对消费电子的替代）。而从近期指数表现看，上证 50 虽然仍弱势，但怀着怜悯的心入场的资金现端倪，而创业板指虽然趋势没坏，但七月初下跌后的反弹是四月以来最弱的情况。而且对比周四和周五来看，

43、似乎还是提前跌的上证 50 和沪深300 更强一些。虽然，大盘价值股趋势修复的逻辑暂时不强，但超跌反弹的机会可能还是存在的。结构上的面临的矛盾是，很难找到一个短期景气度极高、长期空间大的方向，来替代新能源链。周期品种在资金容纳能力，以及中长期空间上，显然无法说服投资者重仓高位参与，仅能博弈业绩预期差，而非估值抬升。短期来看，本轮风格切换的方向，可能依然在于业绩超预期的周期方向，部分成长方向有调整的压力。但中期来看，在下半年流动性不差的环境下，高景气的成长方向，依然是着重的主线。转债估值整体性抬升。相较于 4 月以来的成长股行情，本轮周期股业绩回升行情下，对转债的赚钱效应的提振更为明显。目前，估

44、值整体水平已经达到 20 年下半年上沿，市场情绪趋于亢奋，东财从 6 月底 146 元/4%溢价率的定位提升至 152/9%的定位，足以显示出市场逐渐转热，新券的高定位同样反映了热度的提升。具体来看，联创、林洋、贝斯等品种估值的大幅提升，可以认为是相关方向正股预期改善，而金田、晶科等品种的修复显示的就是对于未来整体性 beta 机会的预期溢价增强。结构上，7 月以来中高价品种估值抬升明显低于低价，估值斜率回归均值水平。综合而言，短期股市将继续演绎切换行情，切换方向为中报景气度较高、存在预期差的方向。结构上，依然强调转债跟随权益做文章。二季度景气度较高的方向，将成为资金配置的重要方向，需要更加强

45、调业绩同估值的匹配，需要注意高位板块回撤的风险。图表 10：锂电产业链为 3 月以来首次大幅调整2.1锂电电解液指数锂电负极指数锂电正极指数恩捷股份1.91.71.51.31.10.90.721/121/221/321/421/521/621/7数据来源：Wind，整理图表 11：本周转债整体估值大幅抬升至 20H2 上沿图表 12：高低价斜率回归均值90-110平均修正溢价率18年来均值 90修正溢价/2-110修正溢价率18年来均值1025820615421005-2018/1 18/6 18/11 19/4 19/9 20/2 20/7 20/12 21/5数据来源：Wind，整理图表

46、13：低价品种估值接近 20 年的中枢80修正溢价率（%）4540353025-42018201920202021110修正溢价率（%，右轴）171513119720520/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/07数据来源：Wind，整理组合推荐：1） 白马组合：组合包括了：1）金融品种中，包括了互联网券商核心品种东财转 3；业绩改善、资产质量优异的苏银转债；2）周期品种，包括了快名称7.16 收盘转股溢价率申万一级行债券余额债券评级简述正股 21E（Wind 一图表 14：白马组合推荐速扩张的化纤品种凤 21 转债；供需格局改善的锂铜箔品

47、种嘉元转债；新订单不断中标的伟 20 转。3）业绩好转的鹏辉转债、受益于消费电子回暖&汽车智能化的韦尔转债、实控人增持的三角转债；下半年下游改善&新产品逐渐落地的洁美转债；4）医疗信息化优质品种卫宁转债。本周调出前此前看好新能源车的前提下选择的下有保护的贝塔类标的广汽转债，调入下半年有下游需求改善、新产品落地等因素利好的洁美转债。2） 高 YTM 组合：低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM 保护性较好的品种，包括侨银、交建、贵广、瀛通、清水、汉得、迪森、新星、大业、祥鑫。获得较好债底保护的同时，可以博弈期权价值。另外，推荐低价基本面较强的品种，包括了光大、冀东、大族等，该组合中的伟 20

48、、景 20 转债、洁美转债近期均有较好的表现，遂调出中低价基本面组合。 3） 量化组合 1多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周多因字组合近期表现依旧强势。各类因子的表现持续有效。4） 量化组合 2北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。本周北向资金组合近期表现也较为强势，北向因子和其他量化

49、因子的表现持续有效。价（元）（%）业（亿元）致预测）苏银转债122.6914.43银行199.99AAA降准有利于息差提升&公司诉求较强5.73东财转 3151.859.10非银金融158.00AA+互联网券商核心品种49.76伟 20 转债125.215.04公用事业12.00AA订单高增长的固废处置品种20.11嘉元转债139.9811.33有色金属12.40AA-成本压力回落，铜箔需求端旺盛48.24凤 21 转债148.234.51化工25.00AA需求回升&产能扩张12.99卫宁转债123.1932.61计算机9.70AA医疗信息化优质品种54.84三角转债142.1024.84国防

50、军工9.04AA-洁美转债130.9610.49电子5.99AA-覆盖国内主要军机新机型,深度受益十四五新机型放量，实控人增持转债 42.29下游行业有望复苏，CPP 保护膜、离型膜等产品下半年逐渐落地31.09韦尔转债150.937.82电子24.35AA+消费电子回暖，汽车方向空间较大60.07鹏辉转债138.012.35电气设备8.90AA潜力赛道，业绩迎来拐点33.01数据来源：Wind，整理图表 15：高 YTM 组合推荐转债名称YTM转股溢价率正股市值PB 限行业评级（%）剩余期限（%）（亿元）信用评分属性制PB侨银转债公用事业AA-5.285.3466.8964.695.99民营

51、企业是4.30地方国有交建转债建筑装饰AA3.955.1774.6565.999.46企业是2.74地方国有贵广转债传媒AA+4.203.6459.8553.118.19企业是1.26瀛通转债电子AA-3.244.9673.1320.115.60民营企业是1.91清水转债化工AA-4.603.9338.7719.237.58民营企业否1.73汉得转债计算机AA3.625.3638.3764.454.82民营企业否2.03迪森转债公用事业AA3.443.6833.0519.545.08民营企业是1.46新星转债有色金属AA-3.785.0828.2631.188.26民营企业否2.04大业转债机

52、械设备AA3.002.8138.1226.735.27民营企业否1.64祥鑫转债机械设备AA-3.435.3846.6138.495.91民营企业是2.18建工转债建筑装饰AA+4.344.4332.0762.60 7.97数据来源：Wind，整理注：标蓝品种可下修到位转债名称行业评级价格（元）转股溢价率（%）平价（元）余额（亿元）2021 年wind 一致预测 PE中期推荐逻辑图表 16：中低价基本面组合推荐地方国有企业是 0.89光大转债银行AAA115.0918.5697.07241.994.74财通转债非银金融AAA108.0538.4178.0738.0014.97冀东转债建筑材料A

53、AA108.0536.4579.1917.775.00万青转债建筑材料AA+112.4533.9483.9510.005.3019 蓝星化工AAA116.7511.63104.5938.9318.44优质银行品种，顺周期高弹性券商品种Q4 业绩拐点出现，公司中长期竞争力依然较强中建材水泥整合后，万青竞争格局改善，南方区域”十四五“建设需求依然旺盛EB国产替代；2021 年产能释放放缓盈峰转债公用事业AA+110.2036.9680.4614.7612.59环卫装备龙头，下游环卫运营快速渗透，成长性好烽火转债通信AAA109.2435.6680.5330.8841.82仅次于华为、中兴的通信设备

54、提供商，依然看好新基建十四五建设空间亨通转债通信AA+106.9632.7980.5517.1018.41中期受益海上风电和特高压建设，受益海上风电和特高压建设大族转债电子AA+111.3052.0173.2223.0023.43激光设备龙头，中期 5G 换机需求依然较大，估值较低立讯转债电子AA+118.9067.8670.8330.0031.31电子精密制造龙头，正股估值较低，中期行业需求依然较大液体蛋氨酸龙头，应用生猪/禽类/鱼类的饲料中，短期需求释放，中期渗透率提升。数据来源：Wind，整理图表 17：多因子组合超额收益曲线图表 18：多因子组合净值曲线数据来源：Wind，整理注：具体

55、品种欢迎同兴业证券固收团队索取图表 19：北向组合超额收益曲线图表 20：北向组合净值曲线数据来源：Wind，整理注：具体品种欢迎同兴业证券固收团队索取市场回顾本周股市继续震荡本周，上证指数周涨 0.43%，沪深 300 周涨 0.50%，创业板指周涨 0.68%。周一沪深两市主力资金净流出 107.02 亿元。新能源主力资金开始出现分歧，北向资金今日净买入 16.42 亿元。 恒生指数宽幅震荡收涨 0.62%，报 27515.24 点；恒生科技指数涨 1.14%，恒生国企指数涨 0.61%；大市成交 1546.2 亿港元。光伏、有色、消费、医药股涨幅居前，能源股和部分科技巨头表现不振。周二A

56、 股低开后快速冲高，创业板指一度站上 3560 点，点位历史上首次超越上证指数。随后创业板指回落，一度跌超 1.5%。上证指数收涨 0.53%报 3566.52 点，创业板指跌 0.56%报 3514.98 点，深证成指涨 0.18%。两市成交额超 1.2 万亿元，连续 9 个交易日突破万亿。北向资金今日净买入25.79 亿元。恒生指数高开高走收涨1.63%，报27963.41点；恒生科技指数涨 1.94%，恒生国企指数涨 1.69%；大市成交 1557 亿港元。周三A 股低开后弱势整理，全天维持低位运行；创业板指盘中多次翻红拉升，均告失败，医药生物走强难救主；上证 50 指数再创年内新低，“

57、银地保”普遍低迷。上证指数收跌 1.07%报 3528.5 点，创业板指跌 0.75%报 3488.63 点。两市成交额连续 10 个交易日突破万亿。沪深两市主力资金大幅净流出 588.84 亿元。新能源产业链集体退潮，北向资金今日净卖出 108.06 亿元，创近 10 个月新高。恒生指数高开低走收跌 0.63%，报 27787.46 点；恒生科技指数涨 0.1%，恒生国企指数跌 0.48%；全日大市成交 1436.3 亿港元；南向资金净卖出 2.22 亿港元。周四 A 股低开高走，权重股反弹。钢铁、稀土午后崛起，金融股绝地反击，白酒亦有出色表现;资金重点围猎中报预增股，同时预亏预减股出现大面

58、积跌停。上证指数收涨 1.02%报 3564.59 点，创业板指涨 1.4%，上证 50 涨超 2%。两市成交额连续 11 个交易日超万亿；北向资金实际净买入 124 亿元。北向资金今日大幅净买入 123.99亿元，创 6 月 25 日以来新高。恒生指数冲高回落收涨 0.75%，报 27996.27 点；恒生科技指数跌 0.08%，恒生国企指数涨 1.08%。周五 A 股低开低走，创业板指下挫近 3%，动力电池、医疗板块深度回调，大消费不振；军工、煤炭、充电桩板块逆市走强。上证指数收跌 0.71%报 3539.3 点，创业板指跌 2.96%。两市成交额连续 12 个交易日超万亿；北向资金实际净

59、卖出 41.44 亿元。医疗板块大幅走低，康龙化成跌超 14%，鱼跃医疗、迈瑞医疗等跌幅明显。本周，上证指数累计涨 0.43%，深证成指涨 0.86%，创业板指涨 0.68%。恒生指数收涨 0.03%报 28004.68 点，本周涨 2.41%；恒生科技指数跌 0.61%，本周涨 2.49%；恒生国企指数跌 0.21%，本周涨 2.71%；全日大市成交 1537 亿港元，南向资金净买入 5.79 亿港元。降准行情延续周一市场开始憧憬本月 LPR 甚至 MLF 降息，债牛行情延续，当天 200016 下行 3.75bp。周二，超预期的 6 月进出口数据出炉，但债市对此反馈有限。下午央行新闻发布会

60、上孙司长说 PPI 高点已过，且联储货币政策转向对我国影响较小，市场对此解读为利好，当天 200016 下行 2.75bp。周三消息面平静，市场情绪转向谨慎，止盈盘带动下收益率有所回调，当天 200016 上行 1.75bp。周四央行续作 1000亿 MLF 且利率未调，市场降息预期被浇灭，上午公布的 6 月经济数据良好，基本面下行压力加大的猜测也被证伪，当天 200016 上行 1.5bp。周五创业板大跌引发避险情绪升温利好债市，资金面平稳跨过税期也对债市构成支撑，当天 200016 下行 0.45bp。本周十年国债活跃券 200016 累计下行 3.7bp，十年国开活跃券 210205累计